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股權激勵的行權范文第1篇

【關鍵詞】 高管行為； 股權激勵； 盈余管理； 會計舞弊

一、引言

為有效解決股東和高管之間的委托問題，股權激勵應運而生。一般認為，股權激勵能夠促使高管和股東的利益趨于一致，從而有效解決委托問題。然而事實證明，股權激勵是一把雙刃劍，它既能促使高管努力工作，提高公司業(yè)績，也可能會帶來一定的負面效果，使高管產生一些損害公司利益的自利行為。例如，股權激勵可能會促使高管為獲得私人利益而進行不當?shù)挠喙芾?，誘導高管的會計舞弊行為，以及引發(fā)高管進行股價操縱等等。

一直以來，國內外學者對高管股權激勵的研究多以委托理論為基礎，研究重點主要為股權激勵與公司業(yè)績的相關性，試圖通過考察高管股權激勵與公司業(yè)績之間的關系來衡量高管與股東利益的一致性問題。事實上，對高管實施股權激勵首先會對高管的行為產生影響，進而影響公司業(yè)績，而眾多研究幾乎沒有重視這一點。近年來，越來越多的學者開始關注高管股權激勵與其行為之間的關系，但大多數(shù)文獻只局限于研究高管的某一種不當行為。本文試圖對股權激勵與高管行為關系的研究脈絡進行梳理，并探尋可能的研究方向。

二、基于盈余管理視角的股權激勵研究

盈余管理既是公司內部治理機制的重要因素，也是股權激勵治理效應研究的重要內容。國內外學者對高管股權激勵與盈余管理之間的關系所持觀點不一，主要觀點如下：Efendi et al. （2007）的研究表明以股票期權為代表的股權激勵會誘發(fā)高管盈余管理行為，不同的股權激勵模式對盈余管理會產生不同的影響。Harris & Bromiley（2007）和Peng（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，高管持有較多股票期權的公司，發(fā)生盈余重述的概率相對也較高，即高管的期權報酬與盈余管理動機之間是正相關的，期權報酬越多，高管進行盈余管理的動機就越強烈。我國學者肖淑芳等（2009）也認為實施高管股權激勵的上市公司較易存在盈余管理行為，有必要對股權激勵的實施過程加強監(jiān)管。張海平和呂長江（2011）、南曉莉等（2013）的研究也均表明高管會通過盈余管理來為自己謀利。也有部分學者的研究表明高管股權激勵能夠抑制盈余管理行為，高管持股對克服其短視行為具有積極的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，從而促進公司長期價值的提高。Hanlon et al.（2003）認為高管持股對克服其短視行為具有積極的作用，并能在一定程度上降低盈余管理，從而促進公司長期價值的提高。蘇冬蔚和林大龐（2010）、黃文伴和李延喜（2011）均認為上市公司高管股權激勵與盈余管理顯著負相關。然而，Christian & Laux（2009）認為股權激勵與盈余管理行為之間并不存在必然的聯(lián)系。林大龐和蘇冬蔚（2011）的研究也表明高管盈余管理動機強烈與否，與控股公司是國有還是非國有有關。

從以上文獻可以看出，國內外學者對高管股權激勵與盈余管理行為之間的關系進行了廣泛的研究，得出了較為相似的結論。國外學者較早地關注了兩者之間的關系，但由于研究角度以及所選樣本、變量等的差異，并未得出一致的結論。此外，所研究樣本公司采用了不同的股權激勵模式，而大部分研究都是基于股票期權這種股權激勵模式來研究的，這也可能是導致研究結果不同的原因之一。國內研究支持兩者正相關觀點的文獻居多，但樣本選擇存在很大的差異，盈余管理的計量方法也在一定程度上存在局限性，且基本沒有考慮內生性問題。事實上，公司高管可以通過多種方式來進行盈余管理，如發(fā)放股票股利、選擇性披露信息等。高管對盈余管理方式的選擇是否具有一定的偏好，也有待進一步研究。同時，在研究中不僅要考慮盈余管理的方式，也要將盈余管理的動機和影響因素納入其中，形成一個整體來考察。

三、基于會計舞弊視角的股權激勵研究

國外學者對股權激勵與高管會計舞弊行為關系的觀點可大致概括為兩種，一種觀點認為兩者之間存在顯著的正相關關系；另一種觀點則認為兩者之間并無相關關系。持正相關觀點的學者們認為，高管持股數(shù)多將使得高管與控制性股東共謀的概率變大，高管持股比例越大，其越有粉飾財務報表的動機；股權激勵易導致高管財務欺詐行為。Johnson et al.（2008）、David & Rudy（2011）等研究表明股權激勵在促進高管努力的同時也會誘導其財務欺詐行為的發(fā)生，特別是以股票期權為主的股權激勵。與以上觀點相反，Merle et al.（2006）則認為股權激勵與財務欺詐之間并不存在相關關系。Armstrong等（2009）討論了高管股權激勵與會計違規(guī)行為之間的關系，認為這兩者之間并沒有必然的聯(lián)系。Core（2010）在Armstrong 等人研究的基礎上，對股權激勵是否會導致高管會計舞弊行為進行了討論，結果表明不同的測量方法會導致研究結論的差異性。

我國基于會計舞弊視角的研究文獻與國外相比偏少，有關這方面的股權激勵研究主要包括股權激勵費用化處理、所得稅以及資產減值等等。婁賀統(tǒng)等（2010）發(fā)現(xiàn)在行權日納稅容易引發(fā)高管的機會主義行為；吳育輝、吳世農（2010）探討了股權激勵計劃中隱含的高管自利行為及特征，發(fā)現(xiàn)該計劃在績效考核指標設計方面具有明顯的高管自利行為傾向；申慧慧等（2012）低質量的會計信息會增加高管利用公司資源的自利行為；汪昌云和孫艷梅（2010）認為高管持股比例與欺詐行為發(fā)生的概率負相關但不顯著；而趙秀樂和趙青（2011）通過對比研究發(fā)現(xiàn)高管股權激勵與會計舞弊之間不存在顯著的相關關系。

