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一、引言

股指期貨是以股票市場(chǎng)的股票價(jià)格指數(shù)為買賣對(duì)象的期貨,是股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)相結(jié)合的產(chǎn)物,是一種間接買賣股票的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。股指期貨是世界上交易量和流動(dòng)性最好的金融衍生產(chǎn)品和證券市場(chǎng)最為有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具之一。股權(quán)分置改革即將全部完成,為開啟股指期貨掃清了障礙,股指期貨的推出不僅為市場(chǎng)提供了一個(gè)交易工具,同時(shí)也拓寬了我國(guó)證券市場(chǎng)投資的渠道,從更深層次的意義上講,股指期貨的推出將為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)新的歷史機(jī)遇,將對(duì)資本市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。由于股指期貨交易是保證金交易,具有以小博大的杠桿效應(yīng),因而能夠給交易者帶來(lái)數(shù)倍、數(shù)十倍以上的收益,同時(shí)也可能給交易者帶來(lái)巨大的損失。股指期貨交易的止損機(jī)制使股指期貨的價(jià)格有自我強(qiáng)化波動(dòng)的特征,從而擴(kuò)大了價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。此外,股指期貨的“到期日效應(yīng)”容易導(dǎo)致多空雙方故意拉抬、打壓現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格,使現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng),使投資者不易判斷其走勢(shì),加大了投資的風(fēng)險(xiǎn)。特別是我國(guó),由于證券市場(chǎng)發(fā)展不成熟,還會(huì)存在一些特有的風(fēng)險(xiǎn),如果不能采取有效措施加以控制,將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。因此,研究我國(guó)股指期貨蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn),提出有效的防范風(fēng)險(xiǎn)的措施,對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

二、我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)分析借鑒國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r,結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的具體情況,我國(guó)股指期貨交易主要存在以下風(fēng)險(xiǎn)

(一)市場(chǎng)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

1•市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)股指期貨推出的目的之一是完善證券市場(chǎng)機(jī)制、抑制市場(chǎng)過(guò)度投機(jī),但是在短期內(nèi)難以改變交易者的投機(jī)心理和行為,這從我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)的高換手率和高市盈率可見一斑。股指期貨對(duì)交易者的吸引力主要來(lái)源于其損益的放大效應(yīng),在一定程度上,股指期貨的推出有可能又引進(jìn)了一種投機(jī)性更強(qiáng)的交易品種,因此有可能進(jìn)一步擴(kuò)大證券市場(chǎng)的投機(jī)氣氛。從我國(guó)商品期貨市場(chǎng)發(fā)展可以看出,商品期貨市場(chǎng)對(duì)套期保值、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能起到了一定的作用,但惡性逼空行為也時(shí)有發(fā)生,因此要警惕市場(chǎng)過(guò)度的投機(jī)行為。

2•市場(chǎng)效率方面的風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)階段,我國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)低效的弱勢(shì)市場(chǎng)。由于交易主體獲取信息的不對(duì)稱性,其所承受的風(fēng)險(xiǎn)也大相徑庭。主力機(jī)構(gòu)可以利用資金和信息優(yōu)勢(shì)通過(guò)影響證券現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)而影響期貨市場(chǎng)價(jià)格,而中小投資者因在資金、信息等方面處于劣勢(shì)而承擔(dān)著更大的風(fēng)險(xiǎn)。另外,由于股指期貨的損益放大效應(yīng),股票指數(shù)的輕微變動(dòng)就會(huì)導(dǎo)致期貨賬戶資金的巨幅波動(dòng)。如果交易過(guò)于集中于少數(shù)幾家機(jī)構(gòu)中,一家出現(xiàn)危機(jī),將引致多米諾骨牌效應(yīng),誘發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。資料表明,在1997年亞洲金融危機(jī)中,股票指數(shù)期貨投資的虧損最大。3•交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)股指期貨因?yàn)榫哂薪灰壮杀镜汀⒏軛U倍數(shù)高的特點(diǎn),會(huì)吸引一部分投機(jī)者或偏愛高風(fēng)險(xiǎn)的投資者由證券現(xiàn)貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)向股指期貨市場(chǎng),產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移現(xiàn)象。在市場(chǎng)資金供應(yīng)量一定的情況下,股指期貨推出的初期,對(duì)存量資金的分流可能沖擊股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易。如日本在1998年推出股指期貨后,指數(shù)期貨市場(chǎng)的成交額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng),最高時(shí)曾達(dá)到現(xiàn)貨市場(chǎng)的10倍,而現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易則日益清淡。大多數(shù)國(guó)家歷史經(jīng)驗(yàn)表明,股指期貨推出后,由于產(chǎn)生交易轉(zhuǎn)移,股票價(jià)格呈下降趨勢(shì),給投資者帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。

