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論文關(guān)鍵詞：中小上市公司股權(quán)再融資發(fā)行方式負面效應(yīng)

論文摘要：中小上市公司股權(quán)再融資是中小企業(yè)上市后股權(quán)融資的后續(xù)過程，研究中小上市公司股權(quán)再融資的性質(zhì)與特點，對中小企業(yè)的創(chuàng)新、發(fā)展與壯大具有重要作用。本文從公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長期負效應(yīng)兩個方面著手，回顧并歸納了西方經(jīng)典理論對股權(quán)再融資發(fā)行方式之“謎”，以及股權(quán)再融資負面效應(yīng)即長期業(yè)績惡化、長期非正常股票收益顯著為負現(xiàn)象的解釋。并結(jié)合中小上市公司的特點，提出了中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式和長期負效應(yīng)方面的結(jié)論。

中小上市公司股權(quán)再融資是中小企業(yè)上市后股權(quán)融資的后續(xù)融資過程，研究中小上市公司股權(quán)再融資的性質(zhì)與特點，對中小企業(yè)的創(chuàng)新、發(fā)展與壯大具有重要作用。對公司股權(quán)再融資的研究最早追溯到20世紀60年代。學(xué)術(shù)界特別關(guān)注兩個方面，一方面是股權(quán)再融資的發(fā)行方式之謎：公司在SEO時為何不選擇發(fā)行成本最低的方式進行股權(quán)再融資，在各種SEO的發(fā)行方式中，不同的企業(yè)是如何作出選擇的，而中小上市公司跟大的上市公司比較又有何特點；另一方面是股權(quán)再融資的長期業(yè)績之謎：SEO公司的長期業(yè)績?yōu)楹螘禄煌?guī)模的公司長期業(yè)績是否有差異，中小公司是否負效應(yīng)更嚴重等。

一、中小上市公司股權(quán)再融資發(fā)行方式理論綜述

公司股權(quán)再融資的發(fā)行方式主要有兩種：向現(xiàn)有股東配股融資和向市場增發(fā)新股，配股又可以分為非承銷配股(即企業(yè)自己發(fā)行)和承銷配股(由投資銀行或者證券商承銷)。EckboandMasulis(1992)在研究美國公司再融資方式選擇時發(fā)現(xiàn)，承銷配股的發(fā)行成本比非承銷配股高，私募增發(fā)的發(fā)行成本比承銷配股高。按照股東權(quán)益最大化的觀點看，企業(yè)應(yīng)當采用非承銷配股的方式發(fā)行新股。而不同國家的資本市場企業(yè)股權(quán)再融資的方式存在明顯的差異，美國和日本公司傾向于選擇融資成本較高的增發(fā)方式；在加拿大、歐洲和亞洲地區(qū)，配股依然是最主要的股權(quán)再融資方式。Smith(1977)研究發(fā)現(xiàn)并提出了SEO的發(fā)行之謎，西方學(xué)界對此進行了探討并提出不同理論解釋。