通過以上文獻可以看出，國內外大多數(shù)學者均支持高管股權激勵會誘導高管的會計舞弊行為這一觀點，而有此結論主要是建立在理性經濟人這一假設之上的，并且國內外學者的研究多數(shù)是以股票期權這種股權激勵方式為主，對其他模式的股權激勵與舞弊行為之間的關系并未做深入研究。另外，在樣本選擇上，通常將樣本限于被監(jiān)管機構處罰的上市公司，沒有考慮發(fā)生舞弊行為但未被監(jiān)管機構處罰的上市公司；對于配對的正常公司，一般都是假設其不存在舞弊行為，而事實上，這些公司也可能存在舞弊行為只是尚未披露。此外，還有樣本的數(shù)量大小、研究方法的選擇等等，這些因素都會造成研究結果的偏差。如何在今后的研究中規(guī)避這些局限性，是值得深入思考的問題之一。

四、基于股價操縱視角的股權激勵研究

國內外大部分文獻表明，股權激勵對高管的股價操縱行為具有一定的誘導作用。一般認為，持有股票期權的高管為了自身利益，往往會通過不恰當?shù)男袨橛绊懫髽I(yè)股價，最終從執(zhí)行期權中牟取私利。Jensen（2005）指出股票期權這種股權激勵模式，會鼓勵高管為謀求自身利益而進行短期股價操縱，是導致高管采取破壞性激進會計政策的最終原因。Lie（2005）和Heron & Lie（2007）的研究均發(fā)現(xiàn)，實施股權激勵的高管會通過操縱股權授予日來實現(xiàn)自身報酬的最大化。Kumar & Langberg （2007）的研究也表明以股票期權為主要股權激勵方式的上市公司高管較易進行股價操縱。我國學者肖淑芳等（2012）認為送轉股是高管最大化自身股權激勵收益的理想工具。呂長江等（2009）的研究表明，被激勵的高管可能會在股權激勵公布前公布重大消息來影響股價，進而影響授予價格，從而通過在激勵有效期內進行股價操縱獲得更高的收益。然而，羅富碧等（2009）則提出股權激勵是一把“雙刃劍”，它既能激勵高管努力工作提高公司業(yè)績，也會激發(fā)高管的信息操縱行為，為自身謀利。

從以上文獻可以看出，國外學者之所以得出股權激勵會誘導高管進行股價操縱這一結論，主要是基于所選樣本公司股權激勵均是以股票期權這種激勵模式為主。國內學者主要從送轉股水平、重大信息公布的時間以及博弈論等角度論證了股權激勵與高管股價操縱行為之間的相關性，并且大多數(shù)學者的研究支持兩者之間正相關關系比較顯著這一結論。這不僅豐富了高管股權激勵的研究內容，還從另一角度證明了對高管實施合理股權激勵的重要性。

五、未來可能的研究方向

大量文獻均表明股權激勵會影響高管的行為，高管會因自身利益驅動而進行不當?shù)挠喙芾怼嬑璞?、股價操縱等行為，高管行為與股權激勵密切相關。本文只選取了幾種主要的高管行為，而事實上高管行為包含多個方面，如高管的投資決策、創(chuàng)新行為等，都可能與股權激勵相關。然而至今這些方面的研究并不太多，可以進一步進行深入研究。其次，股權激勵對高管行為的影響，可能具有整體性，而不是單單某一種模式對某一種行為產生影響。倘若能從整體的角度對此進行研究，得出的結論將更具說服力。另外，可以嘗試從多領域對高管股權激勵進行研究，例如借鑒心理學、社會學等其他學科領域的相關研究成果進行交叉研究。

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股權激勵的行權范文第2篇

國有商業(yè)銀行在成功上市后經營環(huán)境發(fā)生改變，擺在他們面前的是一個新的課堂。

自2003年底以來，建設銀行、中國銀行和工商銀行三家國有商業(yè)銀行參照國內外銀行重組改制的成功經驗，根據(jù)“一行一策”原則，先后完成了股份制改造并在境內外成功上市。上市后，國有銀行整體表現(xiàn)十分優(yōu)異。今年上半年，工行、建行、中行分別實現(xiàn)凈利潤412億元、342.55億元和295.43億元，同比增長率分別達到62%、47.5%和52%。然而與飛速增長的利潤相比，國有商業(yè)銀行的公司治理結構建設則略顯滯后。

公司治理結構是指通過一套包括正式或非正式的、內部或外部的制度或機制來協(xié)調公司與所有利益相關者之間的關系以保證公司決策的科學性從而維護公司各方面的利益的制度安排。完善的公司治理結構是實現(xiàn)銀行價值最大化的制度保障，也是國有銀行改革的關鍵所在。公司治理結構涵蓋內容眾多，但其主要方面是建立決策、執(zhí)行和監(jiān)督之間既分立又制衡的內部治理機制，建立有效的外部監(jiān)督約束機制，建立以業(yè)績?yōu)閷虻募罴s束機制等。其中，激勵機制的建設有助于公司治理結構的進一步完善，加速了銀行內部機制改革和市場化經營步伐。通過激勵機制建設這一切入點，國有商業(yè)銀行可針對用人制度、收入分配制度不合理等問題，繼續(xù)深化人力資源改革和薪酬分配制度改革，并全面落實責任追究制度，嚴查違規(guī)失職案件，以確保穩(wěn)健經營。隨著近年來越來越多的銀行選擇上市，激勵機制的建設更加成為一個迫在眉睫的任務。