(二)市場(chǎng)交易主體風(fēng)險(xiǎn)股指期貨有三種交易主體:套期保值者、套利者和投機(jī)者。而參與交易的投資者包括基金、券商、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者以及中小投資者等,投資者因參與不同性質(zhì)的交易而不斷地進(jìn)行角色轉(zhuǎn)換。雖然股指期貨最原始的推動(dòng)力在于套期保值交易,但利用股指期貨進(jìn)行投機(jī)與套利交易是股指期貨迅速發(fā)展的一個(gè)重要原因。

1•套期保值者面臨的風(fēng)險(xiǎn)大多數(shù)投資者參與股指期貨的目的是進(jìn)行套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立股指期貨的目的是為了向廣大投資者提供正常的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避渠道和靈活的操作工具,但套期保值交易成功是有前提條件的,即投資者所持有的股票現(xiàn)貨與股票指數(shù)的結(jié)構(gòu)一致,或具有較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。在實(shí)際操作中再高明的投資者也不可能完全做到這一點(diǎn),尤其是中小散戶投資者。套期保值風(fēng)險(xiǎn)主要源于錯(cuò)誤的決策:一是套期保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)上需要保值的股票與期貨指數(shù)的成份結(jié)構(gòu)不一致;二是對(duì)價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)預(yù)期錯(cuò)誤,致使保值時(shí)機(jī)不恰當(dāng);三是資金管理不當(dāng),對(duì)期貨價(jià)格的大幅波動(dòng)缺乏足夠的承受力,當(dāng)期貨價(jià)格短期內(nèi)向不利方向變動(dòng)時(shí),投資者沒(méi)有足夠的保證金追加,被迫斬倉(cāng),致使保值計(jì)劃中途夭折。

2•套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)套利是跨期現(xiàn)兩市的。根據(jù)股指期貨的定價(jià)原理,其價(jià)格由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和股票紅利決定。一方面,從理論上講,如果套利者欲保值的股票結(jié)構(gòu)與期貨指數(shù)存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系,則套利幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。但獲取這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的收益是有前提的:即套利者對(duì)期貨理論價(jià)格的正確估計(jì)。如果估計(jì)錯(cuò)誤,套利就有風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)目前利率沒(méi)有市場(chǎng)化,公司分紅派息率也不確定,并且股票價(jià)格的變動(dòng)在很大程度上不是由股票的內(nèi)在價(jià)值決定的,種種原因使得套利在技術(shù)上存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

3•投機(jī)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)如前所述,投機(jī)者面臨杠桿作用、價(jià)格漲跌不確定性、交易者自身因素等產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn),簡(jiǎn)單地說(shuō)就是投機(jī)者處在一個(gè)不具確定性的市場(chǎng)中,任何風(fēng)險(xiǎn)在杠桿作用下都將放大。股指期貨市場(chǎng)中,投機(jī)交易在股指期貨交易成交量中往往占很大比重,參與交易的資金流動(dòng)快,使得股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)比其他的市場(chǎng)更為劇烈。

(三)市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)由于我國(guó)證券市場(chǎng)體制不健全,如沒(méi)有做空機(jī)制,導(dǎo)致政策干預(yù)市場(chǎng)過(guò)多?？v觀我國(guó)股市10多年的發(fā)展歷史,政策干預(yù)的痕跡處處可見。當(dāng)股市低迷時(shí),靠政策的春風(fēng)刺激股市;當(dāng)股市一路上漲時(shí),靠政策干預(yù)遏制股市的上漲勢(shì)頭,結(jié)果導(dǎo)致股市下跌、交易清淡。推出股指期貨后,如果政策干預(yù)行為存在,將會(huì)給投資者帶來(lái)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前,《期貨交易管理?xiàng)l例》雖已實(shí)施,但與之相配套的實(shí)施細(xì)則和相關(guān)法律還不完善。股指期貨推出后,如果不能及時(shí)推出《期貨法》,將會(huì)給股指期貨的監(jiān)管帶來(lái)一定的難度,也就意味著未來(lái)股指期貨的交易規(guī)則變數(shù)較大,游戲規(guī)則的不確定性將蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國(guó)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

(一)加強(qiáng)投資者教育,培養(yǎng)理性的市場(chǎng)交易主體投資者教育是股指期貨準(zhǔn)備工作的重要內(nèi)容,是一項(xiàng)系統(tǒng)性、長(zhǎng)期性的工作,是股指期貨能否運(yùn)作成功的關(guān)鍵。因此,在股指期貨推出前,有必要加強(qiáng)投資者教育,使他們對(duì)股票市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)的基本知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)行原理以及兩者之間的關(guān)系有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí),成為理性的市場(chǎng)交易主體。只有在投資者理性的情況下,政府的“信號(hào)效應(yīng)”和市場(chǎng)的潛在規(guī)律才能發(fā)揮作用,“羊群效應(yīng)”得到減弱,有利于市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。

