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編者按：本論文主要從債務(wù)布置結(jié)構(gòu)理論及其公司治理效應(yīng)；我國(guó)企業(yè)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其成因分析;強(qiáng)化我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)的對(duì)策建議等進(jìn)行講述，包括了債務(wù)布置結(jié)構(gòu)理論\債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)、加強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的治理效應(yīng)、放松利率管制、建立健全企業(yè)誠(chéng)信機(jī)制、建立健全債務(wù)破產(chǎn)機(jī)制和外部控制權(quán)市場(chǎng)等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】債務(wù)布置結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中按照其信息是否公開分為公開債務(wù)融資和非公開債務(wù)融資，以及它們之間的構(gòu)成比例關(guān)系。不同的債務(wù)結(jié)構(gòu)代表不同利益相關(guān)主體的意志，將產(chǎn)生不同的融資效應(yīng)，并體現(xiàn)在上市公司進(jìn)行債務(wù)選擇的傾向性上。本文就債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)展開研究，以期為我國(guó)企業(yè)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)狀及合理、有效配置債務(wù)資源提供理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】公開債務(wù)；非公開債務(wù)；治理效應(yīng)

一、債務(wù)布置結(jié)構(gòu)理論及其公司治理效應(yīng)

（一）債務(wù)布置結(jié)構(gòu)理論

債務(wù)布置結(jié)構(gòu)是指企業(yè)債務(wù)融資過(guò)程中按照其信息是否公開分為公開債務(wù)融資（主要包括公司普通債券、可轉(zhuǎn)換債券、零息債券以及浮動(dòng)利率票據(jù)）和非公開債務(wù)融資（主要包括銀行和金融機(jī)構(gòu)貸款等）之間的構(gòu)成比例關(guān)系。

西方學(xué)者主要從發(fā)行成本、道德風(fēng)險(xiǎn)的契約成本、管制和逆向選擇的契約成本等方面展開對(duì)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的研究。根據(jù)Diamond（1991）的聲譽(yù)價(jià)值模型，信用等級(jí)居中的公司依賴于銀行貸款，利率較高或未來(lái)收益率較低時(shí)，信用等級(jí)較高的企業(yè)選擇銀行借款。Careyetal.（1993）研究發(fā)現(xiàn)，由于規(guī)模較小，小規(guī)模公司和發(fā)行額小于平均規(guī)模的公司公開發(fā)行債務(wù)的成本過(guò)高。HoustonandJames（1996）實(shí)證研究表明，僅有單一銀行關(guān)系的公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與銀行債務(wù)融資負(fù)相關(guān)，存在多銀行關(guān)系的公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與銀行債務(wù)融資正相關(guān)。HadlockandJames（1997）研究表明，如果銀行比公開債權(quán)人有信息優(yōu)勢(shì)的話，那么具有公司價(jià)值利好的非公開信息的公司為了避免公開債務(wù)中的逆向選擇成本將會(huì)選擇銀行借款。Krishnaswamietal.（1999）研究表明，經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短的公司與信息不對(duì)稱嚴(yán)重的公司發(fā)行較多的非公開債務(wù)，但并未對(duì)非公開債務(wù)的信號(hào)傳遞效應(yīng)提供證據(jù)。DenisandMihov（2003）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的信用質(zhì)量是影響債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的選擇，信用質(zhì)量高的公司選擇發(fā)行公開債務(wù)，信用質(zhì)量居中的公司選擇從銀行取得借款，信用質(zhì)量偏低的公司傾向非公開性債務(wù)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，與發(fā)行公開債務(wù)融資的企業(yè)相比，取得非公開債務(wù)融資的企業(yè)的管理者持股比例較高。Dhaliwaletal（2003）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)信息披露成本較高時(shí)，企業(yè)更偏好選擇非公開債務(wù)融資，未到期的非公開債務(wù)隨企業(yè)信息披露成本的增加而上升。

（二）債務(wù)布置結(jié)構(gòu)的公司治理效應(yīng)

1.公開債務(wù)的公司治理效應(yīng)