一石激起千層浪

2007年7月,建設銀行宣布實施第一期的員工股權激勵方案,約27萬名符合資格的員工可通過“認購+獎勵”的方式,獲得總計8億股的建行股份。此方案一經公布便引起了社會輿論的廣泛爭議。其中言辭激烈的是指責建行“變相漲工資”,會“拉大社會貧富差距”,甚至是“監(jiān)守自盜,導致國有資產流失”,還有人擔心這是“打開了潘多拉魔盒”,將使“其他銀行勢必仿而效之,其他大型國企也將蜂擁而上。那么，接下來可能不是股權激勵,而將變成大型國企的變相漲工資大賽”。面對愈演愈烈的爭論,中國人民銀行于2007年8月27日公告,明確提出將從多方面繼續(xù)深化國有商業(yè)銀行改革，并要求盡快形成員工持股、高管層股票期權等在內的激勵約束機制。央行的這次表態(tài)算是為這場風波暫時畫上了一個句號。

國有商業(yè)銀行實施股權激勵的必要性

建設銀行股權激勵方案的出臺和央行對此事件的關注,無一不昭示了國有商業(yè)銀行實施股權激勵的緊迫性和重要性。

股權激勵的行權范文第3篇

關鍵詞：期權激勵；機會主義行為；行權價操縱

一、引言

股權激勵的初衷在于趨同所有者與管理者的利益，以緩解兩權分離導致的委托—問題。然而，隨著股權激勵的發(fā)展，其自身潛在的問題也一一浮出水面。我國股權激勵的正式起步始于2006年1月頒布的《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》），雖然起步較晚，但其弊端也日益顯現(xiàn)。期權是股權激勵最為普遍的形式，也是本文的研究對象。期權激勵對象能夠以行權價購買公司股票，因此，高管們有動機壓低行權價，抬高標的股出售價格，以達到“低買高賣”的目的，實現(xiàn)自身利益的最大化。現(xiàn)有經驗證據(jù)表明，為壓低期權行權價，高管主要采取以下三種手段。

一是通過期權激勵的擇機授予或公告，以得到較低的行權價格，其主要手段包括期權日期的“倒簽”與“前簽”。Lie（2005）率先提出“倒簽”概念，即高管在觀察過去一段時間的股價后，將期權的授權日倒簽至股價較低的某一日期。此后，Heron&Lie（2006）同樣也發(fā)現(xiàn)了期權授權日前后股價先降后升的走勢；而2002年9月出臺的《薩班奧法案》，要求期權激勵必須在授予后兩個工作日內披露，明顯減緩了上述價格走勢。導致期權倒簽的因素，主要可歸咎于較弱的公司治理水平（Bebchuk，2010；Collins等，2009）。此外，Narayannan&Seyhun（2008）還提出“前簽”（forward-dating）假說，指出高管在董事會通過期權草案后，觀望股價走勢，伺機授予期權，以將行權價定在低位。

二是通過公司重大事項的擇機披露，在股權激勵計劃推出前利空消息，打壓公司股價。Aboody&Kasznik（2000）和Chauvin&Shenoy（2001）發(fā)現(xiàn)公司傾向于在期權授予日前利空消息，以降低市場對公司的預期，而在授予日后利好消息，以最大化管理者的期權報酬。該問題在國內也得以證實（楊慧輝等，2009）。

三是通過操縱會計盈余以達到操縱股價的目的。高管基于市場對盈余公告的反應，通過應計利潤的操縱以達到影響股價的目的，最終獲取股權激勵的操縱利益。Balsam（1998）和Baker等（2003）和Bartov&Mohanram（2004）發(fā)現(xiàn)，經理人在期權授予日前通過應計利潤向下的操縱，以壓低行權價格；且激勵力度越大，操縱程度越高（Bergstresser&Philippon，2006）。肖淑芳等（2009），耿照源等（2009）利用國內數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)上市公司在股權激勵前盈余管理操縱的不同表現(xiàn)。

由此看出，股權激勵已淪為問題的一部分。在我國，已有大量的經驗證據(jù)顯示，通過盈余管理以實現(xiàn)價格的有利走向是管理者較為常用的尋租工具，而期權激勵草案的擇機公布，以及信息的選擇性披露方面，則缺乏較為完備的相關理論研究與實證檢驗。因此，本文以2006年1月1日至2011年12月31日公告期權激勵草案的上市公司為樣本，檢驗其中是否存在期權行權價偏低的現(xiàn)象，以探察是否存在高管的機會主義行為及其謀利形式。

二、行權價操縱的研究假設

股票期權是股權激勵最主要的形式，管理者可運用自己的權力，為自身謀取更多數(shù)量的激勵期權，也可通過影響行權條件、授予價格、激勵有效期等期權要素來達到自利的目的。管理者在期權激勵中的收益，可簡單以下列公式表示：

Gain=（P-X）*N

其中，X是期權的行權價，P是行權當日公司股票的實際價格；N則是高管獲授期權相應的標的股票的數(shù)量?？梢钥闯?，為獲取較大的收益，高管可通過刻意打壓行權價，或抬高行權當日公司股價，實現(xiàn)“低買高賣”。然而行權日股價（P）的抬高并非易事。通常期權激勵計劃有1～2年的鎖定期，鎖定期過后公司業(yè)績需滿足行權條件，管理者方可分期行權；行權后高管們又面臨一定的禁售期，這種長期性的激勵給管理者造成了收益上的極大不確定性；此外，我國的資本市場是弱勢有效市場，高管的努力不一定能在股價上得以體現(xiàn)。綜合上述理由，壓低行權價格（X）可直接提升獲利空間，是管理者最親睞的自利途徑。

繼而，結合國內的制度環(huán)境以及先前的經驗證據(jù)，本文提出兩點假設，高管為獲取較低的行權價格，存在兩種形式的自利行為：激勵草案摘要的擇機公告與公司內部信息的選擇性透露。

