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當前，我國上市公司中的國有股（含國有法人股）已達2500多億股，占股東權益值已逾7000多億元。在國內資本市場上，國有股規(guī)模之龐大是無可匹敵的。這一成因需要從形成上來溯源：國內資本市場上1000多家上市公司中的大多數在上市之前系國有企業(yè)，是通過國企改制實現上市的。雖然，眼下對居高不下的國有股如何減持眾說紛紜，但國有股需要減持已成共識。從海外的情況看，在減持國有股特別是大規(guī)模減持之前，通常都要先行立法（注：比如，日本甚至對每一特大型國有企業(yè)的立、改、撤都以定身量作的單獨頒布之特別法作為運作根據。）。相較之下，我國規(guī)范國有股減持的立法還很不完備。從立法角度對國有股減持進行探討，制訂相應的法規(guī)，是國有股減持有序、穩(wěn)妥推進之基礎。

一、目前，我國國有股減持呼聲居高不下是同國有股比例的一枝獨秀成正相關的?！皳y計，截至今年4月底，全國上市公司中第一大股東持股份額占公司總股本超過50%的有890家，占全部公司總數的79.2%，其中持股份額占公司總股本超過75%的63家，占全部公司總數的5.62%.而且第一股東持股份額顯著高于第二、第三股東。二是，大股東中國家股東和法人股東占壓倒多數，相當一部分法人股東也是國有控股的。統計表明，第一股東為國家持股的公司，占全部公司總數的65%；第一股東為法人股東的，占全部公司總數的31%.兩者之和所占比例高達96%.”[1]并且，從總體上說，“從我國上市公司的股權結構看，國有股占據了其中較大的份額。目前國有股在上市公司的總股本比重為36%，絕對數字已經達到1415億股。其中，國有股所占比例超過6成的上市公司達到20%，甚至有一部分上市公司的國有股達到80%以上。”[2]

“一股獨大”通常指在特定的股本結構中某一股本占有較大份額并在各利益股東中占據著控制優(yōu)勢。按照此一界定，當前我國的“一股獨大”幾可與國有股獨大劃等號。而在西方相對成熟的證券市場，股權結構通常比較分散，股東控股通常也是相對控股，控股比例一般在30%以下。譬如，在美國，如果能夠控制一家上市公司百分之一的股票，往往就是大股東了，而這一比例顯然又使持有1%股票的大股東較難為所欲為。

在我國，國有股一股獨大在很大程度上使得國內上市公司的股權結構不盡合理，也虛設了上市公司的法人治理結構。國有股之控股地位使之完全能夠支配公司的董事會和監(jiān)事會，直接導致公司治理結構的失衡。因為，基于當前我國社會公眾股的分散，擁有50%的股份就足以能控制所有董事的選舉，股東大會往往無法獨立和制衡獨大股東。這樣的股權結構顯然無法產出一個制衡機制，中小股東的利益由此可能淹沒于獨大股東的一言堂之中。一股獨大之下，很難把一個公司的治理機制建立起來，也很難把一個公司的治理機制運作好。而通過國有股的減持和及時的立法跟進來規(guī)范和利導我國的公司治理當不失為一劑良方（注：質言之，國有股減持之實質，是推進非市場化的國有股份走向市場化。一股獨大之國有股長期不能流通其實已經說明了市場化外衣下的非市場內核，這也是導致公司治理結構運作不利的要因。）。

二、2001年6月12日，國務院了《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。制定該《暫行辦法》主要是“為完善社會保障體制，開拓社會保障資金新的籌資渠道，支持國有企業(yè)的改革和發(fā)展”。從辦法上看，把退出的國有股權變現資金用以彌補社保資金缺口之立法用意是顯見的。在當前情況下，國有股減持的追求目標不外是促進國有經濟的戰(zhàn)略重組、完善國企法人治理結構、籌集社保資金等等?！稌盒修k法》從當前很是急迫同時也相對容易推進的社保資金籌集入手推進股權多元化。作為當前針對國有股減持的專項立法，十六條《暫行辦法》在助推國有股減持的同時也留存了不少亟待改進的空間。

