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摘要：控股股東股權(quán)質(zhì)押后，因其在上市公司的控制力與影響力巨大，面對財(cái)務(wù)約束的控股股東所采取的公司治理、經(jīng)營策略與管理策略選擇等都會隨之變化，進(jìn)而影響上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文從兩權(quán)分離、市值管理、研發(fā)投資三個路徑，分析控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所造成的影響。

關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押;財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);控股股東

一、引言

伴隨股權(quán)質(zhì)押的快速發(fā)展，有很多由于相關(guān)機(jī)制不夠健全、法律法規(guī)不夠完善導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)漸漸引起廣泛關(guān)注。股權(quán)質(zhì)押行為會改變公司的經(jīng)營活動與經(jīng)營環(huán)境，積累之下，這些改變也將影響其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，影響我國資本市場良性發(fā)展。

二、股權(quán)質(zhì)押影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的路徑分析

(一)股權(quán)質(zhì)押通過兩權(quán)分離影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

控股股東最明顯的標(biāo)志是對企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。在傳統(tǒng)理論中，控股股東通過兩權(quán)分離會促使掏空效應(yīng)發(fā)生的可能性增大?？毓晒蓶|的控制權(quán)也并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)移，控股股東依舊可以利用自己對上市公司的影響力來謀取私利。但也有研究認(rèn)為，兩權(quán)分離在一定程度上可以對風(fēng)險(xiǎn)的分散起到作用?？毓晒蓶|對企業(yè)利益進(jìn)行侵占，需要首先考慮的條件是掏空成本。控股股東所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了質(zhì)權(quán)方，控股股東的控制權(quán)自然大于所有權(quán)，這時控股股東卻可以享受所有的控制權(quán)收益。通過這種方式可以得到超量的控制權(quán)收益，進(jìn)而引發(fā)控股股東做出侵占企業(yè)利益的行為。這種侵占利益的動機(jī)會隨著兩權(quán)分離程度的的增大而加強(qiáng)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與兩權(quán)分離度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明當(dāng)兩權(quán)分離度加大時，控股股東就可以通過較低的成本來控制較多的資源，從而侵占企業(yè)利益的動機(jī)也會隨之增強(qiáng)。在股權(quán)質(zhì)押時，從本質(zhì)上來看，質(zhì)權(quán)方已經(jīng)獲得股權(quán)的所有權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)益也同時隨之轉(zhuǎn)移。此時，控股股東所享有完整的控制權(quán)并未發(fā)生任何轉(zhuǎn)移，持股比例也沒有發(fā)生變化，所有權(quán)與控制權(quán)的不對等導(dǎo)致兩權(quán)分離程度的增強(qiáng)。而掏空成本要依據(jù)股權(quán)質(zhì)押融得的金額和股價之間的差額來決定。當(dāng)融得的資金大于股價時，掏空成本極低。綜上所述，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致兩權(quán)分離程度增大，極低的掏空成本會誘導(dǎo)控股股東產(chǎn)生掏空動機(jī)，侵占企業(yè)利益。質(zhì)權(quán)方在股價下降時會要求追加股權(quán)或投資，用以彌補(bǔ)股權(quán)質(zhì)押后下跌的股權(quán)價值?？毓晒蓶|在這種情況下會有拉高股價的需求，甚至于運(yùn)用一些不適宜的手段。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押比例越高時，控股股東控制權(quán)的杠桿效應(yīng)也隨之增強(qiáng)，兩權(quán)分離所導(dǎo)致的問題會更明顯，影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的程度也會越大。

