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[摘要]中國股票市場(chǎng)對(duì)上市公司的違規(guī)行為是否進(jìn)行了有效治理，上市公司投資者是否對(duì)上市公司發(fā)生的違規(guī)行為給予了懲罰。研究結(jié)果表明，股票市場(chǎng)并未對(duì)上市公司的違規(guī)行為進(jìn)行懲罰，通過股票市場(chǎng)產(chǎn)生的外部治理機(jī)制失效。因此，除了以更科學(xué)、合理的制度安排等事前契約來規(guī)范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導(dǎo)性的行為準(zhǔn)則——公司治理的倫理道德體系。

[關(guān)鍵詞]違規(guī)行為；治理效應(yīng)；股票市場(chǎng)；倫理

一、研究背景

近20多年來，中國的經(jīng)濟(jì)制度與價(jià)值觀念發(fā)生了重大的變革，其中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立、資本市場(chǎng)的完善與現(xiàn)代公司制度的形成標(biāo)志著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷成熟。與此同時(shí)，由所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的現(xiàn)代公司制度所引發(fā)的委托問題，使得旨在解決“管理者機(jī)會(huì)主義”行為、保護(hù)投資者利益的公司治理改革成為近20多年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的另一焦點(diǎn)。在上市公司與證監(jiān)會(huì)等相關(guān)管理部門的共同努力下，中國上市公司從制度安排層面似乎已經(jīng)初步形成了現(xiàn)代的公司治理結(jié)構(gòu)，如董事會(huì)的建立、獨(dú)立董事的引入、信息披露制度的形成、股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等。盡管這些“剛性”治理制度在不斷完善，但在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)下，中國上市公司還是頻頻出現(xiàn)違規(guī)擔(dān)保、財(cái)務(wù)造假、行賄受賄與挪用公款等一些令人擔(dān)憂的問題，如山東巨力涉嫌虛增利潤(rùn)騙取配股資格、交大博通巨額貸款疑被挪用、南寧百貨總經(jīng)理涉嫌受賄等，這些行為嚴(yán)重地?fù)p害了股東、社會(huì)以及其他利益相關(guān)者的利益。當(dāng)然，這也說明了我國這種僅以制度規(guī)則為導(dǎo)向的公司治理改革存在不足。由于信息不對(duì)稱及知識(shí)的有限性導(dǎo)致了契約的不完備性，單純靠事前的固定契約或制度安排來約束利益主體的行為難免出現(xiàn)不完全性、滯后性，使得某些利益主體的權(quán)益得不到保障，繼而危及到整個(gè)契約的完整履行。正如哈耶克所認(rèn)為的I“，在當(dāng)今這種復(fù)雜的社會(huì)中，沒有一項(xiàng)契約能夠通過明文規(guī)定的方式預(yù)防所有的偶然事件。因此，除了以更科學(xué)、合理的制度安排等事前契約來規(guī)范主體行為外，客觀上還必須要有更具指導(dǎo)性的、能在更廣義范圍內(nèi)調(diào)節(jié)主體行為的行為準(zhǔn)則——公司治理的倫理道德體系作為必不可少的補(bǔ)充。如果說法律、制度屬于公司治理剛性的、結(jié)構(gòu)、半結(jié)構(gòu)性約束，道德倫理則屬于柔性的非結(jié)構(gòu)約束，剛?cè)岵?jì)，有張有弛，才能從根本上完善公司治理。相應(yīng)地，如何將這一“軟環(huán)境”形成公司治理的有效機(jī)制之一，充分發(fā)揮道德倫理在公司治理中的作用，將成為未來中國公司治理改革的重要方向。上市公司的違規(guī)行為從另一個(gè)視角可以認(rèn)為是管理者為了追求公司本身或管理者個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利益，而忽視其他利益相關(guān)者的利益。這恰恰體現(xiàn)了公司經(jīng)營(yíng)過程中倫理觀念的弱化，相應(yīng)地，這些問題使得國內(nèi)一些學(xué)者開始關(guān)注中國上市公司治理結(jié)構(gòu)所缺少的一個(gè)重要維度——倫理。盡管目前越來越多的學(xué)者也注意到倫理、道德在公司治理中的作用，但如何通過建立有效的倫理治理機(jī)制來抑制中國上市公司的非倫理行為，中國企業(yè)是否具備通過倫理進(jìn)行治理運(yùn)行所需要的“平臺(tái)”，卻很少論及。“軟環(huán)境”發(fā)揮作用的平臺(tái)離不開利益主體的價(jià)值觀念，作為重要利益主體之一的股東所追求的目標(biāo)將直接影響著管理者經(jīng)營(yíng)過程中的倫理行為。

