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編者按：本論文主要從融資結構與經(jīng)營績效的概念表述；融資結構的國際比較；分析結論以及闡述我國中小企業(yè)融資結構特點；提出融資組合效率和不同時期融資策略的設想等進行講述，包括了國際上資本結構對績效影響的理論研究、資本結構與績效之間的聯(lián)系、我國中小企業(yè)融資結構特點、融資組合效率的設想、對于不同時期中小企業(yè)融資策略的設想、建立以“內部審計準則”為核心的行為規(guī)范體系等，具體資料請見：

【論文關鍵詞】中小企業(yè)融資;融資結構；企業(yè)經(jīng)營績效；權衡理論

【論文摘要】融資難已經(jīng)成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。造成此問題的原因是多方面的，但中小企業(yè)融資結構卻是不容忽視的。本文首先綜述了融資結構與企業(yè)績效的理論，同時對我國的中小企業(yè)現(xiàn)行的融資結構特點進行分析，在得出結論的基礎上，提出對于我國中小企業(yè)融資狀況改善的思考與不同發(fā)展階段應當采取的融資策略。

一、引言

當今世界，不論是在發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都已成為或正在成為國民經(jīng)濟的重要支柱。然而在中小企業(yè)的發(fā)展過程中也受到很多因素的影響，其中融資難已經(jīng)成為制約中小企業(yè)發(fā)展的主要“瓶頸”。本文將通過對國際上一些國家的樣本數(shù)據(jù)的比較分析，并結合我國現(xiàn)階段的條件，了解我國融資結構是否對融資成本、進而對企業(yè)績效所產(chǎn)生的影響。

二、融資結構與經(jīng)營績效的概念表述

融資結構，也稱資本結構，它是指企業(yè)在籌集資金時，由不同渠道取得的資金之間的有機構成及其比重關系?？冃且豁椆ぷ骰蚧顒拥淖罱K結果，是從活動過程中得到的所有結果。

1、國際上資本結構對績效影響的理論研究

理論：資本結構理論主要由三種理論觀點構成。（1）資本結構無關論。該理論于1958年提出。理論認為，企業(yè)所有證券持有者的總風險不受其資本結構影響。無論企業(yè)籌資組合如何，企業(yè)總價值均保持不變。（2）僅考慮所得稅時的理論。該理論于1963年提出。將所得稅納入考察后，由于負債利息的抵稅作用，使公司價值會隨著負債融資程度提高而增加，最佳資本結構幾乎是100％的負債結構。（3）米勒模型。1977年由米勒教授提出。米勒模型的基本點是：有負債公司的價值等于無負債公司的價值加上負債所帶來的抵稅利益。而抵稅利益的多少則視各類所得稅的稅率而定。

權衡理論：也被稱作最優(yōu)資本結構選擇理論，認為企業(yè)最優(yōu)資本結構選擇就是在負債的抵稅收益和破產(chǎn)成本現(xiàn)值之間進行權衡的理論。權衡理論的代表人物羅比切克和梅爾斯（RobichekandMyers）指出：企業(yè)資本結構的最優(yōu)水平處在負債權益比的邊際稅收利益現(xiàn)值和邊際破產(chǎn)成本現(xiàn)值相等點上。此外，他們認為在沒有稅收時，盡管不存在負債權益比的惟一的最優(yōu)點，但也不應該超過某一最大可能點；在存在稅收時，企業(yè)負債權益比有一個最優(yōu)點或最優(yōu)范圍。

優(yōu)序融資理論:企業(yè)融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。美國學者梅爾斯（Myers）和馬吉洛夫（Majluf）的共同提出。內源融資主要來源于企業(yè)內部自然形成的現(xiàn)金流。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式。其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略。再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。

2、資本結構與績效之間的聯(lián)系

任何企業(yè)融資結構和融資方式的選擇都是在一定的市場環(huán)境背景下進行的，單個企業(yè)選擇的具體融資方式可能不同，但是大多數(shù)企業(yè)融資方式的選擇卻具有某種共性，如以銀行貸款籌資為主或以發(fā)行證券籌資為主。

