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摘要：從場(chǎng)內(nèi)國有股減持及其正式叫停，到最近大量涌現(xiàn)的國有股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓，國有股轉(zhuǎn)讓問題成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。由于國有股如何轉(zhuǎn)讓還沒有定論，人們對(duì)國有資產(chǎn)所有者缺位情況下的國有股轉(zhuǎn)讓方式、轉(zhuǎn)讓價(jià)格存在較大的爭(zhēng)議，因此，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)盡快制定國有股轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)則，避免國有資產(chǎn)的流失以及對(duì)中小投資者權(quán)益的侵害。

一、關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓的回顧

盡管如何轉(zhuǎn)讓上市公司國有股還沒有定論，但各地的國有股轉(zhuǎn)讓已風(fēng)起云涌，進(jìn)入加速階段。目前國有股轉(zhuǎn)讓一般都采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，即通過協(xié)議的方式將上市公司的全部國有股或部分國有股作價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他國內(nèi)企業(yè)法人、外資法人機(jī)構(gòu)，這是國有股減持的一種場(chǎng)外交易方式。1994年珠海恒通收購上海建材持有的棱光實(shí)業(yè)部分國有股，拉開了上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的序幕，1997年陸家嘴和中房上海地產(chǎn)分別將其持有的眾誠實(shí)業(yè)國有法人股轉(zhuǎn)讓給中遠(yuǎn)置地。隨后東百集團(tuán)、天宇電器等上市公司的國有大股東向市場(chǎng)發(fā)出了公開征集受讓人的信息，場(chǎng)外非流通股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓逐漸升溫。由于場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓極不規(guī)范，2000年8月暫停了國有股向非國有股單位協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審核工作。中國證監(jiān)會(huì)也于2001年10月9日發(fā)出了《關(guān)于加強(qiáng)對(duì)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓協(xié)議活動(dòng)的規(guī)范通知》，重申非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓必須在依法設(shè)立的證券交易所進(jìn)行，必須遵循《公司法》《證券法》確立的關(guān)于上市公司股份轉(zhuǎn)讓的基本原則，對(duì)需要采用公開征集方式確定協(xié)議價(jià)格和受讓人，由證券交易所和證券登記公司統(tǒng)一組織安排。由此，協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受到了一定的限制。

自從2002年6月二級(jí)市場(chǎng)國有股減持叫停之后，國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審核工作開始解凍，財(cái)政部對(duì)國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批重新“開閘”。截至2002年12月底，公告國有股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓和已經(jīng)得到財(cái)政部批準(zhǔn)的公司約有90家左右。進(jìn)入2003年，國有股轉(zhuǎn)讓更是此起彼伏，春節(jié)前后，約有30多家上市公司擬進(jìn)行國有股轉(zhuǎn)讓。

二、近期國有股轉(zhuǎn)讓的特點(diǎn)

1.國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)模迅速擴(kuò)大。就國有股轉(zhuǎn)讓規(guī)模來看，從去年8月20日方向光電國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓首獲批準(zhǔn)之后，在隨后3個(gè)月里已轉(zhuǎn)讓或獲批公告的上市公司有45家，其平均轉(zhuǎn)讓股本為9052.15萬股，其中，ST鑫光、天津汽車、湖北興化、祥龍電業(yè)、科學(xué)城、浦東不銹、ST冷機(jī)、成商集團(tuán)和上海港機(jī)等17家均超過1億股，其中股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例最大的是寧城老窖，公司第一大股東寧城國有資產(chǎn)管理局將向北京鵬泰投資有限公司轉(zhuǎn)讓其持有的國家股21699萬股，占公司總股本的71.1％。此外，國有股轉(zhuǎn)讓的力度也逐步加大，在45家公司中，有33家的股東將國有股完全轉(zhuǎn)讓，另外，牽涉到上市公司大股東變更的上市公司也達(dá)到29家，分別占統(tǒng)計(jì)樣本總數(shù)的73.3％和64.4％。

2.審批速度不斷加快。去年8月份經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)的僅有4家，9至11月份獲批的國有股轉(zhuǎn)讓公告均達(dá)到10家以上，而今年上半年有72家公司獲得批準(zhǔn)，比去年6月國有股轉(zhuǎn)讓審核解凍至年末的獲批家數(shù)增長(zhǎng)了66％，其中，不但在2000、2001年就已上報(bào)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議在去年年底獲得集中批復(fù)，而且對(duì)新近上報(bào)的轉(zhuǎn)讓協(xié)議的批復(fù)也在提速，從協(xié)議簽署到獲得財(cái)政部審批的時(shí)間間隔大大縮短?？梢灶A(yù)見，今后幾年內(nèi)，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓將高潮迭起。