首先，《暫行辦法》在減持的涉及面、數量和進度等方面的規(guī)定步調并不大，后續(xù)配套立法的空間仍然很大。并且，目前的《暫行辦法》主要是一個充實社會保障基金的辦法，這一方面也為今后用于其他目的的減持國有股立法提供了一些有益的借鑒。

其二，《暫行辦法》并未涉及拍賣這一市場化的減持方式，有待明確和肯定。因為，拍賣的市場定價和高透明度顯然有利于實現股權多元化和對國有資產的保值增值。當前，在國有股不能流通之現狀下，拍賣無疑應是國有股減持的一種良好選擇（注：需要說明的是，著眼于市場定價的拍賣方式透明度高，有利于實現股權的分散化，而且對二級市場的沖擊甚小，同時對國有資產保值增值的作用卻最大。）。事實上，繼眾多法人股轉讓拍賣之后，國有股減持的拍賣在理論上已順理成章，在實踐中也日成氣候。

其三，《暫行辦法》對配股是否屬于減持范圍未作明確規(guī)定，一定程度上影響到國有股的減持面?！稌盒修k法》第五條規(guī)定“減持主要采取國有股存量發(fā)行的方式”和“凡國家擁有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投資者首次發(fā)行和增發(fā)股票時，均應按融資額的10%出售國有股”。該條只明確國有股減持可以出現在新股發(fā)行和老上市公司增發(fā)新股之情形下，對配股是否屬于減持范圍未作明確規(guī)定。而從相關條款看，如果要配國有股，則無異于是對老股東配售新股，但《暫行辦法》對配售規(guī)定為“選擇少量上市公司進行試點”。因此，減持可能不包括配股。而從2000年的情況看，進行首發(fā)和增發(fā)的企業(yè)分別是154家和24家，而進行配股的企業(yè)則有160家，在1585.77億元的總融資額中配股是功不可沒的。

其四，《暫行辦法》明確國有股減持主要采取存量發(fā)行方式，并與首次發(fā)行和增發(fā)組合在一起，但存量發(fā)行方式具有很多局限性。一是存量發(fā)行并未解決減持國有股所需的巨大資金供給問題。因為，在一個特定時期內，按照存量發(fā)行的減持方式從資本市場所能取走的資金量是有限的。如果減持部分多取走一部分，新股上市和配股、增發(fā)就會少取走一部分。二是存量發(fā)行對上市公司股權結構的優(yōu)化作用甚微。因為存量發(fā)行方式下的減持對象是社會公眾及公共投資者，這些主體往往只關心股漲股落，這不利于完善上市公司的治理結構。三是存量發(fā)行方法也不能真正糾正目前市場存在的國有股不能流通這個重大制度性問題。

其五，《暫行辦法》第十一條明確規(guī)定建立全國社會保障基金理事會，理事會的職責包括選擇并委托國內外專業(yè)性投資管理機構對基金進行運作以實現保值增值等。既存的問題是在國有股減持先行運作之后，社?；鹑胧心壳盎旧先允菬o法可依，社保基金當前只能集中搶道于國債和銀行存款，這就有待相應立法的支持。

其六，《暫行辦法》沒有對市場申購價確定后其他股東如何享受對減持部分的優(yōu)先認購權作出規(guī)定（注：按照現行《公司法》的規(guī)定，公司股東出讓股權時，其他股東在同等條件下享有優(yōu)先受讓權。）。還有，過去無論是什么形式的國有股減持，概由國有股股東的主管部門審批，值得肯定的是這次的《暫行辦法》明確規(guī)定：存量發(fā)行、定向回購、配售由部級聯席會議組織實施，協議轉讓由財政部審批。既存的問題是《暫行辦法》沒有對聯席會議的議事規(guī)則進行說明，包括具體的審議周期、程序等等，還有如何保證發(fā)行人選擇有利于自己的時機進行融資和保證審批的效率也需要進一步明確。

