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摘要：在分析債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在世界主要國(guó)家以及在中國(guó)的實(shí)踐情況的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)實(shí)案例為線索，從理論與實(shí)踐兩個(gè)角度，全面論證了債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的合理性、合法性和可行性。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，可以促進(jìn)資源更加有效地配置，可以促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和諧發(fā)展，應(yīng)該得到立法與行政的支持和保證。

關(guān)鍵詞：債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)；投資；立法；行政

在改革開放以前，中國(guó)的企業(yè)主要是國(guó)營(yíng)企業(yè)．基本沒有明確的注冊(cè)資本制度，出資方式?jīng)]有列為企業(yè)管理的重點(diǎn)。改革開放以后，國(guó)營(yíng)企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)的注冊(cè)資本制度也沒有立法．僅存在不同的行政管理范圍。1993年年底公司法的出臺(tái)極大地鼓勵(lì)了公司的設(shè)立。而在實(shí)踐中，公司法的有關(guān)規(guī)定很快就開始束縛了公司的設(shè)立和發(fā)展。雖然幾經(jīng)修正，但是公司法仍然不能適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。出資方式的規(guī)定及其行政管理成為焦點(diǎn)問(wèn)題之一。

一、問(wèn)題的提出

2005年4月14日．經(jīng)中國(guó)航空工業(yè)第一集團(tuán)公司審批的北京青云航空儀表有限公司塑料分公司的改制方案提交到了北京市工商行政管理局。北京市工商行政管理局提出了顛覆性的意見：這是我們收到的第一家以一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方案。因一般企業(yè)法人為主體資格的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)沒有法律依據(jù)，故此方案工商行政管理局不予受理。此事引發(fā)了各方爭(zhēng)論。

事情是這樣的：北京青云恒信公司做為改制單位．其前身北京青云航空儀表有限公司塑料分公司(以下簡(jiǎn)稱塑料分公司)是北京青云航空儀表有限公司(以下簡(jiǎn)稱青云公司)的分支機(jī)構(gòu)。塑料分公司存在三十多年，為青云公司的發(fā)展做出了重要貢獻(xiàn)。以塑料分公司的名義開展的業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，模擬公司資產(chǎn)負(fù)債表，截至2004年年底，其資產(chǎn)633萬(wàn)元，債務(wù)562萬(wàn)元。前三年連續(xù)虧損。顯然塑料分公司無(wú)法維持下去，其陳舊的專業(yè)設(shè)備將更加不值錢，其幾十年工作至今的老“國(guó)有”企業(yè)職工也將由青云公司負(fù)責(zé)安置。青云公司顯然要承擔(dān)巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。

改革改制成為塑料分公司的唯一出路。青云公司對(duì)塑料分公司進(jìn)行了產(chǎn)品、技術(shù)、人員、資產(chǎn)負(fù)債的整合，設(shè)計(jì)了一個(gè)組建公司制法人公司的改制方案：將塑料分公司改制成為北京青云恒信公司。

北京青云恒信注冊(cè)資金260萬(wàn)元，青云公司以凈資產(chǎn)71.5萬(wàn)元出資，持股27.5％，總經(jīng)理王瑞斌等經(jīng)營(yíng)管理人員和骨干人員(自然人)共持股30％。河北飛達(dá)公司等f(wàn)未征求同意，真實(shí)公司名稱不便披露三家債權(quán)人持股42.5％。三家債權(quán)人出資方式是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。問(wèn)題就出在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)上。

按照1994年頒布、1999年修改的《中華人民共和國(guó)公司法》的規(guī)定，成立公司時(shí)的出資方式“可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資?！睕]有債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式。于是塑料分公司的改制方案遇到了法律障礙。

二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)理論分析

公司融資有各種各樣的方式，從權(quán)利人角度而不是使用人角度．公司融資可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。于是形成了針對(duì)融資主體的股權(quán)和債權(quán)。

股權(quán)是一種所有權(quán)，可以細(xì)分為收益權(quán)、處置權(quán)、表決權(quán)、分配權(quán)等權(quán)利；債權(quán)是一種求償權(quán)，可以細(xì)分為補(bǔ)償權(quán)、分配權(quán)等。二者都屬于合同約定權(quán)利，因存在權(quán)利轉(zhuǎn)移，所以二者都具有信用約定的成分。