二、相關(guān)理論文獻(xiàn)回顧

公司治理的目標(biāo)之一是通過建立管理者激勵(lì)約束機(jī)制，保證投資者獲取他們的回報(bào)。盡管股東可以通過“用手投票”的方式直接參與公司內(nèi)部治理，但在股權(quán)高度分散的狀況下，作為治理主體的股東可以通過資本市場(chǎng)形成公司治理的外部機(jī)制，利用股票價(jià)格的變化對(duì)管理者形成壓力，從而保障自身利益。無可否認(rèn)，管理者在塑造公司倫理氛圍與文化時(shí)扮演著重要的角色，但面對(duì)股東的壓力，管理者的行為則需要體現(xiàn)股東意愿。與此相反，股東對(duì)一些倫理行為的回應(yīng)恰恰會(huì)為管理者塑造倫理氛圍與經(jīng)營(yíng)理念形成相應(yīng)的指引。因此，股票市場(chǎng)將成為倫理治理機(jī)制發(fā)揮作用的重要平臺(tái)。Zhang等提出了公司治理倫理的作用機(jī)制模型，提出了公司非倫理行為可以通過股票市場(chǎng)的外部約束和董事會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)變化的回應(yīng)被有效地抑制，但結(jié)果表明，無論是外部的約束還是內(nèi)部回應(yīng)機(jī)制．最重要的傳導(dǎo)路徑就是股票市場(chǎng)對(duì)非倫理行為的反應(yīng)，股東對(duì)上市公司非倫理行為的回應(yīng)成為推動(dòng)管理者及公司本身進(jìn)行倫理決策的主要力量。但該研究?jī)H僅對(duì)治理倫理的作用機(jī)制的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了定性分析，并沒有通過實(shí)證的研究方法探索中國股票市場(chǎng)是否可以懲罰中國上市公司的違規(guī)行為，是否可以對(duì)凈規(guī)行為產(chǎn)生外部治理效應(yīng)。