（一） “前簽”行為假設

管理者有動機擇機公告激勵草案摘要，即 “前簽”期權日期。期權激勵草案摘要的公告時機依董事會決議前后的股價走勢而定，其目的在于將行權價定在較低的水平上。若股價呈下滑的態(tài)勢，那么高管們會將公司股價接近探底的時刻視作推出期權激勵草案的絕佳日期。高管們或基于其自身的信息優(yōu)勢，了解到公司股價即將走高，或根據(jù)自身經驗判斷，判定股價將出現(xiàn)反彈，伺機影響薪酬委員會推出股權激勵計劃并提交董事會決議。經由董事會表決通過后，管理者并非立即公告披露草案摘要，而是視股價走勢而定。若董事會決議前股價持續(xù)下滑，高管們則傾向于延遲披露草案，觀察股價是否會繼續(xù)下跌，即高管立即公告期權激勵草案摘要的概率將下降；在觀望期間，若股價有所上升，管理者會選擇立即公告草案摘要，以避免股價的繼續(xù)上揚。由此，本文得出兩點可供檢驗的現(xiàn)象。（1）董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越??；（2）在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，董事會決議前的負累積收益，通常伴隨著公告日前正的個股收益率。大致股價走勢可見圖1。

（二）選擇性信息披露假設

高管有動機在決定提議期權激勵方案前向市場透露利空消息，壓低股價。該行為的存在性，可通過觀察期權草案公布前后公司股票的累積超額收益率（CAR）進行初步判定?；谝韵聝牲c原因，本文選用公司CAR作為觀察對象，而非公司重大事項公告本身：第一，信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察；第二，公司消息利好還是利空主要看其與市場預期的比較，而市場預期是很難判斷的，因此本文也就很難斷定公司消息的性質。基于此，本文將市場反應作為信息透露行為的，以個股CAR作為衡量變量。 若存在公司信息的選擇性披露，公司個股的累積超額收益將圍繞期權激勵草案摘要公告日呈現(xiàn)先降后升的態(tài)勢。

三、行權價操縱的實證檢驗

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選取

本文數(shù)據(jù)來自萬得數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網。樣本區(qū)間為2006年至2011年，滬深兩市在該期間共推出252次激勵計劃，其中包括由同一家上市公司推出的多次激勵方案。需要說明的是，由于觀察對象是每一份期權激勵，因此，同一家公司的多次期權激勵作為不同的觀測值。

數(shù)據(jù)的篩選程序主要包括以下幾個步驟：①2007年我國股市處于頂峰，在此期間推出的股權激勵計劃面臨著極大被重新定價的可能，高管也就沒有足夠的動機進行自利行為。因而本文剔除2007年期間推出的期權激勵計劃，共8個觀測值。②本文的研究對象是高管的自利行為，因此剔除6份激勵對象不包括高管的期權激勵方案。③通常期權的行權價格為草案公告日前一個交易日收盤價和前30個交易日平均收盤價的價高者，因此，為方便研究，本文剔除掉定價方法不同的11個觀測值。④此外，為計算累積超額收益率，需要激勵草案公告日之前210個交易日的個股收益率，由此剔除掉因上市時間過短而數(shù)據(jù)不足的51個觀測值。最后本文的研究樣本里總共有176個觀測值，共涉及161家公司，其中15家公司推出過兩次期權激勵方案，其余都僅推出一次。

（二）“前簽”行為實證分析

本文通過觀察董事會決議與激勵草案摘要公告日的間隔天數(shù)，以及董事會決議前后的標的股票收益率，以初步判定是否存在高管“前簽”期權日期的行為。為此，本文對上述兩點潛在現(xiàn)象分別作實證檢驗。假設1a：董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，則高管立即披露激勵草案的概率越小；假設1b：在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，若董事會決議前的累積收益為負，則公告激勵計劃前一日的收益率通常為正。

本文借鑒Narayanan&Seyhun（2008）的方法，并根據(jù)我國的現(xiàn)實情況加以適當?shù)男拚?，采用以下回歸模型來進行“前簽”行為的假設分析。

假設1a：D0，D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

假設1b：PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi

變量說明： D0為二值變量，若董事會決議與期權激勵草案摘要公告間無交易日， D0取1，否則為0；若間隔1個交易日，則D1取1，否則取0；若間隔兩個或兩個交易日以上交易日，則D2取1，否則取0。Preli和Pre2i均表示董事會決議前的累積收益率。累計收益率的事件窗是以董事會當日為時間基點的，區(qū)間為[-10，-1]和[-5，-1]；如果董事會當日交易，則將事件窗定為[-9，0]和[-4，0]（以下統(tǒng)一以[-10，-1]和[-5，-1]表示）。若累積收益介于-5%與0之間，則Preli取1；若累積收益率小于-5%，則Pre2i取1；其它情況下Preli， Pre2i均為0。PostRi則表示在非即時公布期權激勵計劃的子樣本中，i公司公布期權激勵計劃摘要的前一個交易日收益率，當收益率為正時， PostRi取1，否則為0。

符號預期：“前簽”行為存在的現(xiàn)象之一，是董事會決議前（包括當天）的累積收益負值越大，高管立即披露激勵草案的概率越小，因此本文預期，在D0=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預期為負；而在D1，D2=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi模型中，β1， β2預期為正。“前簽”行為導致的另一個現(xiàn)象，是在董事會決議與激勵草案摘要公告間存在交易日的子樣本中，通常董事會決議前的累積收益為負，而期權激勵計劃公告前一日收益率為正，因此在模型PostRi=β0+β1PreRli+β2PreR2i+εi中β1， β2預期為正。

樣本中大部分期權激勵草案是在董事會決議后立即得以披露的，16份草案是延遲一個交易日公布的，而5份是延遲了兩個交易日以上。

表1列出了對假設1a的檢驗結果。從表中可以看出， 關于D0的系數(shù)在[-10，-1]窗口期為正，而在[-5，-1]窗口期下為負，兩者均不顯著；再看關于D0的系數(shù)，該系數(shù)在兩個事件窗下均為負，且在[-5，-1]窗口期下顯著。由此證實了本文關于現(xiàn)象1的假設，即當事前累積收益率為負，且負值較大時，高管更易傾向于持觀望態(tài)度，延遲披露激勵計劃草案，觀察股價是否會繼續(xù)下跌。