由于發(fā)展中國家與發(fā)達國家市場化程度不同，不同類型國家企業(yè)融資的模式也不同。目前發(fā)達國家企業(yè)的融資方式主要可以分為兩大模式：一種是以英美為代表的以證券融資為主導的模式；另一種是以日本、韓國等東亞國家及德國為代表的以銀行貸款融資為主導的模式。

我國資本市場1992年設立，經(jīng)過十幾年時間的發(fā)展，資本市場規(guī)模有所擴大，但是還缺乏為中小企業(yè)提供專門服務的中小資本市場。我國中小企業(yè)更依賴于負債經(jīng)營。負債水平是否適度是相對于一定宏觀經(jīng)濟背景、政策環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營效率而言的，取決于銀行利率、通貨膨脹率等多種因素，沒有一個統(tǒng)一標準。

三、融資結構的國際比較

通過以上的闡述，對融資結構理論有了一定的了解，以下是一些典型國家之間的數(shù)據(jù)比較。首先，是發(fā)達國家融資結構比較。從相關數(shù)據(jù)統(tǒng)計得到，美國：內源資金占75%，外源資金占25%，其中13%來自金融市場，12%來自金融機構。日本：內源資金占34%，外源資金占66%，其中7%來自金融市場，59%來自金融機構。德國：內源資金占62%，外源資金占26%，其中3%來自金融市場，23%來自金融機構，其他來源占12%。

1、從美、日、德三國企業(yè)融資結構對比中可以看出，美國企業(yè)的資金來源主要為內源融資，在其外源融資中，證券融資占了相當?shù)谋戎?，這與美國證券市場極為發(fā)達有著相關的原因；德國企業(yè)的內源融資比重較高，這與美國企業(yè)類似，但在其外源融資結構中，德國企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款；日本企業(yè)外源融資的比重高達66%，而在其外源融資中，主要是來自銀行的貸款，其證券融資的比重只有7%，銀行貸款在企業(yè)總資金來源中占到了59%的份額。可見，從外部資金來源來看，美國企業(yè)主要依靠證券融資，銀行等金融機構貸款也占了不小的比重，而日本和德國的企業(yè)外部資金來源主要為銀行貸款。

2、雖然各個國家的融資結構存在差異，但是以上國家融資方式選擇基本上與梅爾斯和馬吉洛夫提出的優(yōu)序融資理論吻合，即企業(yè)的融資選擇順序是內源融資-外部債務融資-外部股權融資。

再看一下發(fā)展中國家的融資結構：

1980-1987年，韓國：內部融資占19.5%，股權融資占49.6%，長期債權融資占30.9%，內部融資變化率為7.6%。

1983-1987年，泰國：內部融資占27.7%，內部融資變化率為23.1%。

1984-1988年，墨西哥：內部融資占24.4%，股權融資占66.6%，長期債權融資占9.6%，內部融資變化率為14.9%。

1980-1988年，印度：內部融資占40.5%，股權融資占19.6%，長期債權融資占39.9%，內部融資變化率為-12.6%。

1983-1987年，馬來西亞：內部融資占35.6%，股權融資占46.6%，長期債權融資占17.8%，內部融資變化率為-7.7%。

通過比較可以發(fā)現(xiàn)：發(fā)展中國家間企業(yè)杠桿率存在很大差異?？傮w上發(fā)展中國家企業(yè)的杠桿比率比發(fā)達國家要低。發(fā)展中國家內部融資比率相對于發(fā)達國家來說普遍偏低。與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家的企業(yè)在外部融資結構上利用股權融資的比率要大的多。

四、分析結論以及闡述我國中小企業(yè)融資結構特點

1、結論

按照理論，在存在企業(yè)所得稅時，負債會增加企業(yè)的價值，較高的財務杠桿比率可以提高公司績效。結果的現(xiàn)實意義在于，目前我國中小企業(yè)的負債水平造成對企業(yè)績效是起著正作用，因而對其并不需要降低負債水平，但可以拓寬融資渠道，增加企業(yè)權益性融資，以降低高負債所帶來的高經(jīng)營風險，提升企業(yè)的總體績效。但是，企業(yè)應當采用股權資本籌資還是負債資本籌資，這個要多方面考慮，不能僅僅認為負債就是最好的。