概言之，國有股減持作為一個市場化的過程，理應是由其內在運行規(guī)律使然，是故，政府在這個市場化過程中更多地是要變干預為制定公平的游戲規(guī)則，完善法制環(huán)境，這是有序減持之關鍵。

三、上市公司國有股減持是一個市場化的過程，也是一個需要有序推進的過程。在此進程中，一方面需要不斷推出相關配套立法來導航國有股的減持；另一方面，還需要對國有股減持的深層問題作一立法審視。擇其要者略述數端。

一是股票市場的非市場化立法審視。市場經濟下，市場化運作是股票市場的正常功能得以發(fā)揮的前提，也是實現社會資源優(yōu)化配置的基礎。國有股減持的過程，就是一個變非市場化的國有股為市場化國有股之過程。而在我國，股票市場的發(fā)展長期以來處于政策張力之下，市場的自身發(fā)展仍受制于行政干預等市場外因素的作用而蹣跚前行。“長期以來，我國政府一直將在股票市場發(fā)行上市作為國有大中型企業(yè)籌集資金和轉換機制的重要途徑，在這種主導思想的作用下，經過10余年積累，我國境內現有上市公司中國有控股企業(yè)占絕大多數。據統計，截至2001年3月底，我國境內上市公司總股本3973.12億股，在全部股份當中，尚未流通股份占總股本的63.61%，而流通股份僅占總股本的36.39%.在尚未流通股份中，以國家股和國有法人股為主，共計約占總股本的61%左右。國有股權高度集中且不可流通已嚴重阻礙了我國資本市場的長遠、健康發(fā)展。”[3]

非市場化多于市場化的演進已使我國股票市場經常游離于資源優(yōu)化配置和利潤有效增長之外而沉浮多變。廣大中小投資者往往難以表達自己的聲音，難以對上市公司運作產生實效影響，導致過度關注股價漲跌隨市逐流之弊。而在一個有序規(guī)范、各種干預市場化運作的場外因素受到有形立法遏制的環(huán)境中，中小投資者的利益將會受到更多的重視和保護。

二是國有股減持與國有經濟戰(zhàn)略性調整目標的立法審視。國有股減持的過程從實質上看，其實就是國有經濟的戰(zhàn)略性調整過程，通過減持競爭性行業(yè)的國有股股權來推動國有經濟的結構調整（注：因為，通過國有股減持變現，可以擴展國有股資本的功能，進而提高國有經濟的控制力和帶動力，有利于國有經濟戰(zhàn)略性調整的到位。）。在此一調整進程中，各種形式的內外資應可以比以往更順利地參與和進入國有股減持的運作，在股權多元化下增加流通股的比重，優(yōu)化上市公司的股權結構，促使市場開放性、競爭性正常功能的發(fā)揮。“據統計，目前在深滬兩市的A股市場上，有外資背景的上市公司已達50多家?！盵4]在全球經濟一體化下按照現代企業(yè)制度運作的外資企業(yè)進入國內證券市場，有利于帶動我國上市公司建立現代企業(yè)制度和完善法人治理結構。這對當前國內上市公司大部分脫胎于國有企業(yè)之改制，計劃經濟套路的經營管理運作揮之不去弊端的消減從而有力保障廣大中小投資者的合法權益不無裨益。

隨著入世，證券、基金等行業(yè)都將加大對外資的開放，市場資金供給的相應增加也將有利于國有股減持進程的加速。而對世貿組織成員方的政府而言，則有義務保證先行存在與世貿規(guī)則相一致和能夠有形對接的國內立法。相較之下，由于當前國有股減持主要采取存量發(fā)行的方式，并與首發(fā)和增發(fā)綁在一起運作，致使我國證券市場的禁人者同樣被禁于減持之門外。在我國積極融人全球經濟一體化和大力引資之背景下，這一形式合法的限制不合理地排除了一些境外大公司等海外投資者對我國的投資，比如前者原本是可以合法通過收購國有股的形式準入國內市場開展投資的（注：由此可能帶來一些法律規(guī)避問題，比如在一些境外大公司等海外投資者準入受阻之后其他的境外機構卻可以利用在境內設立內資公司甚至以自然人名義為自己開戶開展申購。）。

