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股票投資組合方法范文第1篇

關(guān)鍵詞：深圳股市；均值-方差模型；投資組合有效邊界

0 引言

1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對這些資產(chǎn)進行分析，計算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運用微分法或二次規(guī)劃等方法計算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無差異曲線和有效邊界的切點即使為最佳資產(chǎn)組合。

論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場10個股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險借貸求出在無風(fēng)險借貸下的最優(yōu)投資組合策略。

1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)

1.1 基本信息

所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個成分股的10個。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。

樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。

表1 10個股票名稱及代碼

2 數(shù)據(jù)分析

2.1 周收益率的計算

其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價×每股配股比例。

2.2 周平均收益率

各樣本股45個交易周的周平均收益率的計算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：

其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。

2.3 標(biāo)準(zhǔn)差

表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差

各樣本股在樣本時限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：

其中：N是周數(shù)，N=45

根據(jù)上述公式，計算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。

然后運用excel的計算功能計算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。

表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣

表4 相關(guān)系數(shù)

3 有效資產(chǎn)組合的計算

計算出深市各個樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：

其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。

這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。

由所得的10組收益值-風(fēng)險二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。

表5 投資組合比例

圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險圖

可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險先是增加，到達某個點后就逐漸減少。里面有個臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險增大，收益率增大的部分。

參考文獻：

[1] 高平.滬深股市資產(chǎn)投資組合的實證研究.華東師范大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2000.5，32（3）.

[2] 杜晗晗，何琪.股票投資組合實例研究.股票投資組合實例研究.金融經(jīng)濟.

股票投資組合方法范文第2篇

關(guān)鍵詞：A股市場；過度反應(yīng)；反向收益；投資組合

中圖分類號：F8325文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000176X（2016）05007607

一、引言

Fama提出有效市場假說后，越來越多的研究表明，投資者在做出復(fù)雜的決定時總是表現(xiàn)出非理性。市場也會通過一系列心理因素的驅(qū)動而變得低效率。一般來說，這些非理性的結(jié)果來自于信息處理和行為偏差兩個方面。過度反應(yīng)作為行為偏差的一種，受到研究者越來越多的重視。Kahneman和Tversky[1]指出，人們對新信息常常反應(yīng)過度，在決策中賦予它過大的比重。在過去30年中，過度反應(yīng)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)存在于美國、英國、日本和中國香港等國家和地區(qū)的證券市場。本文以中國A股市場為例，驗證中國股票市場是否存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，探索收益逆轉(zhuǎn)是否是由從形成期到檢驗期風(fēng)險水平差異造成的，并尋找資本資產(chǎn)定價模型以外的解釋模型。過度反應(yīng)效應(yīng)始于心理學(xué)研究，在20世紀(jì)80年代之前并沒有吸引到眾多投資者的關(guān)注。直到Shiller[2]在美國股票市場上發(fā)現(xiàn)過度反應(yīng)效應(yīng)影響投資者行為和股票價值，人們才開始廣泛接受這個概念。

在國外的研究中，Bondt和Thaler[3]首先提出使用定量的方法來衡量過度反應(yīng)。他們通過在紐約股票交易所上市的股票構(gòu)建了贏家和輸家投資組合，數(shù)據(jù)的時間跨度為1926―1982年。優(yōu)勝者投資組合包含累計超額收益（CAR）排名在前50的股票，失敗者投資組合包含CAR排名在后50的股票。研究發(fā)現(xiàn)，贏家和輸家投資組合在股票價值形成中會受到過度反應(yīng)效應(yīng)的影響，且受到影響的程度存在差異。從形成期到檢驗期，市場會發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)，贏家投資組合的CAR會降低500%，而輸家投資組合的CAR會增加1960%。Ball和Kothari[4]隨后對Bondt和Thaler的方法做了進一步研究，他們將股票按照過去5年的累計收益率（CR）排名分成兩組，分別買入50只表現(xiàn)不良和表現(xiàn)優(yōu)異的股票進行測試，并根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算了不同組合市場風(fēng)險溢價α和系統(tǒng)性風(fēng)險 β。實驗發(fā)現(xiàn)，在形成期輸家投資組合的風(fēng)險水平高于贏家投資組合，在檢驗期前者能夠產(chǎn)生更多的反向收益。根據(jù)Chan[5]的理論，公司的盈虧可以改變一個公司的價值，進而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿和風(fēng)險水平。Saleh[6]通過實驗，提出了可用的流動性也有可能影響反向收益。Antoniou等[7]關(guān)注的是過度反應(yīng)造成的逆向投資策略和反向收益，他們使用希臘股票市場1989―2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)采用逆向投資策略的股票投資者能夠獲得更多的反向收益。在將影響逆向投資策略的因素加入到Fama-French三因子模型中時，發(fā)現(xiàn)股票收益與短期內(nèi)是否使用逆向投資策略相關(guān)，且考慮市場摩擦?xí)r，資本規(guī)模較小的股票可以比資本規(guī)模較大的股票獲得更高的反向收益。

