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文獻(xiàn)綜述

對(duì)IPO定價(jià)效率的衡量最早可以追溯到Stoll＆Curley［3］309－322的研究，他們通過(guò)實(shí)證研究得出，IPO發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)差越小，發(fā)行者獲得的發(fā)行收入就越多，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融資源就越多，從而資金使用效率就越高，所反映出IPO定價(jià)效率也就越高。因此，新股上市首日抑價(jià)率成為IPO定價(jià)效率的衡量指標(biāo)。此后，大部分學(xué)者均采用該指標(biāo)來(lái)衡量IPO定價(jià)效率。然而，這一評(píng)價(jià)指標(biāo)隱含一個(gè)重要的假設(shè)，即二級(jí)市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。但大量的研究都表明，市場(chǎng)有效假說(shuō)在國(guó)內(nèi)外大多資本市場(chǎng)并不成立，因此，把抑價(jià)率作為評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率高低的絕對(duì)指標(biāo)，可能會(huì)把二級(jí)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的高估錯(cuò)誤的歸為一級(jí)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)低估，從而把二級(jí)市場(chǎng)的無(wú)效率歸為一級(jí)市場(chǎng)的無(wú)效率（Ritter［4］3－27；Loughran＆Ritter［5］23－51）?；诖?，許多學(xué)者從信息角度評(píng)價(jià)IPO定價(jià)效率。Benveniste＆Spindt［6］343－361認(rèn)為，在IPO市場(chǎng)中由于存在信息不對(duì)稱，從而影響新股的定價(jià)。因此，新股發(fā)行價(jià)格中所反映的與股價(jià)相關(guān)的私人信息的豐富程度成為評(píng)價(jià)新股定價(jià)效率的標(biāo)準(zhǔn)，新股價(jià)格中所包含私人信息越多則定價(jià)越有效。在此基礎(chǔ)上，Lowry＆Schwert［7］3－26的研究進(jìn)一步加入公共信息，提出了以新股發(fā)行價(jià)是否完全反映與其相關(guān)的公共信息作為IPO定價(jià)有效與否的衡量標(biāo)準(zhǔn)。也有一些學(xué)者，Purnanandam＆Swaminathan［8］811－848、Gao［9］77－89利用新上市公司股票的市盈率與同一行業(yè)內(nèi)具有可比性公司的市盈率進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而評(píng)價(jià)新股IPO定價(jià)效率。但基于經(jīng)典的股票定價(jià)模型，股票的未來(lái)現(xiàn)金流和投資機(jī)會(huì)決定其市場(chǎng)價(jià)值，而公司上市前后的估值水平和創(chuàng)收能力一般差異較大，因此，Zheng［10］287－309認(rèn)為通過(guò)公司上市前的盈利水平計(jì)算的市盈率來(lái)衡量IPO定價(jià)效率，可能會(huì)低估新股的市場(chǎng)價(jià)值。此外，Hunt－McCooletal［11］1251－1269引入隨機(jī)前沿分析法，估計(jì)新股發(fā)行價(jià)與最優(yōu)前沿面（內(nèi)在價(jià)值）的偏離程度，進(jìn)而評(píng)價(jià)IPO是否存在定價(jià)無(wú)效現(xiàn)象。該方法是運(yùn)用單邊隨機(jī)前沿，僅考慮前沿面下方的價(jià)格水平估計(jì)的結(jié)果會(huì)出現(xiàn)較大的偏差。學(xué)者們?cè)趯?duì)IPO定價(jià)效率衡量方法研究中，IPO定價(jià)效率的影響因素是研究的中心。