持有企業(yè)公開債務(wù)的投資者可以隨時(shí)將債券予以出售或轉(zhuǎn)讓，為債券投資者提供了充分的流動(dòng)性，降低了投資的專用性。在這種條件下，債權(quán)人只需選擇持有或轉(zhuǎn)讓的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的影響。債務(wù)資金的成本相應(yīng)降低。但是，如果使用公開債務(wù)融資，債權(quán)人比較分散，集體采取一致行動(dòng)可能性較小，成本也較高，不能充分發(fā)揮監(jiān)督的作用。這使企業(yè)改變資金用途，挪用融資款變得更加容易。另外，債券投資人的專業(yè)水平不高，資本市場(chǎng)各種機(jī)制的不健全，使得債券的“信號(hào)效應(yīng)”不能充分反映債權(quán)真實(shí)價(jià)值的變化。這也不利于債券投資者降低債務(wù)資金的成本。而且，企業(yè)使用公開債務(wù)融資就要根據(jù)投資者和證券監(jiān)管部門的要求，在資本市場(chǎng)中公開大量的有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及發(fā)展前景計(jì)劃等信息。這其中甚至包括一些公司機(jī)密信息或者不愿意被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲悉的信息。

2.非公開債務(wù)的公司治理效應(yīng)

BhagatandFrost（1986），Smith（1986），BlackwellandKidwell（1988）研究發(fā)現(xiàn)：公開債務(wù)發(fā)行的固定成本大于非公開債務(wù)發(fā)行的固定成本。企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)負(fù)債融資速度快，而且由于利息抵稅、交易成本較低等原因使得非公開債務(wù)融資成本低于公開債務(wù)融資成本。在現(xiàn)金流量不足或償債困難時(shí)，企業(yè)還可以通過(guò)與金融機(jī)構(gòu)的再協(xié)商修改借款條約或進(jìn)一步借款，因而，企業(yè)使用非公開債務(wù)融資可以使企業(yè)處于一個(gè)債務(wù)軟約束的狀態(tài)。另外，銀行等金融機(jī)構(gòu)在信貸市場(chǎng)上的監(jiān)督職能有利于降低全社會(huì)的監(jiān)督成本，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。Diamond（1984）研究發(fā)現(xiàn)，作為非公開債務(wù)的債權(quán)人銀行等金融中介，在評(píng)價(jià)融資企業(yè)的信息優(yōu)勢(shì)方面具有較大優(yōu)勢(shì)，能有效監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者。作為主要的債權(quán)人，憑借其與公司獨(dú)特的關(guān)系——擁有公司充分的信息，在公司中有重大利益，有監(jiān)控公司的能力——使得它便于在公司治理中發(fā)揮作用，所以相對(duì)于分散的債權(quán)人，銀行等金融機(jī)構(gòu)更有能力和動(dòng)力監(jiān)督債務(wù)人。Nakamura（1993）認(rèn)為由于非公開債務(wù)的債權(quán)人因其數(shù)量較少而承擔(dān)的平均違約風(fēng)險(xiǎn)較高，所以，他們具有更強(qiáng)動(dòng)機(jī)監(jiān)控企業(yè)。根據(jù)BhattacharyaandChiesa（1995），Yosha（1995）的觀點(diǎn)，公司可能更愿意把公司的所有權(quán)，以及公司特有的信息披露給數(shù)量較少的非公開債權(quán)人而不愿意披露給分散的公開的債權(quán)人。

非公開債務(wù)的這種軟約束容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且，Yosha（1995）認(rèn)為，信息披露時(shí)，非公開債務(wù)不要求借債企業(yè)公開披露有關(guān)的信息，可以減免高額的信息披露成本，還可以引起競(jìng)爭(zhēng)者猜想對(duì)方是否有意隱匿一些高價(jià)的投資計(jì)劃信息。但是，債務(wù)人將借款挪作他用或改變投資方向以及其他轉(zhuǎn)移、隱藏企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)很難對(duì)其債權(quán)資產(chǎn)及時(shí)準(zhǔn)確地作出價(jià)值評(píng)估以得到有效的控制。

