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摘要:可轉換債券是兼有債券、股票、期權三方面特征的混合融資工具,對發(fā)行公司融資決策的盈虧影響具有不均衡性.基于經(jīng)濟理性假設,不同類別的企業(yè)以及企業(yè)發(fā)展的不同階段,應根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略、市場狀況以及融資成本,來選擇是否采用可轉債融資,即我國企業(yè)利用可轉債融資應理性地抉擇.這一點對于推進我國上市公司利用可轉債融資乃至資本市場的發(fā)展至關重要.

關鍵詞:上市公司;可轉換債券;再融資

一、我國上市公司再融資方式選擇的演變歷程

(一)配股

我國證券市場建立的初衷,并不是出于民間金融家規(guī)范資本市場的要求,而是作為國有企業(yè)改革的重要方案之一,股份制改造的嘗試.中國特殊的股票市場發(fā)展背景決定了與發(fā)達國家相比,上市公司的再融資情況比較特殊.我國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺大環(huán)境下出現(xiàn)的一種強制性金融制度變遷.政府的隱性擔保,通過對證券市場的戰(zhàn)略意圖與市場管制表現(xiàn)出來,政府對證券市場的利益偏好尤為突出;再加之上市公司幾乎都有“國有背景”,因此,在財政收入日趨緊張、銀行貸款趨緊的情況下,上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好強烈,監(jiān)管當局由此對再融資做出明確規(guī)定,1998年以前上市公司僅限于配股一種融資渠道方式可供選擇.

(二)增發(fā)

我國股票市場的發(fā)展壯大,迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新.1998年之后,隨著股票市場監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范,尤其是機構投資者的壯大和成熟.證券監(jiān)管當局關于再融資的政策逐步放松和規(guī)范,比照國際慣例,引進了“增發(fā)”這一再融資渠道.但無論是配股還是增發(fā),都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴張,由于諸多因素的作用,股本擴張在我國股票市場幾乎成了股價下跌的代名詞,上市公司迫切需要尋求新的再融資渠道以彌補上述兩種再融資渠道的缺陷,發(fā)行可轉換債券成了最佳選擇.

(三)發(fā)行可轉換債券

可轉換債券是指上市公司和重點國有企業(yè)依照法定程序發(fā)行的在一定期限內(nèi)按照約定條件可以轉換成股份的公司債券.它是一種混合性證券,兼有債券、股票、期權的多重特性,是否行使轉換權由可轉債券的持有者決定,但是發(fā)行可轉債的企業(yè)可以采取誘導性措施誘導其轉換.可轉債的性質特征切合了上市公司為緩解股本擴張壓力而需再融資的需求.政府也為這一新的融資安排提供了制度支持.具體表現(xiàn)在:為了規(guī)范、促進可轉債的發(fā)行,我國證券監(jiān)管當局于1997年了《可轉換債券管理暫行辦法》(已廢除),為公司發(fā)行可轉換債券提供了制度性支持,然而,由于缺乏實施細則,可轉換債券的發(fā)行無法規(guī)范,很難實施.實踐中表現(xiàn)為在未上市的500家重點國企中進行試點,表現(xiàn)出必轉和轉股價格非科學性的特征.2000年在上市公司進行可轉債試點,但表現(xiàn)出轉股過快的特征.2001年隨著《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》(已廢除)的,從政策上保證和強調了可轉債的合法市場地位.從2001年開始,我國出現(xiàn)了上市公司發(fā)行可轉債融資的熱潮.2003年有16家上市公司發(fā)行了可轉債;2004年有12家上市公司發(fā)行了可轉債,融資規(guī)模也呈上升趨勢;2003年融資規(guī)模為185.5億元;2004年為209.03億元;2006年5月8日公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》更為具體地規(guī)范了上市公司發(fā)行可轉債融資的制度要求,新一輪上市公司可轉債融資的熱潮將會掀起.

我國上市公司再融資方式選擇的演變歷程,從單純的配股,到增發(fā)這種國際通行的再融資渠道,再發(fā)展到目前的可轉換債券融資.一方面表明可轉債的興起與資本市場基本面的變化緊密相連(由于資本市場上投資者對上市公司增發(fā)、配股等“圈錢”行為的抵觸情緒,加上行情的起伏,使得上市公司再融資遇到了相當大的困難,上市公司期望有著固定收益保障的可轉債融資能得到投資者積極的反映).另一方面,說明我國股票市場目前已經(jīng)為上市公司提供了多層次、完整的再融資渠道,是我國股票市場化階段取得進展的重要標志之一.