負債融資固然可以給企業(yè)帶來抵稅方面的收益，并且可以利用財務杠桿的作用來提高權益報酬率。但是隨著負債融資數(shù)量的增加，企業(yè)的財務風險不斷增加，由此帶來的直接的或間接的破產(chǎn)成本也隨之增加。因此，企業(yè)應當根據(jù)行業(yè)特點和企業(yè)本身的風險承受能力適度負債，而絕非負債越多越好。內部融資的企業(yè)自有資金的實力是否雄厚對企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要。因為，第一，自有資金越雄厚，企業(yè)的財務基礎越穩(wěn)固，抵御外部環(huán)境變化的能力就越強。第二，對于這部分資金，企業(yè)管理當局具有充分的調度權，因此也可以增加企業(yè)的財務靈活性。第三，可以增加企業(yè)籌資的彈性。當企業(yè)面臨較好的投資機會而外部融資的約束條件過于苛刻時，充足的自有資金不至于使企業(yè)喪失轉瞬即逝的市場機遇。所以，資本實力的增強是企業(yè)走向成功的必由之路，內部融資應當成為企業(yè)融資的首選方式。

2、我國中小企業(yè)融資結構特點

與大多數(shù)企業(yè)一樣，中小企業(yè)的融資來源主要也是分成兩大類，一是權益資金，二是債務資金。

中小企業(yè)由于資產(chǎn)規(guī)模小、財務信息不透明、經(jīng)營上的不確定性大、承受外部經(jīng)濟沖擊的能力弱等制約因素，加上自身經(jīng)濟靈活性的要求，其融資與大企業(yè)相比存在很大特殊性。

（1）中小企業(yè)特別是小企業(yè)在融資渠道的選擇上，比大企業(yè)更多地依賴內源融資。

（2）在融資方式的選擇上，中小企業(yè)更加依賴債務融資，在債務融資中又主要依賴來自銀行等金融中介機構的貸款。

（3）中小企業(yè)的債務融資表現(xiàn)出規(guī)模小、頻率高和更加依賴流動性強的短期貸款的特征。

（4）與大企業(yè)相比，中小企業(yè)更加依賴企業(yè)之間的商業(yè)信用、設備租賃等來自非金融機構的融資渠道以及民間的各種非正規(guī)融資渠道。

中小企業(yè)在不同的發(fā)展階段，其融資結構也會呈現(xiàn)出不同的特點。在初創(chuàng)時期，由于受到規(guī)模和業(yè)績的限制，中小企業(yè)一般很難從金融機構取得貸款，因此其資金主要來源于自有資金及自身積累。進入成長期后，由于企業(yè)規(guī)模得以擴大，企業(yè)的經(jīng)營走上正軌，經(jīng)營業(yè)績日益提升，在這一階段，中小企業(yè)為擴大生產(chǎn)，會更多地依靠外部融資，特別是外部金融機構的貸款。于是，中小企業(yè)會建立和健全企業(yè)的各項制度，增加信息的透明度，減少由于信息不對稱而帶來的金融機構惜貸情況。在成熟階段，中小企業(yè)的產(chǎn)品銷售狀況穩(wěn)定，財務狀況良好，業(yè)績增長，內部管理制度也日趨完善，企業(yè)的社會信用程度越來越高，這時企業(yè)會相對容易地獲得債務資金。

五、提出融資組合效率和不同時期融資策略的設想

結合我國實際情況，了解我國中小企業(yè)融資結構存在的特點，得出了目前我國中小企業(yè)的負債水平對企業(yè)績效的正作用，因而對其并不需要降低負債水平，但可以拓寬融資渠道，增加企業(yè)權益性融資，以降低高負債所帶來的高經(jīng)營風險，提升企業(yè)的總體績效。

1、融資組合效率的設想

鑒于我國中小企業(yè)融資結構的特點，參考發(fā)達國家的做法，在解決中小企業(yè)融資問題時，建議從以下幾個方面入手：

（1）推動債權融資市場的多元化。通過發(fā)展專業(yè)化的面向中小企業(yè)的中小金融機構，為中小企業(yè)提供更優(yōu)質的服務。發(fā)展融資租賃業(yè)，這是企業(yè)進行長期資金融通的一種有效手段。一般來說，企業(yè)進行融資租賃的成本比貸款低、風險較小，而且其方式靈活、方便，比長期貸款和發(fā)行股票、債券受較少限制。而我國在這方面還很欠缺，租賃公司的規(guī)模很小，融資租賃的金融杠桿作用沒有充分發(fā)揮出來。還有就是要促進融資的創(chuàng)新，可以考慮降低企業(yè)債發(fā)行的門檻。

