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二級(jí)市場(chǎng)范文第1篇

越來越多大型金融大鱷,正將淘金觸角伸向“私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)”。

2月18日,據(jù)外媒報(bào)道,中國投資公司(CIC)向列克星敦投資公司(Lexington Partners)、高盛(GoldmanSachs)和磐石基金(Pantheon Ventures)管理的3個(gè)特殊賬戶投資15億美元,分別收購其他對(duì)沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的二手投資組合。此前一周,全球第三大對(duì)沖基金公司D.E. Shaw也已在香港組建一支團(tuán)隊(duì),準(zhǔn)備購買其它對(duì)沖基金公司持有的二手投資組合。

大型機(jī)構(gòu)接二連三地涌入一度冷寂的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng),讓這個(gè)神秘的市場(chǎng)忽然變得風(fēng)生水起。

然而,各路資本想要從中分一杯羹,絕非易事。

無序的交易規(guī)則

正在快速擴(kuò)張的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng),藏著多少餡餅陷阱,是個(gè)未知數(shù)。

Cogent Partners董事總經(jīng)理布倫嫩•金更斯(Brenlen Jinkens)預(yù)計(jì)今年私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的交易額將約250億美元,較去年120億美元規(guī)模整整高出一倍有余。

匯發(fā)基金董事總經(jīng)理王琦透露:“這個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)則相當(dāng)松散?；径际怯少I賣雙方自己協(xié)商達(dá)成協(xié)議。根本很難理出一條適用的行業(yè)操作規(guī)則?！?/p>

2008年,匯發(fā)基金管理者將匯發(fā)一期基金旗下投資的4家公司股權(quán)折價(jià)轉(zhuǎn)讓給全球最大的二級(jí)市場(chǎng)投資者――英國私募股權(quán)機(jī)構(gòu)科勒資本Coller Capital,讓王琦開始了解到其中復(fù)雜多變的游戲規(guī)則。

調(diào)查發(fā)現(xiàn),做出基金管理人折價(jià)出售資產(chǎn)的主要原因,一是由于股權(quán)投資基金即將到期清算,基金管理人眼看投資項(xiàng)目短期難以上市,不得不考慮通過二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓套現(xiàn);二是有些遭遇投資者大量贖回而被迫提前清盤的對(duì)沖基金或股權(quán)投資機(jī)構(gòu),只能將投資組合全面折價(jià)出售,迅速回籠資金清算。

調(diào)研機(jī)構(gòu)Preqin去年曾對(duì)568家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或?qū)_基金進(jìn)行調(diào)查發(fā)現(xiàn),其中約11%機(jī)構(gòu)投資者已決定在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)出售他們的投資組合。

大量賣家的涌出,造成二級(jí)市場(chǎng)的凈值折價(jià)率在去年年中時(shí)期達(dá)到60%。高盛甚至專門籌集了一只55億美元基金,用于購買折價(jià)出讓的私募股權(quán)份額。

然而,規(guī)模如此巨大的市場(chǎng),并沒有一套參與各方公認(rèn)的交易規(guī)則。在這個(gè)市場(chǎng)里,從湊合交易、定價(jià)談判,到盡職調(diào)查各個(gè)環(huán)節(jié),交易雙方基本依靠以往的彼此信任達(dá)成協(xié)議,稍不留神就會(huì)遭遇道德風(fēng)險(xiǎn)。

“目前,私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)仍是買方市場(chǎng)?！币患沂煜に侥脊蓹?quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金經(jīng)理透露,“中司此次參與私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的投資,其傭金費(fèi)率基本低于行業(yè)平均水準(zhǔn),并要求投資銀行提供財(cái)務(wù)人員的借調(diào),及對(duì)某些優(yōu)秀項(xiàng)目擁有優(yōu)先收購權(quán)等要求?！?/p>

由于整個(gè)市場(chǎng)處于一種無法規(guī)范的狀態(tài),參與方也心懷忐忑。

全球最大的二級(jí)市場(chǎng)投資者科勒資本(Coller Capital)已決定不通過定制賬戶接受投資者的資金。其創(chuàng)始人杰瑞米•科勒(Jeremy Coller)說:“拆分投資組合會(huì)產(chǎn)生轉(zhuǎn)移定價(jià)的問題,會(huì)有贏家和輸家。我們的智慧不足以管理好其中的沖突。”

投行的如意算盤

隨著大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的青睞,讓眾多投資銀行看到新的財(cái)源,更讓后者心動(dòng)的,是如何成為這個(gè)市場(chǎng)的游戲規(guī)則制定者。

盡管沒有明確的路線圖,但投資銀行的努力卻沒有停止。

2月初,美國投資銀行FBR Capital Markets宣布計(jì)劃進(jìn)軍機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域。該公司已經(jīng)從為新興和成熟資產(chǎn)管理者提供主要經(jīng)紀(jì)和執(zhí)行服務(wù)的領(lǐng)先供應(yīng)商 Shoreline Trading Group聘請(qǐng)了一個(gè)相關(guān)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì),并使用JP摩根結(jié)算公司(JP Morgan Clearing Corp)為托管行和清算經(jīng)紀(jì)。2月16日,匯豐投資銀行負(fù)責(zé)人Stuart Gulliver表示,它計(jì)劃增強(qiáng)其在擔(dān)任對(duì)沖基金機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)方面的能力。去年夏天匯豐已建立了一個(gè)超過50人的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。

“投資銀行在向?qū)_基金或股權(quán)投資機(jī)構(gòu)提供杠桿融資時(shí),能全面了解到其服務(wù)的對(duì)沖基金或股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況與投資組合,一旦后者需要出售部分投資組合套現(xiàn),他們一方面提供財(cái)務(wù)顧問服務(wù),一方面通過機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)部門尋找買家?！敝袊鴮?duì)沖基金研究中心研究主管銳衍透露,“目前,對(duì)沖基金投資組合在二級(jí)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)讓,已由大型投資銀行牽頭湊合?！?/p>

投資銀行的下一個(gè)整合方向,將是銀行系私募股權(quán)投資部門的分拆剝離進(jìn)程。王琦舉例說,隨著美國即將實(shí)施全新的金融監(jiān)管措施,禁止大型銀行運(yùn)作對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù),如果花旗銀行決定出售或分拆旗下100億美元私募股權(quán)部門,投資銀行可以按照潛在買家的要求,將前者持有的投資組合“分成”一個(gè)個(gè)資產(chǎn)包,通過機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)部門去湊合交易。

上述對(duì)沖基金經(jīng)理透露,投資銀行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的傭金收費(fèi),接近于并購案例的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)用,還包括2%~5%的承銷傭金提成。

投資銀行的如意算盤,卻面臨買家資金匱乏的現(xiàn)實(shí)困境。次貸危機(jī)爆發(fā)后,承受巨額損失的大型金融機(jī)構(gòu)出資方,開始決定不再將巨額資金委托給私募股權(quán)基金和對(duì)沖基金管理,后者往往是私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的最大買家。

二級(jí)市場(chǎng)范文第2篇

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)目前在中國是一個(gè)新興概念，它能夠?yàn)橥顿Y者提供新的退出渠道，增加資金流動(dòng)性并且提高資金使用效率。