二、對上市公司利用可轉債融資的客觀評析

在金融理論研究中,融資要與融資成本、融資可行性、企業(yè)資本結構等相關聯(lián).而轉換債券與普通債券相比,是一種非常獨特的混合債券,從2000年以來,我國上市公司普遍想利用可轉債融資,實踐中也顯示出它是一種有利的融資渠道,那么上市公司偏好可轉債融資對其真正意味著什么呢?筆者從理論和國際考察兩個方面予以分析:

(一)可轉債融資的理論分析

1.優(yōu)勢

(1)有利于降低融資成本,減輕公司財務負擔.由于可轉債是普通債券與看漲期權的結合,具有股票、債券、期權的三重特性,而天平傾斜的決定因素是債券利率.如果利率較高,則投資者傾向于將其看作債權;如果利率較低,投資者會傾向于將其轉股的增值收益.從我國資本市場可轉債實踐看,利率明顯偏低,偏重于股票特征.如:1998年8月份我國證券市場第一支規(guī)范化的可轉債“南化轉債”,期限5年,各年利率分別為:1%、1.2%、1.4%、1.6%、1.8%;而2000年2月份,上海虹橋機場轉債有效期5年,票值利率只有0.8%,遠遠低于同期普通債券利率,如此低的利率水平,大大降低了企業(yè)的融資成本.再加上債務利息特有的“稅盾”作用,即:發(fā)行債券籌資所支付的利息費用,在稅前“財務費用”核算,具有抵稅作用.而發(fā)行股票籌資所支付的股利,是在繳納所得稅之后,用稅后利潤支付,所以,發(fā)行債券籌資的資金成本低于發(fā)行股票籌資的資金成本,減輕了公司財務上的負擔,有助于提高公司的經(jīng)營業(yè)績.

(2)“高估”股票預期發(fā)行價格,獲得股票發(fā)行的溢價.一般而言,可轉換債券的轉換價格要比現(xiàn)在的市場價格高,以體現(xiàn)其中蘊涵的期權價值.如:2006年5月12日G唐鋼發(fā)行可轉債創(chuàng)新品種分離交易可轉債.行權價格不低于募集說明書前20個交易日均價和前一個交易日均價的1.2倍.由于配股、增發(fā)肯定不能超過市場價格,尤其考慮到增發(fā)所引致股價的特殊走勢,轉債的這一發(fā)行“溢價”優(yōu)點顯得大為突出.

(3)降低了資產(chǎn)負債率,優(yōu)化了資本結構.可轉換債券轉換為股票后,企業(yè)的債權變成股權,不僅吸引了更多的投資者,增加資產(chǎn)的流動性,而且使企業(yè)在債權、股權籌資中形成一個合理、動態(tài)的均衡結構.通過轉換,企業(yè)獲得股權資本,降低了資產(chǎn)負債率,為企業(yè)后續(xù)籌資創(chuàng)造了條件.尤為關鍵的是,這種籌資方式能夠促進企業(yè)直接面對公眾的硬性債務約束,從根本上解決企業(yè)過度負債問題.

(4)增強了公司融資的靈活性.根據(jù)有關規(guī)定,公司破產(chǎn)時,清償順序為銀行貸款、其他債務、可轉換債券,所以,發(fā)行可轉換債券融資不會影響公司償還其他債務能力.另外,可轉換債券持有者是公司潛在股東,與公司利益基本一致,愿意接受約束性條款較少的債務契約,使發(fā)行公司對資金運用和管理具有更大的靈活性.

2.劣勢

(1)對可轉換條款設計要求較高.由于可轉換債券在未來轉換不確定因素較多,這就要求發(fā)行定價、發(fā)行時機設計選擇要有一定的科學性.一般而言,牛市時發(fā)行轉債對于上市公司的現(xiàn)有股東最為有利,當時股價很高,還可加上一個溢價,在發(fā)行規(guī)模確定的情況下,籌資量就大.但這時發(fā)行的可轉債一般很難實行轉換,未來股價可能達不到牛市水平,進而引致轉債失敗,會給公司帶來較大的財務壓力.當市場處于熊市時,發(fā)行可轉債對投資者比較有利,股價上揚的空間大,但對于上市公司而言,由于低股價帶來的籌資量較小,一般覺得出讓利益過大,不太情愿發(fā)行,所以,發(fā)行可轉債并不是任何情況下對公司都有利可圖.

(2)發(fā)行公司有可能面臨財務風險.可轉債對于投資者的吸引力,是因為投資者預計未來一定時期后,股票價格高于轉換價格,股票收益提高,通過債券與股票的轉換,獲取較高收益;如果發(fā)行公司發(fā)行可轉債后,公司業(yè)績下降,股票市場下跌,轉換行為因此失去吸引力而中斷,此時公司必須抽出一部分資金回購債券而增加了公司的財務風險.此外可轉換債券持有人即使在股票市價超過債券轉換價格情況下,不愿行使轉換權,公司同時必須面對還本付息的壓力.