（2）建立多層次的的資本市場。無論債權融資還是股權融資，對于中小企業(yè)來說，都具有籌資、分散風險的作用。其中股權融資具有更強的導向性和針對性。

2、對于不同時期中小企業(yè)融資策略的設想

中小企業(yè)在各發(fā)展階段應該選擇理性的、適當?shù)娜谫Y策略，防止企業(yè)因融資不慎導致財務狀況惡化。

（1）創(chuàng)業(yè)期的融資策略。由于初創(chuàng)時企業(yè)風險很大。因此，企業(yè)可以選擇股權資金、創(chuàng)業(yè)基金、天使投資以及抵押貸款等方式進行融資。盡管資金成本很高，但是企業(yè)可以通過進入孵化期來降低企業(yè)的運作成本，從而稀釋資金成本。

（2）成長期的融資策略。一般來說,成長期的中小企業(yè)已在激烈的市場競爭中處于主動地位，必須順應社會技術進步，通過新技術創(chuàng)造新產(chǎn)品，進而開拓新市場。中小企業(yè)在成長期的發(fā)展迫切需要打通融資渠道，企業(yè)可以著手在資本市場上尋求資金的支持。此時企業(yè)的贏利能力很高，銀行或非銀行金融機構在利益的驅動下會降低借貸的門檻。當然，在該階段企業(yè)應嚴密監(jiān)控各項財務指標，一旦出現(xiàn)預警信號，要及時采取措施。

（3）成熟期的融資策略。進入成熟期的中小企業(yè)可以通過市場細分，滿足顧客的特定需求，提供專業(yè)化的服務等方式來填補空白市場的需求以獲得生存的機會。成熟期內，中小企業(yè)擁有相對豐厚的自有資金，去銀行或者其他機構融資非常容易，而且成本也相對較低。此時的企業(yè)要思考戰(zhàn)略投資的問題。由于原有的業(yè)務已經(jīng)發(fā)展成熟，而新業(yè)務還沒有為企業(yè)貢獻利潤，此時企業(yè)的贏利能力已經(jīng)大不如前，所以，此階段的企業(yè)獲取發(fā)展資源時，盡量使用自有資金少負債。

（4）擴張期或衰退期的融資策略。隨著中小企業(yè)從成熟期逐步進入一個新的時期，此時中小企業(yè)要通過制度創(chuàng)新，運用切合實際、行之有效的改革形式及新的管理方法。合理地進行投資，并謹慎地進行資本運作，就能有效地規(guī)避風險，從而使中小企業(yè)得到進一步發(fā)展。但是如果此時的中小企業(yè)沒有很好的把握時機，將逐步進入衰退期。

3、建立以“內部審計準則”為核心的行為規(guī)范體系

在現(xiàn)代企業(yè)制度下，內部審計機構不再是作為國家審計機關的附屬機構對企業(yè)進行監(jiān)督，而是企業(yè)內部管理自我約束機制中的重要組成部分，它僅接受國家審計的業(yè)務指導和監(jiān)督。因此，在新形勢下，內部審計應建立起以“內部審計準則”為核心的行為規(guī)范體系。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制改革的逐步深入，公司法人治理結構的建立成為當前國有企業(yè)改革、國企扭虧的重要內容。從西方發(fā)達的市場經(jīng)驗來看，內部審計是法人治理結構的有機組成部分。如何建立、完善我國的內部審計制度，包括哪些行為應當設立內部審計制度、不同的企業(yè)組織形式下內部審計制度的設立與運行是否有所不同、企業(yè)規(guī)模對內部審計制度的影響、國有獨資企業(yè)的內部審計制度如何與財政、審計、稅務等部門的檢查相配合等問題，使得內部審計制度能更好地為企業(yè)和市場服務，而不僅僅只是增加企業(yè)的運行成本，是當前我國經(jīng)濟體制建設中一項緊迫的任務。