3.受讓主體多元化，民營(yíng)企業(yè)成為股權(quán)轉(zhuǎn)讓主體。國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的受讓主體呈多元化趨勢(shì)，國有資本、上市公司、民營(yíng)企業(yè)和境外資本紛紛成為國有股權(quán)受讓的主體，其中民營(yíng)企業(yè)占了受讓國有股的大頭。在45家股權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中，有10余家公司國有股權(quán)受讓方仍為國有資本，如湖北興化的大股東由中國石化變更為國家開發(fā)投資公司，天津汽車的大股東由天津汽車集團(tuán)變更為一汽集團(tuán)，其余30余家上市公司的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給民營(yíng)企業(yè)，如上海華馨入主健特生物、中路集團(tuán)入主ST永久等。外資與管理層收購雖現(xiàn)身于國有股轉(zhuǎn)讓，目前還沒有形成氣候。但一些外資機(jī)構(gòu)已開始關(guān)注國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，隨著對(duì)外開放的進(jìn)程加快，外資也必將成為上市公司國有股權(quán)受讓的主體之一。去年10月份，深發(fā)展公告稱，經(jīng)政府有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，美國新橋投資集團(tuán)獲準(zhǔn)收購公司部分股份，并作為國外戰(zhàn)略投資者開始進(jìn)入。11月1日，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國家經(jīng)貿(mào)委《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》，為外資收購國有股權(quán)掃除了障礙。

三、國有股轉(zhuǎn)讓存在的問題

1.國有股轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。關(guān)于國有股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，目前僅有一個(gè)大致的原則，而沒有一個(gè)經(jīng)典權(quán)威的計(jì)算公式。財(cái)政部在給相關(guān)上市公司的國有股轉(zhuǎn)讓批復(fù)中強(qiáng)調(diào)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格由雙方根據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率合理確定，但最終成交價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)。也就是說，目前上市公司的每股凈資產(chǎn)是有關(guān)部門給出的定價(jià)底線。目前，明確轉(zhuǎn)讓價(jià)格的60多家公司的平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格為每股2.52元，與這些公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)每股2.36元相比高出0.16元，溢價(jià)率約6.8％。盡管目前對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估大多按國際慣例執(zhí)行，但操作起來還是彈性太大，具體到每個(gè)省市、每個(gè)企業(yè)、每項(xiàng)資產(chǎn)，到底值多少錢沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，檢驗(yàn)價(jià)格合理與否的底線只是不低于每股凈資產(chǎn)。

2.國有股轉(zhuǎn)讓的方式。目前國有股轉(zhuǎn)讓的案例中一般采用場(chǎng)外協(xié)議的方式，通過談判與評(píng)估，最后形成轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這一定程度上減少了轉(zhuǎn)讓成本，促進(jìn)了轉(zhuǎn)讓的成功率，但弊端也非常明顯，與透明、公允和轉(zhuǎn)讓收益最大化難以調(diào)和。而且現(xiàn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓政策相對(duì)比較“寬容”，從實(shí)踐中看，國有股低價(jià)轉(zhuǎn)讓有可能留下道德風(fēng)險(xiǎn)以及誘發(fā)“圈錢”行為，國有股轉(zhuǎn)讓的方式難免引起爭(zhēng)議。不過，有些地方嘗試國際招標(biāo)、進(jìn)人產(chǎn)權(quán)交易所公開競(jìng)價(jià)方式和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與員工受讓國有股權(quán)等多種形式。

3.國有資產(chǎn)所有者缺位。這種缺位現(xiàn)狀，客觀上為國有股的賤買賤賣提供了可趁之機(jī)。協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格高與低，對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值關(guān)系重大，按道理，國有股以越高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，對(duì)出售方越有利。然而，國有股所有者缺位的缺陷，導(dǎo)致了賣方往往輕易同意以接近每股凈資產(chǎn)值的價(jià)格出售。如此看似公平的交易程序，產(chǎn)生的卻是不公平的成交價(jià)。國有資產(chǎn)究竟實(shí)現(xiàn)了保值增值還是流失，不少業(yè)內(nèi)專家對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓過程中的定價(jià)問題表示擔(dān)憂。

4.國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓為投機(jī)資本提供了機(jī)會(huì)。對(duì)國有股的受讓人來說，以每股凈資產(chǎn)為底價(jià)進(jìn)行收購，其收購成本相對(duì)較低，通過低價(jià)收購國有股便可以控制上市公司，而且這種低價(jià)轉(zhuǎn)讓將刺激收購方的投機(jī)行為，使得一些盯上了國有股的收購方，看中的并不完全是上市公司中長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，而是短期獲得資本利得的投機(jī)價(jià)值，以及實(shí)施全流通所能創(chuàng)造的財(cái)富效應(yīng)。因此，如果控制不好，國有股轉(zhuǎn)讓可能成為一些投機(jī)資本暴富的契機(jī)。