眼下，中國私募股權(quán)市場(chǎng)多數(shù)機(jī)構(gòu)在募資、投資、退出環(huán)節(jié)都承受著來自內(nèi)外部的不同程度的壓力。募資方面，市場(chǎng)整體流動(dòng)性收緊，行業(yè)對(duì)LP監(jiān)管趨于嚴(yán)格，募資難度逐漸加大；投資方面，募資不到位導(dǎo)致后續(xù)投資拖延，前期盲目高速擴(kuò)張導(dǎo)致泡沫隱現(xiàn)，項(xiàng)目估值目前處于下降通道，暗含投資機(jī)會(huì)；退出方面，退出渠道嚴(yán)重依賴IPO，股價(jià)低位運(yùn)行導(dǎo)致基金退出不暢，投資組合估值降低，流動(dòng)性問題亟待解決。

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)(Prlvate Equity，Secondary Market)是指從已經(jīng)存在的有限合伙人手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益。二級(jí)市場(chǎng)交易通常也包括從私募股權(quán)基金管理人手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。一個(gè)完整的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)包括大量的賣方、買方以及中介機(jī)構(gòu)。通過私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)交易，賣方能夠?qū)崿F(xiàn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理的目的，實(shí)現(xiàn)自身投資組合合理化。

2011年后二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)涌現(xiàn)

根據(jù)Preqin2012年全球LP(有限合伙人)投資展望調(diào)查，現(xiàn)階段有19％的LP認(rèn)為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)為最佳投資機(jī)會(huì)，16％的LP認(rèn)為在2012年之后依然為較好的投資機(jī)會(huì)。整體來看，LP認(rèn)為私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)要高于VC基金、大中型并購基金和成長(zhǎng)基金等。

同時(shí)，Preqin統(tǒng)計(jì)，亞洲及其它地區(qū)的二級(jí)市場(chǎng)投資組合交易金額在2008年金融危機(jī)之后有較快增長(zhǎng)，在2009年占比全球交易總金額的14％。在2010年亞洲私募股權(quán)市場(chǎng)募資、投資、退出整體回暖，資產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致亞洲地區(qū)二級(jí)市場(chǎng)活躍度下降。然而在2011年前11個(gè)月，二級(jí)市場(chǎng)投資組合交易額再次恢復(fù)到金融危機(jī)時(shí)水平，主要由于尚未明朗的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)走向，二級(jí)市場(chǎng)賣方快速涌入市場(chǎng)，亞洲乃至中國二級(jí)市場(chǎng)機(jī)會(huì)涌現(xiàn)。

清科研究中心認(rèn)為，2003～2005年為中國私募股權(quán)募資活躍區(qū)間，多數(shù)基金的投資期在5～6年，目前已投資完畢逐漸進(jìn)入收獲期。由于所投項(xiàng)目收益情況可預(yù)見，目前可決定是否將其出售以減少風(fēng)險(xiǎn)敞口。2011年以后涌現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)。

關(guān)注三類潛在機(jī)會(huì)

然而從目前中國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)賣方的需求來看，由于私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展并不成熟，募資的基金種類與海外市場(chǎng)相比較為單一；從投資來看，投資階段偏后期的項(xiàng)目體量偏大，經(jīng)濟(jì)處于下行通道時(shí)偏后期的項(xiàng)目在私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)并不具備吸引力。

針對(duì)中國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)賣方動(dòng)因的投資機(jī)會(huì)分析，目前主要有解決流動(dòng)性、迫于收益壓力滿足投資人回報(bào)率要求、資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略布局考慮以及積極的投資組合管理要求。

由于對(duì)于資產(chǎn)管理和資本運(yùn)作的種類和方式較少，賣方動(dòng)機(jī)出現(xiàn)“兩端化”，出于解決流動(dòng)性和對(duì)基金回報(bào)的需求較多，而資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略布局、積極的資產(chǎn)組合管理投資機(jī)會(huì)較少。主要是由于中國私募股權(quán)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人稀缺，部分機(jī)構(gòu)投資人的投資組合尚未豐富，鮮有出于積極的資產(chǎn)管理而出現(xiàn)的投資機(jī)會(huì)，現(xiàn)階段在市場(chǎng)上多存在因流動(dòng)性需求變賣私募股權(quán)資產(chǎn)的賣方，且這些賣方多為個(gè)人投資者，交易碎片化，并未構(gòu)成穩(wěn)定的交易流量，在實(shí)際操作中面臨交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的困難。

從可行的潛在交易機(jī)會(huì)來看，目前中國私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中三種類型的交易機(jī)會(huì)最為普遍：

其一：機(jī)會(huì)存在于目前募資困難的首次成立基金(First Time Fund)。目前市場(chǎng)上存在2008年左右成立的新基金，由于市場(chǎng)大環(huán)境不佳，加之部分基金運(yùn)作不成熟，管理團(tuán)隊(duì)內(nèi)部存在間隙，在基金二次募集時(shí)遇到一定的壓力，管理團(tuán)隊(duì)以及LP計(jì)劃出售手中的頭寸立場(chǎng)。

其二：早期進(jìn)入中國市場(chǎng)的外資機(jī)構(gòu)策略調(diào)整，部分大中華地區(qū)團(tuán)隊(duì)基本解散，所管理的投資組合需要找買方接盤。

二級(jí)市場(chǎng)范文第3篇

十八屆三中全會(huì)提出，要“建設(shè)統(tǒng)一開放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系”、“健全多層次資本市場(chǎng)體系”。作為資本市場(chǎng)重要的組成部分，建立統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)是題中應(yīng)有之義。然而，當(dāng)前我國債券市場(chǎng)呈現(xiàn)出典型的“分割化”、“扁平化”特征。分割化主要指銀行間市場(chǎng)(場(chǎng)外市場(chǎng))與交易所市場(chǎng)(場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng))并未真正互聯(lián)互通；扁平化是指市場(chǎng)沒有分層，投資者基本不做區(qū)分地在同一平臺(tái)上開展交易。此外，近年來“債市風(fēng)暴”暴露出來了各種利益輸送及違法違規(guī)交易行為，丙類賬戶交易及商業(yè)銀行的結(jié)算業(yè)務(wù)因此被叫停，并引發(fā)了對(duì)銀行間債券市場(chǎng)交易模式的討論。筆者認(rèn)為，利益輸送并非丙類賬戶的“專利”，結(jié)算業(yè)務(wù)的模式本身也沒有問題。有人甚至認(rèn)為，這是場(chǎng)外市場(chǎng)詢價(jià)交易模式的“先天缺陷”，因?yàn)橐粚?duì)一的詢價(jià)交易，雙方“合意”的價(jià)格并不一定公允，而場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)價(jià)交易模式為多人匿名撮合成交，其成交價(jià)格才是“真正”公允，才不存在利益輸送的可能。這一觀點(diǎn)有失偏頗。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)都以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，為什么不存在較多的利益輸送行為?問題的核心在于我國債券市場(chǎng)相關(guān)法制不健全以及內(nèi)外部監(jiān)管不到位。當(dāng)然，市場(chǎng)組織形式及交易模式的完善，有利于避免低水平的利益輸送行為。

