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可轉(zhuǎn)換債券是上市公司再融資的重要方式之一。我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券基本股票價格的影響，關系到投資者的利益，也反映了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券市場績效。本文對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的宣告效應進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時，公司不會出現(xiàn)負的異?；貓舐?并且我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時的市場績效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券前非流通股所占的比例的相關性不明顯。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時的市場績效與股權分置變量沒有顯著的關系，建議鼓勵我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債券。

[關鍵詞]股權分置;上市公司;可轉(zhuǎn)換債券;市場績效

國外有關上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券宣告效應的研究較多，隨著國內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券的增加，研究我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券宣告效應，有利于上市公司選擇合理的再融資方式，有利于投資者進行合理的投資，回避投資風險，也有利于證券監(jiān)督部門制訂合理的監(jiān)管政策，規(guī)范我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行。

國外學者研究可轉(zhuǎn)換債券主要分為對美國市場的研究和對美國以外市場的研究。研究發(fā)現(xiàn)，美國市場可轉(zhuǎn)債宣告效應呈負的異?；貓舐?，DannandMikkelson(1984)研究發(fā)現(xiàn)美國市場可轉(zhuǎn)債宣告效應為-2.31;相反，大多數(shù)美國以外的國家的研究表明可轉(zhuǎn)債宣告效應為正的異?；貓舐?。KangandStulz(1996)研究發(fā)現(xiàn)日本市場可轉(zhuǎn)債宣告效應為0.83;Kangetal(1995)闡述日本以及美國公司發(fā)行混合債券時股票價格的不同反映，不能歸于在國內(nèi)或在國外發(fā)行的差異，而原因在于美國管理者十分關心公司股東價值最大化，而在日本則不一定。KangandStulz(1996)、Kangetal(1995)解釋日本的可轉(zhuǎn)債結(jié)果，部分是因為日本的管理者與美國的管理者試圖達到的目標不同。

國內(nèi)學者基本上得出發(fā)行可轉(zhuǎn)的債宣告效應呈正的異常回報率的結(jié)論。典型的如王惠煜和夏新平(2004)對我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對股票價格的影響進行了實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公告后，二級市場股票價格顯著上升。王小哈(2003)認為可轉(zhuǎn)債的發(fā)行由于涉及債權向股權的轉(zhuǎn)換，勢必稀釋原有流通股東的股權，從而可能損害原有流通股東的利益。其實證結(jié)果表明：可轉(zhuǎn)債募集公告日前15天樣本股價平均累計超額收益率為正，這可能是因為上市公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債的信息提前釋放到市場上，部分利益主體主動拉抬股價的結(jié)果?？赊D(zhuǎn)債募集公告日前后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負，這體現(xiàn)出了流通股東對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的不認可或認為發(fā)行可轉(zhuǎn)債對上市公司而言是一個利空信號。因為可轉(zhuǎn)債到期若沒有轉(zhuǎn)換為股權，則公司將面臨著較大的還本付息壓力，若順利轉(zhuǎn)換為股權，則股價可能被稀釋，原有流通股東對此比較悲觀。大約在可轉(zhuǎn)債發(fā)行之后，流通股東就開始拋售可轉(zhuǎn)債對應的基礎股票，以回避可能遭受的損失。可轉(zhuǎn)債上市后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負，絕對值接近于零。可轉(zhuǎn)債上市后離進入轉(zhuǎn)股期有一段時間，并不馬上涉及債權向股權轉(zhuǎn)換的問題，因此其對股價的影響相對較小。然而，可轉(zhuǎn)債上市為在可轉(zhuǎn)債與其基礎股票之間建立一個新的盈利模式提供了可能，即通過拉高股價來提高可轉(zhuǎn)債的價值，或通過推高可轉(zhuǎn)債的價值來影響股票的價格，其目的是使股價和可轉(zhuǎn)債的價格產(chǎn)生差異性變動，從而創(chuàng)造套利機會。但是至少在可轉(zhuǎn)債上市初期，這種現(xiàn)象并不顯著，可能是因為可轉(zhuǎn)債的上市日期一般離可轉(zhuǎn)債的發(fā)行日期比較近，市場對可轉(zhuǎn)債發(fā)行的利空消息仍未完全消化。

在國內(nèi)外學者研究的基礎上，本文打算考察2000-2005年間我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的宣告效應及股權結(jié)構是否對可轉(zhuǎn)債的市場績效有影響。

