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回顧20世紀(jì)以來的各次重大金融危機(jī),本輪金融危機(jī)的負(fù)面沖擊已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1987年美國儲貸危機(jī)、80年代初的拉美債務(wù)危機(jī)、90年代北歐銀行危機(jī)、90年代日本股市泡沫和1997年東南亞金融危機(jī)。很多官員和學(xué)者甚至將本輪危機(jī)與大蕭條相提并論。格林斯潘甚至認(rèn)為美國已經(jīng)陷入“百年一遇”的金融危機(jī),它甚至比大蕭條更為嚴(yán)重。

一、世界歷史上歷次金融危機(jī)

1、1637年郁金香狂熱。在17世紀(jì)的荷蘭，郁金香是一種十分危險的東西。1637年的早些時候，當(dāng)郁金香依舊在地里生長的時候，價格已經(jīng)上漲了幾百甚至幾千倍。一棵郁金香可能是二十個熟練工人一個月的收入總和?，F(xiàn)在大家都承認(rèn)，這是現(xiàn)代金融史上有史以來的第一次投機(jī)泡沫。而該事件也引起了人們的爭議——在一個市場已經(jīng)明顯失靈的交換體系下，政府到底應(yīng)該承擔(dān)起怎樣的角色？

2、1720年南海泡沫。1720年倒閉的南海公司給整個倫敦金融業(yè)都帶來了巨大的陰影。17世紀(jì)，英國經(jīng)濟(jì)興盛。然而人們的資金閑置丶儲蓄膨脹，當(dāng)時股票的發(fā)行量極少，擁有股票還是一種特權(quán)。為此南海公司覓得賺取暴利的商機(jī)，即與政府交易以換取經(jīng)營特權(quán)，因為公眾對股價看好，促進(jìn)當(dāng)時債券向股票的轉(zhuǎn)換，進(jìn)而反作用于股價的上升。1720年，為了刺激股票發(fā)行，南海公司接受投資者分期付款購買新股的方式。投資十分踴躍，股票供不應(yīng)求導(dǎo)致了價格狂飚到1000英鎊以上。公司的真實業(yè)績嚴(yán)重與人們預(yù)期背離。后來因為國會通過了《反金融詐騙和投機(jī)法》，內(nèi)幕人士與政府官員大舉拋售，南海公司股價一落千丈，南海泡沫破滅。

3、1837年恐慌。1837年，美國的經(jīng)濟(jì)恐慌引起了銀行業(yè)的收縮，由于缺乏足夠的貴金屬，銀行無力兌付發(fā)行的貨幣，不得不一再推遲。這場恐慌帶來的經(jīng)濟(jì)蕭條一直持續(xù)到1843年?？只诺脑蚴嵌喾矫娴模嘿F金屬由聯(lián)邦政府向州銀行的轉(zhuǎn)移，分散了儲備，妨礙了集中管理；英國銀行方面的壓力；儲備分散所導(dǎo)致的穩(wěn)定美國經(jīng)濟(jì)機(jī)制的缺失等等。

4、1907年銀行危機(jī)。1907年10月，美國銀行危機(jī)爆發(fā)，紐約一半左右的銀行貸款都被高利息回報的信托投資公司作為抵押投在高風(fēng)險的股市和債券上，整個金融市場陷入極度投機(jī)狀態(tài)。首先是新聞輿論導(dǎo)向開始大量出現(xiàn)宣傳新金融理念的文章。當(dāng)時有一篇保羅的文章，題目是“我們銀行系統(tǒng)的缺點和需要”，從此保羅成為美國倡導(dǎo)中央銀行制度的首席吹鼓手。此后不久，雅各布•希夫在紐約商會宣稱：“除非我們擁有一個足以控制信用資源的中央銀行，否則我們將經(jīng)歷一場前所未有而且影響深遠(yuǎn)的金融危機(jī)。”