再看非即時公布期權激勵草案的子樣本中，草案公布前一日收益率與事前累積收益率的關系：在[-10，-1]窗口期下，POSTi關于PRE1和PRE2的系數(shù)均為正，符合預期，且后者在5%水平下顯著；在窗口[-5，-1]下，POSTi關于PRE1和PRE2的系數(shù)同樣為正，且后者在1%水平下顯著。這證實了文章關于潛在現(xiàn)象2的假設，即管理者在觀察股價時，如果出現(xiàn)股價的上升，則會選擇立即披露期權激勵草案，以避免股價的進一步上揚。

整體來看，我國上市公司的期權行權價格的確定過程中，確實存在期權日期的“前簽”行為，而且只有當累積收益低到一定程度時該行為才有可能發(fā)生。一方面是由于“前簽”行為比較依賴于股價走勢，相對被動，不確定性較大；另一方面是因為《管理辦法》關于期權行權價的下限規(guī)定，只有草案公布前收盤價夠低，才能拉低前30個交易日的平均價?；谝陨蟽牲c原因，只有當事前累積收益夠低時，才能彌補“前簽”期權日期的不確定性和收益有限性，高管才有動機采取該途徑，這也解釋了為何各模型中只有PRE2的系數(shù)顯著。

（三）選擇性信息透露分析

為謀取自身利益最大化，公司高管有動機在期權激勵公布前后進行選擇性的信息透露。在期權激勵公告前，高管或通過正式的事件公告，或通過非正式的口頭交流，以將非預期的負面信息流入市場，從而獲取較低的行權價格。

關于選擇性信息透露分析，文章首先通過觀察期權激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為；繼而根據(jù)公司對自身重大事件披露的自主性強度，將樣本劃分為不同子樣本，以考察公司將消息流入市場的渠道。

1.超額累積收益檢驗

本文通過觀察期權激勵摘要公告前后的累積超額收益率，以初步判斷是否存在該行為。本文之所以選用累積超額收益率，而非原始的累積收益，是因為前者能更好說明市場對公司異常信息的反應。累積超額收益率（CAR）是通過累加一定時間內超額收益率（AR）得到的，而AR則是通過實際收益率（R）減去期望收益率（ER）所得。事件窗是以期權公布草案摘要公告日為基點，前后各選取60個交易日，即[-60，60]。具體計算步驟如下。①期望收益率（ER）的計算：ERit=■i+■iRmt，其中，■i， ■i是將i公司在[-210，-61]期間的收益率Rit（Rit是經過前復權的收益率，以剔除因股票除權、除息對收益率的影響）對市場收益率Rmt （Rmt為上證綜指或深證綜指，視個股所在交易所而定）回歸所得；②超額收益率的計算：ARit=Rit-ERit=Rit-■i-■iRmt；③累積超額收益率的計算：CARi=∑ARit。計算出各個觀測值在[-60，60]的AR后，本文取得每日AR的樣本均值，再以公式CARi=∑ARit，算出平均CAR走勢，如圖2所示。

從圖中本文可得三點。第一，平均CAR在期權激勵公告日當日增幅較大，說明市場對期權激勵方案反應良好。具體看公告當天的超常收益，當日AR達到2.59%，且在1%水平下顯著，進一步說明了期權激勵是公司向市場發(fā)出的利好信號。第二，AR在期權激勵計劃公告日前即為正值，達0.72%，且1%水平下顯著，該現(xiàn)象可能是由于期權激勵計劃的提前走露。第三，總體來看，平均CAR呈現(xiàn)先降后升的走勢，在期權激勵公告前呈下降的態(tài)勢，但下降幅度較激勵計劃公告日的增幅而言，不是很顯著；此外，在公告日前15個交易日，平均CAR即出現(xiàn)緩慢的上升。這并不能構成高管通過選擇性信息披露以打壓公司股價的有力證據(jù)。原因可能在于，一方面，該行徑容易遭致媒體、證監(jiān)會及投資者的注意，引致社會聲譽受損等隱性成本，因此并非所有公司高管都會采取這一手段；另一方面，激勵計劃信息的提前走露使得股價走高，中和了高管利用內部信息對股價的打壓。

2.信息渠道檢驗

信息流入市場的方式除了正式公告外，還包括會議交談、高管與分析師溝通、論壇交流等非正式渠道，而只有正式公告是可直接觀察得到的，其他非正式渠道較難觀察。接下來，本文將進行對正式公告進行分組觀察，以檢驗不同類型的正式公告在信息透露中扮演的角色。

上市公司對重大事項的披露并非都擁有自主選擇權。大部分公告的披露內容及披露時間是公司自身可決定的，如業(yè)績公告、股利分配、盈利預告、并購情況、產品研發(fā)成果和先前計劃的修正等，這些本文將其統(tǒng)稱為自主性公告；而以公司為被告的訴訟案件、政府補貼、榮譽稱號等事件，公司對其并無決定權，本文將其稱為非自主性公告。

本文手工整理了每家公司在期權激勵前30個交易日內重大事項的披露情況。隨后，參照Chauvin and Shenoy（2000）的做法，本文根據(jù)公司對正式公告披露的自，將樣本分為四組子樣本。第一組包括只披露過自主性公告的上市公司；第二組包括只披露過非自主性公告的上市公司；第三組則包括披露過業(yè)績相關公告的公司，包括年度報告、季度報告、業(yè)績快報、銷售公告和業(yè)績預告，該類報告屬于自主性報告，本文之所以對其作單獨觀察，是由于公司在其內容披露上具有較大的操縱空間；第四組則包括未披露過任何公告的公司。表3展示了各組子樣本在[-30，-1]的平均CAR表現(xiàn)。其中，同時披露自主性公告和非自主性公告的公司有68家，但為了更好觀察自主性公告在負面信息透露中扮演的角色，本文在自主性公告組中剔除了同時披露非自主性公告的觀測值，對業(yè)績相關公告組也作了同樣的處理。