在國內(nèi)的研究中，鄒小M和錢英[8]將滬市1993―2001年的股票交易數(shù)據(jù)分為形成期為1年和兩年兩種情況，分別檢驗過度反應(yīng)，而且形成期越長，隨后的逆轉(zhuǎn)效果越明顯，輸家組合的平均超額收益率越高于贏家組合的平均超額收益率。梁冰和顧海英[9]選取1997―2003年我國股票市場交易數(shù)據(jù)，形成期和檢驗期為1―24個月。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期水平上，形成期和檢驗期均為4―6個月的投資組合，無論贏家組合還是輸家組合都存在一定程度的反向收益，贏家組合的反向收益大約為輸家組合的兩倍，在12―24個月的中長期水平上，贏家組合和輸家組合均表現(xiàn)出比較明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。陳國進和范長平[10]基于1997―2004年上海證券交易所的所有股票交易數(shù)據(jù)，對中國股票市場的過度反應(yīng)及其成因進行實證分析。研究結(jié)果表明，中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象形成期為兩年，過度反應(yīng)的主要成因是規(guī)模效應(yīng)，而非月歷效應(yīng)。陳夢根[11]基于混頻抽樣方法（MIDAS）的研究，指出滬深兩市的風(fēng)險收益與過度反應(yīng)效應(yīng)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。熊熊等[12]使用VAR方法分析了國際股票市場對中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險影響的差異，指出在對中國股票市場進行系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)督與測算過程中，要注重各個國家和地區(qū)股票市場之間的相互聯(lián)系，對影響超額利潤的跨市場傳導(dǎo)風(fēng)險差異給予重視。楊勝剛和成博[13]以投資者信息對稱和理易為前提，以貝葉斯決策準(zhǔn)則為框架，通過引入不確定效應(yīng)和信息擴散因素，重新詮釋了信息沖擊下的證券市場過度反應(yīng)特征，并認為市場過度反應(yīng)現(xiàn)象可能并非由投資者異質(zhì)性和非理性決策行為所導(dǎo)致，而是市場本身固有的屬性。投資者理性程度、沖擊持續(xù)時間和公司分紅穩(wěn)定性是影響過度反應(yīng)的重要因素。

二、實驗數(shù)據(jù)和理論基礎(chǔ)

1實驗數(shù)據(jù)

本文使用的數(shù)據(jù)是中國A股市場中所有股票的月末調(diào)整收益率，期限在2003年1月至2013年12月之間，數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。由于原始數(shù)據(jù)是每月的價格，所以本文使用下面的模型將價格轉(zhuǎn)換為收益率。

Rt=Pt+1-PtPt（1）

Rt表示一只股票的月收益率，Pt表示一只股票在t月的月末調(diào)整價格，Pt+1表示該只股票在下個月的月末調(diào)整價格。本文所使用的數(shù)據(jù)還包括市場指數(shù)和無風(fēng)險利率。市場指數(shù)是中國A股指數(shù)，反映了包含中國A股市場所有股票的波動情況。無風(fēng)險利率是一年期活期存款利率。

2理論基礎(chǔ)

（1）檢驗過度反應(yīng)效應(yīng)

本文驗證過度反應(yīng)假說使用的是Bondt和Thaler[3]所提供的方法：如果在檢驗期間，贏家投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）為負，而在輸家投資組合的ACAR為正，則證明存在過度反應(yīng)效應(yīng)。投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）表示為：

ACARp，t=16∑6j=1CARp，j，t（2）

其中，CAR表示累積平均剩余收益。

當(dāng)以下3個表達式同時成立時，意味著A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)：

ACARw，t0；ACARCT，t=ACARL，t-ACARw，t>0（3）

其中，W表示的是贏家投資組合，L表示的是輸家投資組合，CT表示的是使用逆向投資策略的投資組合。

齊次性檢驗可以表示為：

tt=ACARL，t-ACARW，t2s2t6（4）

其中st表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。

（2）檢驗?zāi)孓D(zhuǎn)是否由風(fēng)險水平差異所導(dǎo)致

Bondt和Thaler提出的方法實際上并不是一個完整的測量，因為沒有考慮不同層次的風(fēng)險。根據(jù)Chan的理論，公司的盈虧可以改變一個公司的價值，進而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿以及風(fēng)險水平。本文使用Chan[5]的方法測試數(shù)值正負的改變是否是由形成期到檢驗期的風(fēng)險水平發(fā)生改變所導(dǎo)致：

Rp，t-Rrf，t=γp，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γp，TSTDumt+βp，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βp，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（5）

其中，Rp，t表示t時期贏家或輸家投資組合的收益率；Rrf，t表示無風(fēng)險利率，即一年期的活期存款利率；γp，F(xiàn)MT表示在形成期持有投資組合的超額收益率；γp，TST表示在檢驗期持有投資組合的超額收益率；βp，F(xiàn)MT表示在形成期持有一種投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險；βp，F(xiàn)TT表示進入到檢驗期時持有的投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險的變化；Rm，t表示市場指數(shù)收益率，即A股指數(shù)收益率；Dumt為虛擬變量。

根據(jù)Chan的理論，如果滿足Chan的假設(shè)要求時，

Chan的理論假設(shè)要求為：贏家投資組合的γp，TST顯著小于0，輸家投資組合的γp，TST顯著大于0，贏家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著小于0；輸家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著大于0。過度反應(yīng)效應(yīng)即可被證實存在。為了進一步檢驗在形成期和檢驗期反向收益是否是由風(fēng)險水平的差異導(dǎo)致，本文使用如下模型：

RL，t-Rrw，t=γCT，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γCT，TSTDumt+βCT，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βCT，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（6）

如果滿足模型假設(shè)要求，則過度反應(yīng)效應(yīng)可以被證實存在。

為了估計2003―2013年的累計參數(shù)，添加U統(tǒng)計量：

U=16∑6j=1tjTj-3Tj-112～N（0，1）（7）

（3）反向收益的模型解釋

除了Fama和French提出的三個可能影響反向收益的因素，Saleh[6]提出了可用的流動性也有可能影響反向收益。因此，代表流動性的因子LMI（流動性減去非流動性）被添加到了三因子模型中構(gòu)建出含有4個因素的新模型，表達式為：

Rlw，t-Rrf，t=α+β（Rm-Rrf）+siSMBt+hiHMLt+liLMIt+εt（8）

其中，SMBt表示規(guī)模效應(yīng)，HMLt表示賬面市值，LMIt 表示流動性效應(yīng)。/Htv表示擁有較高交易量的細價股股票投資組合，B/Htv表示擁有較高交易量的大型股股票投資組合，S/Htv表示擁有較低交易量的細價股股票投資組合，B/Htv 表示擁有較低交易量的大型股股票投資組合。

