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一、管理層收購的含義及特點

1．管理層收購的含義。管理層收購（MBO）又稱“經(jīng)理層融資收購”，是指目標(biāo)公司的管理層通過高負(fù)債融資購買該公司的股份，獲得經(jīng)營和財務(wù)控制權(quán)，以達(dá)到重組該目標(biāo)公司，并從中獲得預(yù)期收益的一種財務(wù)型收購方式。實踐證明，國外的管理層收購在激勵內(nèi)部人積極性、降低成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而獲得了廣泛的應(yīng)用。

2．管理層收購的特點。

（1）收購方為上市公司經(jīng)理層。MBO的收購主體一般是目標(biāo)公司管理層所控制的“虛殼公司”。MBO的實施對收購方有很高的要求，公司管理層不但要有很強的融資能力，而且還要有強大的管理能力，使目標(biāo)公司收購后能順利完成業(yè)務(wù)流程重整。

（2）收購方式為杠桿收購。MBO的資金來源分為兩個部分：一是內(nèi)部經(jīng)理層的自有資金；二是外部債權(quán)融資。一般情況下，目標(biāo)公司的股權(quán)或資產(chǎn)的價格往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收購方（經(jīng)理層）的支付能力，因而在收購中，經(jīng)理層自身提供的資金只能占總收購價格中的很少一部分，大部分還要依靠以目標(biāo)公司的股權(quán)為抵押的債務(wù)融資。

（3）收購結(jié)果為經(jīng)理層完全控制目標(biāo)公司。MBO完成后，目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生根本性的變化。相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使對經(jīng)營者長期激勵成為可能，但目標(biāo)公司內(nèi)部人控制，即管理層利用控股地位侵占公司資產(chǎn)，在缺乏有效監(jiān)管的前提下，將變得更為便利。

（4）收購的目的大多為了明晰產(chǎn)權(quán)或是激勵高級管理人員。國外上市公司一般在分拆業(yè)務(wù)、剝離資產(chǎn)、反收購、母公司需要籌集現(xiàn)金避免財務(wù)危機等情況下實施管理層收購的，其完全是一種市場行為。而我國目前行政性安排在管理層收購中起到了決定性的作用，因而與國外管理層收購的產(chǎn)生背景與出發(fā)點截然不同。

二、我國上市公司實施MBO的難點問題

1．股票來源制度的障礙。一般來說，公司所掌握的股票可以有三個來源：一是公司在發(fā)行新股時留存的股票；二是公司在增發(fā)新股時留存的股票；三是公司在二級市場上以回購的方式購進(jìn)的股票。但是，從我國目前的情況來看，這三個來源可能同我國現(xiàn)行的法規(guī)相抵觸或者缺乏法律依據(jù)：①按照《公司法》的規(guī)定，上市公司不論是發(fā)行新股、還是增發(fā)新股，均不能在發(fā)行股票時預(yù)留股票；②《公司法》第149條規(guī)定，上市公司不得以回購的方式購買本公司的股票，上市公司為了減少公司資本而注銷股份或者與以持有本公司股票的其他公司合并時除外。我國已實施管理層收購的上市公司，絕大部分以國有股和國有法人股為收購標(biāo)的。在這兩類股票不能流通的前提下，管理層收購的有效性將大打折扣。因此，激勵與約束機制相容的管理層收購應(yīng)要求上市公司手中擁有可以授予管理層的來源于二級市場的股票。

2．收購主體合法性。管理層收購的主體是管理層新設(shè)立的“虛殼公司”，其唯一的業(yè)務(wù)是控股目標(biāo)公司。而根據(jù)《公司法》對外累計投資額不得超過公司凈資產(chǎn)50％的有關(guān)規(guī)定，顯然這樣的殼公司在我國的存在是不合法的，但在我國現(xiàn)有上市公司管理層收購的案例中，確實存在有些公司對外投資超過公司凈資產(chǎn)的50％的現(xiàn)象。