觀察表3，本文可以得到以下三點。第一，自主性公告的公司在實施期權激勵前累積超額收益相對較低，平均為-1.51%；其中，業(yè)績相關公告在內容上具有更大的操縱空間，其事前CAR也僅為-2.6%，比樣本均值小3.9%，這可能是盈余操縱所致。第二，公布非自主性公告的公司，其[-30，-1]CAR最高，達4.85%，之所以該組表現(xiàn)出如此高的收益，主要在于其披露內容的正面性，主要包括高新企業(yè)的認定、大股東的紅利退回和政府補貼等。第三，無公告組并未呈現(xiàn)出很低的CAR，其均值為-0.93%，說明非正式渠道并非負面信息流入市場的主要渠道，這也符合了我國當下資本市場為弱有效資本市場的特性，正式公告才是管理者左右投資者行為以謀取自身福利的主要工具。

四、研究結論及展望

通過分析2006年1月1日至2011年12月31期間推出的期權激勵計劃，本文得出以下幾點結論，并提出相關研究展望。①期權激勵在緩解所有者與經營者委托問題的同時，也暴露了自身的弊端?！豆芾磙k法》關于期權行權價的下限規(guī)定并未完全杜絕行權價的操縱行為，高管依然通過一定的方法來降低期權行權價，以提高自身獲利空間。②管理者能通過自身影響力，“前簽”期權日期，以將行權價鎖定在股價低位。然而，“前簽”行為具有一定的風險性，因此，只有當推出期權激勵計劃前股價下降夠多，高管才傾向于采取該行為。③通過觀察上市公司在期權激勵計劃推出前后的累積超額收益率（CAR）走勢，本文并未發(fā)現(xiàn)管理者在推出期權激勵草案前向市場流入利空消息的有力證據(jù)；從正式公告上來看，過業(yè)績相關公告的公司有著最低的CAR，這可能是由盈余操縱所致，并不能直接證明選擇性信息披露行為的存在。④比較“前簽”行為與選擇性信息披露，兩者都是管理者用以壓低行權價的工具?！扒昂灐毙袨榈牟淮_定性與限制性較大，因此樣本中延遲披露期權激勵草案的也僅21家，占總數(shù)的12%。而對于選擇性信息披露的判定，超額累積收益（CAR）只是信息披露的一個變量，憑此本文只能觀察樣本的整體情況；若要判定個體公司是否進行選擇性信息披露，還需結合其它變量，建立一套完備的判別標準，這也是未來可研究的方向之一。⑤本文檢驗了期權激勵實施過程中高管自利行為的存在性問題，但對其可能引致的經濟后果，以及導致該行徑的因素都尚待深入探究，這也是本文以后希望能夠得以解決的問題。

參考文獻：

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股權激勵的行權范文第4篇

關鍵詞：股票期權；經營者行為；激勵效用

1 引言

股票期權是上市公司給予企業(yè)高級管理人員和技術骨干在一定期限內以一種事先約定的價格購買公司普通股的權利。⑴它將股價與經營者的收益掛鉤，促使經營者將行為表現(xiàn)為：努力工作以提高公司業(yè)績，旨在實現(xiàn)管理者與股東利益相統(tǒng)一的目的。近年來，隨著我國企業(yè)制度的不斷完善，越來越多的企業(yè)引進股票期權作為對高層管理者的激勵工具。然而，實踐證明，股票期權激勵不僅會對經營者行為產生正面的激勵作用還可能出現(xiàn)一些與原有目的相背離的作用，如激勵扭曲等。因此，厘清股票期權對經營者行為產生了哪些不同的激勵效用，并分析其背后的原因，對完善企業(yè)股票期權激勵制度進而促成企業(yè)經營者與股東之間的共贏具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

2. 國內外文獻回顧

國內外學者對股票期權發(fā)揮的激勵作用的觀點存在爭議。主流觀點認為，股票期權把高管薪酬與業(yè)績巧妙地結合起來，形成了一種有效的治理機制，減輕了道德風險或逆向選擇等問題，從而使經理人與股東的利益趨于一致，⑵即股票期權發(fā)揮著正的激勵效用。但許多案例則說明，股票期權并非萬能，其對經營者行為產生的激勵效用存在不確定性，即股票期權可能對經營者行為并無影響甚至發(fā)揮著負效用。

2.1 國外文獻回國

在國外關于股票期權的相關研究中，一些學者堅持股票期權發(fā)揮著正效用：Hall和Liebman發(fā)現(xiàn)隨著股票期權在管理層總報酬中所占比例的快速增長，管理層的財富與股東財富之間有了很強的相關關系。StulZ（1990）的研究發(fā)現(xiàn)管理層擁有適當?shù)某止蓹嗫梢跃徍凸芾韺优c股東之間的利益沖突。許多學者，如Demsetz、Guay等人的研究中均是在股票期權的授予發(fā)揮正效用的基礎上進行的。

但是，隨著研究的深入，研究者們也提出了一些與上述不一致的論斷即，股票期權對經營者行為產生零效用甚至是負效用： Yermack認為，授予ESO模式似乎與薪酬理論的主要預測沒有什么聯(lián)系。⑶（Fama & Jensen，1983）在他們所論事的壕溝效應假說中提到，當經營者持有公司大量股份時，其權力會得以擴大，使其即使有背離企業(yè)目標的行為也不會對其職位或待遇產生影響。（4）

2.2 國內文獻回顧

我國研究者在對股票期權對經營者行為的效用研究在結論上也存在分歧。

張小寧（2002）利用滬深股市100家有職工持股的上市公司2000年年報的數(shù)據(jù)分析了企業(yè)績效與員工持股和經營者報酬之間的關系，認為持股與不持股的均值差異可以說明經營者持股與員工持股對企業(yè)績效有正的影響，而且經營者報酬和員工持股數(shù)量與企業(yè)績效之間不存在線性相關關系。（5）張暉明和陳志廣（2002）利用滬市593家上市公司2000年年報數(shù)據(jù)專門考察了高管人員激勵與企業(yè)績效的關系，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與高管人員報酬和持股比例顯著正相關。（6）他們認為股票期權對經營者發(fā)揮正效用。