當(dāng)然，資本市場(chǎng)是否會(huì)懲罰上市公司的違規(guī)行為或產(chǎn)生治理效應(yīng)的關(guān)鍵在于投資者對(duì)上市公司違規(guī)行為的態(tài)度。由于上市公司違規(guī)事件的披露存在滯后效應(yīng)，當(dāng)上市公司違規(guī)事件被披露時(shí)并沒有從根本上影響公司當(dāng)前或未來的經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。盡管公司績(jī)效是吸引投資者的重要因素，但公司績(jī)效不僅僅指公司的財(cái)務(wù)績(jī)效，還包括社會(huì)績(jī)效。國外實(shí)踐表明，具有社會(huì)責(zé)任的投資(SRI)浪潮的迅速興起使得機(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注投資對(duì)象的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)狀況及其以外的其他方面。SRI在美國和英國的總投資中都占據(jù)了相當(dāng)大的”例。Graves和Waddock通過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)公司的社會(huì)績(jī)效與投資于該公司的機(jī)構(gòu)數(shù)量呈顯著正相關(guān)關(guān)系。Langtry也指出，除非你有能力且愿意制止么司的不良行為，否則購買該公司的股票從道德上講是錯(cuò)誤的；公司及其經(jīng)理層除了需要承擔(dān)法律義務(wù)外，還需要承擔(dān)道德義務(wù)。投資者都希望投資的目標(biāo)公司的價(jià)值理念和他們自身的理念一致，都會(huì)考慮投資對(duì)象行為的倫理性，希望把資金投向具有社會(huì)責(zé)任感、社會(huì)績(jī)效較高的公司。Cox等以500家英國公司為研究樣本，通過實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資與公司的社會(huì)績(jī)效呈正相關(guān)；長(zhǎng)期的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資時(shí)主要通過排除法，拒絕向社會(huì)績(jī)效最差的企業(yè)進(jìn)行投資。此外，隨著人們倫理觀念的不斷加強(qiáng)，中小股東也會(huì)偏好于倫理性較強(qiáng)的上市公司。2004年，ConeCorporateCitizenship的一項(xiàng)研究報(bào)告表明，當(dāng)人們得知一家公司出現(xiàn)非倫理的社會(huì)行為時(shí)，80％的人表示會(huì)賣掉該公司的股票，80％的人表示拒絕購買該公司股票。盡管公司的一些違規(guī)行為并沒有觸及到公司的經(jīng)濟(jì)利益，但的確觸及到了倫理的底線——法律，這反應(yīng)出公司缺乏社會(huì)責(zé)任感，最終降低了公司的社會(huì)績(jī)效，導(dǎo)致大股東對(duì)該股票的減持，這種用腳投票的機(jī)制所帶來的經(jīng)濟(jì)結(jié)果必然引發(fā)股票價(jià)格的下跌，向其他利益相關(guān)者傳遞信號(hào)，同時(shí)也起到了抑制公司非倫理行為的作用。通過以上分析發(fā)現(xiàn)，具有倫理觀念的投資者通過資本市場(chǎng)的確可以對(duì)公司的違法違規(guī)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)，并向公司管理層傳遞倫理經(jīng)營(yíng)的理念。而國外一些學(xué)者利用實(shí)證的研究方法直接檢驗(yàn)了公司的非倫理行為與股票價(jià)格之間的關(guān)系，結(jié)果支持了倫理投資行為的存在，也證明了股票市場(chǎng)對(duì)違規(guī)行為的懲罰效應(yīng)。Long和Rao研究了公司的賄賂、非法支付、對(duì)雇員歧視、環(huán)境污染和內(nèi)部人交易等行為對(duì)股票價(jià)格的影響，結(jié)果表明這些非倫理行為對(duì)股東的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，支持了倫理行為與股東利益一致的結(jié)論。Gunthorp-e以美國公眾公司幾種典型的違規(guī)行為作為研究對(duì)象，檢驗(yàn)了金融市場(chǎng)對(duì)公司非倫理行為的懲罰狀況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司公告非倫理行為時(shí)，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的負(fù)超額回報(bào)，結(jié)論表明，外部資本市場(chǎng)的確懲罰了公司的非倫理行為。

近幾年，盡管國內(nèi)一些學(xué)者對(duì)倫理在公司治理中的作用越發(fā)重視，但更多的是強(qiáng)調(diào)管理者的倫理經(jīng)營(yíng)行為，而對(duì)股東的倫理投資行為關(guān)注較少，本文將通過實(shí)證的研究方法對(duì)這一問題展開研究。

三、樣本與方法

1．研究樣本。為了易于獲取相關(guān)數(shù)據(jù)，本文以2004年前監(jiān)管部門所披露的中國上市公司所有違規(guī)事件為研究樣本，剔除缺失數(shù)據(jù)，如股票價(jià)格，或是在違規(guī)事件披露日前后5天連續(xù)停盤的樣本，最終得到有效樣本點(diǎn)172個(gè)。初始樣本來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的《中國上市公司違規(guī)數(shù)據(jù)庫》，股票回報(bào)率等相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安信息技術(shù)有限公司提供的《中國股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)庫》。

2．研究方法。由于本文以考察股票市場(chǎng)是否可以懲罰上市公司違規(guī)行為為目的，而股票價(jià)格是主要的懲罰機(jī)制，當(dāng)股票價(jià)格較低時(shí)公司不僅面臨著大股東的壓力，而且面臨被接管的威脅，因此，股票價(jià)格對(duì)上市公司違規(guī)行為的反應(yīng)體現(xiàn)了外部資本市場(chǎng)的治理效應(yīng)和管理部門對(duì)其進(jìn)行處罰的有效性，也反映了股東對(duì)上市公司違規(guī)行為的態(tài)度。因此，本文選擇“事件研究”的方法對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。

