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編者按：本論文主要從岳陽市轄內(nèi)國債發(fā)行的主要特征；國債發(fā)行對貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)；進(jìn)一步發(fā)揮國債貨幣政策功效的應(yīng)對措施等進(jìn)行講述，包括了憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低、憑證式國債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動持有、中期限國債占比高，短、長期限國債占比低等，具體資料請見：

內(nèi)容摘要：本文通過對岳陽市國債發(fā)行狀況的實(shí)證分析，揭示了國債發(fā)行對貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負(fù)效應(yīng)，提出了調(diào)整國債結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國債利率市場化、推進(jìn)國債市場建設(shè)等措施，以促進(jìn)國債市場與財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。

關(guān)鍵詞：岳陽；國債發(fā)行；貨幣政策；實(shí)證分析

作為財政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點(diǎn)”，國債發(fā)行為貨幣政策有效實(shí)施創(chuàng)造了條件，也對現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進(jìn)一步完善國債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對湖南岳陽國債發(fā)行及其對貨幣政策的影響情況進(jìn)行了調(diào)研。

一、岳陽市轄內(nèi)國債發(fā)行的主要特征

（一）從國債發(fā)行方式看：憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低。通過轄內(nèi)有承銷資格的四家國有商業(yè)銀行、交行及郵政儲蓄網(wǎng)點(diǎn)向社會投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個人儲蓄性質(zhì)等特點(diǎn)的憑證式國債，一直為個人投資者所青睞，今年6月末該國債余額占全轄國債余額的68%.而通過下列途徑發(fā)行的記賬式國債僅占轄內(nèi)國債余額的32%.一是通過證券公司向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占國債余額的1.4%.由于投資者認(rèn)為證交所發(fā)行的國債與股票一樣存在較大風(fēng)險，表現(xiàn)出較淡的市場需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺交易系統(tǒng)向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場向有資格的法人金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的30.59%.岳陽轄內(nèi)只有岳陽市商業(yè)銀行和岳陽市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營此業(yè)務(wù)。由此可見，岳陽市國債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國債為主，記賬式國債對個人投資者而言還比較陌生，整個國債發(fā)行市場流動性較弱。

（二）從國債認(rèn)購偏好看：憑證式國債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動持有；記賬式國債被金融機(jī)構(gòu)看好，而難被個人投資者認(rèn)可。近年來，在銀行柜臺，有儲蓄存款、保險、基金等金融產(chǎn)品供個人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)高達(dá)2.5%，比國債手續(xù)費(fèi)高，個人投資者投資這種保險除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個收益比儲蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費(fèi)一般為1%，收益率最高時可達(dá)10%，加上受去年以來市場升息預(yù)期的影響，憑證式國債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動持有國債比例呈上升趨勢。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)被動持有憑證式國債占當(dāng)期銷售任務(wù)的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國債以其較強(qiáng)的變現(xiàn)能力和收益投機(jī)被金融機(jī)構(gòu)看好，但個人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對記賬式國債需求不足。由此可見，岳陽市國債認(rèn)購主體參與不充分，認(rèn)購偏好明顯。

（三）從國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國債占比高，短、長期限國債占比低。轄內(nèi)3-5年期國債占國債余額的96%，而短期（如3、6、9個月等）和長期（如10、20年等）國債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國債持有者對金融資產(chǎn)多樣化需要。

（四）從國債發(fā)行利率水平看：利率相對固定，一般高于同期儲蓄存款利率。憑證式國債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲蓄存款利率1-2個百分點(diǎn)，記賬式國債利率一般采取競價發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國債利率水平不符合收益與風(fēng)險對等原則。

（五）從國債持有者結(jié)構(gòu)看：個人持有者占比較高，機(jī)構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國債個人持有與機(jī)構(gòu)持有比為69：31.