理論上，債權(quán)和股權(quán)可以互相轉(zhuǎn)化。本文主要研究債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的情況。從債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的實(shí)踐形式主要有兩種，即債權(quán)直接轉(zhuǎn)股權(quán)(簡(jiǎn)稱債轉(zhuǎn)股)與債權(quán)投資。債轉(zhuǎn)股是指?jìng)鶛?quán)人以持有的債權(quán)對(duì)債務(wù)人進(jìn)行投資，形成對(duì)債務(wù)人的股權(quán)。債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y人(股東)，原債權(quán)消失。債權(quán)投資是指?jìng)鶛?quán)人以持有的債權(quán)為出資方式對(duì)外(第三人)進(jìn)行投資，形成對(duì)第三人的股權(quán)。債權(quán)人身份轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y人(股東)，第三人成為債權(quán)人，原債權(quán)依然存在。

從財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)角度，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)有嚴(yán)格的制度規(guī)定。債轉(zhuǎn)股時(shí)，債權(quán)人的報(bào)表調(diào)整，減少債權(quán)(如應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、貸款等等)，增加長(zhǎng)期投資：債務(wù)人的報(bào)表調(diào)整，減少債務(wù)(如應(yīng)付款、借款、其他應(yīng)付款等等)，增加實(shí)收資本，增加出資人。債權(quán)投資時(shí)，債權(quán)人的報(bào)表調(diào)整，減少債權(quán)(如應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、貸款等等)，增加長(zhǎng)期投資：第_一人增加實(shí)收資本，增加出資人；債務(wù)人的報(bào)表不變，僅將債權(quán)人進(jìn)行變更。

從法律規(guī)范角度，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)也有嚴(yán)格的制度規(guī)定。債權(quán)投資時(shí)，只要債權(quán)人和第三人同意而不必債務(wù)人同意，因?yàn)閭鶛?quán)作為一種資產(chǎn)，擁有者(債權(quán)人)有處置的權(quán)利。債轉(zhuǎn)股時(shí)，債權(quán)人和債務(wù)人必須達(dá)成一致意見。這時(shí)，不僅債權(quán)人同意．而且必須經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意。必須經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意不是因?yàn)槠涫莻鶆?wù)人，而是因?yàn)槠涫墙邮芡顿Y的第三人身份。

債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的實(shí)踐意義非常重大。

債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)以后，對(duì)債務(wù)人來(lái)說(shuō)，減少負(fù)債，增加資本，可以改善財(cái)務(wù)環(huán)境，提高融資能力，提高市場(chǎng)信用。減少現(xiàn)金流出，改善現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)。對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，當(dāng)債務(wù)人無(wú)力支付債務(wù)時(shí)．債務(wù)人面臨破產(chǎn)，如果破產(chǎn)，債權(quán)回收的可能性及回收比例不能樂(lè)觀，如果債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)．可以給債務(wù)人一線生機(jī)，存在發(fā)展并支付股利的可能。

當(dāng)債務(wù)人有良好的發(fā)展前景，尤其具有巨大的獲利潛力時(shí)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。這時(shí)獲得的收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)會(huì)大于原約定的利息。

債權(quán)投資實(shí)現(xiàn)以后．對(duì)債權(quán)人來(lái)說(shuō)，把所有的債權(quán)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移到了第三人身上．通過(guò)持有第三人的股權(quán)來(lái)享受第三人帶來(lái)的收益分配。特別是債務(wù)人已經(jīng)沒有支付能力，而第三人有很好的獲利能力的情況下，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)得到轉(zhuǎn)移，收益最大化。對(duì)債務(wù)人來(lái)說(shuō)，并沒有實(shí)際的影響。當(dāng)然，可能會(huì)因?yàn)閭鶛?quán)人的不同，支付的壓力無(wú)論在時(shí)間上還是在金額上會(huì)有所不同。對(duì)第三人來(lái)說(shuō)，增加一個(gè)出資人，提高了凈資產(chǎn)的占有量，提高了實(shí)力，提高了融資能力。但存在債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，債權(quán)出資可能要打折。第三人通過(guò)打折等手段最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，并存在意外收益的可能。