(一)股權(quán)再融資發(fā)行方式之謎的理論解釋

目前股權(quán)再融資發(fā)行方式的理論解釋主要有以下幾種：一是成本理論。該理論認為在西方國家公司中，通常有相當比例的董事會成員來自投資銀行，這些董事可以通過游說或者施加壓力，使公司采用增發(fā)新股的方式進行融資。投資銀行在承銷發(fā)行股票時可以向公司管理層輸送利益，雙方都通過此股權(quán)融資方式獲得特殊利益。二是控制權(quán)理論。該理論認為如果公司是由擁有控制權(quán)的股東和非控制權(quán)的小股東組成，擁有控制權(quán)的股東對再融資發(fā)行方法就會有很大的自主權(quán)。這兩種股東在公司中的利益并不完全一致，控制股東會利用其擁有的控制權(quán)為自己謀取最大利益，而不是考慮所有股東的利益最大化。同時一些上市公司特別是家族企業(yè)為了不稀釋控制權(quán)，不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的方式發(fā)行新股，因為這些方式可能威脅到家族對公司的控制。三是信息不對稱理論。該理論包括兩種信息不對稱觀點：一種是強調(diào)承銷商在發(fā)行中的證明作用，認為內(nèi)部管理者擁有的信息遠遠多于外部投資者，投資者會對管理者新股發(fā)行的動機產(chǎn)生疑惑。為了減輕信息不對稱，企業(yè)通過承銷商發(fā)行股票，使投資者相信承銷商已經(jīng)恰當評價了企業(yè)發(fā)展前景和股票價格，以保證股票發(fā)行的成功；另一種是依據(jù)于企業(yè)的不同質(zhì)量特征，認為低質(zhì)量的企業(yè)采用增發(fā)新股方式，而高質(zhì)量的企業(yè)采用配股方式發(fā)行新股，在配股的這組企業(yè)中，高質(zhì)量的企業(yè)會通過雇傭高質(zhì)量的承銷商。四是交易成本理論。該理論認為在配股方式下發(fā)行新股，那些放棄配股權(quán)的投資者需要通過證券市場出售其配股權(quán)，這樣就產(chǎn)生了交易成本。同時認為通過增發(fā)股票的方式可以有效避免投資者因為改變投資組合所發(fā)生的成本，因而增發(fā)新股可以避免配股方式下不利的交易成本。而且，配股降低了股票的流動性，而增發(fā)新股提高了股票的流動性，因而股權(quán)分散的大型企業(yè)傾向于選擇增發(fā)新股的方式發(fā)行股票，而股權(quán)集中的中小公司傾向于選擇配股方式發(fā)行新股。五是逆向選擇成本理論。該理論認為企業(yè)是否進行投資取決于三個重要參數(shù)：投資的未來盈利能力、籌資的直接發(fā)行成本和可能發(fā)生的從現(xiàn)有投資者向新投資者的財富轉(zhuǎn)移成本，并預(yù)測規(guī)模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。

(二)中小公司股權(quán)再融資發(fā)行方式結(jié)論

根據(jù)交易成本觀點，Kathare(1997)和Hansen(1988)研究表明：增發(fā)新股后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步分散，交易量明顯擴大；而配股后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中，交易量沒有明顯變化。對大型企業(yè)而言，如果采用配股方式發(fā)行新股，由股票流動性降低而引起的股票價值下降要比小企業(yè)嚴重；而持股比例比較集中的小公司，其投資者多為長期投資者，通過配股籌集資金可以有效降低直接發(fā)行成本，減少集團投資者和管理層之間的信息不對稱。因而，股權(quán)分散的大企業(yè)傾向于選擇增發(fā)新股的方式發(fā)行股票，而股權(quán)集中的中小公司傾向于選擇配股的方式發(fā)行新股。根據(jù)逆向選擇成本觀點EekboandMasulis(1992)認為，規(guī)模較小且持股集中的公司使用配股方式的頻率較高。根據(jù)控制權(quán)觀點，公司如果是由擁有控制權(quán)的股東和非控制權(quán)的小股東組成，擁有控制權(quán)的股東又是公司的管理者的話，通常對選擇新股發(fā)行方法會有很大的自主權(quán)。為了不稀釋控制權(quán)，該類型企業(yè)特別是家族企業(yè)或中小企業(yè)會不愿意選擇承銷配股和增發(fā)新股的分式發(fā)行新股，因為這些方式可能威脅到控股股東對公司的控制，而采取非承銷配股方式。因此，從以上股權(quán)再融資“發(fā)行方式之謎”的交易成本、逆向選擇和控制權(quán)理論假設(shè)分析看，中小企業(yè)上市公司應(yīng)該多選擇配股特別是非承銷配股的方式，而非增發(fā)新股方式。

二、中小上市公司股權(quán)再融資負面效應(yīng)理論綜述

Stigler(1964)等研究發(fā)現(xiàn)，SEO公司的股票在發(fā)行后經(jīng)歷了一個長期的低謎表現(xiàn)，即價格行為表現(xiàn)為向下的走勢，但該問題直到1986年后才得到系統(tǒng)研究。大多數(shù)國家都發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)再融資SEO后有明顯的負效應(yīng)，包括公告期有負的非正常收益和短期價格負效應(yīng)，并且長期經(jīng)營業(yè)績惡化，長期的非正常股票收益顯著為負，股價下跌。如LouhranT、J，Ritter(1995)和D，KatherineSpiess等(1995)研究發(fā)現(xiàn)美國SEO的長期負的非正常超常收益；CaiandLoughran(1998)和Ferris等(1997)，也研究發(fā)現(xiàn)日本市場上SEO類似的結(jié)果。各國學(xué)者分別從機會之窗、價格壓力、資本結(jié)構(gòu)變化、信號假設(shè)等方面給出了該負面效應(yīng)的理論支持與解釋，如下將分別從股權(quán)再融資不利和有利消息論方面進行歸納闡述。