3．管理層收購價格的公正性問題。從現(xiàn)有的管理層收購案例來看，大部分的收購價格低于公司股票的每股凈資產(chǎn)。實際上的轉(zhuǎn)讓價格還是少數(shù)領(lǐng)導(dǎo)拍腦袋得出的結(jié)論，或是內(nèi)部高管員工與地方領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的結(jié)果。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股2．95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為每股3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4．07元。當(dāng)然上述公司原有大股東持有的股權(quán)均為法人股，轉(zhuǎn)讓價格過低的一個原因是，國有股與發(fā)起人法人股不可流通，不能以二級市場價格衡量。因此如何公平地確定MBO中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格，是防止集體與國有資產(chǎn)流失的關(guān)鍵。

4．MBO完成后上市公司治理結(jié)構(gòu)的有效性。許多學(xué)者認(rèn)為，我國上市公司MBO完成后，股權(quán)集中度較高的現(xiàn)象將不會存在，或者至少有所減緩。但考慮MBO完成后：①上市公司的內(nèi)部人與第一大股東的利益徹底一體化了，如果缺乏有效的治理結(jié)構(gòu)，大股東通過濫用股權(quán)侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接；②由于管理層收購時設(shè)立的職工持股公司一般進(jìn)行了大量的債務(wù)融資，上市公司新的母公司的財務(wù)壓力很大時，不排除高級管理人員利用關(guān)聯(lián)方交易等辦法轉(zhuǎn)移上市公司的利益至職工持股的母公司，以緩解其財務(wù)壓力。因此，MBO完成后，如果公司治理結(jié)構(gòu)中缺乏有效的監(jiān)管機制，上市公司有可能出現(xiàn)更為嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題。同樣，從另一個角度來看，由職工發(fā)起的持股會或投資公司的法人代表一般為上市公司現(xiàn)有的高級管理人員，MBO完成后，上市公司與新的大股東就如何保持高級管理人員獨立性提出了新的問題。

5．管理層利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為。我國目前上市公司高級管理人員，國有股、法人股股東和中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。有些上市公司高級管理人員通過操縱利潤的辦法隱藏上市公司的賬面盈余，然后伙同地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高級管理人員持股的公司（有的可能表面上與高級管理人員沒有任何關(guān)聯(lián)）。一旦MBO完成，高級管理人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。因此，加強上市公司進(jìn)行MBO前的審計工作將成為重要內(nèi)容。

6．MBO對股票及股權(quán)處理制度的約束。管理層是否可以在任期內(nèi)隨時拋售手中所持有的股票？在國際上，公司通常允許管理層在市場上拋售股票獲得現(xiàn)金收入，這是由公司的私有性質(zhì)所決定的。但是，中國的實際情況是：《公司法》第147條規(guī)定“公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理應(yīng)當(dāng)向公司申報所持有的本公司股份，并在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。另外，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第38條規(guī)定“股份有限公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員和……，將其持有的公司股票在買入后六個月內(nèi)賣出或者在賣出后六個月內(nèi)買入，由此獲得的利潤歸公司所有”。如此嚴(yán)格的限制，將使實施管理層收購給高級管理人員帶來的收益長期只停留在賬面上而不能兌現(xiàn)，高級管理人員在任期內(nèi)不能拋售期權(quán)股票，從而減少高級管理人員的權(quán)益收益，影響管理層收購的激勵效應(yīng)，進(jìn)而大大削弱了其激勵作用的發(fā)揮。

7．證券市場缺乏有效性的制約。企業(yè)股票價格能否正確反映企業(yè)價值是管理層收購發(fā)揮激勵效應(yīng)的關(guān)鍵。這就涉及我國證券市場的效率問題。證券市場效率是證券市場合理配置資本的效率，而證券市場合理配置資本的內(nèi)在機制是價格信號，即各種證券的價格能否對所有可能獲得的信息都及時準(zhǔn)確充分地予以反映。目前，我國學(xué)者對我國資本市場的比較一致的看法是，1993年以后中國證券市場基本達(dá)到弱態(tài)有效性。也就是說，現(xiàn)行價格只是充分反映了價格歷史序列中包含的信息，沒有反映管理層的努力程度及其對企業(yè)未來內(nèi)在價值的提升，從而影響管理層收購的激勵效應(yīng)。