因此，本文主要從技術(shù)角度來探討市場(chǎng)的分層及交易機(jī)制的完善。市場(chǎng)分層是指對(duì)債券市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，使得每一個(gè)分層市場(chǎng)的定位明確，根據(jù)不同參與者的交易特點(diǎn)和交易習(xí)慣制定不同的交易制度，以更好地滿足不同層次市場(chǎng)參與者的需要。債券市場(chǎng)的有效分層，能夠降低交易的操作性風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上防止利益輸送的行為，更重要的是，能夠提高市場(chǎng)的交易效率，提升市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，研究如何推動(dòng)我國債券二級(jí)市場(chǎng)的有效分層，對(duì)提升市場(chǎng)流動(dòng)性、防止利益輸送以及建立多層次的資本市場(chǎng)具有重要的意義。目前關(guān)于我國債券市場(chǎng)分層的研究極少，但是關(guān)于債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)有一些零散的研究。這些研究大致可以歸為兩類：一類是從交易所債市出發(fā)，認(rèn)為交易所債市的透明度高，而且隨著電子交易平臺(tái)的發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)外市場(chǎng)沒有本質(zhì)差別，其沒有發(fā)展起來的主要原因在于當(dāng)前債市制度資源分配的不均，因此呼吁合理公平的政策環(huán)境，比如金永軍(2009)、金永軍等(2011)；另一類是討論債市的統(tǒng)一監(jiān)管問題，借鑒歐美的監(jiān)管體系與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為我國應(yīng)該建立以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的統(tǒng)一的債券一二級(jí)市場(chǎng)監(jiān)管體系，比如龐紅學(xué)(2013)、金永軍和劉斌(2014)。上述研究，沒有真正系統(tǒng)地研究債市的分層問題，尤其是沒有深入考慮我國債券市場(chǎng)的主體(銀行間市場(chǎng))的具體分層問題。因此，本文系統(tǒng)考察我國債券二級(jí)市場(chǎng)的分層現(xiàn)狀，重點(diǎn)考察銀行間債券市場(chǎng)的分層問題，并借鑒歐美債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)，提出了我國債券二級(jí)市場(chǎng)分層的具體建議。

一、我國債券二級(jí)市場(chǎng)分層的現(xiàn)狀

我國債券二級(jí)市場(chǎng)最早于1990年起步，在上海證券交易所交易。后來由于大量銀行資金通過交易所債券回購方式流入股票市場(chǎng)造成股市過熱，商業(yè)銀行全部退出交易所債券市場(chǎng)，并于1997年建立了銀行間債券市場(chǎng)。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國債券市場(chǎng)已經(jīng)形成了銀行間市場(chǎng)為主、交易所市場(chǎng)為輔的基本格局。不過，兩個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)典型的“分割化”、“扁平化”特征，并已明顯制約了我國債券二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一、監(jiān)管的分割與業(yè)務(wù)的融合背離隨著近年來金融自由化改革的不斷深入，我國商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等在微觀上(業(yè)務(wù)層面)已經(jīng)大規(guī)?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)了，但在宏觀上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管。在債券交易方面，在交易所市場(chǎng)的歸證監(jiān)會(huì)管，在銀行間市場(chǎng)的歸人民銀行管；如果交易的是非標(biāo)資產(chǎn)，即使是在銀行間市場(chǎng)，也不歸人民銀行管，而是則按機(jī)構(gòu)類型分別歸銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)管。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要從宏觀層面把握業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也要考慮其監(jiān)管對(duì)象(金融機(jī)構(gòu))的生存發(fā)展，因此在政策把握上尺度不一。這既會(huì)導(dǎo)致所謂的監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，也會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為。當(dāng)前的金融自由化改革是一個(gè)不斷放松管制的過程，由于證券公司規(guī)模相對(duì)較小，在競(jìng)爭(zhēng)中相對(duì)銀行處于不利地位，因此證監(jiān)會(huì)給予創(chuàng)新的自由度更大，這反過來也會(huì)刺激銀行類、保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)管制的不斷放松，其結(jié)果必然是金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出不同類型機(jī)構(gòu)管制螺旋式放松的進(jìn)程。從信用產(chǎn)品來看，監(jiān)管分割現(xiàn)象更明顯。由于短期融資券(CP)及中期票據(jù)(MTN)、公司債、企業(yè)債分別歸人民銀行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委監(jiān)管，因此換個(gè)名稱、換個(gè)發(fā)行方式(公募或私募)或者換個(gè)期限(CP或MTN)就可以突破債券發(fā)行余額不得超過凈資本40%的政策限制。目前，非金融企業(yè)至多可以發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券或相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其它債券，但發(fā)行超短期融資券(SCP)則完全沒有此類余額限制。2005年證券法關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制的確過時(shí)，而監(jiān)管之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上突破了政策的障礙，極大地推動(dòng)了信用債市場(chǎng)的發(fā)展。與監(jiān)管分割對(duì)應(yīng)的是，不同的發(fā)行主體或者監(jiān)管部門，會(huì)按自己的標(biāo)準(zhǔn)組建一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)。在一級(jí)市場(chǎng)方面，基本上一個(gè)債券品種就組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即承銷團(tuán))，比如國債、國開債、農(nóng)發(fā)債、進(jìn)出口行債各有一個(gè)承銷團(tuán)；二級(jí)市場(chǎng)方面，也基本上是一個(gè)交易品種組一個(gè)一級(jí)交易商團(tuán)(即做市商團(tuán))，比如公開市場(chǎng)一級(jí)交易商、債券市場(chǎng)做市商、柜臺(tái)國債業(yè)務(wù)開辦行、債券結(jié)算行等。這些一級(jí)交易商團(tuán)的標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，成員不盡相同，使得債券市場(chǎng)的利益碎片化，尤其是使得一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)明顯割裂，一級(jí)市場(chǎng)的承銷商主要是參與各類債券的投標(biāo)與承銷，不用對(duì)所承銷債券的二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性負(fù)責(zé)，而二級(jí)市場(chǎng)的做市商則主要是負(fù)責(zé)各類債券的做市交易，無需分擔(dān)一級(jí)市場(chǎng)的承銷義務(wù)，這實(shí)際上是導(dǎo)致很多債券一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難或者二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍的重要原因。監(jiān)管分割直接導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的分割，使得市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)需要適應(yīng)不同的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)在不同的市場(chǎng)中開展交易，因此運(yùn)作效率受到明顯影響。首先，有些產(chǎn)品只能在部分市場(chǎng)流通，比如短期融資券、中期票據(jù)不能進(jìn)交易所市場(chǎng)，公司債則不能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)；其次，機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入受到限制。比如上市商業(yè)銀行名義上能夠進(jìn)交易所，但是只能在集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)上交易，交易量極小，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于沒有進(jìn)入；再次，轉(zhuǎn)托管效率不高，比如國債和企業(yè)債可以跨市場(chǎng)交易，但只能實(shí)現(xiàn)T+1或T+2的轉(zhuǎn)托管，理論上存在的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)很難實(shí)現(xiàn)，實(shí)際轉(zhuǎn)托管的規(guī)模很小；最后，商業(yè)銀行至今也無法進(jìn)入中國金融期貨交易所開展國債期貨交易。

