前言：本站為你精心整理了上市公司股權(quán)融資偏好成本范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價(jià)值，我們的客服老師可以幫助你提供個(gè)性化的參考范文，歡迎咨詢。

內(nèi)容摘要：按西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益兩方面分析，認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。股權(quán)融資可獲得比債權(quán)融資較高的收益，且不用承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資成為我國企業(yè)的融資首選。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)的長期債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。按現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論（peckingorder），即內(nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。因?yàn)閭鶆?wù)融資有稅盾的作用，而股權(quán)融資則沒有。且股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)要大于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的回報(bào)率也高于債權(quán)人的。所以，債權(quán)融資的成本低于股權(quán)融資成本，同時(shí)債權(quán)融資的還可以帶來正的財(cái)務(wù)杠桿收益。而我國企業(yè)的融資順序卻與之恰恰相反：先股權(quán)融資，在債權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資。西方國家的企業(yè)的債務(wù)融資比例高于11%，股權(quán)融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務(wù)融資占外部融資的比例為27%，股權(quán)融資則占73%（使用1998-2000年三年的數(shù)據(jù)得出）。

對于我國存在較高股權(quán)融資偏好，本文著重從股權(quán)和債權(quán)融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業(yè)的融資選擇與融資成本有著密切的關(guān)系。股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費(fèi)用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計(jì)算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關(guān)于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發(fā)行費(fèi)用

目前大盤股發(fā)行費(fèi)用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費(fèi)用為1.5%，上市公司的股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，股權(quán)自然成為上市公司的理性選擇（發(fā)達(dá)國家的市盈率一般為10~20倍，股權(quán)融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權(quán)融資所帶來的市場負(fù)面效應(yīng)和控制權(quán)收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風(fēng)險(xiǎn)和成本，上市公司就會(huì)放棄股權(quán)融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權(quán)融資和債權(quán)融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權(quán)融資收益的分析

（一）債權(quán)融資的收益分析：

債權(quán)融資的收益主要來自負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節(jié)約。負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節(jié)約收益，在同類風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中負(fù)債經(jīng)營公司的融資成本等于非負(fù)債公司的融資成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此負(fù)債越大，公司價(jià)值越大。如果考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本，那么負(fù)債公司的價(jià)值是非負(fù)債公司的價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的現(xiàn)值，隨負(fù)債的增加帶來的破產(chǎn)成本會(huì)降低企業(yè)的市場價(jià)值。因此最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在稅收節(jié)約的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點(diǎn)。稅收節(jié)約收益的大小取決于稅收制度、會(huì)計(jì)政策和負(fù)債利息率。當(dāng)企業(yè)稅前投資收益率高于負(fù)債利息率時(shí)，增加負(fù)債就會(huì)獲得稅收利益，從而提高權(quán)益資本的收益水平。

股權(quán)融資行為通常被認(rèn)為是一種現(xiàn)金不足的消極信號，可能導(dǎo)致市場低估公司價(jià)值，并且股權(quán)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致權(quán)益被稀釋和股東的控制權(quán)收益喪失。在通常情況下，只有當(dāng)公司的投資收益率低于負(fù)債利息率時(shí)，或當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低，債權(quán)融資的稅收收益很小時(shí)才選股權(quán)融資。

（二）我國股權(quán)的融資收益及形成機(jī)制分析：

中國上市公司的股權(quán)融資方式主要包括IPO、配股增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債。我國的股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)在我國的上市公司股權(quán)融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權(quán)的分裂結(jié)構(gòu)上市公司從股權(quán)融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權(quán)融資收益的：