(一)股權(quán)再融資負面效應(yīng)理論解釋

股權(quán)再融資負面效應(yīng)理論主要有股權(quán)再融資利空消息論和利好消息論兩種解釋。股權(quán)再融資的利空消息論存在以下觀點：

(1)機會之窗假設(shè)。該解釋是由LoughranandRitter(1997)提出的，認為公司管理層具有特殊的信息優(yōu)勢，能夠預(yù)測到股票市場上投資者的樂觀情緒在何時出現(xiàn)，當公司的價值被高估的時候，公司會抓住這一機會發(fā)行新股票，即公司利用了這個“機會之窗”。在機會之窗即企業(yè)價值高估的前提下，公司不再遵循“融資順序理論”，發(fā)行新股票變成公司籌資的第一選擇，這在公司初次公開發(fā)行股票(InitialPublicOffice，IPO)中也很盛行。公司利用新發(fā)行股票的資金擴大資本支出，可能投資于一些凈現(xiàn)金流量為負的項目，導(dǎo)致過度投資或濫用投資，使得SEO公司的長期業(yè)績下滑，股價下跌。

(2)價格壓力假設(shè)。Scholes(1972)等人提出股價壓力假設(shè)，認為股權(quán)出售增加股票供給量，從而引起股價的下跌，該假設(shè)可分為需求曲線向下傾斜假設(shè)和交易成本假設(shè)兩類。價格壓力假設(shè)認為由于不完全市場上不存在完全替代品，因此股票的需求曲線向下傾斜。上市公司股權(quán)出售將增加股票的供給，引起股價下跌，其下跌是用于補償投資者為了吸收增加的股票，而調(diào)整其投資組合所發(fā)生的交易成本。而且認為需求曲線移動的幅度主要取決于投資者，對企業(yè)如何使用從股市籌得的資金的看法和承銷商發(fā)行新股的效率兩個方面。

(3)資本結(jié)構(gòu)變化假設(shè)。也稱為財務(wù)杠桿假設(shè)，認為權(quán)益的發(fā)行會引起股價的下降，下降的幅度與發(fā)行的規(guī)模有關(guān)。其包括兩個方面：一是負債優(yōu)越性假設(shè)，Modigliani和Miller(1963)，DcAngelo等(1980)認為由于債務(wù)利息可稅前扣除，增加債務(wù)比例能夠增加公司價值，而股票發(fā)行減小負債比例而降低公司價值。因此股權(quán)再融資后會出現(xiàn)負效應(yīng)，倘若股權(quán)融資用于償還債務(wù)將加劇股價的下跌。二是財富再分配假設(shè)，GMai和Masul(1976)則認為給定投資政策下，非預(yù)期的財務(wù)杠桿減小會降低債務(wù)的風險。若公司總市場價值維持不變，債務(wù)風險的減小將使債務(wù)升值，權(quán)益價值減小，即公司財富從股東向債權(quán)人發(fā)生轉(zhuǎn)移。因此當發(fā)行股票降低財務(wù)杠桿時將引起公司股票價格的下跌。