二、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之爭(zhēng)監(jiān)管的分割在微觀層面也體現(xiàn)為兩個(gè)交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)前交易所債券市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)采用的交易方式不同，銀行間市場(chǎng)以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(詢價(jià)交易)方式為主，交易所以訂單驅(qū)動(dòng)(競(jìng)價(jià)交易)方式為主。兩種方式各有利弊：在透明度方面，訂單驅(qū)動(dòng)更高，更加有利于中小投資者，而大中型投資者對(duì)信息的透明度要求不高，因此交易所市場(chǎng)更適合中小投資者；在交易成本方面，交易規(guī)模越大則單位交易成本越低，理論上交易所市場(chǎng)的交易成本相對(duì)較高。從國際經(jīng)驗(yàn)看，債券市場(chǎng)以場(chǎng)外交易為主，我國銀行間市場(chǎng)的債券交易規(guī)模占比也達(dá)95%以上。但是交易所在做大債券交易規(guī)模方面不遺余力：一是大幅降低交易成本。目前上海證券交易所回購交易暫時(shí)不收經(jīng)手費(fèi)，現(xiàn)券交易的經(jīng)手費(fèi)僅為百萬分之一，大宗交易還能打9折，也不收交易單元使用費(fèi)和流速費(fèi)。而銀行間市場(chǎng)的交易手續(xù)費(fèi)為：1天(含隔夜)融資類交易按百萬分之零點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，買賣類交易按百萬分之二點(diǎn)五計(jì)費(fèi)，除交易手續(xù)費(fèi)外，還有交易終端使用費(fèi)和數(shù)據(jù)接口服務(wù)費(fèi)等(見表1)。因此，目前交易所的債券交易成本甚至低于批發(fā)性質(zhì)的銀行間市場(chǎng)，已將交易成本較高的劣勢(shì)轉(zhuǎn)化成了優(yōu)勢(shì)；二是引入了與銀行間市場(chǎng)一樣交易機(jī)制。上海證券交易所于2007年引入固定收益平臺(tái)，采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，更適合結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單、產(chǎn)品差異大的債券類產(chǎn)品的大宗交易，相當(dāng)于試圖再造一個(gè)銀行間市場(chǎng)；三是積極吸引上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所市場(chǎng)開展債券交易，2010年10月證監(jiān)會(huì)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合《關(guān)于上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2010]91號(hào))，商業(yè)銀行在時(shí)隔十三年之后重返交易所債券市場(chǎng)；四是不斷擴(kuò)大交易所債市的交易品種，包括引入國開債，率先引入國債預(yù)發(fā)行等。值得一提的是，由于標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，目前交易所在回購業(yè)務(wù)上顯示了很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，2014年日均回購業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)3500億元，占銀行間與交易所回購業(yè)務(wù)總規(guī)模的28%。銀行間市場(chǎng)也在不斷吸收交易所競(jìng)價(jià)交易機(jī)制的優(yōu)勢(shì)，不斷提升市場(chǎng)流動(dòng)性和信息透明度。一是貨幣經(jīng)紀(jì)公司近幾年快速崛起，匿名撮合成交的規(guī)模大幅提升；二是在利率互換上引入基于雙邊授信的撮合交易平臺(tái)X-Swap，在授信控制下完成包含隱含訂單的撮合及點(diǎn)擊成交。匿名撮合及競(jìng)價(jià)交易方式的引入，不僅較大地提高了銀行間市場(chǎng)的交易效率，同時(shí)也能避免相關(guān)利益的定向輸送行為。整體來看，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)在交易模式及客戶群體上相互融合的態(tài)勢(shì)愈趨明顯，兩者的邊界越來越模糊。兩大交易場(chǎng)所的競(jìng)爭(zhēng)整體提升了債券市場(chǎng)的運(yùn)作效率。但是，如果下一階段兩個(gè)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)僅是簡(jiǎn)單的復(fù)制競(jìng)爭(zhēng)，比如再造一個(gè)銀行間或者交易所市場(chǎng)，或者通過限制交易對(duì)手或者產(chǎn)品準(zhǔn)入來人為打造區(qū)隔市場(chǎng)，提升自身的吸引力或者競(jìng)爭(zhēng)力，則明顯不利于整體市場(chǎng)效率的提高。

三、銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平化作為我國債券市場(chǎng)的主體，銀行間市場(chǎng)原來在形式上有一定的分層。按照中央國債公司和上海清算所的分類方式，銀行間市場(chǎng)結(jié)算成員可分為甲(A)類戶、乙(B)類戶和丙(C)類戶，丙類戶必須通過甲類戶進(jìn)入市場(chǎng)交易，而乙類戶可以跟任一交易對(duì)手發(fā)生交易。因此可以將甲類戶視為核心交易機(jī)構(gòu)，乙類戶為一般交易機(jī)構(gòu)，丙類戶為客戶。然而，近年來銀行間市場(chǎng)出現(xiàn)了一系列以丙類戶為載體的違規(guī)利益輸送行為，2013年5月監(jiān)管部門暫停了除賣出以外的非金融機(jī)構(gòu)丙類戶交易，并開始了一系列的賬戶清理工作。截至2013年末，銀行間債券市場(chǎng)共有參與主體4883個(gè)，比上年末減少6404個(gè)，其中非金融機(jī)構(gòu)丙類戶比上年減少5992個(gè)。目前，銀行間市場(chǎng)的參與機(jī)構(gòu)基本為乙類戶，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)因此變得極為扁平。從另外一種分層方式來看，我國早在2001年就引入了做市商制度，因此存在“做市商—交易商—客戶”的市場(chǎng)分層。截至2014年10月24日，銀行間市場(chǎng)共有做市商25家，嘗試做市商46家，具有廣泛的機(jī)構(gòu)代表性。但是市場(chǎng)分層的效果沒有體現(xiàn)出來：一是做市商對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的提供作用極為有限。根據(jù)交易商協(xié)會(huì)《關(guān)于2012年一季度暨2011年年度銀行間債券市場(chǎng)做市情況及做市商評(píng)價(jià)情況的通報(bào)》1，2011年做市商做市報(bào)價(jià)券種共計(jì)838只，平均單筆報(bào)價(jià)量?jī)H為2110萬元，做市商做市成交僅占全年銀行間現(xiàn)券成交量的0.528%，平均單筆成交量?jī)H為1388萬元；二是客戶層基本沒有形成，在丙類戶暫停交易之后，名義上的客戶只來自柜臺(tái)債券市場(chǎng)，但柜臺(tái)債券的交易規(guī)模極小(金永軍等，2010)[3]，絕大部分機(jī)構(gòu)都屬于交易層，都習(xí)慣于通過貨幣經(jīng)紀(jì)公司或自主詢價(jià)的方式在銀行間市場(chǎng)開展交易，而并不希望以客戶的形式進(jìn)入市場(chǎng)。

