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一、文獻(xiàn)綜述

1.國(guó)外學(xué)者的研究

關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932）。他們指出，在公司股權(quán)分散的情況下，沒有股權(quán)的公司經(jīng)理與分散的小股東之間的利益是有潛在沖突的，此類經(jīng)理無法使公司的績(jī)效達(dá)到最優(yōu)。但正式對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和績(jī)效的研究應(yīng)始于Jensen和Meckling（1976），他們將股東分成兩類，一類是內(nèi)部股東，他們管理著公司，有著對(duì)經(jīng)營(yíng)管理決策的投票權(quán)；另一類是外部股東，他們沒有投票權(quán)。而公司的價(jià)值則取決于內(nèi)部股東所占有的股份的比例，這一比例越大，公司的價(jià)值也越高。Holderness和Sheehan(1988)則通過對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司業(yè)績(jī)的比較，即它們的托賓（Tobin）Q值與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率的比較，發(fā)現(xiàn)它們之間的業(yè)績(jī)沒有顯著的差別，因而認(rèn)為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間無相關(guān)關(guān)系。但這種只比較股權(quán)結(jié)構(gòu)極端狀態(tài)的研究是存在缺陷的。McConnell和Servaes(1990)認(rèn)為公司價(jià)值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，他們通過對(duì)1976年1173個(gè)樣本公司，以及1986年1093個(gè)樣本公司Tobin的Q值與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證分析，得出一個(gè)具有顯著性的結(jié)論，既Q值與公司內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)之間具有曲線關(guān)系。當(dāng)內(nèi)部股東所擁有的股權(quán)從0開始增加時(shí)，曲線向上傾斜，至這一股權(quán)比例達(dá)到40%-50%之間時(shí)，曲線開始向下傾斜。

2.國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究

近年來，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效開展了較多的研究。許小年和王燕（1997）首次采用實(shí)證分析的方法研究了中國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)成與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，法人股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的正面影響，國(guó)家股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)有負(fù)面影響，個(gè)人股比例對(duì)公司業(yè)績(jī)無顯著影響。周業(yè)安（1999）從1997年度在冊(cè)的745家上市公司中隨機(jī)抽取160個(gè)樣本，用凈資產(chǎn)收益率表示公司績(jī)效，運(yùn)用EV軟件包對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)。孫永祥、黃祖輝（1999）用第一大股東占全部股份的比例表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，用托賓Q值表示公司績(jī)效，以1998年12月31日在上海證券交易所與深圳證券交易所上市的503家A股公司作為樣本進(jìn)行研究。魏剛（2000）用高級(jí)管理人總體持股數(shù)占公司總股本的比例表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，用加權(quán)平均的凈資產(chǎn)收益率表示公司績(jī)效，以1999年4月30日公布年報(bào)的876家A股上市公司為樣本，運(yùn)用MINITABFORWINDOWS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行研究。陳小悅、徐曉東（2001）分別用國(guó)有股比例、法人股比例、流通股比例和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿等表示股權(quán)結(jié)構(gòu)，用凈資產(chǎn)收益率和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率表示公司績(jī)效，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：國(guó)有股比例、法人股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)關(guān)系不顯著。朱武祥、宋勇（2001）用市凈率表示公司績(jī)效，以1994-2001年家電行業(yè)21家上市公司為樣本進(jìn)行研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效并不顯著的相關(guān)性。馮福根、韓冰、閆冰（2002）對(duì)影響中國(guó)上市公司股權(quán)集中度變動(dòng)的主要因素進(jìn)行了實(shí)證分析。以凈資產(chǎn)收益率、每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)凈利潤(rùn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)等表示公司績(jī)效。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司績(jī)效越好，股權(quán)集中度越高。

研究樣本的選擇及數(shù)據(jù)來源：本文所用樣本公司來自在上海和深圳證券交易所上市的有色金屬公司，但不是把所有上市的有色金屬公司都作為研究對(duì)象，但是在最后篩選樣本時(shí)，剔除的條件包括：（1）不考慮同時(shí)發(fā)行B股和H股的公司一家，剔除掉這些公司是為了確保樣本公司的數(shù)據(jù)具有一定的可比性；（2）剔除掉3家ST、PT公司；(3)剔除掉2家2006年9月后股該上市的公司，因?yàn)檫@類公司在股改后的財(cái)務(wù)指標(biāo)無法獲得。最后得到有效樣本22家，占總體的78.56%。本文數(shù)據(jù)主要來源于宏源證券網(wǎng)（）和廣發(fā)證券網(wǎng)（）

二、

由于特殊的歷史原因，中國(guó)股票市場(chǎng)的上市公司內(nèi)部普遍形成了非流通股和流通股兩種不同性質(zhì)的股票，造成兩類股票同股不用價(jià)、同股不同權(quán)的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)象被稱為“股權(quán)分置”。截至2005年4月底，上市公司總市值33871.08億元，其中非流通股份10658.39億元，非流通市值為23212.69億元，占上市公司總市值的68.53%，國(guó)有股份在非流通股份中占絕對(duì)比例。