從純粹理論的角度而言。國(guó)際上有些學(xué)者認(rèn)為債轉(zhuǎn)股比其他形式的重組更好。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈特(1998)的理論就很有代表性。首先他假定大型公司作為整體存在比分拆要好，而美國(guó)現(xiàn)行的清算程序更有利于分拆，因?yàn)榇蠊菊w出售時(shí)，很少有誰(shuí)買得起，即使有買得起的，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不完全也會(huì)導(dǎo)致售價(jià)被不合理地壓低，這樣債權(quán)人的清償就會(huì)受到影響。所以哈特認(rèn)為應(yīng)盡量避免清算，最好是進(jìn)行重組。其次，美國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是。企業(yè)債務(wù)級(jí)別多、債權(quán)人多，重組談判難度大、時(shí)間長(zhǎng)，重組程序令人望而生畏，所以許多本可以通過(guò)重組維持整體存在的企業(yè)最后卻被分拆清算了。因此，哈特認(rèn)為必須要通過(guò)債轉(zhuǎn)股來(lái)簡(jiǎn)化重組程序。哈特的債轉(zhuǎn)股理論是一種理想化的技術(shù)性設(shè)計(jì)。

不論是債轉(zhuǎn)股，還是別的重組方式。一般而言，債務(wù)重組都會(huì)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定程度的影響。債務(wù)重組對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先是債務(wù)重組可能會(huì)使股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，這必然會(huì)導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)在決策與監(jiān)督機(jī)構(gòu)上的有所調(diào)整，如董事會(huì)的人員構(gòu)成發(fā)生變化。其次，債務(wù)重組使資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，也即債務(wù)同權(quán)益的比例、債務(wù)的種類等都發(fā)生變化．這也會(huì)對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。不管是股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化還是資本結(jié)構(gòu)的變化，新的股東及債權(quán)人的利益取向和行為導(dǎo)向是什么，以及會(huì)如何體現(xiàn)于企業(yè)決策中，都是值得注意的。股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響比較易于理解，而資本結(jié)構(gòu)的變化對(duì)治理結(jié)構(gòu)的影響則難于把握一些。從理論上來(lái)說(shuō)，債務(wù)資本和權(quán)益資本的行為傾向是不一樣的，它們對(duì)人的要求和監(jiān)控方式也不盡相同。成本等理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系做了解釋。詹森和麥克林(M．JensenandW．Meckling，1976)的經(jīng)典論文認(rèn)為．適度的負(fù)債率可以使總費(fèi)用最低，從而使委托人的利益能夠得到更好的保證。阿洪和伯爾頓(P．AghionandP．Bohon，1992)從剩余控制權(quán)配置的角度闡述了適度負(fù)債對(duì)降低成本和改善治理結(jié)構(gòu)的積極作用。法馬(E．Fama，1985)也認(rèn)為，債權(quán)人專家式的監(jiān)督可以減少股權(quán)人的監(jiān)督工作。并使監(jiān)督更有效，這便是治理結(jié)構(gòu)中所謂的“拜托債權(quán)人”(En-listthebondholders)。在一篇關(guān)于債務(wù)合約的奠基性論文中．史密斯和華納(C．SmithandJ．Wamer，1979)認(rèn)為，債務(wù)合約中的保護(hù)性條款(Covenants)對(duì)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在投資、融資、股利分配、經(jīng)理收入等方面的限制也會(huì)有效地保護(hù)債權(quán)人利益和改善治理結(jié)構(gòu)。