扁平化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)讓更多的機(jī)構(gòu)直接參與市場(chǎng)交易，看似將提升市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，但是結(jié)果反而會(huì)導(dǎo)致做市商沒有動(dòng)力向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，因?yàn)橥顿Y者只有在做市報(bào)價(jià)優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)及自身詢價(jià)的情況下才會(huì)點(diǎn)擊做市報(bào)價(jià)，做市商盈利機(jī)會(huì)極其有限，而且還需要承擔(dān)因市場(chǎng)不利變化而導(dǎo)致做市頭寸虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這根本上制約了做市商的做市意愿，因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性水平2；同時(shí)，還會(huì)加大操作風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹行C(jī)構(gòu)在資金規(guī)模、授信水平、交易人員、風(fēng)險(xiǎn)控制以及資金清算等方面與大中型機(jī)構(gòu)存在差距，如果頻繁交易，發(fā)生操作性風(fēng)險(xiǎn)的概率相對(duì)較大。此外，在風(fēng)控能力沒有達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，如果可以任意采用交易或結(jié)算方式，比如前臺(tái)交易可以采用詢價(jià)交易，后臺(tái)又可采用見券付款或者見款付券等方式3，將會(huì)加大機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)，容易出現(xiàn)利益輸送的行為。銀行間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平是因?yàn)樽鍪猩虥]有發(fā)揮作用，做市商沒有發(fā)揮作用的根本原因是做市業(yè)務(wù)無法盈利，而做市業(yè)務(wù)無法盈利的原因又在于市場(chǎng)過于扁平，即做市商沒有辦法形成自身的“專屬”客戶。這似乎是一個(gè)死結(jié)，但根本原因還是在于市場(chǎng)結(jié)構(gòu)過于扁平。因此銀行間市場(chǎng)的分層需要考慮兩個(gè)方面，一是如何發(fā)揮做市商為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的核心作用；二是如何形成銀行間市場(chǎng)的客戶層。這兩個(gè)方面相輔相成，做市商如果不能發(fā)揮提供流動(dòng)性的作用，客戶自然希望以交易商身份直接進(jìn)入市場(chǎng)尋找流動(dòng)性；而如果沒有客戶層的需求，做市商做市報(bào)價(jià)的意義也不大。

二、國外債券二級(jí)市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)借鑒

市場(chǎng)分層是美國、歐洲等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的普遍性制度安排，與之伴隨的是高度電子化的自動(dòng)報(bào)價(jià)交易平臺(tái)，差別化的準(zhǔn)入條件以及統(tǒng)一的監(jiān)管框架。

一、美國債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)美國債券市場(chǎng)是世界上規(guī)模最大、品種最全和管理最完備的債券市場(chǎng)。美國的債券市場(chǎng)以場(chǎng)外市場(chǎng)為主，交易所市場(chǎng)的債券交易群體少，掛牌品種有限，交易量極小，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響力有限。美國的場(chǎng)外債券市場(chǎng)主要分為以下兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是交易商市場(chǎng)(B2B)。交易商市場(chǎng)主要是金融機(jī)構(gòu)之間直接交易的市場(chǎng)，屬于批發(fā)性質(zhì)市場(chǎng)，交易規(guī)模很大，是整個(gè)債券市場(chǎng)的核心層。交易商市場(chǎng)上參與者包括一級(jí)交易商和交易商兩類，兩者均須經(jīng)過批準(zhǔn)才能進(jìn)入市場(chǎng)，其中一級(jí)交易商是主要做市商，有義務(wù)通過做市為市場(chǎng)提供流動(dòng)性，同時(shí)也擁有相應(yīng)的權(quán)利(劉延斌等，2005)[6]，比如享受債券承銷和配售的便利，享受融資融券的便利，享受一定的信息優(yōu)先權(quán)。美國早在1960年代就引入做市商制度，目前國債市場(chǎng)共有21家一級(jí)交易商，此外還有約2000家自愿做市商。一級(jí)交易商與自愿做市商的區(qū)別在于，前者有很強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)做市的義務(wù)，而且做市的規(guī)模與一級(jí)市場(chǎng)的承銷量掛鉤，而后者受約束較小。美國交易商市場(chǎng)的交易模式有三類：做市交易、經(jīng)紀(jì)交易以及詢價(jià)交易。與我國不同的是，電子交易平臺(tái)上的交易都是匿名的，這有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。交易商市場(chǎng)主要通過5家交易經(jīng)紀(jì)商(Inter-dealerBrokers，IDBs)達(dá)成4，包括BrokerTec,CantorFitzgerald/eSpeed,Garban-Intercapital,HilliardFarber,andTullettLiberty。此外，市場(chǎng)主要報(bào)價(jià)都通過實(shí)時(shí)信息和報(bào)價(jià)系統(tǒng)GovPX，美國債券市場(chǎng)的透明度因此大為提高。第二個(gè)層次是投資者市場(chǎng)(B2C)。投資者市場(chǎng)主要由做市商和投資者構(gòu)成，屬于零售性質(zhì)市場(chǎng)。投資者主要包括各類投資基金、避險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、公司類機(jī)構(gòu)以及境外央行等。做市商可以是交易商市場(chǎng)的一級(jí)交易商或交易商。投資者市場(chǎng)實(shí)行做市商制度，投資者必須在交易商開立賬戶，且只能通過交易商詢價(jià)或委托零售經(jīng)紀(jì)商向交易商進(jìn)行請(qǐng)求報(bào)價(jià)(RFQ)或者點(diǎn)擊成交，投資者之間不能直接發(fā)生交易。因此，場(chǎng)外債券市場(chǎng)的價(jià)格驅(qū)動(dòng)機(jī)制是交易商先根據(jù)交易商市場(chǎng)價(jià)格向投資者(客戶)提供報(bào)價(jià)形成市場(chǎng)價(jià)格，投資者(客戶)通過買賣將需求傳遞到交易商處，后者再通過交易商市場(chǎng)調(diào)整空頭和多頭的頭寸，進(jìn)而形成新的市場(chǎng)價(jià)格。Tradeweb是美國最大的國債投資者市場(chǎng)電子交易平臺(tái)，每天提供24小時(shí)不間斷交易，它是基于互聯(lián)網(wǎng)的多交易商電子交易平臺(tái)，用戶通過互聯(lián)網(wǎng)就可以免費(fèi)進(jìn)入平臺(tái)交易，但對(duì)交易商則需要收費(fèi)。目前該平臺(tái)上交易的機(jī)構(gòu)投資者達(dá)1000多家，遍布全球50多個(gè)國家，日均交易量超過3000億美元。此外，在監(jiān)管方面，債券市場(chǎng)名義上由美國證券交易委員會(huì)(SEC)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，但實(shí)際上由各監(jiān)管部門進(jìn)行分類機(jī)構(gòu)監(jiān)管。其中，SEC負(fù)責(zé)非存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)(FRB)、聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司(FDIC)和財(cái)政部貨幣監(jiān)理署(OCC)按照職責(zé)分工負(fù)責(zé)不同類型存款類金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管(龐紅學(xué)等，2013)[7]。這一點(diǎn)與中國類似。為促進(jìn)國債市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年成立了由財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)、SEC、商品期貨交易委員會(huì)聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負(fù)責(zé)國債市場(chǎng)的協(xié)同管理，紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行具體負(fù)責(zé)國債市場(chǎng)的日常監(jiān)控，對(duì)交易主體及其行為的監(jiān)管主要由SEC授權(quán)的一系列自律組織來實(shí)施，交易所對(duì)場(chǎng)內(nèi)債券交易進(jìn)行監(jiān)管，金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、市政債券法制委員會(huì)(MSRB)等對(duì)場(chǎng)外債券交易進(jìn)行監(jiān)管。