定價(jià)效率的研究是寓于效率影響因素的研究當(dāng)中。在IPO定價(jià)效率的眾多影響因素當(dāng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO定價(jià)效率的關(guān)系是學(xué)界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，對(duì)于兩者的關(guān)系學(xué)界做了大量的研究。產(chǎn)生了認(rèn)證假說(shuō)、監(jiān)督假說(shuō)和躁動(dòng)假說(shuō)三種假說(shuō)。前兩種假說(shuō)都認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的參與具有緩解新股定價(jià)中的信息不對(duì)稱功能。認(rèn)證假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資資本在IPO過(guò)程中存在著提高新股定價(jià)以獲取短期利益的沖動(dòng)和害怕定價(jià)過(guò)高而損害自身聲譽(yù)的顧忌。前者使IPO價(jià)格偏離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，而后者使IPO價(jià)格更接近企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。在實(shí)際定價(jià)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于維持自身的聲譽(yù)，會(huì)誠(chéng)實(shí)揭露和反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，并分析企業(yè)未來(lái)的發(fā)展前景，在市場(chǎng)中充當(dāng)三方認(rèn)證的角色，從而使新股價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值偏離較小，即IPO具有較高的定價(jià)效率（William＆Kathleen［1］；Jian＆Kini［2］）。監(jiān)督假說(shuō)則認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資資本具有高水平的企業(yè)價(jià)值分析能力，因此能對(duì)企業(yè)起到很好的監(jiān)督作用，因此有風(fēng)險(xiǎn)投資資本參與企業(yè)的IPO價(jià)格定得離企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近，即IPO定價(jià)效率更高［12］241－263。而與前面兩個(gè)假說(shuō)不同，躁動(dòng)假說(shuō)則認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資為了獲得持續(xù)經(jīng)營(yíng)，必須在資本市場(chǎng)上募集后續(xù)資金。

特別是在經(jīng)驗(yàn)欠缺的情況下，要借助IPO記錄提升自身的聲譽(yù)，因此為了使企業(yè)盡快上市，風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)傾向于降低發(fā)行價(jià)格，從而加大價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的偏差，降低新股定價(jià)效率（Gompers［13］133－156；Sirri＆Peter［14］1589－1622）。在對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)效率的研究中，國(guó)內(nèi)學(xué)者鄧召明［15］60－64、谷秀娟和門彥順［16］40－44、陳勝藍(lán)［17］152－165采用新股發(fā)行抑價(jià)率來(lái)評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)IPO定價(jià)效率。從實(shí)證的結(jié)果得出，我國(guó)股票市場(chǎng)存在較高的抑價(jià)率，即新股定價(jià)存在無(wú)效率的現(xiàn)象。然而，這些研究忽略了一個(gè)現(xiàn)實(shí)情況，即我國(guó)股票市場(chǎng)并不滿足有效市場(chǎng)假說(shuō)［18］54－61。與此同時(shí)，也有部分學(xué)者從信息角度進(jìn)行研究，賀炎林等［19］63－71通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)股票市場(chǎng)初步詢價(jià)階段的公共信息的揭示能力較強(qiáng)，而累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)階段信息的揭示能力較弱；總體而言，中國(guó)股票市場(chǎng)IPO詢價(jià)制不是完全有效。鄒斌和夏新平［20］60－69研究得出在詢價(jià)定價(jià)過(guò)程中機(jī)構(gòu)投資者的參與提高了新股價(jià)格中私人信息的資本化程度，進(jìn)而他們認(rèn)為我國(guó)IPO詢價(jià)制的市場(chǎng)化改革提高了新股的定價(jià)效率。但他們研究的這種方法更適用于不同發(fā)行制度下新股定價(jià)效率的對(duì)比，不能作為定價(jià)效率的絕對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)。此外，基于前沿理論，白仲光和張維［21］51－59研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格存在著明顯的下邊界，而王新宇和趙紹娟［22］24－29的研究則表明我國(guó)新股發(fā)行價(jià)格存在明顯的上邊界。然而，他們的研究只是分別考慮了新股定價(jià)中的單邊效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，鄭志丹和張宗益［23］16－24利用了雙邊隨機(jī)前沿模型，同時(shí)考慮到新股定價(jià)過(guò)程中的折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)，進(jìn)而更加全面地分析了詢價(jià)制度下我國(guó)股票市場(chǎng)新股的定價(jià)過(guò)程。這種方法拋開傳統(tǒng)的基于新股發(fā)行抑價(jià)率的研究視角，把所有影響股票定價(jià)的因素歸為一般的偏差、折價(jià)效應(yīng)及溢價(jià)效應(yīng)，減少了受傳統(tǒng)研究中所設(shè)定假設(shè)的限制，從而提高估計(jì)的準(zhǔn)確度也更能反映新股的實(shí)際定價(jià)過(guò)程。