為了避免漏掉泄漏的信息，我們所設(shè)計(jì)的窗口期為(一5，+5)，長(zhǎng)于相關(guān)研究所使用的窗口。筆者選用了市場(chǎng)模型法來計(jì)算每只股票的正?；貓?bào)率。利用事件窗口期的實(shí)際回報(bào)率與正?；貓?bào)率之差作為非正常回報(bào)率的度量。計(jì)算公式為：Ejt=Rjt-ajt-βRmt。其中Rjt為事件窗口期內(nèi)第t天第j只股票的實(shí)際回報(bào)率；Rmt為第t天的市場(chǎng)回報(bào)率，采用A股市場(chǎng)所有股票按市值加權(quán)平均的計(jì)算結(jié)果度量；aj與βj分別為第j只股票通過市場(chǎng)模型所估計(jì)的截距項(xiàng)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，估計(jì)日期為事件窗口前的200天；Ejt為第j只股票第t天經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的非正?；貓?bào)率。第t天的平均非正?；貓?bào)率(AR)為ARt=[∑Ejt]/N，其中N為樣本量，通過該變量的大小與相應(yīng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)值判斷股票市場(chǎng)的反應(yīng)狀況，事件窗口期的累計(jì)超額回報(bào)率為：CARt=∑ARt。

四、檢驗(yàn)結(jié)果

表1為基于市場(chǎng)模型的市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證結(jié)果。通過該結(jié)果發(fā)現(xiàn)，除了在公告前五天中第一天出現(xiàn)了微弱的負(fù)面影響外，其余四天均出現(xiàn)了正面效應(yīng)，盡管在公告當(dāng)日以及隨后的兩天內(nèi)出現(xiàn)了負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，但在第三天和第四天又有所回升，并且在所有事件窗口日，股票市場(chǎng)對(duì)上市公司違規(guī)公告的反應(yīng)均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。此外，由累計(jì)超額回報(bào)率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也可以得到相似的結(jié)果。因此，總體上可以認(rèn)為股東并不關(guān)心上市公司以往所發(fā)生的違規(guī)行為，股票市場(chǎng)并沒有懲罰上市公司的違規(guī)行為，通過資本市場(chǎng)而產(chǎn)生的外部治理機(jī)制失效。

股票的市場(chǎng)價(jià)值反映了外部投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況判斷的結(jié)果。但由于信息不對(duì)稱問題的存在，外部投資者只能根據(jù)公開信息評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與前景。盡管公司的所有違規(guī)行為均體現(xiàn)了公司沒有承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為，但一些違規(guī)行為并不會(huì)影響外部投資者對(duì)公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的有效判斷，而一些違規(guī)行為存在著信息的隱藏，提高了公司內(nèi)部管理者與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度，當(dāng)公司對(duì)后一種違規(guī)行為披露后，便可能產(chǎn)生信息釋放效應(yīng)。會(huì)強(qiáng)化股票市場(chǎng)的反應(yīng)程度。因此，股票市場(chǎng)對(duì)不同類型的違規(guī)行為的反應(yīng)會(huì)有所差異。因此，本文將違規(guī)類型作為解釋變量，股票回報(bào)率對(duì)違規(guī)公告當(dāng)日的市場(chǎng)反應(yīng)作為因變量，進(jìn)行回歸分析。其基本模型和結(jié)果如下：

其中，TYPE1所代表的違規(guī)類型為“違規(guī)購買股票”；TYPE2所代表的違規(guī)類型為“虛構(gòu)利潤(rùn)；TYPE3所代表的違規(guī)類型為“虛列資產(chǎn)”；TYPE4所代表的違規(guī)類型為“擅自改變資金用途"；TYPE5所代表的違規(guī)類型為“推遲披露”；TYPE6所代表的違規(guī)類型為“虛假陳述"；TYPE所代表的違規(guī)類型為“重大遺漏”；TYPE8所代表的違規(guī)類型為“大股東占用上市公司資產(chǎn)”；TYPE9所代表的違規(guī)類型為“操縱股價(jià)”；TYPE10。所代表-的違規(guī)類型為“違規(guī)擔(dān)?！薄４送?，還有一種類型為“其他”，由于每種變量為虛擬變量，在模型中將“其他”作為基準(zhǔn)，引入前十種類型的虛擬變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