二、歐洲債券市場(chǎng)的分層經(jīng)驗(yàn)與美國類似，歐洲的債券場(chǎng)外市場(chǎng)也大體分為交易商市場(chǎng)(B2B)和投資者市場(chǎng)(B2C)市場(chǎng)。與美國不同的是，歐洲由多國組成，因此在交易商市場(chǎng)又分為各國之間統(tǒng)一的市場(chǎng)以及各國國內(nèi)的市場(chǎng)。歐洲交易商市場(chǎng)又可分為以下兩個(gè)層次。1.泛歐交易商市場(chǎng)以EuroMTS平臺(tái)5為代表，這是橫跨歐洲各國的統(tǒng)一的超級(jí)批發(fā)市場(chǎng)，只有滿足要求的少數(shù)大型交易商才能參與EuroMTS(Cheung,etal.,2005)[1]。其交易的品種也必須滿足一定的條件，比如政府債券或者發(fā)行量達(dá)到一定規(guī)模以上的準(zhǔn)政府債券。EuroMTS平臺(tái)的參與者分為：歐洲一級(jí)交易商(EuropeanPrimaryDealer)、單個(gè)市場(chǎng)做市商(SingleMarketSpecialist)、普通交易商(Dealer)。三類機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不同，并需承擔(dān)不同的義務(wù)，一級(jí)交易商和單個(gè)市場(chǎng)做市商必須為指定券種做市，而普通交易商只能按照做市商報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣。歐洲各國央行在融券機(jī)制、債券承銷、公開市場(chǎng)操作上對(duì)一級(jí)交易商和做市商給予一定扶持，以提高其做市的積極性與能力。截止2005年，EuroMTS共有一級(jí)交易商29家，單個(gè)市場(chǎng)做市商24家，普通交易商18家。EuroMTS采用報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和自動(dòng)撮合的交易模式，按照“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”的規(guī)則對(duì)做市報(bào)價(jià)進(jìn)行匿名排列，其他交易商可以點(diǎn)擊成交，同時(shí)還對(duì)重合的買賣報(bào)價(jià)進(jìn)行自動(dòng)匹配成交。62.本國交易商市場(chǎng)歐洲目前共有17個(gè)本國MTS交易平臺(tái)(LocalMTS)，包括MTS意大利、MTS法國、MTS德國、MTS西班牙、MTS葡萄牙等。除本國MTS平臺(tái)外，還有SENAF平臺(tái)，后者同時(shí)采用訂單驅(qū)動(dòng)和做市兩種模式。本國MTS交易的品種要比EuroMTS更多，主要為本國政府債券、準(zhǔn)政府債券，少數(shù)國家的MTS可以交易歐元區(qū)其他國家的政府債券和準(zhǔn)政府債券，參與機(jī)構(gòu)主要包括大型跨國金融機(jī)構(gòu)和本國的區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)。不同國家MTS對(duì)參與者的劃分和要求不同，但是一般被分為做市商(MarketMaker)和普通交易商(PriceTaker)，做市商一般是本國國債的一級(jí)交易商(PrimaryDealer)。在投資者市場(chǎng)方面，市場(chǎng)成員被劃分為兩類：做市商和投資者。歐洲投資者電子交易平臺(tái)主要有Autobahn、Tradeweb、BloombergBondTrader、MTSBondVision及MarketAxess系統(tǒng)等7，這些平臺(tái)可以分為單交易商平臺(tái)與多交易商平臺(tái)，前者是指由單個(gè)交易商直接面對(duì)其客戶報(bào)價(jià)和成交，如Autobahn；后者是指由多個(gè)交易商向客戶報(bào)價(jià)和成交，最具代表性的為MTSBondVision，每個(gè)做市商在平臺(tái)上擁有單獨(dú)的報(bào)價(jià)頁面，可以對(duì)選定的債券報(bào)出可成交或不可成交的雙邊價(jià)格。在MTSBondVision平臺(tái)上交易的成員包括31家做市商和大量的投資者，交易模式為做市點(diǎn)擊成交和RFQ，這與Tradeweb相同。在RFQ模式下，投資者可以向不超過5個(gè)做市商發(fā)送RFQ報(bào)價(jià)，并按照反饋的最優(yōu)價(jià)成交。綜上來看，歐美債券市場(chǎng)分層有以下方面的特點(diǎn)：一是分機(jī)構(gòu)類型進(jìn)行監(jiān)管，但監(jiān)管框架是相對(duì)統(tǒng)一的。雖然市場(chǎng)形態(tài)分為場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外，但并不禁止特定發(fā)行人和投資群體進(jìn)入，大型交易商同時(shí)進(jìn)入交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，既方便了不同層次市場(chǎng)的溝通連接，也為投資者市場(chǎng)提供了流動(dòng)性；二是債券市場(chǎng)基本分為兩個(gè)層次，即交易商市場(chǎng)和投資者市場(chǎng)，市場(chǎng)的準(zhǔn)入是差異化的。前者的門檻較高，后者的門檻較低，前者交易方式多樣，既可以詢價(jià)交易、做市成交，又可以通過經(jīng)紀(jì)成交，而后者只能與做市商發(fā)生交易，投資者相互之間不能發(fā)生交易；三是做市商一般都有很強(qiáng)的激勵(lì)約束措施，做市的表現(xiàn)作為成為政府債券承銷商的重要參考標(biāo)準(zhǔn)，而歐洲MTS平臺(tái)的主要交易商擁有MTS公司股權(quán)，超額收益將會(huì)返還給最佳的流動(dòng)性提供者，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)和收益分享機(jī)制大大激勵(lì)了做市商積極參與報(bào)價(jià)和交易，促進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。反過來，做市商如果沒有履行相應(yīng)的做市義務(wù)，將受到相應(yīng)處罰，甚至取消做市商資格；四是，有一個(gè)強(qiáng)大的客戶市場(chǎng)(投資者市場(chǎng))，避險(xiǎn)基金、投資公司、境外央行等大量的投資者均只能進(jìn)入投資者市場(chǎng)。

三、完善我國債券二級(jí)市場(chǎng)分層發(fā)展的建議

與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)相比，我國債券市場(chǎng)雖然在交易、托管規(guī)模及客戶數(shù)量等數(shù)量指標(biāo)上已經(jīng)不相上下，但在市場(chǎng)的真實(shí)流動(dòng)性、信用衍生工具發(fā)展等質(zhì)量指標(biāo)上還有較大差距，其中根本的原因在于我國債券市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)面臨制度，亟待突破性變革。因此，構(gòu)建統(tǒng)一的、多層次的債券市場(chǎng)，需要從監(jiān)管架構(gòu)、市場(chǎng)定位、市場(chǎng)分層及做市商制度等多方面著手：