國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO關(guān)系研究主要寓于IPO抑價(jià)率的研究，寇祥河等［24］19－25研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)主板和中小板中，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)IPO抑價(jià)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)。徐立平和趙云峰［25］36－41的研究也得到相同的結(jié)論。劉媛媛等［26］64－70研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)投資參與與企業(yè)ipo初始回報(bào)顯著正相關(guān)。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO定價(jià)效率之間關(guān)系的研究相對(duì)較少，為此本文擬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率進(jìn)行研究，以期補(bǔ)充國(guó)內(nèi)在這一領(lǐng)域的研究。基于上述國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，本文擬從隨機(jī)前沿視角研究國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率，并進(jìn)一步探討風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率之間的關(guān)系。

研究設(shè)計(jì)

在有效的IPO市場(chǎng)上，新股的發(fā)行價(jià)格應(yīng)處于其內(nèi)在價(jià)值所決定的最優(yōu)邊界上［11］。因此，實(shí)際發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度是衡量新股定價(jià)效率的標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)際發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值偏離程度越大則定價(jià)效率越低，反之，新股的定價(jià)效率越高。由于在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行的詢價(jià)制度下，股票發(fā)行價(jià)格受發(fā)行人、承銷商、詢價(jià)對(duì)象和投資者等多方參與者的影響。在定價(jià)過(guò)程中，發(fā)行人和承銷商的議價(jià)能力可能使IPO實(shí)際價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值，即存在溢價(jià)效應(yīng)；而詢價(jià)機(jī)構(gòu)和投資者的議價(jià)能力則可能會(huì)導(dǎo)致IPO實(shí)際價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，即存在折價(jià)效應(yīng)；二者都具有單邊分布的特征（one－sideddistribution）［23］?；诖薑umbhakar＆Christopher［27］1－14提出的雙邊隨機(jī)邊界模型可以更好的反映出IPO的這一定價(jià)過(guò)程。

變量與數(shù)據(jù)