（1）高溢價(jià)資本收益：源自非流通股與流通股的不同發(fā)行定價(jià)方式。

在股權(quán)分裂的基礎(chǔ)上，中國上市公司的IPO、配股增發(fā)流動(dòng)股都實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行機(jī)制，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股比例設(shè)計(jì)上也都體現(xiàn)了這一特征。我國的IPO定價(jià)曾經(jīng)采用協(xié)商定價(jià)法、竟價(jià)確定法，后又采用市盈率法。這種定價(jià)法是以發(fā)行前每股凈利為基礎(chǔ)的，再根據(jù)市場的普遍市盈率情況確定新發(fā)行股價(jià)。這種貌似公允的定價(jià)方法事實(shí)上存在重大缺陷。首先新股發(fā)行價(jià)格是一個(gè)市場評價(jià)過程，需要發(fā)起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價(jià)格，一旦價(jià)格確立全部股票都將在這個(gè)基礎(chǔ)上流通和交易。但在中國證券市場股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)格局下，這個(gè)定價(jià)過程是非市場化的，發(fā)起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發(fā)行價(jià)格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個(gè)價(jià)格為基礎(chǔ)在二級市場進(jìn)行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價(jià)機(jī)制和交易機(jī)制，造成了“同股不同權(quán)”的局面。其次市盈率在這種定價(jià)方式中被誤用。參照市盈率定價(jià)可以在一定程度上體現(xiàn)公司特征和比價(jià)效應(yīng)，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權(quán)分裂的特殊結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的二級市場的股價(jià)偏高，進(jìn)爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價(jià)依據(jù)，必然導(dǎo)致新發(fā)股票的價(jià)格偏高，形成巨大的“溢價(jià)價(jià)差”。高額溢價(jià)使公司總股本迅速增加，每股凈資產(chǎn)快速提高，通過新股發(fā)行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現(xiàn)行的配股和增發(fā)通常采用市價(jià)折扣法，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定通常以公布募集說明書前三十個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度。這種以市價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價(jià)格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價(jià)確定再融資的價(jià)格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護(hù)著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權(quán)融資活動(dòng)獲得單向的資本輸入所帶來的權(quán)益增值。雖然不斷的股權(quán)投資最終會(huì)導(dǎo)致股權(quán)高度分散化、超額資本回報(bào)稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權(quán)融資活動(dòng)尚不能觸及非流通股權(quán)的控制權(quán)優(yōu)勢；另一方面，非流通股領(lǐng)先政策保護(hù)可以最大限度地規(guī)避市場敵意購并和權(quán)爭奪，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的當(dāng)量約束。相比銀行負(fù)債的硬約束，上市公司管理層結(jié)構(gòu)顯然愿意通過高溢價(jià)的股權(quán)融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。

內(nèi)容摘要：按西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論，而我國卻遵循相反的融資順序。本文著重從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本和收益兩方面分析，認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的主要原因是由于我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的。股權(quán)融資可獲得比債權(quán)融資較高的收益，且不用承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，所以股權(quán)融資成為我國企業(yè)的融資首選。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資偏好融資成本融資收益

Abstract：Accordingtothestructuretheoryofmoderncapitalofthewest，thefinancingordersofenterprisesshouldfollowthe“peckingat”theory，butourcountryfollowstheoppositefinancingorder.Thistextfocusesontworespectstoanalysisfromthecostandincomeofstockfinancingandcreditor‘srightsfinancing，andthinkthatthemainreasontocausethisphenomenonliesinthespecialstockrightstructureoflistedcompanyofourcountry.Stockfinancingcanobtainthehigherincomethancreditor’srights，andneedn‘tundertakethemorerisk，sostockfinancingbecomesfinancingfirst-selectionofenterprisesofourcountry.

keywords：preferenceofstockfinancingfinancingcostFinancingincome

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又叫融資結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)的長期債務(wù)融資和權(quán)益融資不同比例的組合。按現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)的融資順序應(yīng)遵循“啄食”理論（peckingorder），即內(nèi)源融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，股權(quán)融資最后。因?yàn)閭鶆?wù)融資有稅盾的作用，而股權(quán)融資則沒有。且股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)要大于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)，股東要求的回報(bào)率也高于債權(quán)人的。所以，債權(quán)融資的成本低于股權(quán)融資成本，同時(shí)債權(quán)融資的還可以帶來正的財(cái)務(wù)杠桿收益。而我國企業(yè)的融資順序卻與之恰恰相反：先股權(quán)融資，在債權(quán)融資，最后才是內(nèi)源融資。西方國家的企業(yè)的債務(wù)融資比例高于11%，股權(quán)融資比例低于9%（cayer，1994），而中國所有2791家上市公司債務(wù)融資占外部融資的比例為27%，股權(quán)融資則占73%（使用1998-2000年三年的數(shù)據(jù)得出）。

對于我國存在較高股權(quán)融資偏好，本文著重從股權(quán)和債權(quán)融資成本和融資收益兩方面來分析形成這種偏好的原因.

