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本文作者：姜川作者單位：安徽大學經(jīng)濟學院

2008年那場席卷全球的次貸危機雖然距今已經(jīng)過去3年有余，但是其帶給我們的警示卻永遠不應該被忘記。當前在我國，自房改以來上漲了近13年的房價終于有了回落的趨勢。中國指數(shù)研究院對2011年國慶期間20個城市的監(jiān)測發(fā)現(xiàn)，絕大部分城市的交易數(shù)據(jù)均比2010年同期下滑，總成交量同比下降44%，北京和上海等一線城市某些樓盤的售價降幅高達30%~40%?？梢灶A見，房地產(chǎn)市場崩盤給我國經(jīng)濟帶來的打擊將是災難性的，房地產(chǎn)市場未來的進一步發(fā)展牽動著每個人的神經(jīng)。在此背景下，我國的經(jīng)濟面臨著巨大的風險，重新審視次貸危機對我國防范和應對未來可能發(fā)生的經(jīng)濟風險有著十分重要的現(xiàn)實意義。因此，本文將以風險為視角對次貸危機的生成與傳導進行再探析。

一、系統(tǒng)性風險的積聚

自2001年以來，面對“9.11”恐怖襲擊和互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂，為刺激經(jīng)濟的增長，促使市場恢復往日的繁榮，美聯(lián)儲推行了擴張的貨幣政策，連續(xù)3年不斷降低聯(lián)邦基金利率。自2003年7月至2004年6月，聯(lián)邦基金利率一直維持在1%左右的超低水平。另一方面，低利率和政府擔保等優(yōu)惠政策降低了貸款購房的成本，大大刺激了美國房地產(chǎn)事業(yè)的發(fā)展。加之由于流動性的過剩造成一般金融產(chǎn)品投資收益不斷降低，促使金融機構越來越多地將注意力集中到房地產(chǎn)貸款及其衍生品的發(fā)展上。這又進一步推動了地產(chǎn)金融的快速發(fā)展和巨額擴張。在這些因素的作用下，美國房價自2001年以來穩(wěn)步攀升，一路上揚，房地產(chǎn)泡沫不斷被吹大。次貸危機爆發(fā)前超低水平的利率和房地產(chǎn)市場的泡沫為系統(tǒng)性風險的積聚提供了絕佳的環(huán)境。因為，在任何一個經(jīng)濟體中，這種繁榮是不可能長期持續(xù)的，繁榮過后市場的扭轉是一種歷史的必然。當整體經(jīng)濟發(fā)生周期性波動，長時間持續(xù)的經(jīng)濟形勢發(fā)生扭轉時，系統(tǒng)性風險便會凸現(xiàn)出來。

二、信用風險隱患的存在

在美國，次級個人住房抵押貸款的放貸標準多由貸款發(fā)放機構自行制定，標準較優(yōu)質貸款而言要低很多，但利率也較高。美國低收入者、少數(shù)族裔等這些收入無保障或信用記錄較差的人，便成了次級貸款的主要借款人，這些次貸借款人的違約可能性是極高的。這使得次貸在產(chǎn)生之初便不得不承擔著高于其他種類貸款的信用違約風險。另一方面，由于在市場上流動性過剩以及金融機構間激烈競爭等因素的影響下，美國次貸市場上出現(xiàn)了“獵殺貸款”和“貸款欺詐”兩種現(xiàn)象，它們成為次貸市場上道德風險的最明顯表現(xiàn)。在次貸市場上，道德風險所導致的最直接后果就是次貸質量的不斷下降、次貸違約風險的不斷提高。在一片繁榮并不斷膨脹的次貸市場中，信用風險也在隨之不斷增長著，放款機構隨時面臨著無法按期收回貸款而造成資金流斷裂的風險。在不斷積聚的信用風險的威脅下，美國次貸危機在次貸市場中一觸即發(fā)。

三、風險在衍生品中的運動

如果次貸危機僅僅是局限在銀行體系內的，那么其影響范圍和影響深度將不會達到今天這種程度，真正在次貸危機中起關鍵作用的是以次級抵押貸款為基礎的結構化金融衍生品———CDO。CDO是一種以次級抵押貸款和次貸支持債券為基礎資產(chǎn)的結構化衍生金融產(chǎn)品。其產(chǎn)生的原因，一方面是為了滿足金融機構分散其信貸資產(chǎn)的信用風險；另一方面是為了滿足不同投資者對現(xiàn)金流結構的不同需求。