二、我國(guó)企業(yè)債務(wù)布置結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其成因分析

當(dāng)前，我國(guó)60%以上的企業(yè)主要資金來(lái)源于銀行，規(guī)模越大的公司，銀行貸款越傾向成為主要資金，這種高度集中的債務(wù)結(jié)構(gòu)，雖減少了其他中小債權(quán)人“搭便車”現(xiàn)象，但現(xiàn)實(shí)狀況是由于激勵(lì)約束機(jī)制不完善，國(guó)有商業(yè)銀行管理層缺乏參與公司治理的動(dòng)機(jī)和熱情。此外，企業(yè)債券融資只占企業(yè)融資總規(guī)模的1%—2%，僅為股票融資規(guī)模的20%左右。相比較于西方成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)企業(yè)債券起步雖早于股票，但發(fā)展速度卻遠(yuǎn)落后于股票和國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，其主要原因：

一是舊《公司法》對(duì)債券發(fā)行主體的限制。舊《公司法》規(guī)定股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)國(guó)有企業(yè)或者兩個(gè)以上國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司可以申請(qǐng)發(fā)行公司債券。發(fā)債企業(yè)主要集中分布在交通、石化、水電、煤、鋼鐵等大型企業(yè)行業(yè)，大量非股份制的民營(yíng)企業(yè)排除在外，限制了民營(yíng)企業(yè)的融資渠道。

二是利率管制。對(duì)企業(yè)債利率的限制使得企業(yè)債券無(wú)法顯示其“高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)”的優(yōu)勢(shì)，無(wú)法吸引投資者。

三是產(chǎn)權(quán)制度缺陷。企業(yè)與政府間的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，不擁有真正獨(dú)立的法人財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，經(jīng)營(yíng)者為了追求在職收益，忽視企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，傾向于沒有還本付息壓力的股權(quán)融資，因而形成了重股輕債的局面。

四是企業(yè)債券投資主體結(jié)構(gòu)不合理。我國(guó)企業(yè)債券主要面向缺乏投資債券專業(yè)知識(shí)和資金、承受投資風(fēng)險(xiǎn)的能力差的中小機(jī)構(gòu)投資者個(gè)人發(fā)行，這并不利于企業(yè)債券市場(chǎng)的平穩(wěn)、快速發(fā)展。

三、強(qiáng)化我國(guó)上市公司債務(wù)治理效應(yīng)的對(duì)策建議

（一）加強(qiáng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的治理效應(yīng)

加強(qiáng)金融監(jiān)管法律制度的變革，完善銀行治理及運(yùn)作機(jī)制，加強(qiáng)非公開債務(wù)對(duì)企業(yè)的硬約束。同時(shí)，允許銀行作為主要的債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，通過(guò)參加公司的重要會(huì)議，對(duì)公司的重大投資決策享有知情權(quán)，充分發(fā)揮非公開債務(wù)的治理效應(yīng)。

（二）放松利率管制

利率水平的高低反映企業(yè)債券信用等級(jí)的差異，體現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)等關(guān)系，應(yīng)放松原有的利率管制，由市場(chǎng)定價(jià)，推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，增加公開債務(wù)的比重，發(fā)揮公開債務(wù)的治理效應(yīng)。

（三）建立健全企業(yè)誠(chéng)信機(jī)制

從建立健全企業(yè)誠(chéng)信機(jī)制，同時(shí)將債券的發(fā)行方式由審批制向核準(zhǔn)制邁進(jìn)；加強(qiáng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系；大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（四）建立健全債務(wù)破產(chǎn)機(jī)制和外部控制權(quán)市場(chǎng)

切實(shí)貫徹《破產(chǎn)法》，使它真正發(fā)揮加強(qiáng)債務(wù)治理的應(yīng)有作用，實(shí)現(xiàn)債務(wù)的激勵(lì)與約束作用。此外，外部控制權(quán)市場(chǎng)是一種有效的外部治理機(jī)制，能有效防止管理層損害股東利益的行為，是控制管理層最有效的方法之一，通過(guò)兼并和收購(gòu)來(lái)加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)成員、高層管理人員的約束。