一、理論分析

可轉(zhuǎn)換債券是一種可以在特定時間、按特定條件轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司普通股股票的特殊企業(yè)債券?？赊D(zhuǎn)換債券具有權益融資和債權融資雙重性。與美國市場可轉(zhuǎn)債宣告效應呈負的異?；貓舐?DannandMikkelson，1984)不同，也與王小哈(2003)可轉(zhuǎn)債募集公告日前后15天的樣本股價平均累計超額收益率為負不同。本文認為我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行只給予了可轉(zhuǎn)債持有人未來轉(zhuǎn)股的機會，可轉(zhuǎn)債持有人是否轉(zhuǎn)股要視未來公司基本股票的價格及成長性而定，當未來公司基本股票的價格超過轉(zhuǎn)股價，可轉(zhuǎn)債持有人才會轉(zhuǎn)為股票，當未來公司基本股票的價格低于轉(zhuǎn)股價，可轉(zhuǎn)債持有人將不會行使轉(zhuǎn)股的權力。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，其市場反應與國外沒有本質(zhì)的區(qū)別。而且可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司大多為本行業(yè)的龍頭企業(yè)，其基本面一般比較好，這些信息通過公司的規(guī)模，發(fā)行規(guī)模，宣告期重大事件公告表現(xiàn)了出來，增強了投資者對可轉(zhuǎn)債的信心。因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的宣告效應應該不會為負，這與王惠煜和夏新平(2004)的研究結(jié)果相似。

根據(jù)上述理論分析，本文提出以下假設：

H1：上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，公司不會出現(xiàn)負的異?；貓舐?。

H2：上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。

二、數(shù)據(jù)、變量描述和研究方法

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了從2000年1月到2005年12月間深、滬上市公司的A股公司公告宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債為研究樣本。為了本文研究的需要，我們要求樣本公司必須滿足下述標準：(1)文章僅僅考慮A股普通股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，對于B股公司和A股公司含B股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，A股公司含H股的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不作為研究的樣本;(2)我們僅僅考慮非金融類上市公司宣告增發(fā)新股;(3)所需的財務數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)可以獲得。最后得到符合條件的樣本公司共35家。本文實證分析需要財務數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)均來自于北京色諾芬信息服務有限公司的CCERTM。

(二)變量描述

(1)宣告效應與財務杠桿的關系

很多模型都用財務杠桿的變化作為對宣告效應的解釋變量。理論認為發(fā)行股票會增加外面的所有者，增加成本，因此，對公司價值會有負面的影響。在Ross(1977)和Heinkel(1982)的信號模型中指出，改變了財務杠桿傳達了一個管理者內(nèi)部的信號，這個模型認為投資者把更高的債務的比例作為更高品質(zhì)的信號。實證研究中，Dann和Mikkelson(1984)沒有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的異?；貓蠛透軛U改變的程度有關系。相反，Lewis，Rogalski和Seward(1994)發(fā)現(xiàn)財務杠桿的變化與在NASDAQ上市公司可轉(zhuǎn)換債券宣告效應有負相關，而與在NYSE/AMEX上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券宣告效應不相關。在模型中，我們用資產(chǎn)負債率來表示公司財務杠桿的大小。

DebtRatio：發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負債率

(2)宣告效應與發(fā)行相對規(guī)模的關系

發(fā)行規(guī)模作為宣告效應的一個重要的解釋變量。Barclay和Litzenberger(1988)認為一個新證券的發(fā)行導致公司股票價格的下降與發(fā)行規(guī)模相關。Mikkelson和Partch(1986)并沒有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應與其發(fā)行規(guī)模無關。在我國，要考慮到投資者更看重的是股權還是債權，如果投資者更看重股權，那么如上所述，發(fā)行規(guī)模與宣告效應將存在負相關的關系。但是如果投資者更看重債權，即更看重還本付息的能力，那么發(fā)行規(guī)模也許傳遞了一個積極的信息，即發(fā)行規(guī)模越大，公司實力越強，同時公司對未來可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票的信心越大。所以發(fā)行規(guī)模與宣告效應將存在正相關的關系。在回歸模型中，用發(fā)行的相對規(guī)模來代替發(fā)行規(guī)模，即可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與公告發(fā)行前公司市場價值之比。

Rsize：擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債或發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相對規(guī)模，即可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模與宣告前公司市場價值之比;

