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[內(nèi)容摘要]股指期貨的推行作為完善證券市場運(yùn)行機(jī)制的一部分，是我國金融發(fā)展的必然要求。如何利用股指期貨的積極作用，同時控制風(fēng)險，成為我國證券市場面臨的又一個挑戰(zhàn)。本文通過論述股指期貨的風(fēng)險特征和強(qiáng)溢出效應(yīng)，并結(jié)合我國的具體情況，提出我國發(fā)展股指期貨的優(yōu)劣之處和穩(wěn)定股指期貨價格的措施，以期對我國順利發(fā)展股指期貨有所裨益。

股指期貨是以股票指數(shù)作為交易對象的金融期貨產(chǎn)品，其主要功能是價格發(fā)現(xiàn)與套期保值。股指期貨交易的實(shí)質(zhì)是將對股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移到期貨市場，專業(yè)市場人士通常在投資組合管理策略中使用股指期貨以規(guī)避股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。

一、股指期貨合約設(shè)計的特殊性

1.現(xiàn)金交割

股指期貨合約的面值通常是以股票指數(shù)數(shù)值乘以一個固定的金額計算得出，假設(shè)固定金額為100元，每份股指期貨合約的面值就是用100乘以當(dāng)時的股票指數(shù)。股指期貨合約到期后，合約持有人只需交付或收取到期日股票指數(shù)與合約成交日指數(shù)差額所對應(yīng)的現(xiàn)金、即可了結(jié)交易。股指期貨的這個特點(diǎn)使其與一般商品期貨有質(zhì)的區(qū)別，一般商品期貨合約的空頭有權(quán)交割具體商品，但具體商品的使用范圍狹窄，同時產(chǎn)量總額受到限制。例如，豆粕期貨合約到期時可以交割合規(guī)的豆粕產(chǎn)品，如果投機(jī)交易的多頭到期不能平倉，于是只能接受對其無實(shí)際意義的豆粕。反之，如果期貨價格遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨，合約到期的空頭情愿交割現(xiàn)貨，但是市場不可能生產(chǎn)出滿足合約數(shù)量要求的現(xiàn)貨，屆時空頭不得不使用現(xiàn)金平倉。一般商品期貨合約的非現(xiàn)金交割特點(diǎn)降低了其流動性，因此我們可以經(jīng)?？吹絿鴥?nèi)期貨市場上的多頭逼倉現(xiàn)象，其利用的就是商品期貨合約的低流動性。在世界范圍內(nèi)，商品期貨的成交額遠(yuǎn)小于同為期貨族的金融期貨，而股指期貨的成交額占金融期貨的近三分之二?？梢?，股指期貨的現(xiàn)金交割特點(diǎn)顯著地增加了投資者的持倉需求，與此同時吸引了大量投機(jī)資金入場。

2.無數(shù)量、地域約束

股指期貨交易的對象是現(xiàn)實(shí)中無具體介質(zhì)的虛擬產(chǎn)品股票市場指數(shù)，因此其交易數(shù)量理論上不受限制，投資者可以在期望價格上任意擴(kuò)大賣空量或是增加做多水平(同時風(fēng)險無限擴(kuò)大)，前提是只要能找到交易對手，而對于某種已流通的具體股票，公眾不可能在超出其發(fā)行數(shù)量上買賣股票。股指期貨交易的數(shù)量無約束性使其交易額往往超出股票市場本身的交易額，美國的S&P股指期貨的交易額約為現(xiàn)貨市場的1.5倍，法國的CAC指數(shù)期貨交易額約為現(xiàn)貨市場的2倍，其他如日本、芬蘭、巴西、中國香港的股指期貨市場與股票市場成交值比率均大于1。股指期貨交易對象的虛擬性同樣使其不受地域的約束，如日經(jīng)股指期貨的主要交易地點(diǎn)不在東京，而是新加坡；美國的CME不僅交易日經(jīng)指數(shù)、臺灣股指期貨，還交易歐洲股價指數(shù)(Eurotop)期貨、英國金融時報100(FT-SE100)指數(shù)期貨及墨西哥股指期貨。2004年10月18日，芝加哥期權(quán)交易所更是推出了美國證券市場上的第一只中國股指期貨產(chǎn)品。

二、股指期貨正的或負(fù)的溢出效應(yīng)