三、經(jīng)驗研究與結(jié)果分析

1對贏家和輸家投資組合的描述性統(tǒng)計

本文只需要對平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進行檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，對于贏家投資組合，形成期的平均收益率都顯著大于0，檢驗期的平均收益率都顯著小于0。這些結(jié)果意味著從形成期到檢驗期優(yōu)勝者投資組合發(fā)生了收益逆轉(zhuǎn)，這很有可能是由于中國A股市場的贏家投資組合中存在過度反應(yīng)效應(yīng)。

對于輸家投資組合，共有5組在形成期的平均收益率均顯著小于0，有5組在檢驗期的平均收益率均顯著大于0。異常值是第3組在形成期的平均收益率（001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時期內(nèi)沒有發(fā)生從負到正的逆轉(zhuǎn)。這個異常值歸因于中國A股市場在該時期具有積極的表現(xiàn)，以至于輸家投資組合也能獲得正的回報，并在檢驗期保持這樣一個收益率水平不變。另一個異常值是第6組在檢驗期的平均收益率（-001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時期也沒有發(fā)生從負到正的逆轉(zhuǎn)。但是，這個平均收益率是從-002變化而來，意味著在這個時期失敗者的投資組合從形成期到檢驗期發(fā)生了潛在的收益逆轉(zhuǎn)，平均收益率得到了提高。因此，從形成期到檢驗期輸家投資組合產(chǎn)生了反向收益，并且輸家投資組合中有很大的可能性存在過度反應(yīng)效應(yīng)。

雖然從形成期到檢驗期的平均收益率發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但是衡量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差卻沒有這種倒向性的逆轉(zhuǎn)。從表1可以看出，無論是在形成期還是在檢驗期，贏家投資組合的風(fēng)險都要大于相應(yīng)的輸家投資組合的風(fēng)險。這在一定程度上可以解釋，為何當(dāng)前階段的贏家在下一個階段會變成輸家。

2過度反應(yīng)效應(yīng)的經(jīng)驗分析

表2給出了贏家、輸家和逆向策略投資組合的ACAR，以及它們各自的t值。在表2中，上述變量處于檢驗期的1―36個月。即2006年1月至2008年12月，2007年1月至2009年12月，……，2011年1月至2013年12月。

首先，贏家投資組合和輸家投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，贏家投資組合的ACAR有32個值均小于0，輸家投資組合的ACAR全部36個值均大于0，故兩類投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。另外，表2顯示檢驗期贏家投資組合的ACAR值從001降低到了-013，減少了14個百分點；而輸家投資組合的ACAR值從002提高到了030，增加了28個百分點。由此可以推出，隨著時間的推移，股票市場的收益逆轉(zhuǎn)越來越明顯。

其次，逆向策略投資組合也存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，逆向策略組合ACAR36個值均大于0，并且34個t值大于5%置信度下的t檢驗臨界值，這個結(jié)果滿足方程的要求，所以可以使用逆向投資策略在中國A股市場獲取額外收益。另外，表2顯示檢驗期逆向投資組合的ACAR值從001提高到了043，這表示在整個測試期間，輸家投資組合的收益表現(xiàn)要比贏家投資組合的收益表現(xiàn)好了42個百分點，因此逆向投資組合帶來了明顯的反向收益。

再次，贏家和輸家投資組合的過度反應(yīng)效應(yīng)并非一直是顯著的。如表2所示，當(dāng)檢驗期持續(xù)時間超過30個月時，過度反應(yīng)效應(yīng)在贏家和輸家投資組合中均是顯著的，即證實了雖然過度反應(yīng)效應(yīng)存在于中國A股市場，但是在贏家和輸家投資組合中并不是一直顯著的。同時，表2結(jié)果表明僅當(dāng)贏家和輸家投資組合能夠構(gòu)成逆向投資策略時，t值的結(jié)果顯示ACAR是顯著的。

最后，中國A股市場具有杠桿效應(yīng)。在中國A股市場，贏家投資組合具有負的ACAR值，說明投資者對投資有利的消息反應(yīng)過度；輸家投資組合具有正的ACAR值，說明投資者對投資不利的消息同樣反應(yīng)過度。這種現(xiàn)象被稱為“損失厭惡”，即投資者往往更偏好避免損失，當(dāng)他們得到不利消息時，會快速賣出手中的股票；但是在得到有利消息時，會持觀望態(tài)度，并不會立即購買這些股票。

3收益逆轉(zhuǎn)是否是由風(fēng)險水平差異所導(dǎo)致的經(jīng)驗分析

雖然上述分析已證實中國A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是當(dāng)加入風(fēng)險調(diào)整收益之后這種逆轉(zhuǎn)也許會消失。所以，為了確認中國A股市場確實存在過度反應(yīng)效應(yīng)，需要證明贏家和輸家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象與形成期到檢驗期風(fēng)險水平的改變無關(guān)。本文繼續(xù)使用Chan的贏家和輸家模型。結(jié)果如表3、表4和表5所示。

首先，表3―表5顯示，R2的結(jié)果落在011―079之間，表明11%―78%的風(fēng)險調(diào)整后收益可以使用5個獨立變量解釋。同時，對于贏家投資組合，在形成期共有5個γp值為正，在檢驗期共有4個γp值為負。對于輸家投資組合，在形成期共有6個γp值為負，在檢驗期共有4個γp值為正。這些結(jié)果證明了前文的部分結(jié)論，即在中國A股市場，贏家和輸家投資組合均雖存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是這種過度反應(yīng)效應(yīng)并非持續(xù)顯著的。