(二)股權(quán)質(zhì)押通過市值管理影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押是以股價作為基準(zhǔn)來衡量股權(quán)的價值，且股權(quán)質(zhì)押的本質(zhì)就是融得資金。所以在真正股權(quán)質(zhì)押前，企業(yè)為了融得更多資金會運(yùn)用各種方法來提高股價，例如市值管理、盈余管理等。而股權(quán)質(zhì)押后，控股股東的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯減弱，對股價穩(wěn)定性的需求顯著增強(qiáng)。為了維持股價的平穩(wěn)，防止股價下跌，也會增加對企業(yè)的市值管理。股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表成為向外界傳遞信號的窗口。在這種情況下，財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性、可靠性都會顯著下滑。與此同時，企業(yè)盈余質(zhì)量隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的出現(xiàn)而下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則隨著控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的出現(xiàn)而上升。從控股股東的角度出發(fā)，以下兩種情況會對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有不同的影響。第一種情況是控股股東質(zhì)押股權(quán)是出于對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，為了企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營與持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，股權(quán)質(zhì)押獲得的資金也是用于企業(yè)接下來的發(fā)展所需，且控股股東對企業(yè)發(fā)展持積極態(tài)度，此時股權(quán)質(zhì)押聯(lián)合市值管理發(fā)揮的是積極作用，對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響有待商榷。第二種情況是控股股東股權(quán)質(zhì)押是為了獲得私人利益，質(zhì)押所獲得的資金也不用于企業(yè)的未來發(fā)展項(xiàng)目?？毓晒蓶|通過市值管理來提升股價，股權(quán)質(zhì)押融得的資金用以彌補(bǔ)控股股東自身前期對企業(yè)的投入，侵占企業(yè)利益，大大增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(三)股權(quán)質(zhì)押通過研發(fā)投資影響公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

眾所周知上市公司利潤的重要來源是基于其有效的投資，這也是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低的保障?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押后，財(cái)務(wù)約束會使得控股股東更偏向短期、低風(fēng)險(xiǎn)、低成本的經(jīng)營活動，而研發(fā)創(chuàng)新活動的特征恰恰是長期、高風(fēng)險(xiǎn)、高成本。研發(fā)活動一旦失敗，則會向市場傳遞出利空的信號。在這種情況下，控股股東很難維持穩(wěn)定的股價，因此高風(fēng)險(xiǎn)研發(fā)是股東所極力避免的。此外，研發(fā)投資投入與產(chǎn)出所需的時間具有較大的不確定性，長遠(yuǎn)來看有利于企業(yè)未來的發(fā)展，提升企業(yè)在本行業(yè)的核心競爭力。但當(dāng)控股股東股權(quán)質(zhì)押后，控股股東雖然解決了融資困難的問題，但還面臨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。此時控股股東會更偏好短期盈利的項(xiàng)目，以此來向市場傳遞出利好的信息，同時也影響到了企業(yè)的研發(fā)投資和未來的發(fā)展戰(zhàn)略。股權(quán)質(zhì)押通過影響研發(fā)投資改變了企業(yè)的經(jīng)營策略與戰(zhàn)略管理，從而導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化。面臨財(cái)務(wù)約束的控股股東會更傾向于短期可以盈利，同時提高公司業(yè)績的項(xiàng)目，減少對企業(yè)的研發(fā)投資。控股股東的風(fēng)險(xiǎn)敏感度增加，風(fēng)險(xiǎn)承受能力下降，這會導(dǎo)致企業(yè)管理層在經(jīng)營管理戰(zhàn)略的選擇上更趨向于保守。對于這類控股股東而言，拒絕高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目是為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。但另一種情況是，股權(quán)質(zhì)押后的控股股東已經(jīng)套現(xiàn)出前期對企業(yè)的投資，這時風(fēng)險(xiǎn)與收益并不對等。控股股東可以選擇面對研發(fā)投資失敗引起的企業(yè)價值貶損，可以將下跌的股權(quán)價值轉(zhuǎn)嫁給質(zhì)權(quán)方，從而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)質(zhì)押對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，需要綜合公司性質(zhì)、行業(yè)環(huán)境、發(fā)展前景以及控股股東持有股權(quán)的目的等因素來考慮。控股股東股權(quán)質(zhì)押后，其對研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)偏好的改變都將影響到企業(yè)的經(jīng)營管理，進(jìn)而影響到企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、結(jié)束語

通過研究控股股東股權(quán)質(zhì)押行為通過以上三種路徑對上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，控股股東會更加謹(jǐn)慎的選擇是否通過股權(quán)質(zhì)押來進(jìn)行融資。投資者與其他市場參與者在投資上市公司時，也可以將控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為納入考慮范疇來進(jìn)行綜合考量。

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作者:賀思儀 單位:南華大學(xué)