5、1929年大崩潰。華爾街有史以來形勢最為嚴(yán)峻的時刻。1922—1929年，美國空前的繁榮和巨額報酬讓不少美國人卷入到華爾街狂熱的投機(jī)活動中，股票市場急劇升溫，最終導(dǎo)致股災(zāi)，引發(fā)了美國乃至全球的金融危機(jī)。

6、1987年黑色星期一。1987年，因為不斷惡化的經(jīng)濟(jì)預(yù)期和中東局勢的不斷緊張，造就了華爾街的大崩潰。這便是“黑色星期一”。標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)下跌了20%，無數(shù)的人陷入了痛苦。

7、1994年的墨西哥金融危機(jī)。1994—1995年，墨西哥發(fā)生了一場比索匯率狂跌、股票價格暴瀉的金融危機(jī)。不僅導(dǎo)致拉美股市的暴跌，也讓歐洲股市指數(shù)、遠(yuǎn)東指數(shù)及世界股市指數(shù)出現(xiàn)不同程度的下跌。

8、1997年亞洲金融危機(jī)。1997年7月，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，從而引發(fā)了一場遍及東南亞的金融風(fēng)暴。香港恒生指數(shù)大跌，韓國也爆發(fā)金融風(fēng)暴，日本一系列銀行和證券公司相繼破產(chǎn)。東南亞金融風(fēng)暴演變?yōu)閬喼藿鹑谖C(jī)。

9、2008年9月美國次貸風(fēng)暴。雷曼兄弟破產(chǎn)、美林銀行賤賣、摩根斯坦利尋求合并，美國次貸風(fēng)暴掀起的浪潮一波高過一波，美國金融體系搖搖欲墜，世界經(jīng)濟(jì)面臨巨大壓力。

二、以2008年9月美國金融危機(jī)為例

美國金融危機(jī)的出現(xiàn)有其必然原因。從本質(zhì)上看，是美國低儲蓄、高消費的發(fā)展模式問題，從體制機(jī)制方面看，金融疏于監(jiān)管，存在六個方面的重弊。

1、次級房地產(chǎn)按揭貸款。按照國際慣例，購房按揭貸款是20％—30％的首付然后按月還本付息。但美國為了刺激房地產(chǎn)消費，在過去10年里購房實行“零首付”，半年內(nèi)不用還本付息，5年內(nèi)只付息不還本，甚至允許購房者將房價增值部分再次向銀行抵押貸款。這個世界上最浪漫的購房按揭貸款制度，讓美國人超前消費、超能力消費，窮人都住上大房子，造就了美國經(jīng)濟(jì)輝煌的十年。但這輝煌背后就潛伏了巨大的房地產(chǎn)泡沫及關(guān)聯(lián)的壞賬隱患。

2、房貸證券化。出于流動性和分散風(fēng)險的考慮，美國的銀行金融機(jī)構(gòu)將購房按揭貸款包括次級按揭貸款打包證券化，通過投資銀行賣給社會投資者。巨大的房地產(chǎn)泡沫就轉(zhuǎn)嫁到資本市場，并進(jìn)一步轉(zhuǎn)嫁到全社會投資者——股民、企業(yè)以及全球各種銀行和機(jī)構(gòu)投資者。

3、投資銀行的異化。投資銀行本是金融中介，但美國的投資銀行為房貸證券化交易的巨額利潤所惑而角色異化。在通過承銷債券賺取中介費用的同時，大舉買賣次級債券獲取收益。形象地說，是從賭場的發(fā)牌者變?yōu)橘€徒甚至莊家。角色的異化不僅使中介者失去公正，也將自己拖入泥潭不能自拔。

4、金融杠桿率過高。金融市場要穩(wěn)定，金融杠桿率一定要合理。美國金融機(jī)構(gòu)片面追逐利潤過度擴(kuò)張，用極小比例的自有資金通過大量負(fù)債實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，杠桿率高達(dá)1:20—30甚至1:40—50。在過去的5年里，美國金融機(jī)構(gòu)以這個過高過大的杠桿率，炮制了一個巨大的市場和虛假的繁榮。比如雷曼兄弟就用40億美元自有資金，形成2000億美元左右的債券投資。