其次，從表3和表4的結(jié)果可以看出，收益逆轉(zhuǎn)并非是由于形成期與檢驗期的風(fēng)險差異導(dǎo)致的。對于贏家投資組合，衡量從形成期到檢驗期系統(tǒng)性風(fēng)險變化的βp，F(xiàn)TT值有6個為負，并且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計量的值不顯著（-150），表明贏家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)可能不是由市場風(fēng)險減少要求的風(fēng)險補償降低所導(dǎo)致的。對于輸家投資組合，βp，F(xiàn)TT值有4個為正，且并非全部顯著，另外兩個則顯著為負，且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計量的值不顯著（063），這表明輸家投資組合的反向收益并不是由市場風(fēng)險增加要求的風(fēng)險補償增加所導(dǎo)致的。至此，筆者認為贏家和輸家投資組合中發(fā)生的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍是過度反應(yīng)導(dǎo)致的。

最后，逆向策略投資組合的結(jié)果和輸家投資組合結(jié)果相類似。如表5所示，在形成期有6個γp值為負，在檢驗期有4個γp值為正，說明在中國A股市場可以通過逆向投資策略獲利。而γp，TST的U統(tǒng)計量的值不顯著（128），可知過度反應(yīng)效應(yīng)在逆向投資策略中通常是顯著的。βp，F(xiàn)TT值有4個為正，且U統(tǒng)計量的值不顯著（-005），表明不同的風(fēng)險水平并沒有導(dǎo)致收益的同向逆轉(zhuǎn)，過度反應(yīng)效應(yīng)存在于逆向策略投資組合中。

4反向收益的四因子模型分析

本文用包含Rm-Rrf、SMB、HML和LMI的四因子模型分析過度反應(yīng)效應(yīng)。結(jié)果如表6所示。

由表6可知，在三因子模型中加入LMI因子后，模型的解釋效果并沒有得到明顯的增強。只有3組投資組合的LMI系數(shù)不接近于0，其中僅兩組的t值是顯著的，筆者認為流動性因素并不是影響反向收益的顯著因素。雖然5組投資組合的F值是顯著的，但是2數(shù)值最大為045，最小為-003，總體上仍沒有超過45%。

四、政策建議

本文以中國A股市場為例，通過理論分析和經(jīng)驗研究，具體明晰中國A股市場對市場信息做出反應(yīng)的特點和不足，剖析了中國A股市場過度反應(yīng)效應(yīng)的存在形式，以及促進中國A股市場深化改革的重要著力點。

從宏觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，是由于在中國A股市場特殊制度背景下，市場結(jié)構(gòu)尚未完善所導(dǎo)致的。政府部門一方面也要立足于建立公平開放透明的市場規(guī)則，實行長期統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進入以金融服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟領(lǐng)域；另一方面要堅持全面深化改革，加快完善現(xiàn)代經(jīng)濟市場服務(wù)體系，不斷提升以金融業(yè)為主的經(jīng)濟體系服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，從而進一步強化金融市場和股票市場的有效性，提升市場抵御經(jīng)濟風(fēng)險的能力并主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)。

從中觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在的過度反應(yīng)現(xiàn)象是由股票市場經(jīng)常面臨來自政策的不穩(wěn)定所導(dǎo)致的。構(gòu)建A股市場功能模型的研究發(fā)現(xiàn)，A股市場具有提高交易效率、降低交易費用，從而為資本市場化提供有效市場基礎(chǔ)的功能，但是值得警惕的是，在當(dāng)前A股市場巨幅波動的背后，存在嚴(yán)重的政策性導(dǎo)向。此外，部分機構(gòu)投資者和私募基金存在“坐莊”、散布“噪音”的投機行為，一些上市公司存在財務(wù)造假及市場操縱的不規(guī)范行為，中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門應(yīng)進一步完善對應(yīng)的證券及股票市場交易規(guī)則、監(jiān)管機制以及信息制度，從而減少市場規(guī)則、政策出臺和信息帶來的不確定性。

從微觀層面出發(fā)，過度反應(yīng)效應(yīng)在中國A股市場的表現(xiàn)，具體體現(xiàn)了以中小投資者為主體的投資者對信息反應(yīng)往往具有非理性、過度悲觀、“噪聲交易”以及“正反饋交易”等心理行為特點。因此，深化高等教育體制改革，推進高校教育創(chuàng)新理念和專業(yè)教育水平的提高，才能有效提高證券投資者的投資知識和技能，使他們能夠理性分析市場信息，從而縮小投資者在超漲或超跌的股價波動中的認知偏差，在持續(xù)交易的過程中構(gòu)造合理的投資組合以獲得更多的超額收益。

參考文獻：

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股票投資組合方法范文第3篇

關(guān)鍵詞： 多空頭股票策略； 運用； 對沖基金

中圖分類號： F830.91文獻標(biāo)識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）03-0035-07

多空頭股票（Long/short Equity）對沖基金主要投資于股票市場， 多數(shù)情況下也會根據(jù)股票價格決定機制對沖系統(tǒng)風(fēng)險， 即既有多頭投資， 也有空頭投資； 并且， 此類基金也常常運用期貨和期權(quán)對沖其認可的系統(tǒng)風(fēng)險。不同的是， 此類多空頭股票對沖基金并不保持零風(fēng)險敞口， 它會根據(jù)其對市場整體走勢的判斷， 有時是多頭風(fēng)險敞口， 有時維持空頭風(fēng)險敞口。此類對沖基金的投資策略的樣性還表現(xiàn)在， 它既可以實行價值投資， 也可以實行成長性； 既可以投資小市值股票， 以可以投資大市值股票。