(3)宣告效應與發(fā)行公司規(guī)模的關系

Blazenko(1987)把公司規(guī)模作為一個重要的解釋變量，他認為公司規(guī)模是信息不對稱的變量。Stein(1992)認為公司越大對機構投資者分析員的水平要求越高，同時要接受投資者更詳細的審查。另外，公司規(guī)?？梢钥醋髫攧掌飘a(chǎn)成本的變量。從股權這方面看，公司規(guī)模越大，信息披露越完善，公司股票的流動性越強，從而對二級市場帶來正面影響。另外，從債權方面看，公司規(guī)模越大，暗示公司還本付息的能力越強，投資者在投資時更傾向于投資大公司的債券。在我國，由于有非流通股和流通股之分，所以在回歸模型中用公司流通股股數(shù)乘以年末股價加上未流通股股數(shù)乘以再融資前公司每股凈資產(chǎn)來代替公司規(guī)模，另外，考慮到數(shù)量級的關系，我們對該值取對數(shù)。

Ln(SIZE)：發(fā)行可轉(zhuǎn)債宣告前的公司規(guī)模，用公司市場價值的自然對數(shù)表示;

(4)宣告效應與成長機會的關系

Ambarish，John和Williams(1987)認為新籌資的股票發(fā)行應依賴于公司的前景。成熟公司有限的成長機會會給公司帶來負面影響。實證研究，Barclay和Litzenberger(1988)發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行債券的股票反應與Tobinq沒有聯(lián)系。相反，Sant和Ferris(1994)利用發(fā)行后幾年現(xiàn)金流的增長作為成長性的代表，發(fā)現(xiàn)宣告效應與未來現(xiàn)金流的增長具有顯著正相關關系。在回歸模型中，我們用股權Tobinq代替成長機會。

Q：發(fā)行可轉(zhuǎn)債或發(fā)行可轉(zhuǎn)債成長機會，用Tobinq代表，即公司的市場價值與所有者權益賬面價值之比;

(5)宣告效應與股權結(jié)構的關系

在我國，特殊的股權結(jié)構是導致上市公司股權再融資偏好，并且影響股權再融資績效的核心

因素。我們用股權再融資前非流通股所占的比例來表示。

Flratio：股權再融資前公司非流通股所占的比例。

在回歸模型中還有ε，它表示隨機擾動項。

(三)研究方法

本文采用事件研究的方法。事件研究是指利用有關的金融市場數(shù)據(jù)，通過觀察事件發(fā)生前后資產(chǎn)價格的變化來衡量事件的影響的研究方法。事件研究存在3個隱含假設：資本市場是有效的;事件未被預測;事件窗口內(nèi)無混淆事件。本文假設這3個假設都成立。

對于發(fā)行宣告效應的研究，本文定義發(fā)行公布日(上市公司首次在公開媒體上(三大證券報)披露將進行股權再融資的日期)為基準日，由于股權再融資公布日前消息往往已經(jīng)被市場中的部分機構所掌握(李康等，2003)，所以本文將可轉(zhuǎn)債異?；貓舐实挠嬎愦翱阪i定在公司公開宣告日前30和后5天，即[-30，5]。

我們采用市場調(diào)整法來衡量可轉(zhuǎn)債發(fā)行是否為發(fā)行公司的股東帶來了股票的累計超常收益。對于在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的股票，我們分別選用上證A股和深圳A股指數(shù)作為可比基準(Benchmark)。

對于研究的第i只可轉(zhuǎn)債樣本，其市場調(diào)整后的第t日的異?；貓鬄椋?/p>

三、實證結(jié)果與分析

通過多元回歸分析得出我國上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時市場績效的的實證研究結(jié)果如下表6。從表中我們可以看出，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，無論是從t檢驗還Wilcoxon檢驗來看，市場均會有正的反應，但是均不顯著。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，在投資者轉(zhuǎn)換成公司股票之前，它是作為公司的負債，因此公司必須按時支付利息，這樣就會促使公司管理人員合理經(jīng)營企業(yè)，對管理人員造成付息的硬約束;投資者是否轉(zhuǎn)換成公司的股票，主要取決于公司股票的市場表現(xiàn)，因而最終取決于公司基本面經(jīng)營的好壞，因此，管理人員要擺脫還本付息的硬約束，只有努力工作，提高公司的經(jīng)營業(yè)績以促使公司的股票有好的表現(xiàn)。所以，上市公司從發(fā)行可轉(zhuǎn)債，到投資者最后轉(zhuǎn)換成股票的整個過程都會促使管理者努力工作，導致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會導致負的市場反應，從而實證支持了文章所提的假設H1。本實證研究結(jié)果不同于王惠煜和夏新平(2004)所發(fā)現(xiàn)的“投資者對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券持有樂觀的態(tài)度”，本文發(fā)現(xiàn)廣大投資者對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券持有中性的態(tài)度。