三、對策分析

1．股票來源方式的創(chuàng)新。在現(xiàn)有的條件下，要解決管理層收購在股票來源上的困難，有四條可供選擇的途徑：①新增發(fā)行。向證監(jiān)會申請一定數(shù)量的定向發(fā)行的額度，以供認(rèn)股權(quán)持有人將來行權(quán)。此方式必須經(jīng)證監(jiān)會批準(zhǔn)，有一定的政策難度。②對于原股東放棄配售的股份，目前我國一般采取承銷商余額包銷的方法，建議上市公司可以把這部分未成功配售的股份用于管理層收購的實施。③年終股票股利分配時，可以由股東大會通過決議將部分股票股利獎勵給經(jīng)營者，或以留存的形式在將來需要時使用。④可以以他方的名義通過二級市場回購一定的股票以供管理層收購。

2．建立科學(xué)的定價制度，保證收購價格的公正性。在目前會計指標(biāo)嚴(yán)重失真與二級市場價格不合理的情況下，利用市價或凈資產(chǎn)確定轉(zhuǎn)讓價格是不科學(xué)的。有人提出用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF模型）來判斷，有人提出用經(jīng)濟(jì)附加值指標(biāo)（EVA法）來衡量，也有的專家提出用布萊克·舒爾斯（BlackScholes）的期權(quán)定價模型來衡量非流通股的價值。但無論采用哪種方法，均需要科學(xué)地確定模型的指標(biāo)參數(shù)，避免低價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)所造成的國有資產(chǎn)流失。此外，保證交易價格的公正性還應(yīng)減少管理層收購過程中的單邊交易的局面，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣。

3．制定有關(guān)管理人員持股的規(guī)范制度。目前我國還沒有全國性的規(guī)范管理人員持股的文件，已有的都是針對內(nèi)部職工持股的。規(guī)范文件的缺乏使這項制度的推行缺乏明確的行動指導(dǎo)，而管理人員持股的這種做法在一些方面還顯得較為“敏感”。另外，我國證券法規(guī)定個人持股不能超過公司總發(fā)行股份的0．5％，這已不能適應(yīng)推行管理層收購的要求。因此，現(xiàn)在迫切需要制定有關(guān)管理人員持股的全國性的規(guī)范意見，使管理人員持股從內(nèi)部職工持股中獨立出來。此外，我國的上市公司發(fā)行新股和增發(fā)新股時，不允許直接向管理層配售，有關(guān)部門可以考慮在一些企業(yè)進(jìn)行管理人員持股和期權(quán)計劃的試點，并在增發(fā)新股方面應(yīng)給予方便。

4．優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，改善管理層的激勵機制。首先，管理層收購必須以規(guī)范的公司法人治理結(jié)構(gòu)為前提，法人治理結(jié)構(gòu)中的股東大會、董事會、監(jiān)事會必須有明晰的產(chǎn)權(quán)邊界，從而能夠有效地進(jìn)行相互制衡；其次，改革股份公司高級管理人員的產(chǎn)生制度，以法律條文的形式規(guī)定，公司高級管理人員必須在職業(yè)經(jīng)理人市場上通過市場機制競爭產(chǎn)生；最后，保持監(jiān)事會人員的相對獨立性。此外，解決公司治理結(jié)構(gòu)中如何激勵和約束人力資本的問題，將管理層薪酬計劃與公司短期及長期利益掛鉤，并與經(jīng)理人的德、能、勤、績相結(jié)合，同樣起到了發(fā)揮管理層收購的激勵和避免短期行為的功能。

5．完善資本市場的競爭機制。有效資本市場優(yōu)勝劣汰的功能是成功實施管理層收購的必要條件。為了提高我國資本市場對企業(yè)的約束力：①推動企業(yè)之間良性并購重組行為的發(fā)展，使資本的流動性能有效發(fā)揮微觀約束功能，促進(jìn)國企的戰(zhàn)略性重組，實現(xiàn)資本重新優(yōu)化配置。國有股、法人股的上市流通將徹底改變國有企業(yè)的經(jīng)營機制，解開國有企業(yè)和各級政府的裙帶關(guān)系，使國有上市公司真正成為面向市場、重視市場、處在資本市場機制完全監(jiān)督下的市場型法人實體。②完善股票市場上市公司的退出機制，增強上市公司的風(fēng)險意識。③理順信息渠道，加強對信息披露、金融活動、證券經(jīng)營機構(gòu)、中介機構(gòu)的監(jiān)管，為投資者提供真實可靠的資料，使得資本市場的監(jiān)督約束功能得以充分有效發(fā)揮。