一、搭建統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)的互聯(lián)互通監(jiān)管分離以及市場(chǎng)分割的主要原因在于現(xiàn)行的監(jiān)管體制是政府在處理和化解歷史風(fēng)險(xiǎn)中逐漸演進(jìn)而形成的，目前的分類監(jiān)管基本采用了“誰監(jiān)管、誰審批、誰負(fù)責(zé)”的本位主義思想[7]，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管框架及協(xié)調(diào)。金融自由化水平的大幅提升，并非表明分業(yè)監(jiān)管的模式失效，監(jiān)管之間及交易場(chǎng)所之間的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上極大地促進(jìn)了市場(chǎng)的發(fā)展。然而，由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一導(dǎo)致市場(chǎng)的分割則必須要逐步打破。一是在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)，構(gòu)建債券市場(chǎng)統(tǒng)一的監(jiān)管架構(gòu)。2012年人民銀行牽頭了公司信用類債券部際協(xié)調(diào)機(jī)制，2013年8月人民銀行牽頭了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度，下一步要進(jìn)一步深化監(jiān)管協(xié)調(diào)，由協(xié)調(diào)機(jī)制/會(huì)議制度發(fā)展到成立常設(shè)機(jī)構(gòu)“聯(lián)合監(jiān)管辦公室”；二是統(tǒng)一市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，讓所有符合條件的投資者可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)進(jìn)行交易，包括允許商業(yè)銀行進(jìn)入交易所固定收益平臺(tái)交易等；三是允許所有的產(chǎn)品可以在場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外任一市場(chǎng)上流通，交易所固定收益平臺(tái)上的特有交易品種(比如公司債、私募債等)允許在銀行間市場(chǎng)交易，短融和中期票據(jù)也允許在交易所市場(chǎng)交易，具體在哪個(gè)市場(chǎng)流通，由債券發(fā)行主體自主決定。

二、場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外定位適度區(qū)隔，促進(jìn)市場(chǎng)在更大的層面上分層現(xiàn)階段交易所市場(chǎng)與銀行間市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，主要著力點(diǎn)在于爭(zhēng)奪債市主力機(jī)構(gòu)——商業(yè)銀行，或者爭(zhēng)取更多的產(chǎn)品在本市場(chǎng)單獨(dú)交易并做大其規(guī)模，這是現(xiàn)有監(jiān)管分離思路下的最優(yōu)選擇。下一步，如果機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品準(zhǔn)入逐步放開后，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)將脫離監(jiān)管的呵護(hù)而進(jìn)行充分的公平競(jìng)爭(zhēng)，這需要兩個(gè)市場(chǎng)在定位上適度區(qū)隔，相互協(xié)調(diào)發(fā)展。在堅(jiān)持以市場(chǎng)化改革為主的同時(shí)，要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)，交易所市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)應(yīng)該發(fā)揮各自的特色，適當(dāng)差異化發(fā)展：一是在交易模式上，銀行間市場(chǎng)仍以詢價(jià)交易模式為主，推動(dòng)更多詢價(jià)交易以匿名方式成交，而交易所市場(chǎng)仍以競(jìng)價(jià)交易模式為主，在競(jìng)價(jià)模式下引入做市商制度，提升流動(dòng)性；二是在服務(wù)的對(duì)象上，銀行間市場(chǎng)以大中型機(jī)構(gòu)為主，而交易所市場(chǎng)以中小型機(jī)構(gòu)及零售客戶為主；三是在交易品種上，交易所市場(chǎng)重點(diǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度高的產(chǎn)品，包括債券指數(shù)化產(chǎn)品，以及一些與股票類掛鉤的債券創(chuàng)新類產(chǎn)品，銀行間市場(chǎng)交易標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)較低的產(chǎn)品等。

三、強(qiáng)制推動(dòng)銀行間債券市場(chǎng)分層，大力搭建投資者市場(chǎng)我國銀行間市場(chǎng)因參與機(jī)構(gòu)全部為乙類戶而極度扁平。由于乙類戶的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)僅為機(jī)構(gòu)的性質(zhì)8，即只要是金融機(jī)構(gòu)，不論其他資質(zhì)(比如資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)控水平等)，就可以開乙類戶，這導(dǎo)致乙類戶擴(kuò)張極快，實(shí)質(zhì)是讓一些原本屬于投資者市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)入了交易商市場(chǎng)。因此，銀行間債券市場(chǎng)分層的主要挑戰(zhàn)是，只有交易商市場(chǎng)，沒有投資者市場(chǎng)。借鑒歐美的經(jīng)驗(yàn)，有必要重新梳理、界定交易商市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)市場(chǎng)的強(qiáng)制分層：一是讓暫停交易的丙類戶重新以投資者的身份進(jìn)入債市，目前境內(nèi)的非金融機(jī)構(gòu)客戶已可通過北京金融資產(chǎn)交易所平臺(tái)進(jìn)入市場(chǎng)9，但只能通過做市成交的方式交易，要允許其通過RFQ交易以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)讓丙類戶中的境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)10、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)、合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)只能與做市商或者嘗試做市商做市點(diǎn)擊成交或者RFQ成交；二是采用“新老劃斷”的方式讓新進(jìn)入市場(chǎng)的中小金融機(jī)構(gòu)、各類資產(chǎn)管理計(jì)劃(原乙類戶)回歸投資者的角色，讓屬于投資者性質(zhì)的各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金私募等各類產(chǎn)品回歸客戶的本性，從交易商市場(chǎng)退出，轉(zhuǎn)而只能通過做市點(diǎn)擊成交或RFQ方式進(jìn)入市場(chǎng)11；三是劃定一定的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)存量乙類戶進(jìn)行調(diào)整，比如資產(chǎn)規(guī)模、交易規(guī)模以及風(fēng)險(xiǎn)控制達(dá)到一定要求，才可以進(jìn)入交易商市場(chǎng)，其余的都?xì)w入投資者市場(chǎng)；四是大力發(fā)展柜臺(tái)債券市場(chǎng)，拓寬柜臺(tái)債券市場(chǎng)至高等級(jí)信用債券，允許商業(yè)銀行研發(fā)電子化對(duì)客交易系統(tǒng)，面向客戶銷售交易債券、衍生、外匯、貴金屬等各類金融產(chǎn)品。

二級(jí)市場(chǎng)范文第4篇

在1998年12月13日呂梁和朱煥良簽訂合作協(xié)議時(shí)，朱煥良已經(jīng)至少控制5843萬流通股(據(jù)呂梁一方的統(tǒng)計(jì))，外面的流通股僅有1000多萬流通股，所以在1999年1至4月建倉期間，呂梁主要是通過融資將機(jī)構(gòu)或朱煥良鎖倉的股票買過來，真正從散戶手中買的股票并不多，但為了維持股價(jià)和成交量的假象，倒倉相當(dāng)頻繁。