這只不過(guò)是對(duì)資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的一般性描述。在實(shí)際當(dāng)中，不同類型的債務(wù)對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)影響的強(qiáng)度是不一樣的。如流動(dòng)性強(qiáng)的債務(wù)和流動(dòng)性弱的債務(wù)、大宗債務(wù)和分散的債務(wù)、長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)、可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具和不可轉(zhuǎn)換性債務(wù)工具、可贖回與不可贖回債務(wù)工具等對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的影響有所不同?；舾蜕愄?R．HaugenandL．Senbet，1979，1981)就認(rèn)為，在債務(wù)中引入贖回和轉(zhuǎn)換等選擇權(quán)將對(duì)企業(yè)的利益機(jī)制產(chǎn)生重大影響。巴尼亞和霍根、森貝特(A．Barnea、R．HaugenandL．Senbet。1980)進(jìn)一步分析道，債務(wù)的贖回實(shí)際上相當(dāng)于縮短了債務(wù)期限，這對(duì)于債權(quán)保護(hù)是有益的?？傮w而言，流動(dòng)性弱、可轉(zhuǎn)換性弱、沒有贖回條款、期限長(zhǎng)的大宗債務(wù)將會(huì)要求企業(yè)治理結(jié)構(gòu)作出更多的適應(yīng)性調(diào)整。這里特別要提到的是提供長(zhǎng)期貸款的債權(quán)人對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的介入。長(zhǎng)期貸款往往數(shù)額大、一般用于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)較大，而且長(zhǎng)期貸款缺乏流動(dòng)性和可轉(zhuǎn)換性，難以通過(guò)抵押和擔(dān)保來(lái)獲得償債保障，所以貸款人可以更多地通過(guò)保護(hù)性條款對(duì)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為進(jìn)行限制，如對(duì)運(yùn)營(yíng)資本比例、現(xiàn)金股利、固定資產(chǎn)投資比例、經(jīng)理層收入等進(jìn)行限制。除此之外，貸款人還可能會(huì)從保持距離型的債權(quán)人變成控制導(dǎo)向型的債權(quán)人，從而直接影響負(fù)債企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。

三、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在有關(guān)國(guó)家的實(shí)踐分析

在世界各國(guó)，由于政治體制與經(jīng)濟(jì)沿革的不同．債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)現(xiàn)象存在著極大的差異。

1．美國(guó)的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

美國(guó)是一個(gè)嚴(yán)格執(zhí)行破產(chǎn)法的國(guó)家．也是一個(gè)極其重視市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制作用的國(guó)家。這一點(diǎn)充分體現(xiàn)在對(duì)債務(wù)的處理上。當(dāng)企業(yè)資不抵債時(shí)，企業(yè)依法可以申請(qǐng)破產(chǎn)。對(duì)于所有的債權(quán)人，可以通過(guò)協(xié)商決定是進(jìn)入清算程序予以破產(chǎn)，還是將債權(quán)轉(zhuǎn)化成對(duì)企業(yè)的所有權(quán)，從而對(duì)企業(yè)實(shí)施重組。充分體現(xiàn)美國(guó)特點(diǎn)的是，在這個(gè)過(guò)程中，所有債權(quán)人所擁有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為賠償要求權(quán)，而市場(chǎng)建立了賠償要求權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)流通交易的機(jī)制。在協(xié)商未果的情況下，一些對(duì)重組有信心的債權(quán)人，可以選擇在流通市場(chǎng)上購(gòu)買其他債權(quán)人的賠償要求權(quán)，然后將賠償要求權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)剩余資產(chǎn)的股權(quán)，并對(duì)企業(yè)實(shí)施重組，維持其經(jīng)營(yíng)。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)于陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)，通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)從而取得企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)。是可以在市場(chǎng)條件下作為一項(xiàng)投資來(lái)進(jìn)行。同時(shí)也暗示債權(quán)的市場(chǎng)定價(jià)轉(zhuǎn)讓機(jī)制的重要性。正因?yàn)榇韨鶛?quán)的賠償要求權(quán)可以流通和交易，才有可能形成新的大股東，順利實(shí)現(xiàn)重組而不是簡(jiǎn)單的破產(chǎn)。因此，美國(guó)的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是一個(gè)破產(chǎn)程序中可選擇的行動(dòng)，它通過(guò)賠償要求權(quán)的流通。將戰(zhàn)略投資者的可能范圍擴(kuò)大到原債權(quán)人之外的所有投資者，從而使債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)更為可能和便利。