5、信用違約掉期（CDS）。美國的金融投資杠桿率能達(dá)到1:40—50，是因為CDS制度的存在，信用保險機(jī)構(gòu)為這些風(fēng)險巨大的融資活動提供擔(dān)保。若融資方出現(xiàn)資金問題，由提供保險的機(jī)構(gòu)賠付。但是，在沒有發(fā)生違約行為時，保險機(jī)構(gòu)除了得到風(fēng)險補(bǔ)償外，還可將CDS在市場公開出售。由此形成一個巨大的規(guī)模超過33萬億美元的CDS市場。CDS的出現(xiàn)，在規(guī)避局部風(fēng)險的同時卻增大金融整體風(fēng)險，使分散的可控制的違約風(fēng)險向信用保險機(jī)構(gòu)集中，變成高度集中的不可控制的風(fēng)險。

6、對沖基金缺乏監(jiān)管。以上五個環(huán)節(jié)相互作用，已經(jīng)形成美國金融危機(jī)的源頭，而“追漲殺跌”的對沖基金又加速危機(jī)的發(fā)酵爆發(fā)。美國有大量缺乏政府監(jiān)管的對沖基金，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展時，對沖基金大肆做多大宗商品市場，比如把石油推上147美元的天價；次貸危機(jī)爆發(fā)后，對沖基金又瘋狂做空美國股市，加速整個系統(tǒng)的崩盤。

三、歷次金融危機(jī)比較

對20世紀(jì)幾次重大金融危機(jī)進(jìn)行比較，每次金融危機(jī)都具有不同的特點和性質(zhì)，很難把各次危機(jī)納入到一個統(tǒng)一的分析框架中，但是“經(jīng)濟(jì)學(xué)是健忘的”，歷史很容易重演，對各次危機(jī)進(jìn)行類比是有必要而且有意義的。

（一）“危機(jī)”暗含不同的誘因

1、金融危機(jī)往往伴隨經(jīng)濟(jì)周期的繁榮而爆發(fā)，通常被認(rèn)為是對經(jīng)濟(jì)體系里不健全的部分進(jìn)行的“自殘式”的自我矯正，尤其是對市場失靈的“清算”。當(dāng)危機(jī)發(fā)生時，全部或者部分金融指標(biāo)，比如短期利率、資產(chǎn)價格、商業(yè)破產(chǎn)數(shù)和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)等都產(chǎn)生了非常的急劇惡化以及金融機(jī)構(gòu)和行業(yè)的困頓。IMF對銀行業(yè)危機(jī)、貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)的原因進(jìn)行了研究。

2、銀行如果不能如期償還債務(wù)，可能危及銀行的信用，那就可能產(chǎn)生擠兌現(xiàn)象，如果該問題逐步升級和蔓延，那可能就演化為整個銀行體系的危機(jī)。銀行危機(jī)爆發(fā)的原因有貨幣政策失誤、金融體系內(nèi)生不穩(wěn)定性、金融過度擴(kuò)張的風(fēng)險累積、金融恐慌和道德風(fēng)險等原因，這些因素并非單一地起作用而是相互交織。比如，上世紀(jì)90年代北歐三國金融危機(jī)就是典型的銀行危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)的原因在于1985年北歐三國取消金融機(jī)構(gòu)貸款限制（包括比例和利息），使得銀行間競爭急劇加大，銀行過度發(fā)放信用，導(dǎo)致風(fēng)險的逐步累加，金融部門和實體部門都出現(xiàn)了過熱問題，最后演化為銀行危機(jī)。