在利率下降、房價上漲的階段，次級抵押貸款的違約率很低，CDO也并沒有出現(xiàn)什么問題，甚至可以說是表現(xiàn)優(yōu)秀，其投資收益遠遠高出了其他同類金融投資產(chǎn)品，CDO不斷被各大金融機構所追捧。也正因如此，標的資產(chǎn)市場的信用風險通過CDO等衍生產(chǎn)品很容易地擴散到了整個金融衍生品市場，其影響范圍波及到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監(jiān)管部門以及外國投資者等各個利益群體，形成了十分嚴重的“綁架效應”。一旦危機發(fā)生，勢必會在該效應的作用下出現(xiàn)整體金融機構的大范圍損失。

根據(jù)美國證券業(yè)與金融市場協(xié)會的披露，2004～2007年期間，全球CDO發(fā)行總量迅猛增長，并于2006年達到最高值5，206億美元。在金融衍生品市場上，次級抵押貸款及其證券化產(chǎn)品被不斷地打包、衍生、再打包、再衍生，使得以次貸為基礎資產(chǎn)的衍生品市值不斷膨脹，同時也使得次貸衍生品的設計越發(fā)復雜和不透明，信息不對稱狀況越發(fā)嚴重。次貸所承載的風險就在這一次又一次的衍生、一次又一次的交易中以次貸衍生品為載體不斷地被擴散和放大。

四、風險的全面爆發(fā)

上文曾經(jīng)提到，次貸危機爆發(fā)前在美國過熱的經(jīng)濟環(huán)境中，金融市場的系統(tǒng)性風險和次貸所承載的信用風險被不斷的積聚。最終，以利率水平上升、房價不斷下跌為表現(xiàn)的系統(tǒng)風險還是不可避免地爆發(fā)了。系統(tǒng)性風險的爆發(fā)直接引發(fā)了信用風險的爆發(fā)，信用風險的爆發(fā)導致了次貸及其相關金融產(chǎn)品價格的跳水，從而進一步引發(fā)了各個市場上流動性風險的爆發(fā)。以各種風險在各個市場上的相繼爆發(fā)為表現(xiàn)，美國次貸危機就此拉開了序幕。

（一）系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。由于寬松貨幣政策的較長時間實施，出于對通貨膨脹的擔憂，美聯(lián)儲從2004年6月起逐步提高聯(lián)邦基金利率，至2006年8月提高至5.25%，隨后1年內維持不變。利率的上升無疑對借款人的還款能力形成壓力，尤其是對2003～2004年低利率水平下發(fā)放的大量浮動利率的次級貸款借款人影響更大。因為根據(jù)合約條款，這些貸款會在2005年或2006年重新設定利率，基準利率上調導致次級抵押貸款借款人的還款壓力不斷上升。此外，由于受到加息政策的影響，貸款買房者的融資成本和還款能力受到了很大的影響，購房熱情逐漸回落。根據(jù)美國聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)督辦公室披露的數(shù)據(jù)顯示，自2005年第三季度起，美國房屋價格指數(shù)便開始一路下滑。盡管此時房價仍然在攀升，但已明顯出現(xiàn)疲軟，這成為美國房市降溫的重要信號。終于在2007年第三季度，美國房價出現(xiàn)了自2000年以來的首次負增長。美國的房地產(chǎn)泡沫終于破裂，美國房價一瀉千里。利率的不斷上升和房價持續(xù)下滑徹底改變了美國地產(chǎn)金融的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。一切與房地產(chǎn)市場相關聯(lián)的金融資產(chǎn)及其投資者完全暴露在系統(tǒng)性風險之中，系統(tǒng)性風險的爆發(fā)是誘發(fā)這場危機的最直接因素。

（二）信用風險的爆發(fā)。系統(tǒng)性風險的全面爆發(fā)，房地產(chǎn)泡沫的破裂，誘發(fā)了次級抵押貸款市場上日益顯著的信用違約風險的爆發(fā)。因為在利率上升和房價下跌這兩方面的壓力下，貸款者的按時還貸會變得十分困難。根據(jù)美國抵押貸款銀行家協(xié)會披露的數(shù)據(jù)顯示，美國次級抵押貸款的到期未付率從2005年第四季度低于11%的水平，自2006年第二季度起上升至2008年第一季度的19%。至此，次貸市場上，信用違約風險全面爆發(fā)。作為基礎資產(chǎn)的次級抵押貸款，其整體違約率的上升，將必然導致次級抵押貸款支持證券的違約風險相應上升，這些證券的信用評級被獨立評級機構顯著調低，市場價格大幅縮水。信用風險的爆發(fā)成為了美國次貸危機中倒下的第一塊“多米諾骨牌”，它的倒下引發(fā)了各個市場流動性風險的相繼爆發(fā)。