基本結(jié)論：國債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過多的財政籌資功能，國債市場具有初級的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國債發(fā)行對貨幣政策的正負(fù)效應(yīng)

目前的國債發(fā)行狀況對貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國債發(fā)行為法人金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)資金管理提供了契機(jī)，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟(jì)不很發(fā)達(dá)的岳陽區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責(zé)任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國債便成為其相對富余資金的投資對象。2000年以來，轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)持有國債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國債已成為法人金融機(jī)構(gòu)二級儲備的重要資產(chǎn)，當(dāng)其在經(jīng)營過程中出現(xiàn)臨時性資金缺口，產(chǎn)生流動性需求時，則通過國債回購融通資金，達(dá)到資金流動性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場以來，平均每2天進(jìn)行一次市場操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個百分點(diǎn)。此外，國債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風(fēng)險，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實(shí)際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國債收益1008萬元，國債平均收益率3.88%，比同期超額存款準(zhǔn)備金利率1.89%多1.99個百分點(diǎn)。與此同時，隨著金融機(jī)構(gòu)持有和交易國債量的增加，中央銀行通過公開市場操作國債的量也相應(yīng)增加，意味著央行能夠更多地影響市場資金流量和流向，達(dá)到調(diào)節(jié)市場利率和貨幣供應(yīng)量的目的。

（二）國債建設(shè)項(xiàng)目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導(dǎo)的信貸渠道。國債建設(shè)項(xiàng)目往往需要銀行配套資金，對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來，岳陽市全轄區(qū)累計發(fā)放國債項(xiàng)目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對洞庭湖大橋項(xiàng)目發(fā)放貸款3.65億元，占項(xiàng)目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當(dāng)年新增貸款的35%，利息占該行當(dāng)年利息收入總額的18%.

（三）國債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應(yīng)量，有利于央行對區(qū)域經(jīng)濟(jì)的宏觀監(jiān)控。1998年以來，岳陽轄內(nèi)共使用國債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財政通過國債項(xiàng)目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國債發(fā)行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加。國債的金融機(jī)構(gòu)認(rèn)購者一般使用超額準(zhǔn)備金或中央銀行再貸款認(rèn)購國債，當(dāng)這部分國債資金通過財政向社會投放時，形成了財政投資的乘數(shù)效應(yīng)，派生存款增加，貨幣供應(yīng)量也隨之增加。加之，購買國債的群體大部分為高收入人群，他們用不準(zhǔn)備即時消費(fèi)的儲蓄存款購買國債，意味著M2的減少，當(dāng)這些資金用于國債項(xiàng)目，相應(yīng)增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時市場貨幣流動指標(biāo)M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導(dǎo)作用，對區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進(jìn)行引導(dǎo)和監(jiān)控，從而有效拉動投資需求，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

從負(fù)面效應(yīng)看，主要體現(xiàn)在：

（一）國債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導(dǎo)致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽市國債發(fā)行資金約有80%來源于金融機(jī)構(gòu)存款，直接導(dǎo)致的是銀行存款下降，從這個角度講，國債發(fā)行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現(xiàn)行的國債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果?，F(xiàn)行國債發(fā)行制度導(dǎo)致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，這種缺乏彈性的國債利率機(jī)制，既不利于反映社會資金供求狀況，也不利于運(yùn)用國債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

（三）國債項(xiàng)目建設(shè)工期長，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風(fēng)險，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國債項(xiàng)目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國債項(xiàng)目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，潛伏著一定的信貸風(fēng)險。在國債項(xiàng)目銀行配套貸款中，5年以上的長期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風(fēng)險。三是信息傳導(dǎo)機(jī)制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國債項(xiàng)目缺乏系統(tǒng)化管理，國債項(xiàng)目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國債項(xiàng)目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會效益明顯，但經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以見效，銀行對這些項(xiàng)目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)只對全轄32個國債項(xiàng)目中的9個發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國債資金的19.55%，其中40.13%的國債項(xiàng)目配套貸款為關(guān)注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。

（四）由于國債的特殊性和國債市場的不完善，難以滿足金融機(jī)構(gòu)流動性管理需要。一是憑證式國債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。今年以來，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國債1466萬元，占銀行被動持有國債的37.5%.二是國債發(fā)行時間過于集中，缺乏均衡性，往往導(dǎo)致社會現(xiàn)金流量的突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時間、數(shù)量上不相適應(yīng)，給銀行的流動性管理帶來沖擊。三是國債市場的分割，制約了國債的跨市場流通，增加了商業(yè)銀行流動性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國債不能在銀行間債券市場與交易所債券市場之間自由流通，只有法人金融機(jī)構(gòu)能進(jìn)入銀行間債券市場，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性和支付能力受到較大影響。