2．中南美國(guó)家的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

20世紀(jì)80年代，中南美國(guó)家債務(wù)問(wèn)題比較突出，發(fā)達(dá)國(guó)家銀行向中南美國(guó)家提供的大量貸款收不回，對(duì)國(guó)際金融穩(wěn)定產(chǎn)生了不良影響。為了削減這些巨額債務(wù)，債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作為一種有效的方法，曾被使用過(guò)。1985年智利政府最早以這種方法來(lái)化解銀行不良債務(wù)。后為墨西哥、阿根廷、巴西等國(guó)所效法。并取得了良好的效果。

3．東歐及蘇聯(lián)等體制轉(zhuǎn)軌國(guó)家的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)

蘇聯(lián)和東歐國(guó)家都曾面臨從計(jì)劃體制向市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)軌。由于計(jì)劃體制下的行政命令式生產(chǎn)，資金作為一種資源加以行政分配，而企業(yè)和銀行不必依據(jù)資金使用效率來(lái)決定資金的投向和投入數(shù)量。這種歷史的積累便使這些國(guó)家的銀行面臨不良債務(wù)問(wèn)題，呆滯賬占全部貸款的10％到40％左右。

在向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，這些國(guó)家都采用了單純利用財(cái)政資金注入銀行的辦法來(lái)化解呆滯賬問(wèn)題。但是它們的操作歷史表明，孤立地處理壞賬，比如只是向銀行重新注入資本金。只能是浪費(fèi)有限的財(cái)政資金，并不涉及企業(yè)和銀行的資金運(yùn)用體系和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，呆壞賬問(wèn)題很可能會(huì)再次發(fā)生。為此這些國(guó)家采取了分散法，就是政府制定一個(gè)政策框架，積極鼓勵(lì)債權(quán)銀行與企業(yè)配合，實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)．通過(guò)銀行對(duì)企業(yè)的了解和關(guān)心．由銀行去重組陷入困境的企業(yè)。在這個(gè)過(guò)程中，這些國(guó)家改變了政府介入過(guò)多的做法．代之以債權(quán)銀行同過(guò)度負(fù)債企業(yè)的合作。當(dāng)然，這種做法一般在開始時(shí)，需要國(guó)家向債權(quán)銀行注資，但注資的多少是在開始時(shí)通過(guò)審計(jì)和協(xié)商決定的。一旦確定下來(lái)，便不能改變。這樣，銀行就有積極性去盡量重組好企業(yè)，因?yàn)樨?cái)政注資是一次性的和預(yù)先確定的，銀行需自己承擔(dān)重組企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和收益。這樣做的典型例子是波蘭。