一、 數(shù)據(jù)來源及其特征

目前， 全球公認的最有權(quán)威的對沖基金數(shù)據(jù)庫有三個， 分別是： TASS （CSFB/Trement Hedge Fund Index簡稱TASS）； HFR（Hedge Fund Research Index ， 簡稱HFR）和MAR/hedge Index（簡稱MAR）。這三家非官方的對沖基金專業(yè)研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)對對沖基金的真實狀況都有一些偏差， 但是， 有一點共識的是， 由于TASS數(shù)據(jù)庫所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)， 學(xué)術(shù)界較多地認為TASS數(shù)據(jù)庫公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。

本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中， 除了特別說明了來源的數(shù)據(jù)外， 一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫公布的對沖基金數(shù)據(jù)， 即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個月度數(shù)據(jù)。由于對沖基金在此期間異?；钴S， 分析該時段的對沖基金走勢顯得更有現(xiàn)實意義： 既有利于投資者充分認識到對沖基金在波動頻繁的市場里的所表現(xiàn)出的風(fēng)險和收益等方面本質(zhì)特征， 又有利于監(jiān)管機構(gòu)正確認識對沖基金在危機期間對系統(tǒng)風(fēng)險的真實影響。[1]

二、 參照物

為了正確反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征， 本文選擇了股票和債券等兩個傳統(tǒng)投資工具和方法的時間序列數(shù)據(jù)作為參照物進行比較， 以發(fā)現(xiàn)對沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的量化差異。[2]

（一）標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）

本文在比較對沖基金的風(fēng)險收益時， 用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來代表全球（美國）股票市場的整體風(fēng)險和收益， 通過比較對沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異， 來分析對沖基金的收益和風(fēng)險特征。

（二）摩根司丹利全球債務(wù)指數(shù)（MSCI World Sovereign Index）

本文采用摩根司丹利債務(wù)指數(shù)來代表全球債券投資市場的整體風(fēng)險收益水平， 通過計算和分析對沖基金風(fēng)險收益水平和摩根司丹利債務(wù)指數(shù)的差異來發(fā)現(xiàn)對沖基金收益風(fēng)險特征。

（三）無風(fēng)險收益率（Risk free Rate）

本文采用一年期美國國債的收益率水平作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)， 為了簡化計算， 我們?nèi)?994-2005年的算術(shù)平均值， 經(jīng)計算得出無風(fēng)險收益率為年4.398%。

三、 對沖基金從事多空頭股票套利的形式

指數(shù)套利（index arbitrage）。該股票套利形式是指對沖基金可以買入某一指數(shù)證券的同時， 賣出另一種指數(shù)類證券； 也可以買入某一時期的指數(shù)產(chǎn)品（通常是期貨）的同時， 賣出另一時期的指數(shù)產(chǎn)品。對沖基金還有一種指數(shù)套利的方法。這種做法是， 根據(jù)某一市場指數(shù)構(gòu)成的股票成分， 買入一攬子成分股票的同時， 賣出或賣空該指數(shù)期貨， 以構(gòu)成對沖系統(tǒng)風(fēng)險的投資結(jié)構(gòu)。在這種投資組合里， 買入的成份公司股票， 通常是那些基金經(jīng)理認為被市場低估的股票。

股利追逐（dividend capture）， 嚴(yán)格意義上講， 股利追逐的投資組合并不是標(biāo)準(zhǔn)的多空頭股票套利， 但是， 由于這種單邊投資的時間非常短暫， 人們通常也將其近似地歸類為多空頭股票套利。

股票價格反映地是預(yù)期股利的時間價值， 因此理論上股利發(fā)放前后的股價都應(yīng)該一致地反映這種時間價值關(guān)系。通常， 股利的發(fā)放一般遵循這樣的程序： 在較早的時間公布分紅除權(quán)日（the ex-dividend date）， 在除權(quán)日的稍后時間根據(jù)除權(quán)日的股東名冊實行紅利發(fā)放， 這一時間通常稱之為紅利發(fā)放日（the dividend payment date）。由于各投資者的所得稅率不一（例如在美國， 普通投資者的所得稅率為35%， 而養(yǎng)老金和捐贈基金的所得稅率為零； 而離岸基金的所得稅率幾乎都是零。）， 使得即將分紅派息的股票的價格在除息日臨近的時的價格下降的幅度大于除息價和稅后利息之和。如此， 對沖基金便可以在除息日買入該公司股票， 待次日開盤后不久拋出。這樣的隔日交易就構(gòu)成了對沖基金的股利追逐套利。

這一類對沖基金一般專注于某一地區(qū)的股票， 比如歐洲市場或者美國市場的股票； 有的則選擇專注投資于某一行業(yè)， 比如IT產(chǎn)業(yè)， 或者金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的股票。多空頭股票對沖基金投資組合的股票的行業(yè)和地區(qū)集中度通常都比其他對沖基金要高。

四、 多空頭股票投資組合風(fēng)險敞口的特點

多空頭股票對沖基金構(gòu)建投資組合主要投資特點為： 在某一類股票群當(dāng)中找出失衡的比價關(guān)系， 買入比價偏低的股票， 賣空比價偏高的股票。

盡管在決定賣空數(shù)量的過程中， 基金經(jīng)理的卻需要根據(jù)貝塔（β）系數(shù)的大小決定其對沖比例， 但是， 多空頭對沖基金并不刻意保持其投資組合的零風(fēng)險敞口， 而是根據(jù)市場的整體走勢， 適度保持其投資組合的風(fēng)險敞口， 即：

在整體市場走勢呈上揚態(tài)勢時， 盡可能使其投資組合保持凈多頭風(fēng)險敞口， 以便在未來股票市場整體趨勢上升時獲得多頭盈利； 如果市場下跌， 對沖基金將要承受一定的損失。

在整體市場趨勢呈下降態(tài)勢時， 盡可能使其投資組合保持凈空頭風(fēng)險敞口， 以便在未來股票市場整體趨勢下跌時獲得空頭盈利。當(dāng)市場上升， 對沖基金將要承受一定的系統(tǒng)風(fēng)險。[4]