(4)信號假設(shè)。認為由于管理者等內(nèi)部人和股東等外部人之間存在信息不對稱，外部人只能以內(nèi)部人傳遞的公司財務(wù)政策、投資政策、股利或現(xiàn)金流量政策等為信號來調(diào)整其投資政策。而股權(quán)出售通常被外部人理解為一個“壞消息”，進而拋出股票引起股價下跌。常見有代表性的信號假設(shè)和模型：一是內(nèi)部人持股信號模型。Leland和Pyle(1977)認為管理層對公司未來現(xiàn)金流有比較準確的了解，只有當管理層認為股價低于與未來現(xiàn)金流相對應(yīng)的內(nèi)在價值時，才會去持有公司的股票。因此，理性投資者將管理層持股比例的變化作為判斷公司真實價值的可靠信號，股權(quán)出售中管理層持股比例的降低對理性投資者而言是個消極信號。二是激勵信號模型。Ross(1977)認為，管理者既是公司內(nèi)幕信息的處理者，又是公司股東的人，其報酬取決于公司的市場價值。由于管理者傳遞錯誤信號的邊際收益小于所面臨的破產(chǎn)成本，所以管理者傳遞給市場關(guān)于公司價值的信號都是真實的，根據(jù)該模型，股權(quán)再融資將降低公司負債，向市場傳遞公司價值降低的消極信號。三是優(yōu)序融資理論。MyerS和Majluf(1984)認為管理層是知情人，對公司價值有比較準確的判斷。管理層為維護老股東的利益，通常在股價大于公司內(nèi)在價值時選擇股權(quán)融資，在股價低于內(nèi)在價值時選擇債權(quán)融資，投資者會根據(jù)公司發(fā)行證券的類型來調(diào)整對公司真實價值的判斷。公司發(fā)行股票時，投資者會調(diào)低對公司價值的估計，對股價產(chǎn)生消極影響。四是現(xiàn)金流信號模型。Miller和Rock(1985)研究認為，公司的任何高于預(yù)期的外部融資，不管是股權(quán)還是債權(quán)融資，顯示出經(jīng)營現(xiàn)金流量短缺，向市場傳遞關(guān)于公司目前和預(yù)期未來現(xiàn)金流量的負面消息，因而會減少發(fā)行公司的股價。

(5)理論假設(shè)。Jensen和Meckling(1976)認為，由于管理者和股東的利益偏差會產(chǎn)生問題。Jung等(1996)指出管理層持有一定比例的股票，有利于減少管理層謀求自身利益最大化和外部股東追求股東財富最大化之間的利益沖突，而降低成本。新股發(fā)行會降低管理層的持股比例，增加成本，對股價產(chǎn)生消極影響，倘若股權(quán)發(fā)售伴隨有管理層減持股票將加劇股價的下跌。

(6)盈余管理假設(shè)。該觀點是由TeohWelch等(1998)和Rangan(1998)提出并經(jīng)許多學(xué)者證實。認為SEO公司為了達到股權(quán)再融資標準或為了提高新股發(fā)行價格，在SEO前調(diào)整可操縱的應(yīng)計會計項目，以披露更高的凈收益。尤其當公司經(jīng)營業(yè)績不佳或者發(fā)行規(guī)模較大時，操縱盈余現(xiàn)象更明顯。由于經(jīng)營現(xiàn)金流量具有難以操縱的客觀性，因而那些通過盈余操縱獲得的較高凈收益通常是沒有較高經(jīng)營現(xiàn)金流量作保障的。而被操縱過的會計應(yīng)計項目往往需要在股票發(fā)行后轉(zhuǎn)回，會降低以后年度的凈收益，因而與發(fā)行后的股票回報負相關(guān)。認為非正常應(yīng)計項目程度越高，未來經(jīng)營業(yè)績和股票回報率的下滑程度越大。LarryL.DuCharme等(2004)對美國1988年至1997年增發(fā)公司進行研究后發(fā)現(xiàn)，非正常會計應(yīng)計項目在股票發(fā)行附近異乎尋常的高，而對于那些發(fā)行后隨即帶來訴訟的公司尤其明顯。

(7)發(fā)行公司自身特征假設(shè)。認為公司股權(quán)再融資負效應(yīng)跟公司自身特征如規(guī)模大小、增長機會或公司年齡有很大關(guān)系。BravGeczy等(1995)運用三因素模型研究SEO公司的長期業(yè)績，發(fā)現(xiàn)SEO公司業(yè)績的惡化主要是小公司引起的，大公司業(yè)績下滑程度要弱得多。認為長期回報率的下降是規(guī)模效應(yīng)引起的，并不是所有的公司都出現(xiàn)了業(yè)績下滑。

LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)將研究的公司按照規(guī)模大小進行分類，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的公司長期業(yè)績下滑的程度最為嚴重。HEWAILEE(1997)研究發(fā)行有較多增長機會的公司比較少增長機會的長期業(yè)績下滑的程度嚴重。還有學(xué)者研究認為：年輕公司比資歷深的公司長期業(yè)績下滑更嚴重。雖然不同規(guī)模、增長機會和年齡的公司，股權(quán)再融資負面效應(yīng)程度不同，但是大多文獻表明，基本所有的公司SEO后都出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績和股票回報率顯著下降的現(xiàn)象，因而，SEO公司長期負面效應(yīng)不能歸結(jié)為發(fā)行公司自身的特征。