但是，有關股票期權效用的研究也存在不同的檢驗結果。此類研究者堅持，在中國股票期權發(fā)揮的效用不明顯甚至存在負效用。

魏剛（2000）利用滬深股市813家上市公司1998年年報的數(shù)據(jù)，考察了公司經營績效與高級管理人員激勵的關系，研究結果表明上市公司高管人員 "零報酬"現(xiàn)象嚴重，高管人員持股水平偏低，"零持股"現(xiàn)象比較普遍，高管人員的年度報酬與上市公司的經營業(yè)績并不存在顯著的正相關關系，高管人員的持股也沒有達到預期的激勵效果，僅僅是一種福利制度安排。（7）王晉斌與李振中利用上海證券交易所1992、1993和1994年的數(shù)據(jù)對我國的ESOPS與企業(yè)績效關系進行了實證研究發(fā)現(xiàn)初始階段我國上市公司的股票期權與企業(yè)績效之間不存在正相關關系。（8）呂長江等（2009）以2005--2008 年公布股權激勵草案的公司為樣本，通過考察窗口期CAR的情況發(fā)現(xiàn)，上市公司可通過激勵條件和激勵有效期的改善增加股權激勵方案的激勵效果，且方案存在差異的原因在于公司治理結構安排。（9）

綜上所述，不同時期、不同國家的學者關于股票期權對經營者行為產生的效用所持看法不同。

3. 股票期權對經營者行為產生的不同效用的界定

期權激勵方案中都會涉及到行權價格、業(yè)績要求、激勵有效期這三個基本要素。 尤其是行權價格和業(yè)績要求，是不同期權激勵方案效用界定的核心要素。

從行權價格和業(yè)績要求兩個維度來劃分期權激勵方案中股票期權對企業(yè)經營者行為產生的不同效用，可分為：正效用、負效用以及零效用。

假設P是理論上最合理的行權價格，行權價格不應低于激勵計劃草案摘要公布前公司標的股票的平均收盤價以防止管理層利用股票期權謀利；也不應過高以避免經營者覺得高不可攀而失去激勵作用。S為理論上最為合理的業(yè)績指標，根據(jù)目標設置理論，它應該是有一定難度但是可實現(xiàn)的。

3.1 正效用

當行權價格為P，業(yè)績考核指標為S時，股票期權對經營者行為產生正效用。

此為兩個維度的最理想搭配，對于經營者來說，只要達到業(yè)績指標S，就能行使行權價格P，進而從中獲利。而對于股東來說，在經營者達標的同時，其利益也得到了提升。因此該組合可以使得經理人與股東利益達成一致，同時可以激勵經理人努力工作，積極接受、選擇風險和回報水平更高的投資項目和融資機會以提高企業(yè)績效，也可能在一定程度上避免了經營者的短期行為。

此外，其正效用還表現(xiàn)在：與直接的工資相比，股票期權可以吸引、挽留包括CEO在內的特殊類型的人才，特別是那些有較少風險規(guī)避意愿，有較高施展才能愿望，并有動力在公司繼續(xù)持有期期權而不愿失去的人，同時又不比直接支付現(xiàn)金。⑵

3.2 負效用

當業(yè)績考核指標遠高于S，行權價格低于P時，股票期權對經營者行為產生負效用。

極低的行權價格對于經營者來說具有很大的誘惑性。只要他達到了業(yè)績指標，就能獲得極高的報酬。在面對過高的考核指標這一獲取利益的門檻時，管理層很可能通過盈余管理、或者舞弊行為等手段完成要求的考核指標。一個典型的例子是：2009年格力電器董事長朱江洪和總裁董明珠享有1. 7億元的股票期權相關薪酬，而該企業(yè)的經營指標并不與此天價薪酬相稱，這恰好暴露了該種激勵方案的弊端。負效用的具體表現(xiàn)：

3.2.1 經營者的盈余管理行為

一種情況表現(xiàn)為，在期權激勵計劃實施之后，經營者串通會計人員進行會計造假，在會計帳簿上虛增企業(yè)經營業(yè)績，從而獲得并兌現(xiàn)數(shù)額巨大的股票股權。另一種是，在股權激勵計劃實施之前，經營者先降低公司收益率壓低股價，而在實施股權激勵計劃之后，使公司的收益率上升，促使股價回升，從而獲得超額收益。

3.2.2 利益相關者相互勾結

經營者為了獲得巨額收益，與外部的投資機構、分析師等相關利益者聯(lián)合起來推高二級市場的股價，從中取利。損害了股東的利益，造成資本市場的混亂和動蕩。

3.2.3 高管權利不斷提升

隨著企業(yè)股票期權激勵強度的增加，高管所持股份隨之增加，導致其在企業(yè)中的權力不斷擴大，形成"內部人控制"問題。這為其之后的尋租行為制造了有利條件。高管權力論認為，股東與股東利益代表---董事會之間本身也存在問題，董事會并不能完全控制高管薪酬契約的設計，高管有能力影響自己的薪酬并權力尋租，權力越大，其操縱自身薪酬的能力越強。（10）高管尋租行為體現(xiàn)為以下幾點：當公司業(yè)績不如預期或存在其他情況下，公司高管通常會改變行權的業(yè)績要求、行權價格、時間倒推等方式，使 ESO 更符合高管的利益；（11）從薪酬委員會制定高管薪酬的角度看，他們是否舉手通常受到高管的影響，對其是否履行忠實義務判斷的困難更加劇了其遷就高管的可能；（12）高管權利的增加為其在上述中的盈余管理行為提供了便利。

3.3 零效用

當行權價格和業(yè)績考核指標均低于理想狀態(tài)時，股票期權對經營者行為產生零效用，即無影響。在這樣的激勵方案中，經營者只需通過達到較低的業(yè)績水平，就能行使極低的行權價格。使得股票期權激勵失去激勵，轉變成為"福利性"工具。這種情況在缺乏有效治理的中國上市公司中是極為常見的，是管理層利用權力向自身輸送利益的手段。

