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國債市場化，其實質(zhì)就是在國債運作中引入市場機制。同時，可以在國債市場化改革中滲入行政管理，它與國債市場化改革方向并不相違背。通過對三類行政管理的具體分析，以期對我國國債市場化改革中的行政管理有個正確的認(rèn)識。

現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)認(rèn)為，自由競爭與市場機制往往受到各種限制而不能充分實現(xiàn)，在這種競爭不充分的條件下，單靠市場力量或市場機制的調(diào)節(jié)是難以實現(xiàn)社會資源的有效配置和社會福利最大化.行政管理的經(jīng)濟功能就在于它能克服由于限制或排斥市場力量而形成市場失靈產(chǎn)生的效率缺陷，進而排除商品市場和要素市場配置功能受損的障礙。這說明，市場經(jīng)濟并不完全排斥行政管理，市場改革同樣有行政管理存在的邏輯空間。

在國債流通市場價格管理中可以看到行政管理的必要性。從交易價格形成過程來看，國債初期的交易價通常受國家保護，這種保護對維護國債市場供求關(guān)系的大體平衡，兼顧流通市場上各方的經(jīng)濟利益，促進債券交易市場的活躍，保證債券市場的健康發(fā)展具有重要的意義.正因如此，在80年代開放國庫券轉(zhuǎn)讓市場試點初期，國務(wù)院明確指出:“對國庫券轉(zhuǎn)讓價格實行指導(dǎo)性和保護價格，以維護廣大持券者的利益，同時還對轉(zhuǎn)讓中介機構(gòu)辦理自營買賣的差價限制在交易國庫券總面值的1.5%以內(nèi)，對轉(zhuǎn)讓機構(gòu)辦理買賣業(yè)務(wù)收取的手續(xù)費規(guī)定不得超過交易國庫券總額的6%。隨后的實踐證明，這些保護性措施在交易初期，流通市場調(diào)劑功能尚未完備的情況下對維護買賣雙方以及辦理轉(zhuǎn)讓中介業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)的利益，緩解市場供求矛盾，促進市場活躍都發(fā)揮了重要的作用。

當(dāng)市場供求關(guān)系趨于正常，交易價格隨行就市后，流通收益率變化幅度基本上在預(yù)計的差限內(nèi)時，國家即可放松對交易價格的行政干預(yù)。但如果供求嚴(yán)重失衡或經(jīng)濟波動幅度過大，國家也應(yīng)對交易價格采取必要的保護性措施。世界各地在國債期貨、期權(quán)交易中，幾乎所有的交易所都對期貨合同買賣實行價格限制，任何一天當(dāng)中，當(dāng)交易價格達到上下價格界限時，交易所為限制無法控制的投機行為，保證市場交易的正常秩序，一般都實施停止交易一天或數(shù)小時的行政干預(yù)。

諸如國債市場的價格管理，投機交易合約的額度限制，拍賣市場競價和成交量的額度限制等情況表明:正是借助于行政手段，不正當(dāng)競爭、操縱價格、散布不真實市場價格、非法交易等等行為，至少部分地被消弱和抑止了，因而市場機制中人為的或自然的竟?fàn)幷系K得以解除，價格的信息功能祥準(zhǔn)功能得以充分而有效地發(fā)揮。

對于諸如國債流通市場中的價格管理這類行政手段，恐怕沒有人會懷疑它的合理性和必要性。但對于政府為體現(xiàn)國債優(yōu)先原則，緩解國債市場疲軟，促進國債發(fā)行對企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模和發(fā)行率采取行政管理，恐怕許多人俄感到迷惑不解了。因為從理論上推證，國家對企業(yè)直接融資實施行政情況，如辨證地思考，又會發(fā)現(xiàn)這類行政管理有其存在的合理性和必要性，因為，我國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌時期，新舊體制的沖突，運行機制的不規(guī)范，都要求我們正確地對待行政管理，善于運用行政管理，彌補新舊體制過渡時期和市場機制自發(fā)運行的初期，可能產(chǎn)生的缺陷。當(dāng)然，這種行政管理和計劃經(jīng)濟體制下的行政管理根本不同，它是根據(jù)我國目前的實際情況，為消除經(jīng)濟生活中因市場運行機制不完善和不成熟，而可能出現(xiàn)的扭曲現(xiàn)象和不規(guī)范行為，為市場經(jīng)濟體制的平穩(wěn)建設(shè)，積極創(chuàng)造條件的行政管理。所以，在條件成熟之前，暫時還不能放棄這類行政管理。例如，國家規(guī)定，未經(jīng)國務(wù)院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模，并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標(biāo)。企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的百分之四十，政府不僅對每年的企業(yè)債券、短期融資券有規(guī)模限制，而且對企業(yè)發(fā)行的各種債券有利率限制，這是中國金融市場發(fā)展中的一大特點。那么，在什么樣的條件下，政府才能放棄對企業(yè)債券利率和規(guī)模的行政管理呢?具體說來，需具備3個條件:

