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編者按：本論文主要從國債回購規(guī)則的簡要回顧;國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險的暴露;交易所和銀行間市場制度比較等進(jìn)行講述，包括了交易所市場和銀行間市場、托管和結(jié)算制度的比較分析、市場投資者的差異、融資比例差異的根源分析、兩個市場風(fēng)險對比分析、進(jìn)一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿等，具體資料請見：

摘要：因?yàn)橛袊鴤鲑|(zhì)押，國債回購?fù)煌顿Y者看作無風(fēng)險品種，從而提高了國債市場的流動性。但是交易所國債回購規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國債回購風(fēng)險產(chǎn)生的機(jī)制做深入的分析，并銀行間國債回購的規(guī)則進(jìn)行對比，探討回購市場制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。

2004年的夏季是中國證券市場的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元。由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險相繼爆發(fā)，對整個證券市場也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗(yàn)國債資產(chǎn)的安全。號稱無風(fēng)險的國債投資何以成為市場的一個風(fēng)險源？本文擬對我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，對比交易所市場和銀行間市場國債回購規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。

一、國債回購規(guī)則的簡要回顧

我國的國債交易存在兩個相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個市場均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管?；刭彉I(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動性，使國債的價值在流動中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對應(yīng)的交易市場還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個問題，兩個市場就先后在國債現(xiàn)券交易的同時，增加了國債回購業(yè)務(wù)。

國債回購交易實(shí)際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時的市場利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時間內(nèi)對應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時的市場利率收取利息。對于資金拆出方來講，國債回購實(shí)際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個市場回購交易規(guī)則和風(fēng)險控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，

二、國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險的暴露

在銀行間市場，投資者賬戶都是一級托管，直接托管在中央國債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級托管，1994年為了活躍當(dāng)時交投清淡的國債市場，進(jìn)一步創(chuàng)立了國債回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所的有關(guān)通知，交易所成員在清算時，都是以券商為單位實(shí)行清算，換句話說，一家會員不論在交易所有多少個席位（每個席位都有一個子賬戶），在清算時，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會追究子賬戶是否欠庫。這就使得一些券商在交易過程中，可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風(fēng)險埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式則成為引爆風(fēng)險的導(dǎo)火索。

風(fēng)險首先來自因托管制度漏洞所造成的券商對國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級托管方式為證券公司挪用客戶國債進(jìn)行回購，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國債，那么自然就帶來了風(fēng)險。這種挪用風(fēng)險之所以在很長一段時間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此就不會影響少數(shù)客戶在這期間的國債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險很低，使得國債回購本身的風(fēng)險被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險沒有暴露，也就沒有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處了。

但是，隨著市場的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國債回購風(fēng)險中因融資使用方面的問題，風(fēng)險開始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動性風(fēng)險，或跌價使股票炒作者的自有資金完全虧損的時候，風(fēng)險就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險掩蓋下來，通過引入新的國債投資者，擴(kuò)大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時阻止了風(fēng)險的爆發(fā)，但是并沒有消除或減小風(fēng)險，事實(shí)上使風(fēng)險象雪球一樣越滾越大。這種國債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價的現(xiàn)象，國債回購風(fēng)險開始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個國債品種的內(nèi)在價值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價105元，市價110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購?，F(xiàn)在國債市價下跌了，假如上述券種市價現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購。因?yàn)榛刭彵壤恼{(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量就告緊張。問題還沒有結(jié)束，由于人們對市場升息的預(yù)期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個清算危機(jī)四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當(dāng)時國債現(xiàn)券價格的下跌和回購折算比例的調(diào)整，回購中的國債抵押風(fēng)險來了一個大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。

國債回購風(fēng)險不只是國債市場的風(fēng)險而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險，不可避免地席卷了整個市場。證券公司為解決欠庫問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風(fēng)險的再度爆發(fā)。而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的情節(jié)也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險不可避免地暴露了。這些風(fēng)險的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個市場造成了重創(chuàng)。

三、交易所和銀行間市場制度比較

目前交易所國債回購暴露出了巨大風(fēng)險，而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價格大幅下挫，但回購卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險，我們不妨通過兩個市場制度的進(jìn)一步比較，來探討風(fēng)險的根源。

1.托管和結(jié)算制度的比較分析

交易所國債現(xiàn)券和回購實(shí)行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否濫用職權(quán)挪用客戶債券。對比銀行間市場托管結(jié)算模式，一級托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個投資者賬戶，同時投資者之間的直接結(jié)算是一對一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。

另外，銀行間一級托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補(bǔ)充協(xié)議，默認(rèn)券商對自己債券的挪用，目的是不在自己財務(wù)賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進(jìn)入對應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了某些機(jī)構(gòu)企圖繞過財務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。