3、當(dāng)一種貨幣的匯率及其制度無法反映經(jīng)濟(jì)基本面而改革又嚴(yán)重滯后時，很容易遭遇國際投機(jī)資本的投機(jī)，該貨幣可能出現(xiàn)持續(xù)、大幅的貶值，貨幣當(dāng)局被迫救援甚至放棄本來的匯率制度，最后造成貨幣危機(jī)。最為典型的貨幣危機(jī)就是東南亞金融危機(jī)和1992年的英鎊和意大利里拉危機(jī)。貨幣危機(jī)的根源有經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡的沖突、政策的多重目標(biāo)、道德風(fēng)險以及資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等。

4、債務(wù)危機(jī)多發(fā)生于發(fā)展中國家。由于主權(quán)債務(wù)和私人債務(wù)不能按期償還所欠外債，一個經(jīng)濟(jì)體的國際收支系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重的混亂，國家信用喪失等。債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的原因有過度負(fù)債、資產(chǎn)價格下降效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)周期變化以及大量資本流入等。80年代初爆發(fā)的拉美債務(wù)危機(jī)是這類危機(jī)的典型。

5、一個經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的各個主要金融領(lǐng)域都出現(xiàn)嚴(yán)重的問題，貨幣匯率紊亂、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、實體經(jīng)濟(jì)遭殃等相繼或者同時發(fā)生就意味著系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。到目前為止，大蕭條、東南亞金融危機(jī)和次貸危機(jī)演化成的新一輪金融危機(jī)都可以認(rèn)為是系統(tǒng)性金融危機(jī)。這類危機(jī)產(chǎn)生的原因可能是多方面的，比如次貸危機(jī)就是對寬松的貨幣政策、非審慎的住房抵押貸款、過度的金融創(chuàng)新和不到位的金融監(jiān)管的一次徹底的清算。

6、實際上，按IMF的分類并不能將所有的金融危機(jī)簡單歸納進(jìn)來，尤其是金融全球化之后，各種危機(jī)爆發(fā)的原因日益復(fù)雜化和多樣化，危機(jī)的界限也日益模糊。比如，1997年東南亞金融危機(jī)和本輪金融危機(jī)的蔓延可以歸因為金融全球化的影響，而不僅是貨幣問題和次貸問題。

（二）“危機(jī)”非理性的“瘋狂”過程

1、雖然各種金融危機(jī)的特點和原因大相徑庭，但是危機(jī)的爆發(fā)、蔓延和升級等過程卻具有一定的相似性。世界著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家金德爾伯格在《金融危機(jī)史》（2006）中不無諷刺地表示，金融市場的各種“理性”行為可能導(dǎo)致整體的非理性，即出現(xiàn)“囚徒困境”，實際上是喪失了對現(xiàn)實和理性的感覺，甚至是某種近似于集體的歇斯底里或瘋狂。

2、金融危機(jī)的演進(jìn)過程最為經(jīng)典的描述是貨幣主義者海曼•明斯基。他將金融危機(jī)的演進(jìn)過程分成四個階段。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，所謂的理性和制度“錯位”導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)張信用，整體的信用就出現(xiàn)了非理性擴(kuò)張，助長了投機(jī)狂潮，市場將演繹最后的瘋狂。在經(jīng)歷繁榮擴(kuò)張、上升等階段之后，當(dāng)市場達(dá)到高峰階段，市場價格因“內(nèi)部人”和外部沖擊開始下滑，金融機(jī)構(gòu)將產(chǎn)生財務(wù)困難，進(jìn)而需要流動性支持，即將出售資產(chǎn)、收回現(xiàn)金，這對商品和證券價格將產(chǎn)生災(zāi)難性后果，整個金融體系可能演變?yōu)橐粓鰸⑻印?/p>

3、在經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張階段，一個經(jīng)濟(jì)體的總需求是不斷擴(kuò)張的。在金融中介和金融業(yè)務(wù)的推動下，尤其是銀行信用擴(kuò)張，使得總需求水平不斷偏離真實需求水平，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了非理性的繁榮。私人部門投資需求不斷增長，銀行大肆發(fā)放非審慎的貸款，而且資金流動速度加快，貨幣乘數(shù)變大，整個經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大，投機(jī)需求大量浮現(xiàn)。