由于沒有完全對沖股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險， 顯然， 多空頭股票對沖基金的風(fēng)險敞口要大于股票市場中性對沖基金。但是， 由于此類對沖基金仍然有相當(dāng)比例的風(fēng)險對沖， 總的來說， 這種基金還是屬于低風(fēng)險敞口。

五、 實證分析及結(jié)果

在分析過程中所運用的主要指標(biāo)體系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以下， 以多股票對沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來陳述本文的主要分析方法。

（二）收益率分布特征

絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者們認為， 僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、 全面的反映投資組合的風(fēng)險和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對沖基金收益和風(fēng)險特征， 通常的做法是對投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進行逐步計算。[6]95-101

均值（Mean）， 反映的是投資收益率的算術(shù)平均數(shù)； 方差（Variance）， 表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度； 偏度（Skewness）， 反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊， 還是右邊。如果偏度數(shù)值為負值， 表明樣本收益率在均值左邊， 即小于均值的幾率更大； 如果偏度數(shù)值為正值， 表明樣本收益率落在均值的右邊， 即大于均值的幾率更大。毫無疑問， 投資者歡迎偏度大于零的投資組合， 拒絕偏度小于零的投資組合。

（三）與股票、 債券市場收益率的相關(guān)關(guān)系

通過對歷史收益率的分布特征的分析， 能夠發(fā)現(xiàn)對沖基金和股票市場走勢， 和債券市場走勢的差異性， 同時， 還可以發(fā)現(xiàn)這種時間序列的分布與正態(tài)分布的差異性。但是， 對沖基金和所有投資者一樣， 都是投資于股票， 債券， 其他固定收益證券及相應(yīng)的衍生工具， [8]股票市場和債券等固定收益市場的變動肯定在一定程度上影響著對沖基金的變動。為了測度這些變量之間聯(lián)動變化的關(guān)聯(lián)性， 本文選用了以下幾項金融市場分析指標(biāo)。

1. 24個月滾動相關(guān)系數(shù)

下圖反映的是多空頭股票對沖基金收益率與股票、 債券市場指數(shù)收益率的滾動相關(guān)系數(shù)的關(guān)系。

通過圖5， 可以發(fā)現(xiàn)， 多空頭股票對沖基金的收益率和股票市場的走勢具有穩(wěn)定的正相關(guān)性， 其相關(guān)系數(shù)的變動值最低為0.18， 出現(xiàn)在1996年下半年， 正是全球金融市場比較穩(wěn)定的時期； 最高為0.83， 出現(xiàn)在俄羅斯國債危機和長期資本管理公司崩盤期間， 國際金融市場最為動蕩的時期。另一次高度相關(guān)性時期出現(xiàn)在2005年下半年， 正是全球石油價格瘋漲時段。我們基本可以初步做出這樣的結(jié)論： 股票市場越動蕩， 對沖基金和股市的相關(guān)性就越大。[9]

六、 結(jié)論

根據(jù)以上分析， 本文得出以下結(jié)論：

多空頭股票投資組合具有低風(fēng)險敞口的特點。這種套利屬于最典型的套利方式， 對沖基金在股票市場買入的多頭和賣出的空頭數(shù)量進行對沖， 盡可能使投資組合的風(fēng)險敞口為零。

在整體市場走勢比較明確的市場， 很多對沖基金并不介意適度的風(fēng)險敞口， 因此， 他們在構(gòu)建投資組合時不一定要保持零風(fēng)險敞口， 而是適當(dāng)保持多空頭相抵后凈多頭或者凈空頭。很可能是， 在牛市保持一定的多頭敞口， 即多頭頭寸大于空頭， 以期在牛市獲得更大的盈利； 在熊市保持一定的空頭敞口， 即多頭頭寸小于空頭， 以期在下跌的熊市獲得更大的盈利。

多空頭股票對沖基金全行業(yè)平均收益率高于代表傳統(tǒng)投資工具的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球債券指數(shù)收益率； 多空頭股票對沖基金收益率的時間序列不服從正態(tài)分布， 其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動的概率較低， 但一旦出現(xiàn)， 損失很大； 多空頭股票對沖基金收益率與傳統(tǒng)投資工具的股票、 債券市場收益率之間沒有明顯的相關(guān)性， 多空頭股票對沖基金能夠抵御市場系統(tǒng)風(fēng)險， 在上漲和下跌的市場條件下都能夠獲得絕對收益。

從風(fēng)險、 收益這兩個方面分析， 多空頭股票對沖基金是很有成效的一種投資策略。多空頭股票對沖基金的整體表現(xiàn)好于股票市場指數(shù)和債券市場指數(shù)的表現(xiàn)， 對沖基金并不比傳統(tǒng)投資工具更“危險”。

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股票投資組合方法范文第4篇

關(guān)鍵詞：價值投資；成長投資；綜述

中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A

收錄日期：2016年3月3日

一、引言

從已有文獻對價值成長投資策略的含義描述來看，其是一種融合價值和成長性兩個因素的投資理念。越來越多的投資者在股神巴菲特、投資大師彼得林奇的影響下堅定不移地信奉價值投資成長策略。于是本文在研究國內(nèi)外文獻的基礎(chǔ)上對價值成長投資策略的研究現(xiàn)狀進行綜述。

二、價值投資策略的有效性

很多學(xué)者通過實證分析檢驗發(fā)現(xiàn)不管在歐美成熟股票市場還是在新加坡、中國等亞洲新興股票市場，運用價值投資策略選出的價值股都能獲得超額收益。