綜上所述，股票期權激勵可能會促使經營者努力工作以提升公司績效，即對經營者行為產生正效用；也可能只作為一種福利授予給經營者，即零效用；還可能增大其通過盈余管理、或者舞弊行為等手段完成要求的考核指標的可能性，即對經營者行為產生負效用。究其原因，可能存在一些權變因素，它們影響著股票期權與企業(yè)經營者行為之間的關系。

4 結語

股票期權激勵制度在各項權變因素相互協(xié)調并存的情況下，能夠對企業(yè)經營者行為起到正效用，促進企業(yè)績效的提高；反之則會帶來各種負效用。因此，為了保證股票期權激勵制度在我國企業(yè)中的有效實施，首先要完善實施該制度所需的條件，結合企業(yè)自身的情況，具體問題具體分析，切不可照抄照搬他人模式，使其真正發(fā)揮正面的激勵作用。

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股權激勵的行權范文第5篇

關鍵詞：股票期權制 激勵有效性 激勵模式

股票期權激勵指公司向主要經營者（激勵對象）提供一種在一定期限內按照約定價（行權價）買入固定數(shù)量公司股票的選擇（股票期權）。在期限內，公司股價上升，經營者可行權獲得潛在收益，股價下跌，則經理人喪失這種收益。公司對股票期權的支付是未來的或有支出，只有經理人通過努力使得公司的經營業(yè)績好時才可能支出，而這種狀況正是股東所期望的。

我國股票期權激勵制度的五種模式

儀電模式。上海儀電于1997年開始在其下屬的上海金陵等四家控股上市公司實施期股獎勵計劃。儀電控股的上市公司主要負責人每年在獲得基礎收入同時，可獲得“特殊獎勵”，這筆收入以股票形式發(fā)放。儀電控股按照獎勵的額度，從二級市場購入該上市公司股票，存入集團特定賬戶。獲獎人享有相應的分紅、配股權，任職期滿后，可出售股票獲得收益，也可繼續(xù)持有股票。

武漢模式。武漢國資公司對其所屬的武漢中商等三家上市公司的法定代表人的報酬實行年薪制，并將年薪中風險收入的部分折成股票期權授予法定代表人。

貝嶺模式。上海貝嶺于1999年7月正式推出模擬股票期權計劃?！澳M股票期權”是借鑒股票期權的操作及計算方式，將獎金的給予延期支付，而不是真正的股票期權。該計劃的實施對象主要是公司高級管理人員和技術骨干，對其年收入中的加薪獎勵部分采取股權激勵辦法。

泰達模式。1999年9月，天津泰達推出《激勵機制實施細則》。根據(jù)《細則》，泰達股份將在每年年度財務報告公布后，根據(jù)年度業(yè)績考核結果對有關人士實施獎罰。

吳中儀表模式。2000年，吳中儀表公司提出其股票期權方案。方案要點為：采用期權與期股結合的激勵約束機制；通過期股和以全體員工為發(fā)起人的方式設立股份有限公司授讓國家股(或法人股)組合方式，探索國家股(或法人股)逐步減持的新方式。

我國股票期權激勵機制的有效性

目前我國政府仍然是市場的主導力量，控制著企業(yè)生存環(huán)境。企業(yè)只有在市場競爭的前提條件之下，對經營者的激勵才是有效的。產品競爭沒有完全市場化，企業(yè)生存受政府的影響往往多于市場本身的影響；資本市場不能反映企業(yè)的實際情況，市場處于無序狀態(tài)。在這種無效的競爭市場下，會引導被激勵者重視企業(yè)發(fā)展以外的競爭條件的創(chuàng)造，從而降低股票期權制的激勵效率。

我國的經理人市場不完善。經理人的聲譽機制（信號顯示）沒有完全建立起來，經理人為了獲得股權激勵而采取了不利于公司發(fā)展的策略，并不見得會得到相應的制約；且國有上市公司的經理人大多是通過行政任命的方式聘用的，這更難保證經理人不會采取不利于公司發(fā)展的策略。

我國的證券市場不成熟。一旦股市低迷就容易出現(xiàn)長期低迷，而一旦興旺就難以控制；我國的投資者也缺少成熟市場投資者的理智，容易一窩蜂而上，使得股市的波動非常大。這樣，股票的價格就不可能客觀地反映出公司經營者的經營業(yè)績，從而股票期權激勵設計的客觀標準也是不確定的。

提高我國股票期權激勵效率的建議

不斷完善上市公司的治理結構。上市公司治理結構的改善對資本市場可持續(xù)發(fā)展和國民經濟的健康發(fā)展有重要影響，對完善公司治理結構具有重大意義，應改變國有股比重過高的畸形股權結構。

建立競爭的職業(yè)經理人市場并完善經理人績效考核的標準。應盡快構建統(tǒng)一、開放、競爭、有序的職業(yè)經理人市場，并建立職業(yè)經理人市場進入退出機制，從而建立配套的市場運行保障體系，同時通過公司治理結構的完善，將經理人的報酬和其經營業(yè)績完全掛鉤，經理人激勵機制才能更好地發(fā)揮作用。

完善對上市公司的監(jiān)督機制，應適當提高股權融資門檻。強化上市公司管理，對于違約的上市公司，監(jiān)管部門應有相應的處罰措施。募集資金項目收益率應作為上市公司股權融資的重要核準條件，對募集資金應實行動態(tài)信息披露和監(jiān)管制度。

明確股票期權的試用范圍，以免造成制度濫用。股票期權激勵機制的有效發(fā)揮作用，要受到外部體制環(huán)境、企業(yè)內部機制等諸多因素的影響，不同類型的企業(yè)在這些方面的情況不同，決定了股票期權在這些企業(yè)的適用性也存在很大的差異。綜合分析各類企業(yè)的不同情況，筆者認為目前在國內企業(yè)中，股票期權制度比較適合在以下三種類型的企業(yè)中實施：上市公司、高科技企業(yè)、民營企業(yè)。

參考文獻

1.李小杰，唐元逵.略論中國股票期權激勵的有效性.技術與市場，2009（1）