一是有較完善的市場機制。商品價格和資金價格主要由市場決定，兩種價格波動能大體上反映商品和資金的供求狀況和資源的稀缺程度。融資方式和條件的放開，必須以商品價格體系基本理順為前提。這時，利率抑制了總需求，將有限的資源分配給那些有一定效益，能承擔(dān)利息的部門使用，可防止有限的資源被低效益項目使用造成的浪費，從而提高了全社會的資源配置效率。也就是說，經(jīng)營效益好的企業(yè)，能承擔(dān)在市場中融資的交易成本，便可不靠銀行，而通過發(fā)行高利率的債券，優(yōu)先獲得一部分資金。經(jīng)營效益差的企業(yè)，沒有能力承擔(dān)高利率的籌資成本，無法獲得充足的資金，其繼續(xù)經(jīng)營會因資金短缺而難以維持。按競爭規(guī)律，優(yōu)勝劣汰就應(yīng)放開對企業(yè)直接融資的限制，鼓勵經(jīng)營好的企業(yè)，抑制經(jīng)營效益差的企業(yè)對資金的需要。

但是，不容忽視的是，中國目前的價格體系并未理順，有些價格并不反映市場資源的稀缺和供求關(guān)系。在市場機制不完善，價格體系扭曲的背景下，如完全依賴市場力量自發(fā)調(diào)節(jié)商品市場和資金市場，其結(jié)果并不會令人滿意。這樣看來，政府有時還不得不借助行政管理，引導(dǎo)社會資金流向，緩解能源、交通等重點建設(shè)項目資金不足，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。政府從社會資源有效配置和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的角度，運用行政手段管理企業(yè)債券的發(fā)行利率和發(fā)行規(guī)模就顯得非常必要了。

二是企業(yè)具備風(fēng)險約束機制。也就是破產(chǎn)法下有破產(chǎn)。企業(yè)如果存在風(fēng)險約束機制，以較高成本籌集資金，就可能因?qū)€人的清償能力不足，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉，因而，債券利率體現(xiàn)出了發(fā)債人的信譽等級。按照債券期限結(jié)構(gòu)理論，債券期限長，風(fēng)險大，長期債券利率一般較短期利率高。同期限債券，其債務(wù)主體的信用度越高，利率水平越低。一般情況下，政府債券利率低于金融債券利率，金融債券利率低于企業(yè)債券利率。但我國的情況則不同，債券利率發(fā)債人的信譽差別不相稱。準(zhǔn)確地說，政府信用、銀行信用和企業(yè)信用的風(fēng)險差異為零，一切風(fēng)險最終都由政府包下來，因而，利率高低并不表明其風(fēng)險程度，只有利率高低的競爭.按理說，風(fēng)險低，全國通兌。利息享受免稅待遇的國債，其發(fā)行利率理當(dāng)居同期債券利率結(jié)構(gòu)的下位，但為何要借用行政的力量，使其利率高居榜首呢?其實，答案并不難理解，根源在于企業(yè)無破產(chǎn)危機。人們知道，在我國經(jīng)濟改革進程中，企業(yè)破產(chǎn)法先于企業(yè)法出臺，然而，盡管破產(chǎn)制度早已誕生多年，可至今沒看到幾家企業(yè)破產(chǎn)，許多企業(yè)始終吃國家“大鍋飯”，沒有真正的風(fēng)險約束。企業(yè)既不負(fù)盈，又不負(fù)虧，投資行為不受競爭優(yōu)勝劣汰的制約，投資決策人更不承擔(dān)投資風(fēng)險。因而，如果在企業(yè)不具備真正的風(fēng)險約束機制時，放開證券的利率和規(guī)模限制，那么，許多企業(yè)就會無視其承擔(dān)市場籌資成本的能力，為追求產(chǎn)值和速度，得不到銀行貸款時就統(tǒng)統(tǒng)利用發(fā)行企業(yè)債券來彌補其資金缺口，形成證券市場上的利率競爭格局。這種沒有破產(chǎn)機制的非理性行為，難以實現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，遺留的問題和沉重的包袱最后都拋給國家。這樣不僅不同企業(yè)債券之間的優(yōu)劣無法顯現(xiàn)，就連國債和一般企業(yè)債券的風(fēng)險差異也模糊淡化了。

