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2003年6月，周正毅案發(fā)，富友證券挪用39億元，國債回購問題也因之浮出水面。2003年8月下旬，因貨幣信貸高速增長，投資需求旺盛，物價上漲明顯，中國人民銀行上調(diào)了法定存款準(zhǔn)備金率。這一緊縮的貨幣政策引起了債券暴跌，很多機構(gòu)資金鏈條斷裂，違規(guī)國債回購問題紛紛暴露。2003年底，中國證券摸底的結(jié)果，市場存在違規(guī)回購規(guī)模高達1000億元。在2004年4月份債券市場的再次大跌后，中國證券登記結(jié)算公司發(fā)出了關(guān)于加強債券回購結(jié)算風(fēng)險管理的緊急通知，明確了回購欠庫處理與到期違約處罰程序，并強調(diào)將對債券業(yè)務(wù)回購量大、持續(xù)進行滾動回購業(yè)務(wù)操作的參與機構(gòu)，實施重點監(jiān)控。

國債回購，最初是為解決市場流動問題而產(chǎn)生的，但是在中國現(xiàn)行體制和公司治理不完善的情況下，卻成了違規(guī)融資融券的手段，甚至給整個金融市場帶來了很大的危害。因此，對于國債回購的法律問題的分析和探討成為迫切需要。

國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以證券交易所掛牌的國債現(xiàn)貨品種作質(zhì)押的短期融資融券行為，其交易的標(biāo)的是按照交易所規(guī)定的折算率，以國債現(xiàn)券的市場價格為基礎(chǔ)折算成的固定面值的、統(tǒng)一的虛擬券，即標(biāo)準(zhǔn)券。國債回購實質(zhì)上是一種資金拆借行為。與股票交易不同，進行國債回購交易的當(dāng)事人僅限于交易所會員，證券公司都是以自己的名義進行回購。國債回購交易是采取一次成交、兩次清算的辦法，標(biāo)準(zhǔn)券和資金的結(jié)算均在會員間進行，投資者或客戶并不是結(jié)算法律關(guān)系的當(dāng)事人。國債回購交易以國債質(zhì)押為基礎(chǔ)。證券公司也可以自有國債進行回購取得資金，但每個證券公司進行國債回購的交易總額不得超過該公司賬戶標(biāo)準(zhǔn)券的總值。

違規(guī)國債回購問題產(chǎn)生一方面是國債回購存在制度漏洞，另一方面是證券公司的管理和風(fēng)險控制制度不健全。當(dāng)前國債回購市場有兩個根本的制度基礎(chǔ)，一是“席位聯(lián)合制”的交易和清算模式，再有是登記結(jié)算公司的中央交收。在“席位聯(lián)合制”的交易和清算模式下，證券機構(gòu)應(yīng)按債券結(jié)算主席位設(shè)立總賬，并按債券結(jié)算子席位及客戶建立二級或多級明細賬，同時進行總賬和明細賬的核算和管理。證券公司在交易所有一個聯(lián)通主席位，每個營業(yè)部都有席位掛在聯(lián)通主席位下面，但登記結(jié)算公司只知道聯(lián)通主席位的國債回購總量，其具體分布并不清楚，這就為違規(guī)回購提供了可能。而中央交收的含義實質(zhì)上相當(dāng)于登記結(jié)算公司為資金融出方提供擔(dān)保，保證在資金融入方違約時，代負其責(zé)。于違約方在實際操作中軟約束收效甚微，有時還需要通過央行再貸款來解決。中央交收這種做法在增加了登記結(jié)算公司自身風(fēng)險的同時，其另外一個弊端是會在一定程度上掩蓋違約行為。另外，以標(biāo)準(zhǔn)券作為回購融資抵押的“標(biāo)準(zhǔn)單位”也存在著很大的問題，這就在于其與實際債券之間的分離。也就是說，在進行回購交易時，凍結(jié)的只是標(biāo)準(zhǔn)券，而實際債券仍然可以進行現(xiàn)券交易。結(jié)算成員可以用融來的資金再買入國債，由此增加相應(yīng)數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)券，以此標(biāo)準(zhǔn)券，可以繼續(xù)融資并循環(huán)操作，一旦拋出就會形成遠超出其支付能力的欠庫。

從制度方面來說，現(xiàn)在席位的清算制可以考慮代之以賬戶清算制。單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算。同時，在進行回購時，由凍結(jié)券商賬戶的標(biāo)準(zhǔn)券，改為將指定回購債券凍結(jié)在登記結(jié)算公司等第三方的賬戶中。再有，改變當(dāng)前中央交收規(guī)則，登記結(jié)算公司不承擔(dān)擔(dān)保義務(wù)，違約風(fēng)險由交易雙方自行承擔(dān)。對于證券公司，應(yīng)該加強管理和風(fēng)險控制，實行總部集中交易與清算，加強對及時監(jiān)控，以根除風(fēng)險隱患。

另外，從宏觀層面來應(yīng)改善中國的證券經(jīng)營機構(gòu)融資渠道長期不暢的問題，才是一項治本之舉。首先是改變現(xiàn)有的一級托管模式，可以考慮變成二級托管模式，國債直接托管到交易所。同時國債回購改為開放式回購——即資金拆出方和拆入方一一對應(yīng)。如此模式則會堵死券商挪用客戶債券融資的通路。另外，是改變現(xiàn)有國債發(fā)行結(jié)構(gòu)。合理比例發(fā)行中、長期債券和短期債券，形成一個均衡的利率市場和價格體系，產(chǎn)生放大交易而形成的違規(guī)融資風(fēng)險，減少“套利”行為。最后，適當(dāng)考慮推遲國債遠期回購的實行，對于國債回購的風(fēng)險正確評估。

雖然制度上的漏洞是發(fā)生這些問題的主要原因，但是人的因素也是一個不可不考慮的因素。個別券商的行為固然惡劣，但是作為一個身處利益漩渦中的商業(yè)機構(gòu)我們不能對其苛責(zé)。我覺得主要還是應(yīng)該歸責(zé)于我國公司的治理結(jié)構(gòu)不合理合國家對于國債市場的監(jiān)管不利，始終是一個法律規(guī)則的漏洞問題。

在調(diào)整相應(yīng)的制度的同時，要以明確的法律法規(guī)來規(guī)范，建立系統(tǒng)的監(jiān)督、管理和責(zé)任體制，使法律不止是目的而真正成為一種手段。同時，僅僅對于下層監(jiān)管是不全面的。不論是利用國債回購市場機制中的技術(shù)漏洞，還是融資中的詐騙，如果行政機關(guān)在國債回購的每一個環(huán)節(jié)都監(jiān)管到位，就會對其起到一定的抑制作用，不會產(chǎn)生如此大數(shù)目的違規(guī)金額。由此就產(chǎn)生了對于公權(quán)力的限制。由于政府監(jiān)管的不利，給人們和社會造成的損失，應(yīng)該對政府責(zé)任加以追究，建立相應(yīng)的問責(zé)制度，不能把政府利益等同于人民利益，以政府利益剝奪人民利益。

中國現(xiàn)行的問題中，大多數(shù)都是由于體制問題造成的，而大多數(shù)改革都是由于事態(tài)惡化而引起嚴(yán)重后果才被匆忙提出，隨后又引起更多的問題。所以只有在對于國債回購制度進行分析，經(jīng)過長期的實踐和摸索之后，才能做出真正切實有力的改革，從而建立起一套完整的制度和穩(wěn)定的法律體系來進行規(guī)范。