(3)公司管理層面臨經(jīng)營風險.對于發(fā)行公司的管理者來講,發(fā)行可轉換債券就是為了成功地實現(xiàn)預期轉換,并保證轉換(股票)后,不會使股票價格大幅度下降,要做到這點,經(jīng)營管理者就要保證公司業(yè)績可持續(xù)增長.與此同時,成功轉換后,債券資金成本較低的優(yōu)勢即告消失,經(jīng)營者面對的經(jīng)營壓力會進一步加大.

(二)發(fā)行可轉債融資的國際考察

可轉債在國外資本市場發(fā)展速度較快.如美國1980—1984年間發(fā)行可轉債規(guī)模為180億美元,到1987—1999年間則達550億美元,但與普通融資方式(股票、普通債券)相比,規(guī)模并不大.首先源于可轉債屬于衍生性金融工具,不像傳統(tǒng)金融工具具有成熟的操作規(guī)則、較小的信息不對稱性,投資者容易認知;而可轉債缺乏成熟完善的操作系統(tǒng),如:定價、發(fā)行時機選擇的復雜性,足以使它的信息不對稱性加大,投資者認知程度降低,發(fā)行可轉債融資更具風險.其次,從理論上分析可轉債適合規(guī)模較小,成長性較好,風險較大,穩(wěn)定性無法保證,而融資需求比較迫切、外源融資受到限制的公司.因為可轉債所特有的低利率條款,使得其支付較少的費用,進而可以避免發(fā)生財務困境的可能性加強,公司成功渡過其成長期的機會增大;同時,可轉債的發(fā)行對于成長性較好的新技術企業(yè)而言,可以創(chuàng)

造一種持續(xù)增加的股本基礎,反過來會對其外源融資的增長提供堅實基礎.這源于可轉債發(fā)行中的“溢價”條款設計,因此,近年來,西方國家尤其美國證券市場可轉債得到迅速發(fā)展.

三、我國上市公司發(fā)行可轉債融資的深度考量

(一)發(fā)行主體

從我國可轉債發(fā)展歷程看,既有上市公司發(fā)行,也有未上市公司發(fā)行.未上市公司主要緣于1997年3月國務院證券委會員的《可轉換公司債券管理暫行辦法》(已廢除),當時在500家重點國有企業(yè)未上市公司進行可轉債試點.由于未上市,轉換價格都是根據(jù)未來股票的發(fā)行價來估計,價格波動區(qū)間大,受二級市場市盈率、公司上市時間影響深,具有很大的波動性和投機性,所以,當時設置了到期無條件強制性轉股條款,這不符合標準的可轉債設計,即可轉債賦予投資者的是轉換權利而非義務.上市公司發(fā)行可轉債主要緣于2000年我國股市行情的回落,上市公司增發(fā)、配股遭到投資者抵制,于2001年4月證監(jiān)會出臺了《上市公司發(fā)行可轉換債券實施辦法》(已廢除)及三個配套文件(已廢除)掀起了可轉債發(fā)行的熱潮.近幾年上市公司普遍把發(fā)行可轉債作為公司再融資渠道拓寬的最佳選擇,表現(xiàn)出可轉債興起與資本市場基本面變化的一致性.從我國近年可轉債發(fā)展情況看,無論是上市公司還是未上市公司,都是規(guī)模較大,發(fā)展比較成熟,安全性較高,風險較小的成熟公司(集中于鋼鐵、紡織、交通、能源等行業(yè)),這與國際市場可轉債適應成長性、潛力大、風險大、安全性差的公司不一致,也即在國際市場,他們看中的是可轉債的衍生性,而我們看中的是它的融資性,對這種金融工具存在認識上的誤區(qū),導致行為上的偏差.可轉債產(chǎn)生于美國,在美國也得到了快速的發(fā)展,正是這種金融工具固有特征的改變,創(chuàng)新品種的不斷出現(xiàn),為成長的IT和生命行業(yè)及其他的新興高新技術產(chǎn)業(yè)靈活地融資提供了資本保證.我國證券監(jiān)管部門出于對投資者的過分呵護,對可轉債發(fā)行主體要求苛刻.如新《公司法》規(guī)定“股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元,有限責任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元”、“上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券,除應當符合第一款規(guī)定的條件外,還應符合本法關于公開發(fā)行股票的條件,并報國務院證券監(jiān)督管理機構核準”(第十六條).中國證監(jiān)會公布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第十四條規(guī)定:“最近三個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”、“本次發(fā)行后累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的百分之四十”、“最近三個會計年度實現(xiàn)的平均可分配利潤不少于公司債券一年的利息”.雖說新管理辦法較1997年的《可轉換公司債券管理辦法》(已廢除)財務指標已降低,發(fā)行門檻下降,但發(fā)行可轉債主體仍以進入成熟期,有著穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長性的上市公司或大公司為主,這是我國目前可轉債主體選擇的誤區(qū).