三是健全的銀行體系。中央銀行和專業(yè)銀行都實行資產(chǎn)負(fù)債比例管理。銀行存款規(guī)模減少時，也能相應(yīng)地減少其貸款規(guī)模，使整個社會的貨幣供給量保持在一個適度的范圍內(nèi)。在這樣一種完善的金融市場中，中央銀行可以通過利率效應(yīng)，把貨幣政策意圖由貨幣市場傳導(dǎo)到資本市場。同時，直接影響直接融資和直接融資兩大領(lǐng)域，自然調(diào)節(jié)出一個較為合適的間接融資和直接融資的總量及結(jié)構(gòu)比例，中央銀行僅是單獨根據(jù)經(jīng)濟增長，物價水平和貨幣流通速度決定貨幣供應(yīng)量而無需對直接融資規(guī)定一個具體的“籠子”，在此假設(shè)下，就廣義貨幣MZ而言，如果企業(yè)發(fā)行債券收入全部轉(zhuǎn)化為銀行存款，那么企業(yè)債券就不會影響到貨幣供應(yīng)量，只是改變貨幣的形式。如果銀行體系之外存在著若干非銀行金融機構(gòu)(如信托公司、城市信用社、財務(wù)公司等)，企業(yè)發(fā)行的證券收入一部分轉(zhuǎn)化為這些非銀行機構(gòu)的負(fù)債，由于銀行體系實行的是健全的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，就能夠在銀行存款減少時，相應(yīng)減縮企業(yè)的貸款，而減少整個銀行體系的貨幣供應(yīng)量。如果我國銀行體系能適應(yīng)直接融資的需要，建立起健全的資產(chǎn)負(fù)債比例管理體系，政府就可放松對企業(yè)債券的規(guī)模限制，轉(zhuǎn)而重點控制企業(yè)債券和發(fā)行利率。

但是，在目前的銀行體系和國家對銀行的管理形式下，銀行體系卻很難做到上述要求，因為銀行的信貸規(guī)模是事先確定的，在這種情況下，企業(yè)發(fā)行債券后，其收人一部分漏出了銀行體系(在某種意義上屬于基礎(chǔ)貨幣)，從而銀行體系的存款因欠債而減少。但我國的信貸規(guī)模并不因此而減少，這種漏出銀行體系的收入(存款)會在其它非銀行金融機構(gòu)繼續(xù)充當(dāng)貨幣的作用。這時，擺在中央銀行面前一個非常棘手的問題，一方面是企業(yè)債券的規(guī)模得不到控制，另一方面企業(yè)貸款又不能相應(yīng)壓縮廣其結(jié)果，很可能導(dǎo)致全社會貨幣供給量超量發(fā)行。因此，在銀行體系沒有實行資產(chǎn)負(fù)債比例管理之前，特別是通脹的壓力較大時，為防止全社會總需求的膨脹和貨幣供應(yīng)量過度擴張，應(yīng)嚴(yán)格控制企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。

上述分析表明，如果具備一個完善的市場機制，有健全的銀行體系和企業(yè)有破產(chǎn)風(fēng)險約束機制，那么國家可放棄對企業(yè)債券的利率和規(guī)模限制。如果銀行體系已實行了與市場經(jīng)濟相適應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債比例管理，那么可放松對企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的限制，轉(zhuǎn)而重點控制企業(yè)債券的發(fā)行利率。如果上述3個條件同時都不具備，那么國家就只好“雙管齊下”，不僅要控制企業(yè)債券發(fā)行利率，還要控制企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模。

由此可見，國債市場化改革需要相應(yīng)的外部環(huán)境，改革需要時間，不可能一毗而就，短期內(nèi)，如果不顧客觀條件成熟與否，冒然取消行政管理，反而不利于國債市場運行機制的健立和成熟。

如果說前兩類行政管理是“良性”或“中性”的，那么第三類就該屬于“惡”性的行政管理。這類行政管理早已喪失其存在的合理性，早該毫不可惜地拋棄，可至今仍在國債市場中運作，防礙著國債市場的健康發(fā)展，屬于國債市場化改革的對象。譬如，行政攤派發(fā)行方式，又如單位持有的登記國債不允許上市轉(zhuǎn)讓，一再展期不予兌付的問題等等。其實，在市場經(jīng)濟體制中，國債也取得了商品的屬性，只能按照等價和自愿原則進行交易，因此，國債發(fā)行實質(zhì)是向社會投資者提供或推銷一種金融商品，發(fā)行方式更主要地是偏重經(jīng)濟手段，而不是采取下硬指標(biāo)的行政攤派，更不能把完成國債發(fā)行任務(wù)方式視為一項政治任務(wù)。否則.扭曲的直接發(fā)行方式和受損的債信使國債的發(fā)行面臨重重阻力。