股指期貨的出現(xiàn)是股票市場規(guī)模擴(kuò)大及投資者進(jìn)行風(fēng)險管理的內(nèi)在要求。1982年，美國在世界上第一次推出了股價指數(shù)期貨后，不僅大大促進(jìn)了證券市場及其交易規(guī)模的迅速擴(kuò)大，還引起了其它國家和地區(qū)競相仿效，從而使股指期貨成為各國證券市場競相開發(fā)的創(chuàng)新交易品種。但是股指期貨在為各國投資者帶來廉價系統(tǒng)風(fēng)險管理工具的同時，也為機(jī)構(gòu)利用股指期貨操縱市場提供了方便，現(xiàn)實(shí)里增加了一國金融市場動蕩的危險。以東南亞金融危機(jī)時的香港為例，1998年8月，國際炒家通過股票現(xiàn)貨、恒指期貨和外匯市場之間的聯(lián)動關(guān)系對香港金融市場發(fā)起了阻擊，而香港特區(qū)政府則動用1100多億港元在股票市場上買進(jìn)匯豐、長實(shí)、香港電訊等大型藍(lán)籌股以拉高恒指，同時在股指期貨市場上直接承接炒家的拋空盤，從而避免了泰國，印尼等國家由金融危機(jī)引起的經(jīng)濟(jì)崩潰。

在對風(fēng)險控制、市場監(jiān)管等方面進(jìn)行科學(xué)設(shè)計、嚴(yán)格要求的情況下，股指期貨總體上對現(xiàn)貨市場表現(xiàn)出較強(qiáng)的正的外部性，期貨市場由于低交易成本和低保證金，相對于現(xiàn)貨市場有較高的流動性，同時，期貨市場價格是由避險者、投機(jī)者和套利者根據(jù)自己對未來股價的預(yù)期而決定的，因而均衡價格足以反映當(dāng)時市場預(yù)期股指在將來的價格，故其變動隱含眾多市場參與者對未來股價預(yù)期的調(diào)整，可以作為現(xiàn)貨市場未來股價的指標(biāo)，即所謂“價格發(fā)現(xiàn)”功能。對各國股指期貨的實(shí)證研究表明：股指期貨價格一般領(lǐng)先于現(xiàn)貨市場價格數(shù)分鐘，僅有少量案例顯示股指期貨價格滯后于現(xiàn)貨市場價格；而且根據(jù)大多數(shù)國家的經(jīng)驗(yàn)：股指期貨的推出往往極大推動了股票指數(shù)的上揚(yáng)，且股市成交量迅速放大。原因可能在于：股指期貨的避險和價格發(fā)現(xiàn)功能有利吸引原本擔(dān)心風(fēng)險的投資者進(jìn)入市場，增加現(xiàn)貨市場的市場深度和流動性，對股市規(guī)模的擴(kuò)大有刺激作用。因此股指期貨在受控制的范圍內(nèi)，可以最大限度地發(fā)揮對股票市場發(fā)展的積極作用，而不能只片面地強(qiáng)調(diào)其負(fù)面影響。

三、對我國發(fā)展股指期貨的分析

國際證卷交易所對開發(fā)股指期貨的建議如下：一，經(jīng)適當(dāng)設(shè)計和運(yùn)用的股指期貨有其經(jīng)濟(jì)上的功能。即須避免純粹增大投機(jī)性的股指期貨出現(xiàn)。二，市場的管理機(jī)構(gòu)應(yīng)采用適當(dāng)?shù)拇胧?，以盡量發(fā)揮股指期貨的優(yōu)點(diǎn)并減低其負(fù)面影響，達(dá)到現(xiàn)貨和期貨市場間的協(xié)調(diào)。三，標(biāo)的現(xiàn)貨市場是整個證券相關(guān)市場的中心，指數(shù)期貨的作用應(yīng)建立在良好的現(xiàn)貨市場之上。

目前我國的股票市場還不能說是良好的現(xiàn)貨市場，表現(xiàn)在我國股市的平均波動幅度是成熟市場國家的2到3倍。滬深上市公司市贏率普遍較高，會計信息質(zhì)量欠佳，有關(guān)公司經(jīng)營信息披露不實(shí)，且存在為數(shù)眾多的內(nèi)幕交易。以上因素影響到中國股市便使其成為投機(jī)性市場，資金推動性市場進(jìn)而政策性市場?，F(xiàn)貨市場弊病造成的風(fēng)險傳導(dǎo)至股指期貨市場，可能將股指期貨市場變成多空雙方資金對峙市場，1992年底，我國在國債現(xiàn)貨市場還未規(guī)范化的情況下，由上交所貿(mào)然推出國債期貨，到1994年下半年，國債期貨市場已淪為超級主力機(jī)構(gòu)堆砌巨資互相抗衡以圖投機(jī)暴利的賭場，之后在1995年發(fā)生的3.27國債事件促使國務(wù)院下決心整頓市場，暫停了國債期貨交易。這已成為證監(jiān)會對股指期貨的推出抱謹(jǐn)慎態(tài)度并一再推遲的原因。