一、從融資成本上分析

企業(yè)的融資選擇與融資成本有著密切的關(guān)系。股權(quán)融資成本包括股利和發(fā)行費(fèi)用。

（1）股利

公司的稅后利潤需要扣除10%法定公積金和5%~10%的公益金才能用于分配，故股利最多只能是每股收益的85%.按我國前幾年證券市場的平均市盈率50倍計(jì)算，則每股收益為（1/50）*85%=1.7%.再者，我國關(guān)于股利的政策上的缺陷使股利成本沒有“硬約束”，上市公司可以低比例分配，甚至不分紅。

（2）股票發(fā)行費(fèi)用

目前大盤股發(fā)行費(fèi)用大約為籌集資金的0.6%~1%，小盤股大約為1.2%，配股的承銷費(fèi)用為1.5%，上市公司的股權(quán)融資的發(fā)行成本大約在3.2%左右。而目前三年期和五年期的企業(yè)債券的利率最高限分別為3.78%和4.03%，一年期、三年期和五年期的銀行借款年利率分別為5.85%、5.94%和6.03%.由此可看出，在不考慮分紅的前提下，企業(yè)股權(quán)融資成本低于債權(quán)融資成本，股權(quán)自然成為上市公司的理性選擇（發(fā)達(dá)國家的市盈率一般為10~20倍，股權(quán)融資成本比我國高的多）。

但如果考慮其他潛在成本，特別是股權(quán)融資所帶來的市場負(fù)面效應(yīng)和控制權(quán)收益的損失，如果新股融資不能帶來超額收益以抵償這些風(fēng)險(xiǎn)和成本，上市公司就會(huì)放棄股權(quán)融資而選擇其他融資方式。因此我們還要比較股權(quán)融資和債權(quán)融資收益的大小。

二、債券融資收益與股權(quán)融資收益的分析

（一）債權(quán)融資的收益分析：

債權(quán)融資的收益主要來自負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾所帶來的稅收節(jié)約。負(fù)債利息抵減所得稅形成稅盾將帶來稅收節(jié)約收益，在同類風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)中負(fù)債經(jīng)營公司的融資成本等于非負(fù)債公司的融資成本加上風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因此負(fù)債越大，公司價(jià)值越大。如果考慮財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本，那么負(fù)債公司的價(jià)值是非負(fù)債公司的價(jià)值加上稅收節(jié)約價(jià)值減去財(cái)務(wù)危機(jī)成本和成本的現(xiàn)值，隨負(fù)債的增加帶來的破產(chǎn)成本會(huì)降低企業(yè)的市場價(jià)值。因此最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是在稅收節(jié)約的邊際收益等于財(cái)務(wù)危機(jī)邊際成本加上邊際成本之間的最適選擇點(diǎn)。稅收節(jié)約收益的大小取決于稅收制度、會(huì)計(jì)政策和負(fù)債利息率。當(dāng)企業(yè)稅前投資收益率高于負(fù)債利息率時(shí)，增加負(fù)債就會(huì)獲得稅收利益，從而提高權(quán)益資本的收益水平。

股權(quán)融資行為通常被認(rèn)為是一種現(xiàn)金不足的消極信號，可能導(dǎo)致市場低估公司價(jià)值，并且股權(quán)擴(kuò)張會(huì)導(dǎo)致權(quán)益被稀釋和股東的控制權(quán)收益喪失。在通常情況下，只有當(dāng)公司的投資收益率低于負(fù)債利息率時(shí)，或當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低，債權(quán)融資的稅收收益很小時(shí)才選股權(quán)融資。