（一）國外關(guān)于價值投資策略有效性的研究。國外最早采用具體估值指標(biāo)對價值投資策略進行實證分析的是Basu（1977），他采用了市盈率（P/E）指標(biāo)，選取了美國股市1957年4月至1971年3月的公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建了高低市盈率組合，研究結(jié)果表明低P/E的股票組合投資收益明顯高于高P/E股票投資組合，就算將績效測度偏差因素考慮在內(nèi)，這個結(jié)果也是成立的，市盈率指標(biāo)效應(yīng)由此誕生。這一實證結(jié)果更加證明了價值投資的價值性。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1994）對納斯達克和美國證券交易所的股票進行了研究，他們將股票分為價值股和成長股兩類組合，通過5年數(shù)據(jù)的分析，他們發(fā)現(xiàn)價值股的平均收益率為19.8%，明顯高于成長股組合平均收益率（9.3%）。Fama和French（1997）用B/M、C/P、E/P、D/P作為估值指標(biāo)構(gòu)造價值投資組合及成長股投資組合，通過實證分析對發(fā)達國家的成熟市場和一些國家的新興市場都進行了驗證。在13個成熟股市中有12個股市的價值股投資組合收益率超過了成長股投資組合，其中B/M和C/P組合取得的投資收益率最高。以E/P將股票分類，在16個新興市場中有10個股市發(fā)現(xiàn)了超額收益率，雖然超額收益率較小僅有4%，但這是因為新興市場收益率波動較大，而且樣本時間跨度較短。

（二）國內(nèi)關(guān)于價值投資策略有效性的研究。雖然我國股市只有20多年的發(fā)展歷程，但是價值投資策略在我國股市應(yīng)用也比較廣泛，很多學(xué)者也通過實證分析證明了價值投資策略在我國股市是適用的、有效的。王永宏和趙學(xué)軍（2001）通過實證分析分別對價值投資策略和動量投資策略在我國證券市場上的有效性進行了對比分析，實證結(jié)果表明通過價值投資策略篩選出的股票后期表現(xiàn)都比較好，說明了價值投資策略同樣適用于我國證券市場。王艷春和歐陽令南（2003）利用市凈率指標(biāo)將樣本股票進行分組，通過實證分析，證明了低市凈率即價值股的投資收益率跑贏了高市凈率股票，證明了價值投資策略在中國的有效性。陳祺（2013）采用了5種財務(wù)指標(biāo)：市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、收入增長率以及ROE來構(gòu)建價值投資組合和成長組合，實證結(jié)果顯示市凈率和市現(xiàn)率兩個指標(biāo)構(gòu)建的投資組合存在明顯的超額收益。他還證明了在成長、穩(wěn)定、金融和消費四個板塊中價值投資策略都有效可行。

三、價值投資策略中估值指標(biāo)的選取

國內(nèi)外學(xué)者在研究價值投資策略時，不管是用統(tǒng)計分析或者構(gòu)建模型，都運用到了最基本的指標(biāo)分析，但這些指標(biāo)都不盡相同。

一些學(xué)者僅運用市盈率、市凈率、市銷率等單一指標(biāo)作為選股依據(jù)。比如：Fuller（1992）選取了1973～1990年的美國上市公司的數(shù)據(jù)，實證分析得出市盈率與公司銷售業(yè)績成正比，即高市盈率的股票，公司的經(jīng)營業(yè)績較好；反之，低市盈率的股票，公司的經(jīng)營業(yè)績較差。蔡飛（2008）通過對A股市場2000～2003年上市公司的實證分析，認為低市銷率的股票顯示出較強的市場表現(xiàn)，市銷率越低，超額漲幅越大，而且低市銷率的股票組合的市場表現(xiàn)超過了市場上的平均水平。特別是在牛市中，低市銷率的優(yōu)勢更明顯，而熊市卻不明顯。同時，選擇低市盈率的比選擇低市銷率的有價證券組合更能帶來穩(wěn)定的收入；在采用低市銷率策略時，所選的公司規(guī)模越小，收益越不穩(wěn)定。

還有一些學(xué)者認為單一指標(biāo)作為選股依據(jù)難免有失偏頗，他們同時選取了幾個指標(biāo)，并構(gòu)成價值投資組合，以此來驗證價值投資策略的有效性。如：杜惠芬、平仕濤（2005）在文中指出單一利用市盈率或市銷率作為選股指標(biāo)并不完善。文章運用實證檢驗方法，證明低市銷率和低市盈率相結(jié)合的選股指標(biāo)體系，可以獲得明顯的超額收益，因此“雙低”策略是基于目前中國股市特點的、比較適合的選股指標(biāo)體系。顧紀(jì)生、朱玲（2012）指出目前的相關(guān)分析指標(biāo)無法全面且深刻地揭示上市公司投資價值，即便ROE也是如此。筆者在文中提出股票化率和市銷率可以而且應(yīng)該成為研判其宏、微觀價值的兩大核心指標(biāo)，也是對現(xiàn)有分析指標(biāo)的必要補充。

四、成長性投資策略指標(biāo)選取

傳統(tǒng)的衡量一家公司成長性的指標(biāo)通常有毛利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率等，很多學(xué)者在研究公司成長性時，選取的指標(biāo)也不盡相同。

陳曉紅、佘堅和鄒湘娟（2006）把中小上市公司作為研究對象，通過建立成長性評價體系，其中包括凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等12個指標(biāo)，分別采用突變級數(shù)法和灰色關(guān)聯(lián)度分析法對公司成長性進行評價，通過對比分析，認為兩種方法各有千秋。余嵐（2009）在《成長型股票的選擇方法及投資策略》中選取了預(yù)估市盈率與歷史市盈率、銷售收入增長率、凈資產(chǎn)收益率以及股價/現(xiàn)金流量比這4個指標(biāo)來衡量公司的成長性。同時，她在文中指出成長型股票與其他股票的顯著差別就在于主營業(yè)務(wù)收入和盈余成長率必須明顯高于行業(yè)平均水平。張顯峰（2013）在研究上市公司價值評估時認為度量公司的成長能力主要是通過增長率指標(biāo)來衡量，主要包括主營業(yè)務(wù)收入增長率和凈利潤增長率指標(biāo)。