下面以市場異常回報率作為被解釋變量，以可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例作為解釋變量，并考慮了相關的控制變量：公司規(guī)模、發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負債率、發(fā)行相對規(guī)模和發(fā)行前公司的市場價值賬面價值比。多元回歸模型見式(1)

表7給出了上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時市場績效的回歸結(jié)果，從表中我們可以看出：

(1)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的規(guī)模對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為2.4%，但不顯著。即中國證券市場存在信息不對稱現(xiàn)象，但用公司的規(guī)模作為信息不對稱現(xiàn)象的變量解釋力不強。不同于Blazenko(1987)的研究：公司規(guī)模越大，可轉(zhuǎn)債宣告時市場的異?；貓舐试降汀：捅疚谋容^一致的是，王惠煜和夏新平(2004)所研究的公司的規(guī)模對可轉(zhuǎn)債宣告時的異常回報率有正的影響。

(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的資產(chǎn)負債率對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-3.0%，但不顯著。類似于Dann和Mikkelson(1984)的研究，本文也沒有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的異?；貓蠛透軛U改變的程度有顯著的相關關系，因此，進一步驗證了負債的信號傳遞原理在中國市場上不明顯。

(3)發(fā)行相對規(guī)模對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為12.1%，但不顯著。即中國證券市場存在價格壓力假設，但解釋力不強。不同于王惠煜和夏新平(2004)研究的發(fā)行相對規(guī)模對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有顯著的正的影響，和Mikkelson和Partch(1986)研究結(jié)論一致，沒有發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券宣告效應與其發(fā)行規(guī)模的顯著相關性。

(4)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司的市場價值賬面價值比對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有正的影響，平均影響程度為5.2%，但不顯著。類似于Bar-clay和Litzenberger(1988)、王惠煜和夏新平(2004)等人的研究結(jié)論，公司的成長機會與可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效沒有顯著的相關關系。

(5)發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司非流通股所占的比例對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。進一步驗證了理論部分的研究結(jié)論：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與股權分置變量沒有顯著的關系。所以，本實證分析結(jié)果支持了假設H2，上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。

四、結(jié)論

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，無論是從t檢驗還是Wilcoxon檢驗來看，市場均會有正的反應，但是均不顯著。說明上市公司從發(fā)行可轉(zhuǎn)債，到投資者最后轉(zhuǎn)換成股票的整個過程都會促使管理者努力工作，導致上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債不會導致負的市場反應。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前公司非流通股所占的比例對可轉(zhuǎn)債宣告時的市場績效有負的影響，平均影響程度為-5.0%，但不顯著。說明上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。證明了本文的觀點：公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，不存在非流通股股東對流通股股東的剝削，因此，發(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與股權分置變量沒有顯著的關系。

由于上市公司宣告發(fā)行可轉(zhuǎn)債時，公司不會出現(xiàn)負的異?；貓舐剩疑鲜泄拘姘l(fā)行可轉(zhuǎn)債時的市場績效與公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債前非流通股所占的比例的相關性不明顯。因此，筆者建議，無論是已經(jīng)完成股權分置改革的公司，還是未進行股權分置改革的公司，在選擇再融資方式時應當首選發(fā)行可轉(zhuǎn)債。然而，我國上市公司在再融資時主要選擇增發(fā)和配股方式，盡管2002年以后我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的數(shù)量在增加，但規(guī)模仍然較小，這與我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的標準比增發(fā)和配股要高有關。另外，還與我國證券監(jiān)管部門出臺有關上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的管理辦法較晚有關。本文建議，在我國應當大力鼓勵優(yōu)質(zhì)的、成長性的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債;同時，政府有關部門應當降低上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的“門檻”，而重點放在加強對發(fā)行可轉(zhuǎn)債上市公司募集資金使用上的監(jiān)督，使上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集的資金能更好地發(fā)揮作用，為股東創(chuàng)造最大的財富。

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