（二）我國股權(quán)的融資收益及形成機(jī)制分析：

中國上市公司的股權(quán)融資方式主要包括IPO、配股增發(fā)以及可轉(zhuǎn)換公司債。我國的股權(quán)分裂結(jié)構(gòu)在我國的上市公司股權(quán)融資偏好中起著決定性的作用。通過這種股權(quán)的分裂結(jié)構(gòu)上市公司從股權(quán)融資中獲得了不公平的收益，上市公司就是從以下幾種方式來獲得股權(quán)融資收益的：

（1）高溢價(jià)資本收益：源自非流通股與流通股的不同發(fā)行定價(jià)方式。

在股權(quán)分裂的基礎(chǔ)上，中國上市公司的IPO、配股增發(fā)流動(dòng)股都實(shí)行高溢價(jià)發(fā)行機(jī)制，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股比例設(shè)計(jì)上也都體現(xiàn)了這一特征。我國的IPO定價(jià)曾經(jīng)采用協(xié)商定價(jià)法、竟價(jià)確定法，后又采用市盈率法。這種定價(jià)法是以發(fā)行前每股凈利為基礎(chǔ)的，再根據(jù)市場的普遍市盈率情況確定新發(fā)行股價(jià)。這種貌似公允的定價(jià)方法事實(shí)上存在重大缺陷。首先新股發(fā)行價(jià)格是一個(gè)市場評價(jià)過程，需要發(fā)起人、承銷商向市場上的投資者征詢股票的市場價(jià)格，一旦價(jià)格確立全部股票都將在這個(gè)基礎(chǔ)上流通和交易。但在中國證券市場股權(quán)分裂的現(xiàn)實(shí)格局下，這個(gè)定價(jià)過程是非市場化的，發(fā)起人（非流通股股東）和承銷商可以主觀確定流通股的發(fā)行價(jià)格，并且一旦發(fā)行上市，只有流通股以這個(gè)價(jià)格為基礎(chǔ)在二級市場進(jìn)行交易，非流通股的交易則形成了另外的定價(jià)機(jī)制和交易機(jī)制，造成了“同股不同權(quán)”的局面。其次市盈率在這種定價(jià)方式中被誤用。參照市盈率定價(jià)可以在一定程度上體現(xiàn)公司特征和比價(jià)效應(yīng)，但過于簡單粗略。特別是中國股票市場股權(quán)分裂的特殊結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的二級市場的股價(jià)偏高，進(jìn)爾市盈率偏高，如果以這樣的市盈率作為定價(jià)依據(jù)，必然導(dǎo)致新發(fā)股票的價(jià)格偏高，形成巨大的“溢價(jià)價(jià)差”。高額溢價(jià)使公司總股本迅速增加，每股凈資產(chǎn)快速提高，通過新股發(fā)行流通股股本向非流通股本輸送了高額資本投資收益。

現(xiàn)行的配股和增發(fā)通常采用市價(jià)折扣法，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定通常以公布募集說明書前三十個(gè)交易日公司股票的平均收盤價(jià)為基礎(chǔ)，并上浮一定幅度。這種以市價(jià)為基礎(chǔ)的定價(jià)方式和IPO一樣巧妙的利用了中國股票市場價(jià)格的雙重性。一方面，以二級市場過高的股價(jià)確定再融資的價(jià)格可以最大限度的滿足上市公司的融資需求；另一方面，非流通股依靠制度屏蔽保護(hù)著其極低的持股成本并借助一次又一次的股權(quán)融資活動(dòng)獲得單向的資本輸入所帶來的權(quán)益增值。雖然不斷的股權(quán)投資最終會(huì)導(dǎo)致股權(quán)高度分散化、超額資本回報(bào)稀釋以及接管威脅，但是一方面，中國上市公司非流通股比例十分龐大，目前的股權(quán)融資活動(dòng)尚不能觸及非流通股權(quán)的控制權(quán)優(yōu)勢；另一方面，非流通股領(lǐng)先政策保護(hù)可以最大限度地規(guī)避市場敵意購并和權(quán)爭奪，股權(quán)融資并不能對上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的當(dāng)量約束。相比銀行負(fù)債的硬約束，上市公司管理層結(jié)構(gòu)顯然愿意通過高溢價(jià)的股權(quán)融資，而不是銀行信貸和改造債券來募集資金。