財政部門在實踐中也深切地體會到，靠行政攤派是沒有出路的。1991年，國債間接發(fā)行方式有了新的拓展—首次試行承購包銷，承購包銷主干事—中國工商銀行信托投資公司承銷總額為25億元的國債，占當(dāng)年計劃額的25%爾后，地方財政也組織了20億元的承包銷試點，各地銀行系統(tǒng)承購包銷額也有20億元。當(dāng)年，除組織承購包銷外，財政部還直接委托銀行、郵政部門和證券公司代銷一部分證券，一部分國債在柜臺銷售，由群眾自愿認(rèn)購，初步形成了多渠道國債發(fā)行網(wǎng)絡(luò)，打破了國債發(fā)行完全依靠行政手段的原有格局。

國債承購包銷發(fā)行方式被稱為我國最大的金融改革，其經(jīng)濟意義就在于國債發(fā)行機制中引入市場調(diào)節(jié)因素，作為國債批發(fā)商的承銷方憑經(jīng)營技能推銷國債，賺取手續(xù)費和承購價與銷售價的價差，這種國債發(fā)行方式把國債視為一種金融商品，推銷國債視為一種風(fēng)險性的經(jīng)營活動。因此，在市場經(jīng)濟條件下，而且在銷售過程中還面臨不確定因素可能產(chǎn)生的風(fēng)險損失。因而，除獲得一般意義的補償勞務(wù)消耗的手續(xù)費外，還能取得承購與包銷之間以價差形式表現(xiàn)的風(fēng)險收入。可以說，承購包銷是以行政手段發(fā)行為主，逐步向市場推銷方式過渡的重大轉(zhuǎn)折。

1993年，財政部決定，從當(dāng)年計劃發(fā)行總額中劃出20億元委托中國證券市場研究設(shè)計中心協(xié)助組織1993年第三期國債(非實物)發(fā)行承銷試點。同時，還實施了一系列新出臺的改革措施，其中最主要的是建立“國債一級自營商”制度和非實物流通中采取競價交易方式。此舉標(biāo)志著我國國債發(fā)行市場向市場化、規(guī)范化方面邁出了一大步。為我國國債發(fā)行市場從行政分配走向承購包銷，再從承購包銷走向競標(biāo)拍賣方式奠定了堅實的基礎(chǔ)。

競價拍賣是我國國債發(fā)行市場的改革方向。實行國債拍賣方式進一步引入了市場競爭機制，拍賣機制充當(dāng)一個黑箱，即是把減價作為投入、產(chǎn)出獲勝的競買和他需要支付的價格的過程。其優(yōu)點有3點:一是在市場不存在的領(lǐng)域有利于發(fā)現(xiàn)價格。國債的收益率隨國債市場行情而波動，但財政無需推測市場的波動情況，用競價拍賣的方式就能保證及時足額地籌措到財政所需資金。二是對拍賣項目進行有效分配。財政無需為競買人之間認(rèn)購過多或不足而大傷腦筋，只需按競價的高低及其購買的金額依序排列即可，三是有助于經(jīng)濟人適應(yīng)市場決定和調(diào)節(jié)格的環(huán)境中經(jīng)常經(jīng)營操作。財政只需在每次拍賣之前公布國債發(fā)行額度，其余事項由證券經(jīng)紀(jì)人根據(jù)市場行情自主決定。目前，競價拍賣是世界各國政府有價證券發(fā)行最流行的方式，也為實踐證明，是最有效的方式。在選擇拍賣類型時，又因各國的具體國情及傳統(tǒng)習(xí)慣略有差異。法國、德國、日本和英國是以多種價格進行拍賣，而其他國家如丹麥和瑞典按單一的市場價格結(jié)算。美國財政部的政府有價證券通常采用統(tǒng)一價格拍賣與差利待遇拍賣同時并用的方法進行拍賣。