4、在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)和金融擴(kuò)張階段之后，市場就進(jìn)入了上升階段。此時，由于投機(jī)需求已經(jīng)轉(zhuǎn)化為對商品和金融資產(chǎn)的有效需求，結(jié)果商品和資產(chǎn)價格快速上漲。價格的上漲帶來了更多的盈利機(jī)會，并吸引更多的投資者進(jìn)入市場。這樣整個市場不斷上升與膨脹，同時就產(chǎn)生了過度交易的情況。

5、隨著投機(jī)性繁榮的繼續(xù)，利率、貨幣流通速度和資產(chǎn)價格等都大幅上升，整個金融體系已經(jīng)成為一座高聳入云的摩天大廈，金融系統(tǒng)進(jìn)入資產(chǎn)價格下降和財務(wù)困難階段。此時，體系內(nèi)的“內(nèi)部人”開始拋售資產(chǎn)，以鎖定利潤，或者外部因素沖擊使得投資者作出了賣出的決定，市場開始走向脆弱的均衡。隨著“內(nèi)部人”的進(jìn)一步行動或外部沖擊逐步深化，資產(chǎn)價格開始下跌，對投資者的資產(chǎn)負(fù)債表開始產(chǎn)生影響，并導(dǎo)致資產(chǎn)的大量拋售和價格下跌，最后是產(chǎn)生嚴(yán)重的財務(wù)困難。

財務(wù)困難并不是問題的終結(jié)，投資者和金融機(jī)構(gòu)開始急需流動性，整個體系的流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，市場開始出現(xiàn)巨量的恐慌性賣出，資產(chǎn)價格急劇下挫，最后資產(chǎn)價格產(chǎn)生災(zāi)難性后果，投資者紛紛潰逃，最后演化為金融危機(jī)。

可以看到，各次重大的金融危機(jī)，不僅使金融機(jī)構(gòu)大量破產(chǎn)，也給金融行業(yè)帶來了巨大的沖擊，甚至由于金融穩(wěn)定性受到破壞，對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響。但是，另一方面，每次金融危機(jī)都對金融市場和金融制度帶來或大或小的矯正，對金融發(fā)展在一定意義上是有利的。

（三）“危機(jī)”中的政府行為

在金融市場和金融體系發(fā)生危機(jī)時，政府的救助往往是最后的“穩(wěn)定器”，政府的介入也是最好的選擇。如何恢復(fù)市場功能、重建資源配置的機(jī)制以及穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運行機(jī)制成為政府干預(yù)的主要任務(wù)。

政府大量出資或者提供擔(dān)保，向金融體系大量注資，舒緩流動性不足的局面。如北歐三國的銀行危機(jī)中，瑞典在1992年通過140億美元的重建基金并接管最大銀行—Nordbanken銀行，即使在該銀行股價回升之后，瑞典政府救援的規(guī)模超過90億美元，占其1993年GDP的3.6%。尤其是北歐國家放寬金融機(jī)構(gòu)拆借的擔(dān)保品的范圍，是其后金融危機(jī)中政府干預(yù)行為的重要參照。次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲不僅放寬拆借的擔(dān)保品范圍，甚至還放寬拆借的機(jī)構(gòu)范圍，比如允許投資銀行向美聯(lián)儲貼現(xiàn)。

1993年瑞典也是成立銀行協(xié)助局和特別資產(chǎn)管理公司，以拯救金融市場。類似地，日本在1999年4月成立了全國整理回收機(jī)構(gòu)，一方面接管房地產(chǎn)金融公司和破產(chǎn)銀行的不良債權(quán)，另一方面向其他金融機(jī)構(gòu)收購不良債權(quán)。

金融自由化和監(jiān)管制度不到位是金融危機(jī)爆發(fā)的重要誘因，完善金融自由化的監(jiān)管體系是防范風(fēng)險的核心要求。政府大力干預(yù)金融市場是遏制金融危機(jī)的有利手段。金融制度完善對治理和防范金融危機(jī)是十分必要的。