Hunt－McCool［11］認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)狀況及市場(chǎng)環(huán)境是影響IPO定價(jià)的主要因素。為此，本文選取的以下幾項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)：企業(yè)新股發(fā)行前的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。無(wú)論是國(guó)外還是在國(guó)內(nèi)上市公司的盈利情況都是影響新股定價(jià)與市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)重要指標(biāo)。因此，本文選公司上市前的凈資產(chǎn)收益率代表企業(yè)的盈利能力。新股發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（NAVPS）反映了公司的價(jià)值及經(jīng)營(yíng)水平，發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）代表企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。IPO市場(chǎng)的需求狀況以及承銷商的承銷和定價(jià)能力會(huì)影響到IPO定價(jià)［23］。為此，本文選取中簽率（DTOR）和發(fā)行規(guī)模（IS）用于反映供需關(guān)系對(duì)新股定價(jià)的影響。此外，本文還選取首日換手率（HSI）以反映投資者情緒對(duì)新股定價(jià)的影響。與此同時(shí)，本文也控制行業(yè)和年度的影響。由于現(xiàn)有的研究大多以抑價(jià)率作為新股定價(jià)效率的替代指標(biāo)，因此本文選取影響創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)效率變量也是參照學(xué)界關(guān)于新股抑價(jià)率的相關(guān)研究。具體影響指標(biāo)有：風(fēng)險(xiǎn)投資指標(biāo)（VC）分別用虛擬變量和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例來(lái)衡量，其中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司設(shè)置為1，而無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景則設(shè)置為0。良好的治理結(jié)構(gòu)，更能保證公司未來(lái)在正常的軌道運(yùn)行，因而IPO定價(jià)更能反映未來(lái)的信息，定價(jià)效率更高［28］111－120，為此，本文選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)（SHARE）用于反映公司治理結(jié)構(gòu)，具體用第一大股東的持股比例表示。新股IPO特性對(duì)于新股定價(jià)效率有較大的影響［29］42－48。具體IPO特性指標(biāo)包括承銷商聲譽(yù)（REP）、市盈率（P／E）以及每股發(fā)行成本（ICPS）。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)有詢價(jià)制度下，承銷商在IPO發(fā)行定價(jià)過(guò)程中所扮演的角色最為重要，從提供價(jià)值分析報(bào)告引導(dǎo)詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)，到最終發(fā)行價(jià)格的確定。在這一過(guò)程中，承銷商的聲譽(yù)機(jī)制可以緩解新股發(fā)行的信息不對(duì)稱，提高新股定價(jià)效率［30］3－41。借鑒郭海星等［31］101－109的研究，本文根據(jù)承銷商當(dāng)年總承銷金額排名，作為承銷商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，排名序號(hào)越小，承銷商聲譽(yù)越高。本文選取2009年10月30日至2012年6月30日，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的所有公司作為研究對(duì)象。剔除在此期間退市的公司。最終的樣本數(shù)據(jù)為332家公司。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)中心的中國(guó)上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫(kù)；風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)來(lái)源于清科研究中心提供的創(chuàng)業(yè)板VC／PE支持企業(yè)上市數(shù)據(jù)匯總，部分缺失的數(shù)據(jù)通過(guò)上市公司招股說(shuō)明書獲?。怀袖N商數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)提供的歷年承銷商承銷金額排名，由于缺少2012年的排名數(shù)據(jù)，本文2012年的排名仍沿用2011年的排名。

實(shí)證結(jié)果分析

基于上述的假定，為了更好的比較分析，本文利用stata110對(duì)模型（9）分別進(jìn)行OLS、附加約束條件的MLE和雙邊隨機(jī)前沿估計(jì)，在估計(jì)過(guò)程中，本文控制了行業(yè)虛擬變量和發(fā)行年份虛擬變量。通過(guò)OLS的結(jié)果顯示，解釋變量中發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率及發(fā)行前每股凈資產(chǎn)的系數(shù)都為正的，且均在1％的顯著水平顯著；首日換手率的系數(shù)為負(fù)的，且在10％的顯著水平顯著；中簽率和發(fā)行前資產(chǎn)負(fù)債率的影響均不顯著。進(jìn)一步，對(duì)模型（9）設(shè)定σu和σw都等于零的約束條件，即IPO定價(jià)不存在折價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)，并進(jìn)行MLE估計(jì)，對(duì)比OLS結(jié)果，所有解釋變量的系數(shù)及顯著性都比較接近。這意味著本文采用的MLE估計(jì)雙邊隨機(jī)前沿模型具有較強(qiáng)的合理性。最后，對(duì)模型（9）進(jìn)行雙邊隨機(jī)前沿估計(jì)，估計(jì)結(jié)果與前兩種方法估計(jì)的結(jié)果相近。抑價(jià)效應(yīng)參數(shù)σu以及溢價(jià)效應(yīng)參數(shù)σw均在1％水平上顯著，這表明在IPO定價(jià)中，確實(shí)存在抑價(jià)效應(yīng)和溢價(jià)效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)數(shù)似然函數(shù)值（LL）為－151779大于MLE估計(jì)的對(duì)數(shù)似然函數(shù)值（－220236），此外，LR檢定的結(jié)果在1％的顯著水平拒絕了雙邊隨機(jī)前沿模型與MLE不存顯著差異的原假設(shè)。因此，基于對(duì)數(shù)似然函數(shù)值的大小和LR檢定，本文認(rèn)為雙邊隨機(jī)前沿模型最優(yōu)，即雙邊隨機(jī)前沿模型能更有效的反映創(chuàng)業(yè)板IPO真實(shí)定價(jià)過(guò)程。