(二)合理安排準(zhǔn)入制度,嚴(yán)格界定市場(chǎng)參與主體在股指期貨推出前,必須首先考慮市場(chǎng)準(zhǔn)入問(wèn)題,即參與股指期貨需要具備哪些條件?哪些人可以進(jìn)行股指期貨交易?為保障投資者利益,在股指期貨發(fā)展初期,有必要提高投資者的準(zhǔn)入門檻?？梢酝ㄟ^(guò)制定較高的保證金要求,將一部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)股指期貨知識(shí)缺乏了解和投資經(jīng)驗(yàn)不足的中小投資者暫時(shí)排除在外,以減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。待條件成熟、取得經(jīng)驗(yàn)后再逐步向廣大投資者包括國(guó)外投資者開放。在套期保值者、套利者、投機(jī)者三者中,要加強(qiáng)股指期貨套期保值者的培育,把券商、基金和保險(xiǎn)公司作為套期保值交易的主體,同時(shí)積極發(fā)展各種套利交易,引導(dǎo)投機(jī)者進(jìn)行理性交易,以保證股指期貨功能的發(fā)揮。

(三)建立完善的法規(guī)與監(jiān)管體系為保證股指期貨交易安全運(yùn)作,必須建立完善的法規(guī)與監(jiān)管體系?？山梃b發(fā)達(dá)國(guó)家金融衍生品市場(chǎng)的法規(guī)體系,結(jié)合我國(guó)國(guó)情,建立健全股指期貨市場(chǎng)的法律法規(guī)制度?？稍趯?shí)施《期貨交易管理?xiàng)l例》的基礎(chǔ)上制訂《股指期貨交易管理辦法》與《股指期貨交易規(guī)則》;同時(shí),從長(zhǎng)期考慮盡快制訂《期貨法》,使股指期貨交易有法可依、有章可循。著力構(gòu)建證監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)、各期貨交易所、期貨協(xié)會(huì)以及保證金監(jiān)控中心等五位一體的監(jiān)管模式。建立和完善期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)期貨業(yè)的宏觀調(diào)控和監(jiān)管,期貨業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)期貨業(yè)的行業(yè)自律性監(jiān)管,期貨交易所對(duì)期貨經(jīng)紀(jì)公司的監(jiān)管,期貨公司對(duì)經(jīng)紀(jì)人和客戶的監(jiān)管。合理配置監(jiān)管資源,提升監(jiān)管效率,為股指期貨的推出保駕護(hù)航,確保股指期貨的平穩(wěn)推出。超級(jí)秘書網(wǎng)

(四)增強(qiáng)股指期貨交易的透明度增加交易透明度是保證交易公開、公平、公正的前提條件,是對(duì)金融衍生工具的基本要求,可以使交易者享有更低的融資成本和交易成本,達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)的目的。在實(shí)際操作中,增加股指期貨交易透明度應(yīng)包括:充分披露相關(guān)信息,最活躍的會(huì)員公司名稱,買賣數(shù)量及未平倉(cāng)合約數(shù),指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場(chǎng)所產(chǎn)生的交易量,指數(shù)套利在現(xiàn)貨市場(chǎng)的了結(jié)部位等。

(五)建立突發(fā)事件應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制建立靈敏快速的突發(fā)事件應(yīng)急反應(yīng)機(jī)制,及時(shí)有效的處理突發(fā)事件,可以將風(fēng)險(xiǎn)控制在最小范圍內(nèi),保障市場(chǎng)交易平穩(wěn)運(yùn)行。(1)引進(jìn)熔斷機(jī)制,建立市場(chǎng)應(yīng)急制動(dòng)措施。熔斷機(jī)制是指對(duì)某一合約在達(dá)到漲跌停板之前,設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格,使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易。設(shè)置熔斷機(jī)制的目的是讓投資者在價(jià)格發(fā)生突然變化的時(shí)候有一個(gè)冷靜期,防止作出過(guò)度反應(yīng)。熔斷機(jī)制能夠?qū)芍钙谪浭袌?chǎng)的交易風(fēng)險(xiǎn)提供預(yù)警作用,不僅給交易者提出警示,也為期貨交易的各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)管理者提出警示。熔斷機(jī)制有助于投資者及時(shí)了解把握指數(shù)波動(dòng)的原因,從而做出理性的判斷,使投資者有機(jī)會(huì)采取相應(yīng)的防范措施,有效防止風(fēng)險(xiǎn)的突發(fā)性和降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的程度。(2)設(shè)立應(yīng)付突發(fā)事件的基金。一是建立股指期貨平抑基金,主要用于應(yīng)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)因突發(fā)性事件出現(xiàn)恐慌局面或巨額資金的惡意投機(jī)。

資金來(lái)源可通過(guò)發(fā)行受益憑證,如股票或債券等方式籌集;二是設(shè)立交易所風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金,主要為維護(hù)股指期貨市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)提供財(cái)務(wù)擔(dān)保以及彌補(bǔ)因不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的虧損。資金主要由會(huì)員交納,每個(gè)會(huì)員所繳納資金與其分類時(shí)所處位置相聯(lián)系,其動(dòng)用應(yīng)遵循事先規(guī)定的法定程序,經(jīng)交易所理事會(huì)批準(zhǔn),報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案后按規(guī)定的用途和程序進(jìn)行。