（五）國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導(dǎo)效能。一是國債期限結(jié)構(gòu)不合理。現(xiàn)有國債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國債多，10年以上、1年以下長、短期國債少，這樣無法形成一個連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國債的公開市場操作，影響了貨幣政策效率；二是國債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開市場操作應(yīng)建立在較多的機(jī)構(gòu)投資者參與國債市場的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國債持有者大多是個人投資者，不便于國債集中托管進(jìn)行交易，難以形成有規(guī)模的二級市場，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業(yè)務(wù)功能的發(fā)揮。三是國債品種結(jié)構(gòu)不合理?？缮鲜袊鴤?，不可上市國債多，可供央行市場操作的品種規(guī)模十分有限。

三、進(jìn)一步發(fā)揮國債貨幣政策功效的應(yīng)對措施

隨著金融市場的建立和發(fā)展，尤其是國債發(fā)行方式市場化的探索以及國債流通市場規(guī)模與影響的擴(kuò)展，國債既是貨幣市場的工具，又是資本市場的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來越大的作用。但由于我國國債市場起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進(jìn)一步發(fā)揮國債的貨幣政策功效，可以從以下幾個方面著手：

（一）國債市場發(fā)展目標(biāo)必須重新定位，應(yīng)逐步強(qiáng)化其貨幣政策功效。國債具有財政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時期內(nèi)國債功能究竟是以財政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國中央銀行較少參與國債制度制定和國債市場管理，國債市場運(yùn)行脫離了貨幣政策目標(biāo)，表現(xiàn)為較為明顯的財政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對經(jīng)濟(jì)發(fā)展將會越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過程中勢必要加強(qiáng)中央銀行公開市場操作力度和規(guī)模。因此，國債市場發(fā)展應(yīng)當(dāng)適應(yīng)貨幣政策的需要，逐步強(qiáng)化其貨幣政策的調(diào)控作用。

（二）逐步實(shí)現(xiàn)國債利率的市場化，建立國債利率在貨幣政策中的傳導(dǎo)機(jī)制。在向利率市場化邁進(jìn)的過程中，可先考慮實(shí)行浮動利率制，以提高利率傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)調(diào)控資金市場供求關(guān)系的目的。然后，就是使國債利率市場化。只有實(shí)行了國債利率的市場化，國債一級市場的承購包銷和招標(biāo)兌價才有實(shí)際意義，同時作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開市場業(yè)務(wù)才能順利實(shí)施。

（三）調(diào)整國債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開市場操作有效實(shí)施。一是增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財政政策和貨幣政策的雙重需要，應(yīng)增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國債的發(fā)行量，使國債期限品種多樣化。二是適當(dāng)擴(kuò)大上市國債發(fā)行規(guī)模?？梢越梃b國際上的成功經(jīng)驗(yàn)，逐步將不上市國債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國債規(guī)模在國債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。我國應(yīng)逐步拓寬證券公司、保險公司、基金公司、財務(wù)公司、地方性金融機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者購買國債的渠道，有利于穩(wěn)定國債的二級市場，既能確保中央銀行公開市場操作有效實(shí)施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過渡奠定基礎(chǔ)。

（四）積極推進(jìn)國債交易市場建設(shè)，增強(qiáng)國債市場流動性。利用計算機(jī)技術(shù)形成一個全國統(tǒng)一的交易信息網(wǎng)絡(luò)和市場，提高國債交易的流動性并以之推動國債的發(fā)行市場，全方位拓展國債發(fā)行空間；要逐步合并銀行柜臺市場和銀行間國債市場，允許全國性商業(yè)銀行的分支機(jī)構(gòu)參與銀行間國債市場；要統(tǒng)一銀行間債券市場與交易所債券市場，提高債券市場的活躍程度，擴(kuò)大交易規(guī)模，增加中央銀行公開市場操作對象；要逐步建立同業(yè)經(jīng)紀(jì)制度和做市商制度，為債券供需雙方搭起橋梁，提高市場效率。

（五）協(xié)調(diào)國債市場發(fā)展與財政政策和貨幣政策關(guān)系必須以健全的法律制度為基礎(chǔ)?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中所暴露出來的諸多矛盾正是有關(guān)法律不健全的表現(xiàn)，因此必須運(yùn)用法律形式將國債發(fā)行規(guī)模、兌付、流轉(zhuǎn)、資金運(yùn)用、風(fēng)險防范、合作機(jī)制等進(jìn)行規(guī)范，使國債工作有章可循、有法可依，協(xié)調(diào)制約國債工作的多方面因素，引導(dǎo)國債工作健康發(fā)展，使國債發(fā)行與財政政策和貨幣政策的執(zhí)行協(xié)調(diào)一致。