據(jù)丁福根和龐博的口供，中科創(chuàng)業(yè)倒倉高峰期是在1999年3、4、9月和2000年2月，最高倒倉的比例竟占當(dāng)日成交量的90％以上，這還僅僅是呂梁一方的對(duì)倒。龐博說，在兩個(gè)巨大的漲幅中有過自買自賣，1999年8月到2000年春節(jié)前橫盤期間集中自買自賣，“中科創(chuàng)業(yè)股票從20元到40元時(shí)，就是我們自己在操盤，從40元到80元，有些人跟著，但跟得不是太多，80元以后，就沒有人跟了，完全是我們自己在操盤?！?/p>

龐博承認(rèn)，呂梁的指令下達(dá)得很細(xì)：從早晨的開盤價(jià)到多少錢中盤倒倉，在哪幾家營(yíng)業(yè)部倒倉多少。為了操作隱蔽，倒倉不能太快，也不能慢，拉升時(shí)要注意日漲幅不超過7％～8％，要維持圖形好看，生怕別人發(fā)現(xiàn)，把股票做上去。

龐博稱，如果想讓中科創(chuàng)業(yè)漲得快，就找一筆融資的錢直接買，股票就直接上去了，上到一定價(jià)位我們就開始倒倉。如果融資協(xié)議到期，為了償還融資資金需要在新舊開戶的營(yíng)業(yè)部之間倒倉，把老資金接出來。

比如定好價(jià)位是30元，操盤手給兩個(gè)持有中科創(chuàng)業(yè)股票和資金的營(yíng)業(yè)部打電話，數(shù)量一樣，價(jià)格一樣，一個(gè)營(yíng)業(yè)部買，一個(gè)營(yíng)業(yè)部賣。龐博說，“我和丁福根一手拿一個(gè)電話，同時(shí)對(duì)兩邊說，如果5萬股，一方拋，一方買，我就說20元錢5萬股，雙方營(yíng)業(yè)部立即就知道了，因?yàn)榻与娫挼囊环接泄善?，另一方有資金。開始是我和丁福根一人手里一部電話，我按丁福根說的再和我手里的電話說一遍，后來就是一個(gè)人對(duì)著兩部電話下指令?！?/p>

建倉和拉升期間都是呂梁一方和朱煥良一方各自倒倉。龐博稱，在第一輪拉升過程中，呂梁在中興證券營(yíng)業(yè)部與朱煥良從未聯(lián)系過。1999年4月底5月初，呂梁完成了建倉，總共持有3000萬股，占流通盤的50％。1998年12月13日，呂梁和朱煥良簽訂的協(xié)議價(jià)是10元，丁福根認(rèn)為實(shí)際運(yùn)作中成本比較高，建倉成本在14～15元，他說：“1999年初呂梁告訴我們協(xié)議價(jià)格大約是每股14～15元買進(jìn)，不管呂梁最后以多少錢將這些股票買完，朱煥良都以14～15元一股計(jì)算，直到呂梁建倉完畢?！?/p>

龐博稱，在1999年5月19日以后，中科創(chuàng)業(yè)漲到40元左右，他們的盈利應(yīng)當(dāng)在6億元左右。除去融資的本金利息、印花稅、手續(xù)費(fèi)等開支，實(shí)際盈利三個(gè)億左右。

1999年底至2001年初，中科創(chuàng)業(yè)股價(jià)在38元～48元之間，春節(jié)后隨著大盤的回調(diào)，開始了第二輪大幅拉升，2000年2月21日達(dá)到84元的最高價(jià)。龐博回憶說：“當(dāng)時(shí)，億安科技、清華同方的股票漲到100元，呂梁也急著想把0048拉到百元價(jià)位，但只漲到84元?！痹诮▊}控盤之后，拉升的成本就不高了，龐博稱在這段時(shí)間大約從流通盤中買了800萬股，“這期間，呂梁與朱煥良打電話聯(lián)系過。這時(shí)期交易多的營(yíng)業(yè)部有北京金谷信托古城營(yíng)業(yè)部、南方證券方莊營(yíng)業(yè)部、南方證券海口營(yíng)業(yè)部?！?/p>

股價(jià)拉高之后，到2000年3月呂梁持有的0048股票市值翻了一番，凈值增加了10個(gè)億。丁福根說：“我們用0048作質(zhì)押，買進(jìn)萊鋼股份、馬鋼股份、歲寶熱電，從而將這些股票拉升，提高市值賣掉掙錢之后，再通過倒倉、對(duì)敲進(jìn)一步炒作0048股票?！?/p>

丁福根稱“因萊鋼股份、歲寶熱電股票價(jià)低，呂梁希望用它掙錢還融資利息，希望慢慢置換出中科創(chuàng)業(yè)的‘融資’，最終將中科創(chuàng)業(yè)據(jù)為己有。按呂梁的設(shè)想，萊鋼、歲寶熱電掙錢或平倉，呂梁利用重組手段為萊鋼、馬鋼、歲寶熱電利好，從二級(jí)市場(chǎng)掙錢。呂梁策劃、鼓動(dòng)大的機(jī)構(gòu)如北國投、云南紅塔、山東電力收購這幾個(gè)上市公司。”

2000年上半年呂梁做馬鋼掙了二三個(gè)億，萊鋼和歲寶基本沒有掙錢，因?yàn)橘I完以后一直沒有賣出，而做馬鋼掙的錢后來都買了0048和其他股票了。2000年6月30日之前，丁福根還用中西藥業(yè)的一個(gè)法人賬戶炒作過歲寶熱電，采取倒倉、對(duì)敲把歲寶熱電價(jià)格推上去?！皻q寶熱電公布前10名股東名單，中西藥業(yè)也在公布，這樣中西藥業(yè)股票也上去了。如果說中西藥業(yè)股票上去了，配股也上去了，假如說10配3，1股就變成1.3股，10股就可以變成13股，就可以質(zhì)押獲得更大的資金。我想他們是用苜蓿草、新生力核酸項(xiàng)目注入中西藥業(yè)，作為配股的投資項(xiàng)目。如果做中西藥業(yè)有錢了，可以用于再做別的股票?！?/p>

二級(jí)市場(chǎng)范文第5篇

在基金市場(chǎng)上，購買基金的時(shí)候，不同的基金等級(jí)，購買的方式都是不一樣的。最近，有投資者咨詢表示，二級(jí)市場(chǎng)基金哪里買呢？以及包括哪些基金產(chǎn)品呢？下面帶著這些問題，一起探個(gè)究竟吧。

二級(jí)市場(chǎng)基金 所謂的二級(jí)市場(chǎng)基金是指在證券交易所交易的基金，投資者只能通過券商平臺(tái)交易，投資者需要開通場(chǎng)內(nèi)基金賬戶或者股票賬戶才能交易。因此，二級(jí)市場(chǎng)基金在券商平臺(tái)才可以進(jìn)行購買。

另外，關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)基金還包括：ETF基金、封閉式基金、場(chǎng)內(nèi)LOF基金等產(chǎn)品，而這些基金和股票交易流暢是一樣的，按照市場(chǎng)實(shí)時(shí)價(jià)格進(jìn)行成交，遵循價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則。

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