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摘要從金融市場的信息不確定性出發(fā)，通過運(yùn)用行為金融學(xué)中對投資者非理性行為的論述，分析群體非理性行為及其對市場價格不穩(wěn)定性的影響，對金融市場的健康與穩(wěn)定有一定現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞不確定條件群體認(rèn)知行為偏差

1群體認(rèn)知行為偏差的內(nèi)涵提出

1970年Fama在其關(guān)于有效市場假說的論文《有效資本市場：實(shí)證研究回顧》中，把有效的金融市場定義為一個資產(chǎn)價格完全反映可得信息的市場。有效市場假說的成立依賴于投資者“理性”假設(shè)，一個在完全理性基礎(chǔ)上的完全競爭市場模型。這與實(shí)際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對有效市場假說，行為金融學(xué)的研究可歸納為有限理性個體，群體行為和非有效市場三個層次?；谛畔⒌牟煌耆院筒粚ΨQ性，市場交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認(rèn)為人們會在很多方面偏離標(biāo)準(zhǔn)的決策模型，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學(xué)中，金融市場中的認(rèn)知行為偏差包括過度自信、信息反應(yīng)偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實(shí)偏差、時間偏好、羊群行為和反饋機(jī)制。由于投資者群體行為效應(yīng)具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場中具有交互作用并帶來顯著效應(yīng)的羊群行為和反饋機(jī)制來探討群體認(rèn)知行為偏差的影響。

由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導(dǎo)致了資產(chǎn)定價的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)投資者具有高度同質(zhì)性，關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)及投資組合策略，他們可能對相同外部信息作出類似的反應(yīng)，從而在市場交易中表現(xiàn)為羊群效應(yīng)。當(dāng)存在羊群效應(yīng)時，投資者在同一時間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動性，導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的不連續(xù)性和波動性，破壞了市場的穩(wěn)定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來市場的波動性。若機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產(chǎn)而拋出高估的資產(chǎn)，這樣羊群效應(yīng)和其他個人投資者的非理性行為產(chǎn)生相互抵消，促使資產(chǎn)價格趨向均衡價格，減少市場價格的偏離。另一種具有群體性的非理性行為是反饋機(jī)制，指投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價偏差，而資產(chǎn)的定價偏差會反過來影響投資者對這種資產(chǎn)的認(rèn)識與判斷。這種反饋機(jī)制通常是建立在適應(yīng)性預(yù)期而非理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上，也就是說過去的價格上漲使得投資者產(chǎn)生價格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，由于投資者對價格趨勢的追風(fēng)，他們從中獲利并使得價格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價格停止上漲，泡沫就會破裂，從而可能導(dǎo)致金融市場的崩潰。

2群體認(rèn)知行為偏差的定價模型分析

2．1正反饋交易策略模型

正反饋交易策略模型結(jié)構(gòu)見表1。

表中α和β分別為被動投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個時期的價格。

結(jié)論：

（1）信息無噪音時。當(dāng)信息為正時，即Φ=?準(zhǔn)，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據(jù)時期1和時期2的市場均衡條件，可以解得：當(dāng)μ>0，p1=p2=α?準(zhǔn)/（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0，p2=?準(zhǔn)。當(dāng)β>α/2時，套利者的加入使得任何時期的價格都比其不存在時更偏離真實(shí)價值。因此，在無噪音信息的條件下，套利者的存在促使價格偏離真實(shí)價值。

（2）信息有噪音時。假定ε＝?準(zhǔn)，則Φ=?準(zhǔn)的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態(tài)2a和不確定狀態(tài)2b。那么考慮套利者在時期2可確定的獲得的財富基礎(chǔ)上最大化其效用，然后計算可以求出最后的解為：當(dāng)μ＝1，p1=α?準(zhǔn)/2（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0。另外，在β>0時，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時期2價格偏離真實(shí)價值的程度隨著時期1的價格單調(diào)遞增。所以，當(dāng)μ>0時，時期2的價格總比μ＝0時要偏離真實(shí)價值些。套利者的存在使得時期2的價格出現(xiàn)不穩(wěn)定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時的時期1價格總是較μ＝0時與真實(shí)價值偏離。

2．2從眾行為模型

（1）信息層疊與從眾行為?；谛畔⒌膹谋娦袨槟Ｐ妥畛跏荁anerjee（1992）提出。而當(dāng)?shù)趍位投資者進(jìn)行投資選擇時（m>2），他的行為選擇見表2。

可以看出模型中達(dá)到均衡的決策規(guī)則的特征位從眾行為的外部性。當(dāng)投資者決策時無法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現(xiàn)出了正反饋性，給資產(chǎn)價格帶來了波動性和易變性。

（2）模仿傳染與從眾行為。在沒有獲得基本價值信息的條件下，交易者只能依靠在市場上觀察到的行為來作為決策基礎(chǔ)，通過模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導(dǎo)致了資產(chǎn)價格的變動。根據(jù)lux（1995）模型，有2N個投機(jī)交易者，他們對市場預(yù)期持樂觀或悲觀態(tài)度，假定不存在中間態(tài)度的投資者，投機(jī)者平均觀念指標(biāo)x∈[-1,1]，x＝0樂觀態(tài)度與悲觀態(tài)度持平，x>0則樂觀態(tài)度投資者占優(yōu)，x<0則悲觀態(tài)度投資者占優(yōu)。態(tài)度傳染是指當(dāng)持樂觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時，持悲觀態(tài)度的投資者將買入股票；當(dāng)持悲觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時，持樂觀態(tài)度的投資者將賣出股票，即態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

根據(jù)傳染機(jī)制：

dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)