通過所列出實(shí)證模型的回歸結(jié)果表明，度量模型的整體擬合程度的F值僅為0.420，沒有通過顯著性檢驗(yàn)，各變量回歸系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗(yàn)，結(jié)果表明不同類型的違規(guī)行為均沒有受到股票市場(chǎng)的懲罰。這進(jìn)一步說明中國的股東并不存在以倫理為導(dǎo)向的投資行為，對(duì)以往所發(fā)生的違規(guī)事件并不關(guān)心，投資者可能僅僅關(guān)注當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目和未來的盈利能力，而監(jiān)管部門所披露的上市公司違規(guī)行為是公司的歷史事件，并不會(huì)影響當(dāng)前項(xiàng)目的運(yùn)轉(zhuǎn)。

盡管違規(guī)行為的實(shí)施主體均是人，但一些違規(guī)行為是一種“群體性事件”，體現(xiàn)的是上市公司整體的經(jīng)營(yíng)理念，如信息披露的違規(guī)，反映了管理團(tuán)隊(duì)的一種行為，因此監(jiān)管部門將對(duì)公司整體進(jìn)行懲罰，同時(shí)也必將影響公司整體的社會(huì)形象與經(jīng)營(yíng)，更大程度地體現(xiàn)了公司的社會(huì)責(zé)任問題。而另一些違規(guī)事件則是管理層為了滿足私利的行為所造成的，管理當(dāng)局處罰的對(duì)象也局限于該范圍，僅僅說明管理者個(gè)人的社會(huì)責(zé)任感較差，因此，若存在倫理投資者，那么外部市場(chǎng)對(duì)處理對(duì)象為公司的違規(guī)行為和僅處理管理層的違規(guī)行為的反應(yīng)是有差異的。筆者按處理對(duì)象的不同將樣本分為三組，分別為處罰對(duì)象是公司的樣本組、處罰對(duì)象是高管的樣本組和處罰對(duì)象同時(shí)為高管和公司的樣本組。但由于處罰對(duì)象是高管的樣本組的樣本量?jī)H為7個(gè)，無法滿足統(tǒng)計(jì)上的要求，因此，筆者僅將第一組樣本進(jìn)行分析，研究從總體樣本“過濾”出的這組樣本(樣本量為75個(gè))是否會(huì)產(chǎn)生顯著的變化。統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

結(jié)果表明該組樣本的實(shí)證結(jié)果與總體樣本沒有顯著差異，在事件窗口期內(nèi)平均超額回報(bào)率和累計(jì)超額回報(bào)率均沒有通過顯著性檢驗(yàn)，進(jìn)一步說明：中國上市公司違規(guī)公告沒有影響公司的市場(chǎng)價(jià)值，外部股票市場(chǎng)并沒有通過股票價(jià)格懲罰上市公司的違規(guī)行為。這一結(jié)果與國外已有研究比較后也表明，作為中國上市公司治理主體之一的股東缺少倫理投資的理念，倫理治理機(jī)制的運(yùn)行基礎(chǔ)較弱。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

“事件研究”是西方財(cái)務(wù)金融領(lǐng)域的研究方法之一，該方法的關(guān)鍵在于計(jì)算股票的正?；貓?bào)率。盡管上文所選用的市場(chǎng)模型法是較為常用的方法，但由于中國資本市場(chǎng)尚不完善。真正意義上的理性投資者較為缺乏，因此，各股回報(bào)率與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性是否穩(wěn)定值得懷疑，市場(chǎng)模型的適用性便成為影響本文結(jié)論的關(guān)鍵。

為了結(jié)果的穩(wěn)健，接下來筆者將選用不受市場(chǎng)回報(bào)率影響的“平均回報(bào)調(diào)整法”作為正?；貓?bào)率的計(jì)算模型，據(jù)此度量公司的超額回報(bào)率。具體計(jì)算模型為：

其中：Rjt為j公司在估計(jì)期內(nèi)第t天的實(shí)際回報(bào)率，本文所選的估計(jì)期為事件前200天；

E(Ajt)代表i公司在事件窗口期(-5，+5)的預(yù)期回報(bào)率，即正常回報(bào)率；

Ri。為i公司在事件窗口期(-5，+5)第t日的實(shí)際回報(bào)率。事件日t=0的回報(bào)率為公告當(dāng)天與下一天的兩日平均回報(bào)率；