這些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明．一個(gè)能夠激勵(lì)銀行有效處理不良貸款的運(yùn)作機(jī)制很重要，而政府的作用更多地體現(xiàn)在這個(gè)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)上。如果不將銀行的收益與自己的努力程度聯(lián)系起來(lái)。讓銀行獨(dú)立承擔(dān)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的后果，那么銀行和企業(yè)勾結(jié)，蠶食債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的利益，將是一個(gè)可能的結(jié)果。另外，這些國(guó)家并不是對(duì)所有的企業(yè)都實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，在銀行與政府的協(xié)商中．就已經(jīng)剔除了一些無(wú)法救活并將強(qiáng)制破產(chǎn)的企業(yè)。所以．債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)應(yīng)該與破產(chǎn)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)，并不是所有的不良債權(quán)都需要轉(zhuǎn)化成股權(quán)，否則債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)將成為另一種形式的財(cái)政補(bǔ)貼。匈牙利政府對(duì)銀行呆滯賬的處理．始于1992年實(shí)施的“貸款調(diào)整計(jì)劃”。匈牙利政府1992年的貸款調(diào)整計(jì)劃分為銀行主導(dǎo)型貸款調(diào)整和公司主導(dǎo)型貸款調(diào)整兩個(gè)方面。銀行主導(dǎo)型貸款調(diào)整主要是國(guó)家根據(jù)呆賬的賬齡。以及政府與企業(yè)對(duì)呆賬形成所各自承擔(dān)的責(zé)任，確定政府購(gòu)買銀行呆賬時(shí)的價(jià)格。這個(gè)價(jià)格一般在債務(wù)原值的50％～100％之間。但國(guó)家并不支付現(xiàn)金，而是支付可以自由轉(zhuǎn)讓的貸款調(diào)整政府債券。然后政府則將一部分呆賬貸款折價(jià)賣給國(guó)有的匈牙利投資開發(fā)銀行(HIDB)，HIDB重新安排這些債權(quán)，將其實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，或者核銷掉它們；公司主導(dǎo)型貸款調(diào)整與銀行主導(dǎo)型貸款調(diào)整基本上相似，只是政府直接而不是通過(guò)銀行購(gòu)買小范圍內(nèi)的某些指定公司的呆賬。匈牙利政府的貸款調(diào)整計(jì)劃，一次性地、顯著地改善了有關(guān)銀行、企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，使其資產(chǎn)質(zhì)量有了顯著的提高。但是，由于這種貸款調(diào)整計(jì)劃，只是通過(guò)資金的注入來(lái)核銷呆滯賬．并沒有觸及銀行和企業(yè)的組織、控制、運(yùn)營(yíng)體制，因而這些銀行和企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況在1993年問(wèn)又一次惡化。匈牙利政府在1993－1994年間被迫再次向銀行注資。這一次吸取了以往的教訓(xùn)，銀行要與國(guó)家簽訂詳細(xì)的調(diào)整合同，調(diào)整的范圍包括管理體制、組織結(jié)構(gòu)、操作系統(tǒng)的現(xiàn)代化，以及所有制結(jié)構(gòu)變化等一系列內(nèi)容，并推進(jìn)銀行與企業(yè)債務(wù)人的重組。這一次取得了較好的效果。匈牙利的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，處理不良貸款，或者債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，一定要與企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和所有制結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換結(jié)合在一起，否則單純?yōu)榱俗鞒鲆粋€(gè)漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)告來(lái)處理不良貸款，必將重新陷入呆滯賬的泥潭。

所以．解決不良資產(chǎn)一是財(cái)務(wù)重組．二是管理重組。財(cái)務(wù)重組實(shí)現(xiàn)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，改變了企業(yè)和資產(chǎn)管理公司的債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)．對(duì)于企業(yè)而言，財(cái)務(wù)報(bào)表在短期內(nèi)要變得優(yōu)質(zhì)得多。但是。如果債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)只是重點(diǎn)完成財(cái)務(wù)重組，從一些國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，必將重新陷入不良債務(wù)的困境。所以，在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的整個(gè)過(guò)程中，管理重組是一個(gè)關(guān)鍵的、核心的步驟。也就是說(shuō)，必須從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、人事任免體系、管理激勵(lì)體制等各個(gè)方面予以更新和改善。

四、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)在中國(guó)的實(shí)踐分析

中國(guó)現(xiàn)有的法律和政策規(guī)定的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)主要有兩種情況，即金融資產(chǎn)管理公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和上市公司可轉(zhuǎn)換債券。債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是指國(guó)家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購(gòu)銀行的不良資產(chǎn)，把原來(lái)銀行與企業(yè)間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股(或持股)與被控股的關(guān)系，債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來(lái)的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t(如果有可分配利潤(rùn))。國(guó)家金融資產(chǎn)管理公司實(shí)際上成為企業(yè)階段性持股的股東，依法行使股東權(quán)利，參與公司重大事務(wù)決策，但不參與企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，在企業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)以后，通過(guò)上市、轉(zhuǎn)讓或企業(yè)回購(gòu)形式回收這筆資金。上市公司可轉(zhuǎn)換債券是指上市公司發(fā)行的一種標(biāo)準(zhǔn)化債券，當(dāng)此債券到期時(shí)，債券持有人(即債權(quán)人)可以要求約定取得本息，也可按程序規(guī)定，選擇將債券折算成當(dāng)時(shí)的股票(一種股權(quán)形式)