其中a為從眾行為或傳染力度的系數(shù)，v為變化速度。a≤1，x=0時有唯一穩(wěn)定均衡。a>1,均衡不穩(wěn)定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應(yīng)較弱，價格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統(tǒng)將恢復(fù)均衡；a>1，從眾效應(yīng)較強(qiáng)，一旦發(fā)生偏離，通過互相傳染導(dǎo)致均衡不穩(wěn)定。

包含傳染和價格動力：

x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)

p=β[xTN+TF(pf-p)]

投資行為依賴于價格動力，增強(qiáng)了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權(quán)重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂觀市場E+和悲觀市場E－兩個均衡。存在這兩個均衡時，E0不穩(wěn)定。唯一均衡E0可以穩(wěn)定或不穩(wěn)定，穩(wěn)定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機(jī)者交易量，TF表示相對的基本面交易者交易量。

考慮a0（衡量市場占優(yōu)情緒）變量：

x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)

a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}

總存在唯一均衡E=(0,0)。當(dāng)且僅當(dāng)a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩(wěn)定（不穩(wěn)定）。當(dāng)一隨機(jī)事件促使價格上升，a0上升，當(dāng)傳染使投機(jī)交易者占大多數(shù)，潛在購買者減少，價格增加消失，情緒發(fā)生轉(zhuǎn)移。價格趨勢減緩后，a0下降，被傳染的投機(jī)者數(shù)量短期依然增加。交易者發(fā)現(xiàn)收益減少，則悲觀情緒增加，引起價格下降，情緒傳染增強(qiáng)，直到悲觀態(tài)度占優(yōu)，隨即價格下降減弱，收益恢復(fù)則態(tài)度傾向發(fā)生反向轉(zhuǎn)移。

3群體認(rèn)知行為偏差的因子效應(yīng)分析

3.1信息的不確定性

根據(jù)前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個前提—市場交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對稱性。因此，市場交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場信息和交易信息，這使得他們能夠更加準(zhǔn)確的作出正確的預(yù)期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應(yīng)和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯誤的。他們常常根據(jù)市場價格反映的信息和其他交易者的行為來進(jìn)行判斷和預(yù)測。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機(jī)利潤故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會發(fā)生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會如模型所述推動價格愈加偏離真實(shí)價值，加重市場的不穩(wěn)定性。因此，在金融市場上應(yīng)該加強(qiáng)信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對我國實(shí)際，改變目前我國金融市場中主體結(jié)構(gòu)的非均衡狀態(tài)，引入競爭機(jī)制，是改善信息偏差的重要方式。

3.2套利者的投機(jī)性

由正反饋交易模型的分析來看因?yàn)橹榈奶桌叩拇嬖?，使得噪音交易者的群體效應(yīng)進(jìn)一步推動價格偏離程度，形成價格泡沫，破壞了金融市場的穩(wěn)定。這與之前一些研究說明理性投資者的知情套利行為對噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機(jī)的目的，沒有根據(jù)市場基本面的準(zhǔn)確估計，而是依靠對未來群體行為預(yù)期來行動的。所以這種投機(jī)活動造成的群體效應(yīng)給市場帶來了巨大的風(fēng)險和波動。由此看來，對市場中的投機(jī)行為的監(jiān)管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機(jī)行為都可以帶動噪音交易群體效應(yīng)，甚至可能發(fā)展成為不可預(yù)計的金融動蕩。

3.3群體行為的效應(yīng)放大性

在金融市場中包括個體投資者和機(jī)構(gòu)投資者，不是每個投資者主體都是嚴(yán)格理性的，因此普遍存在著一定的認(rèn)知行為偏差，使得市場變得非有效性。然而當(dāng)投資者進(jìn)行投資預(yù)期和決策過程中趨向相似，就容易使得個體行為逐漸轉(zhuǎn)變成群體行為，于是對市場價格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢是建立在正確預(yù)期基礎(chǔ)上的，就有利于市場均衡價格的形成。倘若是錯誤的，則會使得均衡不穩(wěn)定，價格發(fā)生偏離，造成市場價格的易變性和大幅度波動，對金融穩(wěn)定發(fā)展不利。所以，針對現(xiàn)在我國金融深化改革過程，不應(yīng)片面追求金融自由化的實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)在減少金融干預(yù)和金融抑制的同時，加強(qiáng)和健全政府對金融市場的宏觀金融監(jiān)督和管理體系，防止金融市場受到負(fù)面沖擊。

3.4噪音交易者的存在

不可否認(rèn)噪音交易在現(xiàn)實(shí)金融市場中的普遍存在。由于噪音交易者的認(rèn)知行為偏差的作用，金融市場都存在著一定的風(fēng)險和未來趨勢的未知性，如正反饋交易策略中的追風(fēng)心理，從眾行為中的跟隨行為以及情緒傳染機(jī)制等，因此噪音交易者的存在潛在地影響著金融市場的穩(wěn)定和發(fā)展。但是因?yàn)槿说男睦硪蛩氐膹?fù)雜性和不可預(yù)測性，我們不可能完全達(dá)到EMH的完全理性交易者的要求。我們可以通過行為金融學(xué)的研究，分析行為偏差的類型及對價格波動的影響程度，努力在實(shí)際投資活動盡量避免發(fā)生非理性的交易行為，或者采取正確的投資策略來消減非理性行為的影響程度。另一方面，還應(yīng)該重視對金融市場中投資者的知識教育及培訓(xùn)，提高投資者的整體素質(zhì)，培養(yǎng)其理性投資理念，減少其投資行為中的認(rèn)知偏差的出現(xiàn)。此外，從正反饋交易策略模型可知，噪音交易者的存在促成了價格泡沫，一旦泡沫破裂，最終遭受損失的還是噪音交易者自身，所以為了防止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化，往往需要政府部門制定和采取必要的金融制度和措施。

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