隨著我國(guó)股份制的發(fā)展和改革的深入，我國(guó)上市公司逐漸暴露出一系列問題，其中股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效之間的關(guān)系受到了各界的廣泛關(guān)注，許多人對(duì)此問題進(jìn)行了研究。但在以往的研究中，對(duì)公司業(yè)績(jī)衡量普遍采用的是單一指標(biāo)（托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率等）。隨著上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)趨于多元化，單一指標(biāo)已難以全面體現(xiàn)公司業(yè)績(jī)。因此，對(duì)上市公司績(jī)效采用多指標(biāo)衡量，綜合績(jī)效既是：以多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，采用科學(xué)的賦權(quán)手段所形成的、對(duì)公司業(yè)績(jī)的綜合衡量標(biāo)準(zhǔn)。文中的賦權(quán)的方法采用的是主成分分析方法，主成分分析方法依據(jù)上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的內(nèi)在關(guān)系確定各項(xiàng)指標(biāo)在總評(píng)價(jià)體系中的權(quán)重，它所確定的權(quán)數(shù)是基于數(shù)據(jù)分析而得到的指標(biāo)間的內(nèi)在結(jié)構(gòu)關(guān)系，具有良好的客觀性。本文選取有色金屬行業(yè)的原因在于有色金屬行業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)是對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)快，能夠及時(shí)有效地將市場(chǎng)和環(huán)境的變化體現(xiàn)在股價(jià)的變化中。

三、綜合績(jī)效指標(biāo)的計(jì)算

1.績(jī)效指標(biāo)的選取

本文以會(huì)計(jì)指標(biāo)為基礎(chǔ)，在具體選取指標(biāo)的時(shí)候是基于以下考慮的：（1）體現(xiàn)上市公司資產(chǎn)管理能力：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；（2）體現(xiàn)上市公司盈利能力：主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、市盈率；(3)體現(xiàn)上市公司股本擴(kuò)張能力：每股凈資產(chǎn)；（4）體現(xiàn)上市公司償債能力：速動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率；（5）體現(xiàn)上市公司現(xiàn)金流動(dòng)狀況：每股營(yíng)業(yè)現(xiàn)金凈流量、銷售先進(jìn)比率。共12個(gè)指標(biāo)。我們分別用Y1、Y2、Y3……Y12來代表這13個(gè)指標(biāo)。

2.利用主成分分析得出綜合績(jī)效指標(biāo)

上市公司綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)的數(shù)據(jù)收集到之后，還不能直接進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，必須對(duì)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)處理，剔除一些不可比因素。首先，通過同趨化處理，將非正指標(biāo)和適度指標(biāo)轉(zhuǎn)化為正指標(biāo)，然后再將所有的指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，統(tǒng)一指標(biāo)量綱，最后利用SPSS11.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，首先根據(jù)2005和2006年分析的方差貢獻(xiàn)率表（表略）得出各有四個(gè)主成份因子，其次，得出因子得分矩陣

四、結(jié)論和建議

從SPSS的分析結(jié)果可以看出來，差值為正的有12家，差值為負(fù)的有10家，這表明股權(quán)分置改革以后，過半數(shù)公司的業(yè)績(jī)都有所上升，但是并不能說差值為負(fù)的那些上市公司股改是失敗的。由于股改后經(jīng)歷的時(shí)間尚短，有些公司正處于上升階段，在短時(shí)間內(nèi)還無法從績(jī)效得分中體現(xiàn)出來。從單個(gè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，股改后大部分公司的凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及每股凈資產(chǎn)都比股改前有所提升。這說明上市公司的盈利能力和股本擴(kuò)張能力有所提升，公司有發(fā)展?jié)摿?。除了錫業(yè)股份之外的其它21家公司的股價(jià)都有大幅度的上升。這說明上市公司的價(jià)值有所提升。股權(quán)分置所獨(dú)有的一系列問題，使得證券市場(chǎng)所固有的資源配置功能、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟(jì)“晴雨表”功能、及投資增值功能等基本功能一直難以真正形成。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉紀(jì)鵬認(rèn)為,上證綜指低于1000點(diǎn),股市就將失去融資功能,市場(chǎng)參與者虧損,外資不愿進(jìn)入,股市就將失去生機(jī),而股權(quán)分置改革的目的就是為消除市場(chǎng)的隱患和風(fēng)險(xiǎn),贏得投資者的信任。因此,成功的改革就是要把個(gè)股價(jià)格拉上來,把大盤指數(shù)拉上來。易憲榮指出,股權(quán)分置改革就是重新確立市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度,要為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造條件,只有這樣,才能恢復(fù)投資者的信心。建立起投資信心才是股權(quán)分置改革的成功與否的標(biāo)準(zhǔn)。張衛(wèi)星指出,并不苛求所有的股票在股權(quán)分置改革后都出現(xiàn)上漲,但起碼應(yīng)是大多數(shù)股票出現(xiàn)上漲,出現(xiàn)流通股市值的整體性恢復(fù),流通股東從股權(quán)分置改革中獲得應(yīng)有的公平對(duì)待,獲得已損失利益的補(bǔ)償。廣義的股權(quán)分置改革目的只有一個(gè)，就是通過股權(quán)分置改革,實(shí)現(xiàn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),完善公司治理結(jié)構(gòu)。解決股權(quán)分置問題,不能靠證券市場(chǎng)本身,必須靠行政手段。這是符合制度市場(chǎng)供給規(guī)律的。判斷股權(quán)分置改革是否成功的標(biāo)準(zhǔn)很簡(jiǎn)單,即看市場(chǎng)是否恢復(fù)了效率。一個(gè)有效率資本市場(chǎng)必然導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格體系的重新調(diào)整,不管是向上,還是向下。

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[摘要]隨著上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)趨于多元化，單一指標(biāo)已難以做到全面體現(xiàn)公司業(yè)績(jī)。因此，對(duì)上市公司績(jī)效采用多指標(biāo)衡量，利用主成分分析法進(jìn)行客觀賦權(quán)得出綜合績(jī)效指標(biāo)。本文選取有色金屬板塊的22家上市公司2005年和2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)軟件，通過提取一定主成分計(jì)算2005年和2006年的綜合指標(biāo)值差值。最后對(duì)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析結(jié)果以及各個(gè)指標(biāo)的觀察做出總體評(píng)價(jià)。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)分置綜合績(jī)效主成分分析法