近期，對外貿易經濟合作部發(fā)出《對外貿易經濟合作部辦公廳關于外商投資股份有限公司有關問題的通知》，允許現有外商投資股份有限公司申請發(fā)行A股或B股，外資企業(yè)國內上市的卡口開始放開。但是，這一規(guī)范性文件的效力既存在位階之不足，從法理上說還可能存在與現行法律規(guī)定的沖突。比如，現行《公司法》有關股份公司股票發(fā)行的具體規(guī)定，基本上是針對內資企業(yè)的，外資企業(yè)在國內A股市場的發(fā)行上市則處于無法可依的懸空狀態(tài)。因此，及早推出有關的立法規(guī)定無論在法理上還是在實踐上都是利好有加的。

三是國有股減持需要對國有資產法定所有者與實際占有者之間的關系作出妥善調整的立法審視。從我國現行法律規(guī)定上看，國務院代表國家對國有股行使所有權。而基于體制上及歷史遺留的原因，我國有權決定減持的所有者和實際的持股者并不統一。從發(fā)展上看，減持國有股遲早需要涉及減持收益之于中央和地方政府的歸屬問題。假如忽視對法定所有者和實際持股者之間經濟關系的妥善立法調整，國有股變現很難深入。還有，在當前現狀下，需要對國有股的持股者行股者作一立法規(guī)范。目前，我國股份公司中的國家股權，主要由三類機構持有和行使：國有資產管理部門、國有企業(yè)的行政主管部門和國家授權投資的機構包括各種國有資產經營公司、控股公司、投資公司等非政府機構。前兩類主體在國家股的持有和行使中現存許多問題。國有資產管理部門是國有資產宏觀管理的專門政府機構，通常不可能對微觀企業(yè)的經營運作情況了如指掌，且不說如果由于這類微觀經營決策也有違其專門職能。由原來國有企業(yè)的行政主管部門繼續(xù)作為國家股的持股行股主體則無異于原地踏步，癥結依然。而由國家授權的非政府機構作為國家股權的持股單位，當是往后立法規(guī)范的著力方向?，F存的問題是，需要對授權機制運作事項即國家和其授權機構間的權、責、利關系作一立法和妥善定位。

四是引入優(yōu)先股作為國有股減持過渡的立法審視。國有股一次性減持可能對市場造成較大的沖擊。而在不改變國有控股權的現狀下，先將部分國有股轉化為無表決權的優(yōu)先股，再經過回購、折股、股轉債等形式減持即通過優(yōu)先股的過渡來減持亦不失為一種選擇。對于即將上市的公司來說，引入優(yōu)先股的積極意義在于在其發(fā)行股票之初就從初始環(huán)節(jié)上減持了國有股的比重，避免了大量的減持國有股的同時又積淀起新的國有股（注：毋庸諱言，當前我國待上市的國有性質的股份有限公司事實上存在大量不可流通的國有股和國有法人股。隨著這些不可流通的國有股涌入股市，新積淀的國有股和國有法人股在數量上將不亞于減持退出的國有股，這一增大于減的減持努力對上市公司股權結構之改善其實是徒具形式而已。）。從國外的情況看，優(yōu)先股往往是股份有限公司不可缺少的一個品種，這一事實已經為我國從當前單打一的普通股設置向引入優(yōu)先股的發(fā)展走向提供了有益借鑒。由此審視《公司法》、《證券法》等現行立法，普遍缺乏有關優(yōu)先股的規(guī)定，有必要早日填補這一疏漏環(huán)節(jié)，為優(yōu)化股權結構進而為改善公司治理結構打造有形的保障立法平臺。