但是中國證券市場目前的現(xiàn)狀又迫切需要有效的避險工具，開發(fā)股指期貨成為證卷市場發(fā)展的必然要求。隨著保險資金和社?；鹑胧?。封閉式基金的成功運(yùn)作以及開放式基金的推出和QFII的實(shí)施，證券市場的交易規(guī)模日趨擴(kuò)大，價格風(fēng)險也趨于集中。由于制度上的原因許多系統(tǒng)性的風(fēng)險無法回避，股指期貨可以有效緩解國內(nèi)基金、券商的經(jīng)營壓力，提高其資產(chǎn)組合管理效率。而包括QFII、保險公司和社?；稹⑵髽I(yè)年金在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者，也同樣需要有效的管理系統(tǒng)風(fēng)險工具。近期上交所宣布重新啟動股指期貨的開發(fā)因此引來證券界和期貨界的高度關(guān)注。

另外，我國當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失衡，表現(xiàn)在內(nèi)需不足，居民儲蓄率長期居高不下，導(dǎo)致國際收支產(chǎn)生巨額順差，2006年外匯貯備已超過萬億美元，在盯住匯率體制下，中國人民銀行的外匯占款占當(dāng)年的人民幣發(fā)行量的份額超過100%。直接誘導(dǎo)了國內(nèi)的流動性過剩。2006年中國股市由此上漲幅度達(dá)全球第一，出于化解由此帶來的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險考慮，適時推出交易量巨大的股指期貨可以吸收部分流動性，有利于緩解國內(nèi)通貨膨脹壓力和減少股市的泡沫，從而在對商品價格和匯率影響較小的情況下穩(wěn)定國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

綜上所述，如果可以消除現(xiàn)貨市場的體制風(fēng)險，我國發(fā)展股指期貨的時機(jī)已經(jīng)成熟。

四、股指期貨的價格穩(wěn)定措施及政策建議

由于股指期貨的高風(fēng)險性，因此設(shè)定有關(guān)風(fēng)險控制(價格穩(wěn)定)措施尤為重要，我國應(yīng)重點(diǎn)設(shè)計以下風(fēng)險控制措施：

1.保證金機(jī)制。如果保證金水平定得太低，違約風(fēng)險將會增加。這些違約風(fēng)險將造成大量強(qiáng)行平倉現(xiàn)象的發(fā)生，從而加劇了市場的波動。例如，當(dāng)價格迅速上漲時，大量選擇違約的空方將被強(qiáng)行平倉，大量用于平倉的買單增加多方的力量，導(dǎo)致了價格的進(jìn)一步上升，從而加劇了履約空方的違約風(fēng)險。在多次博弈之后，原來的履約者也將被迫選擇違約，市場風(fēng)險被進(jìn)一步放大(Heal，1984)。但是高額的保證金使使期貨市場的交易量和持倉量下降，降低了資金的使用效率，因此應(yīng)制定并及時調(diào)整合適的保證金水平以支持股指期貨的穩(wěn)健發(fā)展。

2.逐日盯市制度。保證金制度運(yùn)作的最大特點(diǎn)在于“逐日盯市”。逐日盯市制度是指結(jié)算機(jī)構(gòu)在每日閉市之后結(jié)算、檢查交易者保證金賬戶余額，使保證金余額維持在一定的水平之上，防止負(fù)債現(xiàn)象發(fā)生的一種結(jié)算制度。逐日盯市制度實(shí)際上降低了合約的違約風(fēng)險。

3.漲跌幅限制制度。自1987年10月全球性股災(zāi)以后，不少交易所對衍生晶合約規(guī)定了每日價格漲跌限制，漲跌幅及斷路措施有助于信息的傳播，交易者將有較多的時間重新思考、評估有關(guān)信息，從而可避免恐慌及過度反應(yīng)，能使市場暫時保持平靜。但是也有學(xué)者認(rèn)為漲跌幅限制延遲了價格發(fā)現(xiàn)的時間，而且不能降低信息的不對稱性，相反卻會阻礙新信息的發(fā)散，從而增加噪音交易行為，但是以上論點(diǎn)的基礎(chǔ)是證券市場的半強(qiáng)式有效性。對我國而言，為抑制過度投機(jī)，漲跌幅限制不可缺少。

4.限倉制度。限倉制度是交易所為了防止市場風(fēng)險過度集中于少數(shù)交易者，及防范操縱市場行為，對會員和客戶的持倉數(shù)量進(jìn)行限制的制度。根據(jù)不同的目的，限倉可分為以下幾種形式：(1)根據(jù)保證金的數(shù)量規(guī)定持倉限額；(2)對會員的持倉量限制；(3)對客戶的持倉量限制。

5.大戶報告制度。與限倉制度緊密相關(guān)的另一個控制交易風(fēng)險，防止大戶操縱市場行為的制度就是大戶報告制度。在交易所建立限倉制度后，若會員或客戶持有的頭寸達(dá)到交易所規(guī)定的數(shù)量時，則必須向交易所申報。如有些交易所規(guī)定，當(dāng)交易者的持倉量達(dá)到交易所限倉規(guī)定的80%時，會員和客戶應(yīng)當(dāng)向交易所申報其交易頭寸和資金等情況。

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