基于雙邊隨機(jī)前沿的估計(jì)結(jié)果，從公司內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)看，發(fā)行前凈資產(chǎn)收益率和發(fā)行前每股凈資產(chǎn)對(duì)IPO定價(jià)影響較大，這符合實(shí)際情況，上市公司的財(cái)務(wù)狀況很大程度決定其新股的價(jià)格，一般公司的盈利能力越強(qiáng)，新股發(fā)行價(jià)格就越高；但資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)IPO定價(jià)影響不顯著，這與創(chuàng)業(yè)板上市基本的財(cái)務(wù)門檻硬約束相關(guān)［32］183－196。首日換手率與IPO定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，這表明投資者情緒是影響IPO定價(jià)的重要因素；換手率越高，市場(chǎng)的需求越為旺盛，股票的市場(chǎng)價(jià)值就越高，而IPO發(fā)行價(jià)格被低估的可能性則越大［23］。IPO發(fā)行規(guī)模和新股定價(jià)顯著正相關(guān)；中簽率對(duì)發(fā)行價(jià)格的影響均不顯著，這主要是由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股票供給受到限制，股票需求大于供給，導(dǎo)致新股中簽較低，因此股票價(jià)格對(duì)中簽率的變動(dòng)并不敏感。根據(jù)等式（7）和（8）本文估計(jì)了折價(jià)效應(yīng)、溢價(jià)效應(yīng)以及兩者的凈效應(yīng)所導(dǎo)致的IPO定價(jià)效率的損失程度。UPI的均值為1527％，高于OPI的911％，兩者的凈效應(yīng)NPI為616％；這表明折價(jià)效應(yīng)使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的實(shí)際價(jià)格比最優(yōu)價(jià)格低1527％，而溢價(jià)效應(yīng)使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的實(shí)際價(jià)格高于最優(yōu)水平的911％，兩者的凈效應(yīng)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO整體上表現(xiàn)為發(fā)行折價(jià)，實(shí)際價(jià)格比其最優(yōu)價(jià)格低了616％。這一數(shù)據(jù)與鄭志丹和張宗益［23］對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)測(cè)算得到的結(jié)果（64％）大小相近。與此同時(shí)，這一結(jié)論也與前期許多研究主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的文獻(xiàn)得到的結(jié)論相同，即國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)IPO存在折價(jià)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO出現(xiàn)折價(jià)現(xiàn)象，我們認(rèn)為由于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)在2009年推出之后一直處于震蕩狀態(tài)，總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，在這種市場(chǎng)氛圍下，投資者面臨較大的市場(chǎng)不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)，因此，發(fā)行人會(huì)降低提價(jià)的幅度以吸引更多的投資者參與新股發(fā)行從而維持一定的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)。這就提升了詢價(jià)機(jī)構(gòu)和投資者的議價(jià)能力，且參與IPO的投資者中主要還是機(jī)構(gòu)投資者，這部分投資者對(duì)上市公司價(jià)值具有較強(qiáng)的分析判斷能力。因此，在定價(jià)過(guò)程中具有較強(qiáng)的壓價(jià)能力。從折價(jià)幅度數(shù)值大小看，折價(jià)幅度較小，即國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO的定價(jià)效率較高?；贗PO定價(jià)效率的測(cè)算結(jié)果，本文進(jìn)一步根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資不同衡量方法對(duì)模型（10）進(jìn)行OLS估計(jì)。風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量和風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的系數(shù)為00431、01583，兩個(gè)變量均在1％的顯著水平顯著，這表明有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的IPO價(jià)格偏差較大，即定價(jià)效率較低；且風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例越高IPO價(jià)格偏差越大，即定價(jià)效率越低。這意味著國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不支持認(rèn)證假說(shuō)和監(jiān)督假說(shuō)，躁動(dòng)假說(shuō)得到一定程度的驗(yàn)證。在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)充滿投機(jī)的情況下，且創(chuàng)業(yè)板的推出正值國(guó)內(nèi)股市低迷時(shí)期，這使得國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資具有低價(jià)發(fā)行保證上市成功的動(dòng)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資存在“只求上市，不求成長(zhǎng)”的現(xiàn)象［33］69－73。風(fēng)險(xiǎn)投資的這一動(dòng)機(jī)導(dǎo)致其參與無(wú)法有效的降低IPO定價(jià)過(guò)程中的信息不對(duì)稱，也削弱其充當(dāng)?shù)谌秸J(rèn)證的功能，致使IPO價(jià)格并不能完全反映其內(nèi)在價(jià)值，即降低新股定價(jià)效率。承銷商聲譽(yù)與新股偏差正相關(guān)，但不顯著。這表明承銷商聲譽(yù)并不影響IPO定價(jià)效率，承銷商聲譽(yù)機(jī)制在IPO定價(jià)中并沒有發(fā)生作用。這是由于目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，缺少針對(duì)承銷商聲譽(yù)專業(yè)的排名系統(tǒng)，普遍使用承銷金額來(lái)度量承銷商聲譽(yù)。同時(shí)沒有將承銷商的聲譽(yù)同IPO公司上市后的價(jià)格表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)掛鉤。這就使承銷商聲譽(yù)機(jī)制不能對(duì)承銷商行為產(chǎn)生有力的約束，承銷商有較強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義傾向，其定價(jià)更多是為了迎合發(fā)行人的意愿，從而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格更多情況下是偏離實(shí)際價(jià)值，IPO定價(jià)效率并沒有得到提升。其余三個(gè)解釋變量均與新股價(jià)格偏差呈負(fù)相關(guān)，但股權(quán)結(jié)構(gòu)變量不顯著，其余兩個(gè)變量在1％的顯著水平顯著。