(二)投資主體與發(fā)行擔保

2006年5月8日中國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第二十條:“公開發(fā)行可轉換公司債券,應當提供擔?！?、“提供擔保的,應當為全額擔保,擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實現(xiàn)債權的費用”、“以保證方式提供擔保的,應當為連帶責任擔保,且保證人最近一期經(jīng)審計的凈資產(chǎn)額應不低于其累計對外擔保的金額,證券公司或上市公司不得作為發(fā)行可轉債的擔保人,但上市商業(yè)銀行除外”、“設定抵押和質押的,抵押或質押資產(chǎn)的估值應不低于擔保金額,估值應經(jīng)有資格的資產(chǎn)評估機構評估”.從這些條款看,對要求擔保到擔保范圍、擔保方式等一應俱全.這緣于對投資者的呵護.

從國際經(jīng)驗看,在發(fā)達國家,公司債券主要面向機構投資者,但我國由于種種政策法規(guī)的限定,機構投資者很不發(fā)達,這樣就缺乏一支科學分析判斷市場的投資隊伍,資本市場建設進入一個強制性的循環(huán)發(fā)展怪圈.由于可轉換債券是融債券、股東、期權為一體的創(chuàng)新金融工具,比普通的企業(yè)債券,對投資者應該具有更多的要求,而現(xiàn)行我國眾多法規(guī)的限制,已制約了其發(fā)展,應予以重視和糾正.

(三)發(fā)行時間的選擇問題

發(fā)行可轉債融資對于上市公司而言是一把雙刃劍,若運用得當,不僅能降低其籌資的財務費用,且能在股本擴張幅度相同的情況下獲取比增發(fā)、配股更多的募集資金;若運用不當,要么轉股失敗要么投資者提前回售,發(fā)行公司就要付出巨大的財務代價,乃至對資本市場造成潛在的威脅.運用當于不當主要取決于發(fā)行時機的合適選擇.從理論分析與國際考察看,從熊市向牛市開始轉化時最為有利.但我國2001-2005年這段時間是上市公司熱衷發(fā)行可轉債時期,而這段時間由于受國有股減持及全流通問題的影響,正是我國股市從牛市向熊市轉化時期,在這個時候,眾多上市公司選擇發(fā)行可轉債,應該說時機選擇的并不好.比如:我國2000年初,股市處于從熊轉牛的初級階段,3月17日,鞍鋼轉債上市發(fā)行正好處于這一階段,轉股價定位較低,伴隨股價的高漲,大部分投資者迅速將可轉債轉換成股票,11天內(nèi)就有近70%的可轉債轉換成股票,最終導致在半年多一點的時間內(nèi)鞍鋼轉債就基本走完了其歷程.所以,可轉債作為衍生性金融工具比起普通金融工具更具有環(huán)境的復雜性和技術的深不可測性,對于我國目前利用這種金融工具融資在無經(jīng)驗可循的情況下,更要注重資本市場的建設和完善.

(四)債權人利益保護問題

由于市場的復雜,以及股東與可轉債持有人利益獲得方式上的差異,在某些情況下股東利益與可轉換債券持有人的利益發(fā)生背離,而現(xiàn)代公司治理結構股東享有較充分的權利,可轉債持有人獲得保護的方式較為有限,西方國家為此專門設立了債權人會議制度,我國臺灣和香港地區(qū)也設立了此制度.2006年5月8日中國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》也首次提出了建立此制度.其規(guī)定:“公開發(fā)行可轉債公司債券,應當約定保護債券持有人權利的辦法,以及債券持有人會議的權利、程序和決議生效條件”(第19條).但對債權人會議組建采取什么方式、誰來召集、如何組成等并無細則.從實踐看,我國已發(fā)可轉債公司對債權人保護也無此項制度,所以,對債權人利益保護無經(jīng)驗借鑒,因此,從當前情況看,債權人會議制度的政策限制已經(jīng)突破,要解決的是怎么建立.我國可以采取信托和債權人會議結合的模式.在債權人會議與受托人的關系上,受托人是會議的執(zhí)行人,應執(zhí)行會議的有效決議,且會議有權解任受托人;在債權人會議與發(fā)行公司的關系上,發(fā)行公司有權力和義務召集會議并承擔費用.債權人會議應由同次同類可轉債持有人組成,緣于不同次的公司債券具有利益上的差異性.所以,鑒于我國可轉債發(fā)展空間較大,相應的制度完善不容忽視.

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