四、國有股轉(zhuǎn)讓的思考

1.盡快制定國有股轉(zhuǎn)讓的規(guī)則。關(guān)于如何轉(zhuǎn)讓國有資產(chǎn)，尤其是上市公司國有股，是目前關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓的一大熱點(diǎn)，這個(gè)熱點(diǎn)還在升溫，但怎么實(shí)施、價(jià)格如何確定、操作有何規(guī)范程序等，還需要一個(gè)類似規(guī)范之類的辦法。尤其是上市公司的國有股權(quán)，不僅量大，而且面廣，操作不當(dāng)，可能帶來國有資產(chǎn)流失或給上市公司的治理帶來新的難題。還有，國有股轉(zhuǎn)讓牽涉到多個(gè)主管部門，財(cái)政部門、證券監(jiān)管部門和股權(quán)管理部門（如體改辦、金融辦）以及上市公司的歸口主管局，都有權(quán)對(duì)國有股轉(zhuǎn)讓發(fā)話，部門協(xié)調(diào)刻不容緩。在《國有資產(chǎn)管理法》出臺(tái)之前，應(yīng)該有一系列的法規(guī)和條例對(duì)國有資產(chǎn)的管理進(jìn)行約束。因此，國有資產(chǎn)管理委員會(huì)應(yīng)盡快制定國有股轉(zhuǎn)讓的規(guī)則，如國有資本的控制范圍，哪些產(chǎn)業(yè)可以退出，哪些產(chǎn)業(yè)不能退出，國有股轉(zhuǎn)讓的原則和程序，國有股轉(zhuǎn)讓收入的使用辦法必須明確規(guī)定。

2.對(duì)擬退出的國有股，其轉(zhuǎn)讓應(yīng)采取市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制。公開競(jìng)價(jià)需要一個(gè)相對(duì)完善的市場(chǎng)機(jī)制，它至少應(yīng)包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：面向市場(chǎng)的開放式參與格局；充分、對(duì)稱的信息披露機(jī)制；能代表國家和社會(huì)公眾利益的項(xiàng)目評(píng)價(jià)決策機(jī)構(gòu)；獨(dú)立、公正的估價(jià)、定價(jià)機(jī)構(gòu)和科學(xué)的定價(jià)體系；透明運(yùn)作的規(guī)范化操作程序；同時(shí)應(yīng)接受國家、社會(huì)和輿論的監(jiān)督。在國有資產(chǎn)所有者缺位現(xiàn)象一時(shí)難以解決的情況下，避免國有股低價(jià)賤賣的有效辦法是引入市場(chǎng)化的競(jìng)價(jià)機(jī)制。流通股股東反對(duì)的也不是場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓本身，從某種意義上來說，場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓如果能做到“公開”和“競(jìng)爭(zhēng)”，應(yīng)該是國有股減持和治理公司結(jié)構(gòu)很好的方式，但現(xiàn)在的問題是既不公開，也沒競(jìng)爭(zhēng)。目前新的政策規(guī)定，“向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股原則上采取公開競(jìng)價(jià)方式”，公開競(jìng)價(jià)完全可以引入到國有股對(duì)內(nèi)的轉(zhuǎn)讓中，對(duì)內(nèi)轉(zhuǎn)讓參與的對(duì)象廣泛，競(jìng)價(jià)機(jī)制相對(duì)更加有效。上海市在這方面的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，例如上海市國資辦規(guī)定，上海本地所轄的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓在做變更登記的時(shí)候，如果沒有在上海產(chǎn)權(quán)交易所掛牌的證明，有關(guān)部門不會(huì)辦理變更登記手續(xù)，不管是上市公司還是非上市公司，都是一樣。這是杜絕國有資產(chǎn)流失、內(nèi)幕交易的最好方式。