結(jié)論與政策建議

基于上述實(shí)證研究本文得出主要結(jié)論：當(dāng)前詢價(jià)制下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)過(guò)程中，存在溢價(jià)效應(yīng)和折價(jià)效應(yīng)。折價(jià)效應(yīng)使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的實(shí)際價(jià)格比內(nèi)在價(jià)值低1527％，而溢價(jià)效應(yīng)使得創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO的實(shí)際價(jià)格高于最優(yōu)水平的911％，兩者的凈效應(yīng)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO整體上表現(xiàn)為發(fā)行折價(jià)，實(shí)際價(jià)格比其最優(yōu)價(jià)格低了616％，即定價(jià)效率較高。有風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的IPO定價(jià)效率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司；承銷商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率沒有影響?；谘芯克玫降慕Y(jié)論，本文認(rèn)為在詢價(jià)制度下國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)具有較高的定價(jià)效率，因此在創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，應(yīng)充分發(fā)揮市場(chǎng)的調(diào)節(jié)機(jī)制，通過(guò)市場(chǎng)供需和競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制形成市場(chǎng)化定價(jià)。與此同時(shí)，基于現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO定價(jià)效率帶來(lái)的負(fù)面影響，政府監(jiān)管部門，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)行業(yè)引導(dǎo)，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資資本理性分析投資對(duì)象并進(jìn)行長(zhǎng)期投資；完善風(fēng)險(xiǎn)投資資本的退出機(jī)制，以減少風(fēng)險(xiǎn)投資資本的投機(jī)行為。此外，完善承銷商聲譽(yù)機(jī)制，就目前而言，監(jiān)管部門應(yīng)建立起高效的承銷商聲譽(yù)排名系統(tǒng)，使其能有效的發(fā)揮第三方認(rèn)證功能。

作者：黃澤勇單位：暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院