通過對我國國債發(fā)行方式的歷史追溯說明，我國國債發(fā)行市場的歷史就是一部市場力量不斷滲透和增強作用范圍和作用力度的歷史，一部計劃機制不斷消退和消弱其作用范圍和作用力度的歷史.隨著國債市場化改革的深入，以行政攤派為主的發(fā)行方式終將退出厲史舞臺，讓位于以承購包銷和競價拍賣為主的國債發(fā)行方式。國債市場中需要廢除的行政管理手段，除行政攤派外，最引人注目的可算單位持有國債既不準(zhǔn)上市轉(zhuǎn)讓，又不能到期兌付。致使單位的流動資金長期被國債占用，嚴(yán)重影響了國債的信譽和流動性。

國債流通市場的功能之一是為企業(yè)和銀行提供現(xiàn)金管理的便利。單位從總體上講是赤字單位，作為資金需求者，其所需購買金融資產(chǎn)，目的主要不是而且不應(yīng)是投資牟利，因此，企業(yè)需要的金融資產(chǎn)主要是作為二級準(zhǔn)備的短期國債.一旦企業(yè)有臨時現(xiàn)金結(jié)余在確定其預(yù)期現(xiàn)金流量后投資于短期證券獲取收益。同時，也滿足其他實體的臨時現(xiàn)金需要。企業(yè)在發(fā)生季節(jié)性、流動性，有時甚至是難以預(yù)計的短期現(xiàn)金需要時，有國債流通市場調(diào)節(jié)，這就減少了資金臨時周轉(zhuǎn)不靈的風(fēng)險，并使銀行和企業(yè)能用自有資金作較長的安排。這樣一來，國債流通市場就對投資的整個經(jīng)濟的穩(wěn)定起了促進作用。但是，限制國債轉(zhuǎn)讓就會消弱國債流通市場的功能，從而減少對國債持有者的吸引力，加大了國債投資者的風(fēng)險。如果國債到期又不能兌付，那么企業(yè)投資國債的資金就如同不能增值的“死線”致使企業(yè)的短期資金被國債長期占用，企業(yè)的赤字缺口在原有基礎(chǔ)上進一步持續(xù)擴大，企業(yè)為維持一定速度的經(jīng)濟增長，為填補國債占壓的資金，企業(yè)要么依靠銀行貸款的增加，要么要求國家放松對企業(yè)直接融資的限制。如中央銀行不能頂住企業(yè)和專業(yè)銀行的壓力，其結(jié)果，很可能是社會貨幣的超量供給，引發(fā)通貨膨脹和總需求的過渡擴張。

因此，我們認(rèn)為對單位持有的國債既不兌付又不允許上市轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)狀持謹(jǐn)慎態(tài)度。鑒于目前利率水平不斷持續(xù)攀升以及單位持有國債中相當(dāng)一部分的發(fā)行利率比個人購買的國債低40%~50寫的事實，短期內(nèi)上市文易確有困難?？煽紤]暫行推遲單位持有國債的兌付，等市場利率平穩(wěn)或呈下降趨勢時，允許其上市交易，流通性和安全性及稅收待遇均居上乘的國債，收益率低一些，也仍有吸引力。也可考慮在利率較低時，財政采取以新?lián)Q舊的方法把這部分債券的本息折算成低水平利率的新債券，并繼續(xù)單位持有，但允許其上市轉(zhuǎn)讓。這樣，單位持有國債的兌付既不會產(chǎn)生擠兌，增加財政負(fù)擔(dān)，又解決的一部分國債不能上市交易影響國債債信和流通的問題，擴大了流通市場的交易規(guī)模。上述分析表明，盡管國債市場化要求在國債運行機制中引人市場機制和市場力量。但是在一個長期處于計劃、行政手段管理經(jīng)濟的中央集權(quán)國家內(nèi)，較短時間要實現(xiàn)由計劃機制到市場機制“質(zhì)”的飛躍是不可能的，完全由市場的功能實現(xiàn)資金要紊和合理配置也不太現(xiàn)實，這就決定了中國國債市場的深化過程會出現(xiàn)一些非中央計劃經(jīng)濟國家在市場形成的不同特點，正是這些特點，決定了中國國債市場運行機制的特征一在應(yīng)用市場力量引導(dǎo)國債發(fā)行市場和流通市場的運行機制建立和成熟過程中，應(yīng)輔之以必要的行政干預(yù)措施，彌補現(xiàn)有體制的缺陷克服銀行體制和企業(yè)自我約束機制改革滯后產(chǎn)生的制約因素。由此看來，行政管理不但沒有阻礙國債市場的深化和運行機制的建立，相反，它是市場經(jīng)濟中一個不可或缺的重要的內(nèi)在組成部分，它是國債市場化改革的催化劑和穩(wěn)定器。