3.對(duì)不退出的國有股，可以將其變?yōu)椤皟?yōu)先股”。由于國有股權(quán)不流通這種特色只有中國市場(chǎng)才有，我們所有的改革思路，就得承認(rèn)這一歷史，尊重現(xiàn)實(shí)。以前關(guān)于國有股問題的討論和方案，抄襲了海外的全流通的概念，結(jié)果大家都被概念框住了。對(duì)已經(jīng)上市的國有股不在二級(jí)市場(chǎng)流通，可將其轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股，規(guī)定每年不僅優(yōu)先分得股息，還可以參加紅利分配，國家不再直接委派管理人員參與日常管理，只委派國有資產(chǎn)代表進(jìn)行獨(dú)立監(jiān)管，類似前幾年向大型金融機(jī)構(gòu)和國有企業(yè)派出的監(jiān)事會(huì)，不管理具體事務(wù)，但了解上市公司的日常運(yùn)作。由于國家股占多數(shù)，審計(jì)人員可由監(jiān)事會(huì)來選擇，國家所有權(quán)通過紅利和股息的分配、監(jiān)事人員的日常監(jiān)督管理及定期審計(jì)來實(shí)現(xiàn)，不僅可以避免國有資產(chǎn)的流失，而且可以實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值，并避免管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.對(duì)國有股的受讓人要認(rèn)真考察。誰是合適的國有股受讓人，是不是錢多就行，價(jià)高者優(yōu)先？如果受讓人看重的是國有股的投機(jī)價(jià)值，而不是上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展機(jī)會(huì)，國有股的轉(zhuǎn)讓就失去了意義。國有股的轉(zhuǎn)讓牽動(dòng)多方面的利益，因此，對(duì)受讓人的實(shí)力、動(dòng)機(jī)需深人考察。深圳市對(duì)五大企業(yè)集團(tuán)率先推出國際招標(biāo)，其國有股受讓人鎖定國際上的大公司，因?yàn)閲H大公司進(jìn)來后，對(duì)原有企業(yè)的健康運(yùn)行和有效管理的可靠性把握大一些。選擇外資股東，并不僅僅看中其對(duì)國有股的出價(jià)，更重要的是對(duì)該行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮。因此，向外資轉(zhuǎn)讓國有股這項(xiàng)政策對(duì)我國的證券市場(chǎng)是一大利好，它有助于吸收國外的資金，利用國外的技術(shù)、管理模式和銷售渠道，有利于極大的提高上市公司的整體質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)效益，它們的人主不僅使上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，更重要的是為公司綜合競(jìng)爭(zhēng)力的提升和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供了契機(jī)。

5.國有股權(quán)是上市公司股權(quán)的一部分，轉(zhuǎn)讓時(shí)要考慮中小股東的利益。現(xiàn)在這種場(chǎng)外協(xié)議的方式很難與透明、公允和轉(zhuǎn)讓收益最大化等聯(lián)系起來。像MBO、低價(jià)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式都受到了流通股股東的質(zhì)疑。目前很多場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓案例實(shí)際上侵害了流通股股東的利益，非流通股股東在實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)層面上的確可能充實(shí)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但同時(shí)也可能在虛擬經(jīng)濟(jì)層面通過大幅度的增發(fā)配股，大幅度稀釋流通股股東在公司中的權(quán)益，流通股價(jià)格對(duì)非流通股股東并不重要，它們對(duì)流通股股東是否能夠承受這一切是不關(guān)注的，上述手段乃是非流通股股東對(duì)流通股股東的一種合法剝奪。因此，在國有股轉(zhuǎn)讓過程中，要注重保護(hù)中小投資者權(quán)益。

6.目前的轉(zhuǎn)讓辦法，為將來的全流通留下了后遺癥。轉(zhuǎn)讓后要求不流通股縮股、或要求其允許流通股擴(kuò)股、或要求其以凈資產(chǎn)減持等，無疑都是十分艱難的。因?yàn)檫@既缺乏相關(guān)的，法律依據(jù)——轉(zhuǎn)軌時(shí)期的特點(diǎn)，同時(shí)我們也不能要求外商“舍己利（中）國”、“講大局”等?；蛘哒f，屆時(shí)我們可能不得不面對(duì)著更加復(fù)雜和激烈的矛盾和利益沖突。國有股向場(chǎng)外的外資、民間資本和經(jīng)理層出讓后，國家就基本喪失了對(duì)非流通股何時(shí)以何種方式轉(zhuǎn)換為流通股的控制權(quán)，畢竟那已經(jīng)是非流通股股東如何合法處理其私人財(cái)產(chǎn)的事情了。如果上市公司的國有股大部分轉(zhuǎn)讓給了外商，那么在其后“同股同權(quán)，同股同酬，同股同價(jià)”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本準(zhǔn)則下，我們又將如何面對(duì)外商的理由和要求呢？也即，我們又將如何面對(duì)、或推進(jìn)證券市場(chǎng)全流通的問題呢？而非流通股股東如果處于控股地位，完全可能操縱上市公司強(qiáng)行通過一系列決議，以損害流通股股東的方式來套現(xiàn)。

盡管國有股轉(zhuǎn)讓中還存在一些問題，但國有股轉(zhuǎn)讓為國有資產(chǎn)的逐步退出提供了一條具有可操作性的有效途徑，不僅有利于深化上市公司國有控股的機(jī)制改革，改善上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立合理、有效的法人治理結(jié)構(gòu)，而且還有利于加快上市公司結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高國際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)也為民營(yíng)資本和外資資本進(jìn)入證券市場(chǎng)提供了捷徑，他們將為證券市場(chǎng)注入新的活力，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，國有股減持勢(shì)在必行，在《上市公司國有股轉(zhuǎn)讓暫行辦法》和《國有資產(chǎn)管理法》出臺(tái)之后，還將會(huì)迎來國有股轉(zhuǎn)讓的新高潮。