五是改進我國股份公司法人治理機構的表決權信托立法審視。表決權信托或稱表決權，是針對中小股東出于各種原因不能親自行使表決權時推出的維護其合法權益的補救制度。國有股一股獨大之下，廣大中小股東的合法權益往往缺少保護。而通過立法引進表決權信托很大程度上就可以集中中小股東的表決權并委托給信托機構代表其意愿在股東大會上集中投票行使表決權（注：現行《公司法》第108條雖對表決權信托制度作了規(guī)定，但只是簡單提及受委托的人在授權范圍內行使表決權，用之操作顯然失之空泛。）。這就扭轉了中小股東的表決權在一股獨大的股東大會中作用甚微的劣勢，有利于增強廣大社會股東對上市公司的監(jiān)督，使上市公司的運作治理更加透明和規(guī)范。在立法設定表決權信托時可以考慮通過中小股東與信托機構簽訂表決權契約，由股東自愿將其表決權委托給受托人來代表行使股東大會期間的表決權，而股東則繼續(xù)擁有除表決權之外的其他權利。此外，相關的具體立法規(guī)定還要有以下事項：委托人只能是不能親自行使表決權的中小股東，委托必須要以明示方式將表決權授出，必須通過書面協議載明股票移交等事項，委托人有權在受托人不盡誠信、盡職之情況下不予承認表決權之有效和收回委托。

四、國有股減持是一個需要不斷推出到位立法來指導市場化運作的過程。在立法的具體設計上，應該不離市場化之本，同時在市場化立足點之上防止和規(guī)范市場化的無序和盲動。

首先，在市場化之下，立法要助推上市公司逐步擺脫以往無所不在的政策高壓和行政張力等市場外因素的干擾，使其真正成為具有獨立人格意志、獨立財產利益的市場經營主體和競爭主體，遵循市場化的要求來完善其法人治理結構。

其次，在市場化之下，國有股減持的立法推進要體現公開透明原則的要求。像國有股協議轉讓就應該是公開化之運作，立法對出讓方與受讓方行為的公開化披露要求應有強制性規(guī)定。立法還應引入公開征集等超越于以往有失透明要求的做法來引導市場化的減持。

再次，在市場化之下，國有股減持應該有多種運作方式。比如國有股先行轉變成法人股再上市流通的方式就值得立法支持。同樣，立法上值得肯定現存的符合市場化走勢的個人持股現象。1998年上市的“浙大海納”就是首次出現的以個人作為發(fā)起人的上市公司，此后，還出現了像天通股份等個人作為上市公司控股性股東的走向。這是市場化不斷發(fā)展的選擇，立法的寬松肯定比嚴加限制更為妥當。

同時，在市場化之下，立法救濟也要及時跟上鉆《暫行辦法》等現行立法之空的市場炒作和無序發(fā)展之進程。這是因為：

其一，長期以來，我國證券市場被當作國企解困脫貧的工具，股票市場成為眾多國企籌資的單純工具。大批國企在合法形式下通過包裝上市展開籌資，其內在的企業(yè)治理結構卻依然如故；在這一缺陷之下，上市公司從市場籌集到的大量資金通過關聯交易能夠輕松進入其控股公司囊中，而控股公司通過關聯交易也能為上市公司制造出賬面業(yè)績以獲得更多的籌資?！霸凇还瑟毚蟆臋C制下，上市公司與控股股東往往兩塊牌子一套班子，兩者之間‘資金統籌安排’，實際上是上市公司的資金由控股公司‘統籌安排’，從而成為大股東的‘提款機’……。例如，ST猴王與其大股東猴王集團長期”三不分“，被猴王集團先后掏走8.9億元，為其提供擔保3億元，已瀕臨破產。濟南輕騎的大股東不僅拿走上市公司所募的全部16億元資金，而且還套取公司上市以來所創(chuàng)造的全部利潤10億多元，幾乎掏空了上市公司，使其幾乎陷于絕境?！盵5]