（三）流動性風險的爆發(fā)。在資本市場中，信用風險爆發(fā)后次貸市場上違約率的上升嚴重影響到了其相關衍生品的價格。為防止損失的擴大，各大金融機構開始紛紛拋售次貸衍生品，這導致這些衍生品的價格更是一瀉千里。與此同時，投資者的心理預期對資本市場上流動性危機的加劇更是起到了推波助瀾的作用。由于市場上流動性的缺失導致金融資產(chǎn)交易的清淡，原本優(yōu)質的金融資產(chǎn)同樣受到了牽連，資本市場上的金融資產(chǎn)價格大幅下跌。資產(chǎn)價格下跌、投資者拋售、流動性緊縮，如此循環(huán)不休，資本市場遭受重創(chuàng)。

在信貸市場中，很多抵押貸款機構和傳統(tǒng)商業(yè)銀行出于各種目的而持有了大量的次貸衍生品。這樣，次貸衍生品所承載的風險又再一次回到了這些本最應被風險隔離的金融機構中。當信用風險的爆發(fā)引致次貸衍生品價格下跌，資本市場流動性急劇萎縮時，這些放款機構與其他金融機構一樣遭受了巨額的損失。為了防止虧損造成資本充足率下降，這些商業(yè)銀行和專業(yè)貸款機構不得不嚴格控制資產(chǎn)規(guī)模的擴張，大幅縮減對外信貸的數(shù)額，信貸市場的流動性驟減。

在實體經(jīng)濟中，由于金融機構“惜貸”現(xiàn)象的普遍，信貸市場上短期信貸資金的嚴重匱乏，使得企業(yè)在危機爆發(fā)后很難通過傳統(tǒng)渠道獲得流動性，企業(yè)融資非常困難。實體經(jīng)濟中流動性風險的爆發(fā)極易造成企業(yè)資金流的斷裂，企業(yè)的生產(chǎn)和銷售面臨著艱難的困境，中小企業(yè)瀕臨破產(chǎn)。次貸危機的危害已經(jīng)不僅僅局限于金融領域，實體經(jīng)濟同樣受到了本次危機的嚴重拖累，美國經(jīng)濟的發(fā)展步入了衰退階段。伴隨著流動性風險在各個市場、各個經(jīng)濟部門的相繼爆發(fā)，至此美國次貸危機全面爆發(fā)。

五、結語

歷史總是相似的，不管一個地方的市場曾有多熱，他們最終都傾向于以相同方式降溫，我們國家的經(jīng)濟又何嘗不是這樣。面對不斷高企的通貨膨脹率和瘋漲的房價，自2010年起我國十二次上調金融機構存款準備金率，五次上調金融機構存貸款基準利率，嚴格控制信貸發(fā)放總量，同時政府又出臺了一系列嚴厲的房屋限購政策以打擊房地產(chǎn)投機行為，整個宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨緊。2011年9月起，現(xiàn)金流日漸緊張的房地產(chǎn)開發(fā)商終于迫于資金的壓力開始采取“以價換量”的銷售策略，房價下行的跡象越來越明顯。房地產(chǎn)行業(yè)涉及到鋼鐵、水泥、家居等多個行業(yè)，近年來我國的經(jīng)濟增長在很大程度上依賴于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，如果房地產(chǎn)市場崩盤勢必將減緩整個國民經(jīng)濟發(fā)展的步伐，國民收入增長必定會受到嚴重的負面影響。另外，房地產(chǎn)廠商的資金多來源于銀行信貸，若房地產(chǎn)市場崩盤，則銀行也將難以獨善其身。此時，重新審視美國次貸危機的生成與傳導將有助于我國提早制定出相關的風險應對方案，以求將風險爆發(fā)的損失降到最低，進而保證我國經(jīng)濟平穩(wěn)持續(xù)地健康發(fā)展。