五、結(jié)語

通過歸納整理后，本文得出以下現(xiàn)有研究結(jié)論：（1）明確了價值投資的有效性，價值投資策略不僅適用于國外成熟市場，同時也適用于包括我國股市在內(nèi)的亞洲新興市場；（2）價值投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如市盈率、市凈率、市銷率、市現(xiàn)率等；（3）成長投資策略的有效選股指標(biāo)有很多，如毛利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率等。在前人研究的基礎(chǔ)上，相信在采用價值成長投資策略選股時，定能幫助投資者獲得超額收益。

主要參考文獻：

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股票投資組合方法范文第5篇

社?；鹜顿Y的合理性不能僅以收益率的高低作為唯一的評價標(biāo)準(zhǔn)，收益高的基金投資形式可能意味著承擔(dān)更大的風(fēng)險，收益低的基金投資形式也可能意味著所承擔(dān)的風(fēng)險較小，收益率大小無法正確反映投資組合的合理性，只有對社?；鹜顿Y的風(fēng)險和收益進行綜合考量才能正確評價投資業(yè)績。②現(xiàn)行對投資基金業(yè)績的評價模型主要包括基金收益法、臺尼指數(shù)、西彭指數(shù)等，西彭指數(shù)是學(xué)者們使用較多的一種基金業(yè)績評價方法，該指數(shù)以資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)構(gòu)建，使用標(biāo)準(zhǔn)差對基金風(fēng)險進行測度，其業(yè)績指數(shù)Sp的公式表達方式。其中Rp是指投資的收益率，Rf指不考慮投資風(fēng)險的利率，σp表示衡量投資風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差。可以根據(jù)業(yè)績指數(shù)的大小對基金投資情況進行衡量，較大的業(yè)績指數(shù)表示投資的運營較為合理，反之則意味著存在較大的問題。為了更具體地對投資的風(fēng)險收益進行衡量，學(xué)者們提出風(fēng)險價值(VaR)的概念用于對投資組合的可能損失情況進行定量化分析，也是信用風(fēng)險管理中應(yīng)用最為廣泛的一種形式。

二、社?；鹜顿Y收益實證分析

1．樣本選取及說明本文使用股票市場中的社?；鹜顿Y股作為分析樣本，選取2013年我國社?；鹜顿Y股前十位的重倉股票:山東高速、皖通高速、中遠航運、粵高速、深圳高速、西飛國際、S蘭鋁、特變電工、太鋼不銹、焦作萬方等，樣本時間為2013年1月4日至2013年12月8日，共計230個交易日，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫資料。風(fēng)險價值模型要求對實證分析的置信度進行設(shè)置，置信度選取的差異將會對回歸結(jié)果產(chǎn)生影響，本文使用95%的置信度進行實證研究。2．樣本股票收益率股票收益率是衡量股票收益的重要指標(biāo)，其基本的計算公式。其中Rit表示股票i在t期的收益率，Pit表示股票i在t期的收盤價，Pi(t－1)表示股票i在t－1期的收盤價。使用公式計算的樣本股票在230個交易日的平均收益率見表1:3．樣本股票權(quán)重以樣本期間最后一個交易日的收盤價作為基準(zhǔn)，使用持股數(shù)量和收盤價相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算出樣本股票的總市值，使用個股市值占總市值的比重作為樣本股票的權(quán)重，計算結(jié)果見表2。4．投資組合的方差為了對社?；鹜顿Y組合的風(fēng)險進行測度，需要計算樣本股票的方差。投資組合的風(fēng)險包括單個資產(chǎn)的風(fēng)險和資產(chǎn)之間的風(fēng)險，單個資產(chǎn)風(fēng)險一般用方差來度量，資產(chǎn)之間相互影響的風(fēng)險一般用協(xié)方差來衡量。樣本股票投資組合的方差協(xié)方差計算結(jié)果見表3，協(xié)方差矩陣表達了不同股票資產(chǎn)相互之間在風(fēng)險上的影響程度。如果協(xié)方差值為正表示兩支股票之間的風(fēng)險具有傳染性，即一支股票風(fēng)險較大會導(dǎo)致和其相關(guān)的另一支股票風(fēng)險也很大，如果協(xié)方差值為負表示兩支股票之間的風(fēng)險影響是反向的，可以根據(jù)協(xié)方差值的正負現(xiàn)象來分散投資風(fēng)險。5．VaR和RAROC計算結(jié)果為了把社保基金投資股票收益和上證綜合指數(shù)進行對比分析，需計算上證指數(shù)收益率R和方差。根據(jù)上述公式計算的我國社保基金投資組合和上證綜合指數(shù)在95%置信度(1日和10日)的VaR和RAROC值見表4，從表4計算結(jié)果可以看出，在230個交易日內(nèi)，社?；鸬钠骄找媛蕿?．002976，上證綜合指數(shù)的平均收益率為0.003017，社?；鸬钠骄找媛事孕∮谏献C綜合指數(shù)。從VaR的1個交易日和10個交易日值來看，在95%置信度下1個交易日社保基金的損失值小于股票投資額的3．273%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的3．092;在95%置信度下10個交易日社?；鸬膿p失值小于股票投資額的10.376%，上證指數(shù)的損失值小于股票投資額的8.189%。即在相同條件下，社?；鸬耐顿Y風(fēng)險要大于上證指數(shù)。從RAROC值來看，無論是在1個交易日還是10個交易日，社?；鹜顿Y的的業(yè)績都要小于上證綜合指數(shù)。

三、結(jié)論