緣此，加強對關聯交易等市場消極面的立法防范和救濟無疑是疏導市場化之弊的重要舉措。就對關聯交易的立法控制而言，立法救濟可以考慮如下措施：比如對國內上市公司常見的關聯交易界定其范圍，嚴加限制對市場帶來利空的包裝關聯交易。又如對關聯交易予以公平性評估，評估機構對于明顯惡意和不公平的交易行為，有權公開予以披露并提出糾偏和處理意見。

其二，在《暫行辦法》出臺后，推出國有股減持計劃的上市公司日漸增加，其中有意鉆空之市場消極面已不斷浮出水面，有待立法的糾偏。

目前，就推出減持計劃的上市公司總體情況來看，上市日期多在數年之前，地域分布零亂，所屬行業(yè)大多系化工、建材等傳統產業(yè)，與預期存在距離。并且，這些上市公司國有股雖總體規(guī)模不大，但比重偏大；預期盈利有限。這些公司在減持名義背后增發(fā)籌資的用意也是顯見的。這一方面得利于《暫行辦法》將減持國有股與發(fā)行新股和增發(fā)新股組合在一起，對于急于籌資的上市公司通過增發(fā)新股得利無異是明顯的鼓勵。“截至目前，今年已有16家公司實施了增發(fā)，籌資總額162.45億元，平均每家公司通過增發(fā)籌資10.15億元，這大大高于36家新發(fā)行上市公司和65家配股公司平均每家籌資6.06億元和3.67億元的水平。1999年，全年新股發(fā)行及配股共募集資金773億元；2000年，在上市公司籌資活動達到高潮，比上年增長68%的情況下，全年也不過是發(fā)行新股125只，募集資金811.8億元，加上增發(fā)新股、配股，總共募集資金也只有1300多億元。而現在，僅增發(fā)一項，證券市場全年的資金需求就有可能達到1500億元！”[6]這一居高不下的態(tài)勢加上當前發(fā)行新股和增發(fā)新股的市場化定價普遍存在市盈率偏高的走勢，將助推隨新股定價的國有股出售價格只增不降并可能遠遠超越國有股原有持股成本。而這又會助長獨大國有股股東著眼于圈錢的用意，有違《暫行辦法》立法之意。據此，減持部分的國有股如何定價是一個尚待立法規(guī)范的要項。

客觀地說，只有上市公司資產質量的提高才是資本市場有序穩(wěn)定發(fā)展的保證。而上述的增發(fā)新股不同于配股有著較嚴格限制條件的約束，通過減持國有股增發(fā)籌資就使此前缺乏申請增發(fā)新股理由的上市公司有了可充分利用的空間，可能導致過熱追求增發(fā)新股。再加上新近的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》的放開性規(guī)定，上市公司配股的條件由以前公司前三年凈資產收益率平均不低于10%的規(guī)定調整為最近三年加權平均凈資產收益率不低于6%；對最近三年加權平均凈資產收益率低于6%的公司，也允許其附帶約束條件申請增發(fā)。這就直接導致上市公司再融資的過熱攀升，一些原不符合再融資條件甚至連配股資格也未達到的公司也名正言順地踏上了籌資之船?！坝嘘P統計表明，在滬深兩市實施過再融資的公司中，曾經或現在戴上ST帽子的有59家，2000年底出現虧損的有55家。另外，最新的上市公司2001年中期業(yè)績預警顯示，其中四成多去年以來曾在證券市場上剛實施過再融資?！盵7]據此，對應的立法救濟應該是：嚴格申請新股發(fā)行的條件，防止上市公司通過再融資鉆空；加強再融資過程中相應中介評估機構的把關作用，賦予其必要的防范風險否決權等等。

此外，隨著入世，“外資企業(yè)在國內證券市場上市，也必然會給市場帶來沖擊。例如高溢價發(fā)行、高市盈率以及外國公司強大的實力，會沖擊到民族工業(yè)及國內傳統的投資觀念。尚未開放的中國資本市場，允許外資及外國企業(yè)在內地證券市場上市，還需要完善相關的法律政策等多方面問題?！盵8]這也需要在立法上未雨綢繆。

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