1999年9月2日，中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司與北京建材集團(tuán)共同簽訂了北京水泥廠債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議書。北京水泥廠也由此成為中國(guó)首家債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)試點(diǎn)企業(yè)。

北京水泥廠是日產(chǎn)2000噸水泥的國(guó)有大型骨干企業(yè)，但該廠過(guò)去在投資建設(shè)期間，曾向建設(shè)銀行貸款5.1億元人民幣，到1998年底本息總額已達(dá)9.68億元。過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，使這家工廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨著嚴(yán)重困難。1999年3月份，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)組建中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理公司，進(jìn)行剝離、處置銀行不良資產(chǎn)，推動(dòng)國(guó)企改革的試點(diǎn)工作。信達(dá)公司成立以后，將債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)作為工作重點(diǎn)，通過(guò)實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，努力盤活不良資產(chǎn)，同時(shí)使實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的國(guó)有大中型虧損企業(yè)優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，促進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，實(shí)現(xiàn)企業(yè)扭虧為盈。北京水泥廠的母公司北京建材集團(tuán)經(jīng)過(guò)與信達(dá)資產(chǎn)管理公司的友好協(xié)商，在對(duì)北京水泥廠進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，就北京水泥廠債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的原則、轉(zhuǎn)股金額、股權(quán)回購(gòu)等問(wèn)題達(dá)成了一致意見，并確定了轉(zhuǎn)股方案。據(jù)悉，實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)后，北京水泥廠1999年就可實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。自2000年起，每年可實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2000萬(wàn)元以上。資產(chǎn)負(fù)債率由原來(lái)的80.10％下降為32.40％。同時(shí)，企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)剝離，減員增效并成立由北京建材集團(tuán)和信達(dá)資產(chǎn)管理公司為股東的有限責(zé)任公司，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，將使企業(yè)步入良性循環(huán)。

在中國(guó)，債務(wù)問(wèn)題幾乎涉及到所有國(guó)有企業(yè)．在更大程度上是制度性、宏觀性問(wèn)題。因?yàn)槟壳爸袊?guó)的國(guó)有經(jīng)濟(jì)，實(shí)質(zhì)上是一種“借貸型國(guó)有經(jīng)濟(jì)”。負(fù)債經(jīng)營(yíng)是任何經(jīng)濟(jì)主體生存與發(fā)展的基本條件，也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)力量。有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)表明，改革以來(lái)，中國(guó)國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率一直呈上升之勢(shì)：1980年為18.7％，1993年為67.5％，1994年為70％以上，其中流動(dòng)資產(chǎn)的負(fù)債比率為95.6％，這意味著企業(yè)的生產(chǎn)周轉(zhuǎn)資金幾乎全部靠貸款。而在通常情況下，企業(yè)負(fù)債率以50％左右為宜，美國(guó)和英國(guó)的企業(yè)負(fù)債率一般僅在35％～45％之間。當(dāng)然，日本、韓國(guó)等國(guó)家企業(yè)的負(fù)債率比中國(guó)還要高。

五、問(wèn)題的解決及其思考

實(shí)際上，債轉(zhuǎn)股和債權(quán)投資是在形式的劃分方式，二者本質(zhì)是一樣的，都是以債權(quán)為出資方式進(jìn)行投資，只不過(guò)前者接受投資的人就是債務(wù)人．后者接受投資的人是第三人。在實(shí)踐中二者也經(jīng)常相伴出現(xiàn)。前文所述塑料分公司改制結(jié)合了債轉(zhuǎn)股和用股權(quán)投資兩種情況。

北京市工商行政管理局和青云公司進(jìn)行了“立項(xiàng)”研究，達(dá)成了共識(shí)，從兩個(gè)角度對(duì)塑料分公司債轉(zhuǎn)股改制方案進(jìn)行了理解：其一，河北飛達(dá)公司等公司作為債權(quán)人以債權(quán)作為對(duì)青云公司投資，然后青云公司分立出青云恒信公司，河北飛達(dá)公司等成為青云恒信公司的股東。其二，青云公司投資成立青云恒信公司，河北飛達(dá)公司等債權(quán)人用持有的對(duì)青云公司的債權(quán)對(duì)恒信公司進(jìn)行出資，成為青云恒信公司的股東。從這個(gè)角度看，青云恒信公司擁有青云公司相應(yīng)的債權(quán)。改制設(shè)計(jì)時(shí)，青云恒信公司承擔(dān)了河北飛達(dá)公司的債務(wù)．于是形成了青云恒信公司自己擁有對(duì)自己的債權(quán)．形成了不支付兌價(jià)抵消。于是本案例的焦點(diǎn)就成為是否可以用債權(quán)進(jìn)行投資。