2.市場投資者的差異

交易所市場投資者涵蓋個人、券商、普通企業(yè)法人、社?；?、住房公積金等各類基金，其中大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場制度方面提供防范風(fēng)險的機(jī)制。而銀行間市場投資者是銀行、保險公司、財務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)，他們具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險，同時具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風(fēng)險主要靠他們內(nèi)部管理制度來自主控制。

3.融資比例差異的根源分析

兩個市場債券融資比例差異的根源，應(yīng)該是投資者的差異和交易對象的確立上。銀行間市場參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實(shí)際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預(yù)期效果。盡管標(biāo)準(zhǔn)券制度對2004年國債回購風(fēng)暴起到了導(dǎo)火索的作用，但不是風(fēng)險產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風(fēng)險和提高回購信譽(yù)的關(guān)鍵措施。

4.兩個市場風(fēng)險對比分析

回購交易的風(fēng)險主要是托管和結(jié)算風(fēng)險，在這兩個過程中都有可能衍生其他風(fēng)險。交易所市場受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證。也就是說它不僅提供交易場所，而且還是信譽(yù)提供者。而銀行間市場游戲制度本身就公開聲明只提供交易場所，交易風(fēng)險由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為；同時出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時暴露。交易所是最后風(fēng)險的承擔(dān)者，但卻沒有及時發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險。相比銀行間市場，雖然風(fēng)險完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對一的結(jié)算制度卻使風(fēng)險能在第一時間內(nèi)很快暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法暫時掩蓋，這種風(fēng)險自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動規(guī)范，謹(jǐn)慎操作，銀行間市場迄今未發(fā)生挪用和欠庫行為就是明證。

四、國債回購風(fēng)險的反思

從表1和上述比較分析看，交易所市場集合競價、集中結(jié)算，風(fēng)險本應(yīng)該很小，相反銀行間市場由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險。但是我們可以看出，關(guān)鍵問題就是托管制度導(dǎo)致的漏洞。另外與銀行間市場不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場的參與者屬于專家級投資者，對各類風(fēng)險有足夠的認(rèn)識和專業(yè)的防范能力；而交易所市場中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，往往注重國債的安全性卻忽視了國債托管交易中的風(fēng)險，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國債回購之所以會從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌鲲L(fēng)險的一個集聚地，是有其深刻原因的。

首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶挪用國債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個公開的秘密，而其他投資者和交易所卻又無法對券商的行為進(jìn)行實(shí)時監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個過程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級單位的財務(wù)審計(jì)監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風(fēng)險意識。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國債回購是否存在風(fēng)險，這樣就會導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險的大規(guī)模集中爆發(fā)。

第二，導(dǎo)致國債回購風(fēng)險的根源還在于誠信問題。通過對國債回購風(fēng)險的反思，無論是融資方還是國債托管方乃至默認(rèn)國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信?？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國債回購風(fēng)險的具體行為，還是因?yàn)槟切┦袌鰠⑴c者的違規(guī)行為，他們試圖通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風(fēng)險的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險的集中爆發(fā)便成為必然了。

在這一點(diǎn)上，銀行間市場具有鮮明的可對比性。雖然沒有集中清算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，但是一對一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財務(wù)監(jiān)督，而且金融主管部門監(jiān)管嚴(yán)格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場。

五、化解國債回購風(fēng)險的途徑

從目前暴露出來的問題看，交易所國債回購風(fēng)險度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時的估計(jì)，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國債回購風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門在防范及化解國債到購風(fēng)險方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國債回購風(fēng)險，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。

首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗(yàn)，將國債主席位下的二級托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個子賬戶分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上就杜絕了證券公司挪用客戶國債的可能。同時必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國債回購只限機(jī)構(gòu)投資者參與。

其次，進(jìn)一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險，降低盲目融資的沖動。

第三，盡快推出買斷式回購，改變現(xiàn)行國債回購單純的融資融券功能，開發(fā)國債回購在價格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國債回購綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過度發(fā)展而帶來的風(fēng)險。

第四，從長遠(yuǎn)看，國債回購問題的解決，依賴于證券公司融資渠道的拓寬和融資模式的多樣化。建議完善同業(yè)拆借市場，讓合格的證券公司與銀行成員一樣享受同等待遇，并放寬拆借期限；逐步開設(shè)證券承銷業(yè)務(wù)貸款；引入商業(yè)銀行等大型的機(jī)構(gòu)投資者，以做大做強(qiáng)交易所國債市場。

交易所國債回購風(fēng)險的暴露，主要來源于制度缺陷以及違規(guī)行為的出現(xiàn)，而國債回購業(yè)務(wù)在完善投資品種和金融市場制度方面的功能不容抹煞。因此，只要市場各個方面齊心協(xié)力，認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，及時根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整應(yīng)對策略，國債回購風(fēng)險是能夠得到化解的。