股權(quán)再融資利好消息論。前述理論基本上認為股權(quán)再融資為利空消息，但也有與上述理論相反論述的觀點：一是有效市場假設(shè)。也稱為水平需求曲線假設(shè)，它與價格壓力假設(shè)相反，認為只要存在公司股票完美的替代品、有效的資本市場和規(guī)范的投資策略，不管公司發(fā)行多少股票，不管由誰持有股票，都不會對股票價格造成影響。而公司股票完美的替代品可能在資本市場上直接找到，也可以通過恰當?shù)淖C券組合來構(gòu)造。二是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)假設(shè)。與資本結(jié)構(gòu)變化假設(shè)不同，它強調(diào)各種股票和債務(wù)發(fā)行存在一個平衡效應(yīng)，比如債務(wù)抵減公司稅的作用和財務(wù)危機成本之間的平衡；債務(wù)的個人稅負擔的不利，與債務(wù)的公司稅抵扣的好處之間的平衡。當存在交易成本時，只有在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的益處大于必要的交易成本的前提下，才會做出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，因此股權(quán)再融資導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)變化會有非負的市場效應(yīng)。三是資本擴張有利論。認為股權(quán)再融資意味著公司具有良好的投資或增長機會，為有利消息。Trueman(1985)認為資本擴張存在有利的一面，Mcconnell和Muscarella(1985)也認為當管理者被激勵去投資具有正的凈現(xiàn)值的項目，資本擴張就可能有正的公告效應(yīng)。四是降低財務(wù)困境成本論。認為股權(quán)再融資在減少負債的同時，能降低財務(wù)風險、減少財務(wù)困境成本，這對公司是有利的，能產(chǎn)生正的股票效應(yīng)。

(二)中小公司股權(quán)再融資負面效應(yīng)結(jié)論

Brav，Geczy等(1995)運用三因素模型來研究股權(quán)再融資公司的長期業(yè)績，發(fā)現(xiàn)SEO公司業(yè)績的惡化主要是小公司引起的，大公司業(yè)績下滑程度要弱得多。因此，他認為股權(quán)再融資長期回報率的下降是規(guī)模效應(yīng)引起的，并不是所有的公司都出現(xiàn)了業(yè)績下滑；LoughranandRitter(1997)、Spiss等(1995)將研究的公司按照規(guī)模大小進行分類，發(fā)現(xiàn)規(guī)模最小的公司長期業(yè)績下滑的程度最為嚴重。HEWAILEE(1997)研究發(fā)現(xiàn)有較多增長機會的公司比較少增長機會的長期業(yè)績下滑的程度嚴重；還有學(xué)者研究認為成長型公司比成熟型公司長期業(yè)績下滑更為嚴重。結(jié)合中小企業(yè)上市公司的規(guī)模、成長性、資歷來看，認為中小企業(yè)股權(quán)再融資后長期業(yè)績下滑比大公司嚴重。當然，實際中我國中小上市公司股權(quán)再融資的發(fā)行方式和長期負面效應(yīng)的情況還有待實證研究進一步證實。

三、結(jié)語

我國中小企業(yè)上市公司股權(quán)再融資應(yīng)該多選擇配股方式，因為配股相對增發(fā)新股其融資成本較低、不易分散控制權(quán)且證券法規(guī)對配股的條件要求也相對較低。而對于部分學(xué)者對所在國家研究得出的結(jié)論，認為小公司股權(quán)再融資后長期業(yè)績下滑比大公司嚴重，原因與本國當時的證券市場以及公司治理特點有關(guān)，但一定程度上也與中小公司規(guī)模性較小、成長性較高和市場競爭較激烈等特性有關(guān)，以及跟投資者不看好中小公司股票等。我國中小企業(yè)上市公司首先應(yīng)該不斷發(fā)展壯大自己，以實力贏得投資者的信賴；在使用股權(quán)再融資時應(yīng)該權(quán)衡各方面利弊，不要盲目跟“配股熱”或“增發(fā)熱”的風，以避免股權(quán)再融資后長期業(yè)績下滑嚴重，影響其進一步發(fā)展。同時也要從完善證券法規(guī)與管理、完善投資者保護制度特別是中小股東的保護，以防止或減少某少數(shù)中小企業(yè)上市公司不顧資金需求的盲目股權(quán)再融資傾向。