在中國(guó)的實(shí)踐中，雖然法律和制度沒有規(guī)定可以用債權(quán)進(jìn)行投資。但是，在操作上是完全可以實(shí)現(xiàn)的。假設(shè)A公司擁有對(duì)B公司的債權(quán)X元．想以此債權(quán)對(duì)C公司進(jìn)行投資，可以如下操作：首先，A公司用現(xiàn)金(法律規(guī)定允許的出資方式1對(duì)C公司進(jìn)行投資；其次，C公司用現(xiàn)金收購(gòu)A公司對(duì)B公司擁有的債權(quán)。這樣，就可以通過(guò)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的方式實(shí)現(xiàn)用債權(quán)進(jìn)行投資。

2005年4月14日，青云恒信公司注冊(cè)成功．成為北京市工商行政管理局第一家批準(zhǔn)成立的以一般企業(yè)法人為主體進(jìn)行債轉(zhuǎn)股出資設(shè)立的公司法人。經(jīng)過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的改制設(shè)計(jì)，青云恒信公司的法人治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。該公司的銷售收入連續(xù)兩年保持在30％以上的增長(zhǎng)。

在中國(guó)的實(shí)踐中，雖然法律和制度沒有規(guī)定債轉(zhuǎn)股的形式，但是在操作上也是可以實(shí)現(xiàn)的。假設(shè)A公司擁有B公司X元債權(quán)，為了形成A公司對(duì)B公司債轉(zhuǎn)股，可以如下操作：首先，A公司出資現(xiàn)金x元(法律規(guī)定允許的出資方式)對(duì)B公司進(jìn)行投資；其次，增資后的B公司用現(xiàn)金償還A公司對(duì)等的債務(wù)。這樣，就可以通過(guò)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的方式實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，在實(shí)踐中，還有其他的方式可以用來(lái)設(shè)計(jì)債轉(zhuǎn)股。

2005年10月27日修訂、2006年1月1日施行的中國(guó)公司法，對(duì)出資方式有了新的規(guī)定：“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資；但是，法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)除外?！?/p>

這是令人鼓舞的規(guī)定，一般理解，只要不是法律、行政法規(guī)規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)，只要可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的任何財(cái)產(chǎn)都可以作價(jià)出資。債權(quán)應(yīng)該是既可以用貨幣估價(jià)也可以依法轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)該可以做為出資方式。

然而，在實(shí)踐中，更多的省市地方工商管理等政府部門還不認(rèn)可債權(quán)的出資方式。政府部門的理解主要有兩種：其一，債權(quán)是可以用貨幣估價(jià)的．但是不能依法轉(zhuǎn)讓，因?yàn)闊o(wú)法登記。其二，法律賦予行政部門規(guī)定不得作為出資的財(cái)產(chǎn)，債權(quán)就是規(guī)定的不可以作為出資的財(cái)產(chǎn)。

筆者建議：1．對(duì)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)明確立法。公司法及相關(guān)法律要與時(shí)俱進(jìn)，適時(shí)修改，促進(jìn)社會(huì)資源配置．促進(jìn)社會(huì)生產(chǎn)力的發(fā)展。2．債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)要得到行政認(rèn)可并大力支持。政府有關(guān)部門，依法行政．靈活實(shí)踐，努力創(chuàng)新，提高社會(huì)資源配置效率。在債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)問(wèn)題上，立法與行政的進(jìn)步與創(chuàng)新，可以促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展，可以彌補(bǔ)市場(chǎng)機(jī)制存在的缺陷，可以促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)資源配置作用的發(fā)揮并進(jìn)一步推進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步。