Ejt代表j公司在事件期的超額回報(bào)率，即異常回報(bào)率；

ARt代表在事件窗口期(-5，+5)第t日所有公司的平均超額回報(bào)率；

CARt代表第t日的平均累計(jì)超額回報(bào)率。

根據(jù)上述模型所計(jì)算的市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)果如表3所示。結(jié)果表明事件公告當(dāng)日股票市場(chǎng)的反應(yīng)仍沒有通過顯著性檢驗(yàn)。盡管在事件日公告后的第2天股票市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的消極反應(yīng)，但在隨后的兩天這種效應(yīng)立即消失，出現(xiàn)了并不顯著的正向反應(yīng)，并且事件期內(nèi)的累計(jì)超額回報(bào)率均沒有通過顯著性檢驗(yàn)。整體上，由該結(jié)果所得到的結(jié)論與上文一致，表明股票市場(chǎng)對(duì)上市公司違規(guī)行為缺乏治理效應(yīng)的結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論及政策建議

本文以上市公司違規(guī)行為作為研究對(duì)象，通過事件研究的方法檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)對(duì)上市公司違規(guī)行為的治理效應(yīng)。結(jié)果表明，中國上市公司的投資者并不關(guān)心投資對(duì)象的歷史行為，對(duì)于公司以往所做的違規(guī)行為并不關(guān)注，股票市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管部門所披露的上市公司違規(guī)行為沒有產(chǎn)生顯著反應(yīng)。這一結(jié)果說明，決定中國投資者是否購買公司股票以及股票價(jià)格的主要因素依然僅僅是公司經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)績(jī)效，而上市公司的社會(huì)績(jī)效并不是股東所追求的目標(biāo)，在缺少具有倫理觀念的投資者的背景下，依靠股票市場(chǎng)無法對(duì)上市公司的違規(guī)行為產(chǎn)生治理效應(yīng)。

遵守證券市場(chǎng)的法律法規(guī)可以說是上市公司經(jīng)營(yíng)過程中的倫理底線。中國投資者如果對(duì)上市公司非倫理行為持一種漠不關(guān)心的態(tài)度，那么不難想象，僅僅依靠上市公司將很難實(shí)施公平競(jìng)爭(zhēng)、環(huán)境保護(hù)、改善員工工作條件以及積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任等更高層次的倫理行為。從另一個(gè)角度看，通過本文的研究也可以認(rèn)為，中國上市公司的股東并沒有支持管理者的倫理行為，那么，即使管理者的經(jīng)營(yíng)決策是以滿足股東利益為目標(biāo)的，管理者也不會(huì)關(guān)心經(jīng)營(yíng)過程中的倫理問題?；谶@一背景，筆者認(rèn)為，現(xiàn)階段對(duì)于解決公司的非倫理行為必須借助于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，構(gòu)建以倫理為導(dǎo)向的董事會(huì)監(jiān)督制度，建立倫理董事會(huì)，制定公司倫理準(zhǔn)則，將事后的外部懲罰機(jī)制轉(zhuǎn)向事前的內(nèi)部預(yù)防機(jī)制。

然而，通過內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善解決公司的倫理或違規(guī)行為必然產(chǎn)生相應(yīng)的內(nèi)部治理成本。如果可以培養(yǎng)完善的資本市場(chǎng)，通過倫理投資者形成健全的外部治理機(jī)制，那么在一定程度上可以替代內(nèi)部治理，這將有助于降低公司的治理成本，形成較高的治理溢價(jià)。目前，上市公司的大股東越來越多地由機(jī)構(gòu)投資者、養(yǎng)老金和共同基金等組成，越來越多的公司股票被機(jī)構(gòu)投資者持有。如何積極構(gòu)建投資者的倫理觀念、建立“倫理投資基金”、形成真正意義上的倫理投資者，培養(yǎng)以倫理為導(dǎo)向的治理主體才是解決中國上市公司非倫理投資或違規(guī)行為的有效路徑。