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編者按：本論文主要從股票價(jià)格與貨幣需求；股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)；股票價(jià)格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制等進(jìn)行講述，包括了數(shù)據(jù)的單整檢驗(yàn)、數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)、股票價(jià)格與企業(yè)的投資、股票價(jià)格與消費(fèi)支出、在貨幣政策的制定和執(zhí)行過(guò)程中，關(guān)注股票價(jià)格的影響顯而易見(jiàn)應(yīng)被納入其中、股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：以股票價(jià)格為代表的金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹已成為宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)難點(diǎn)，本文分析了股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求、貨幣政策目標(biāo)及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，并利用我國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，最后簡(jiǎn)單的介紹了股票價(jià)格納入到貨幣政策目標(biāo)中的一系列難題以及相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；貨幣政策

20世紀(jì)80年代中后期日元大幅升值，使日本經(jīng)濟(jì)一度陷入衰退。為此，日本銀行于1986年至1987年間5次下調(diào)貼現(xiàn)率，從而使日本經(jīng)濟(jì)迅速?gòu)?fù)蘇，股票價(jià)格大幅上升，1985年12月份，日經(jīng)指數(shù)是13000點(diǎn)，1987年10月達(dá)到26000點(diǎn)，隨后受世界性股市危機(jī)的影響，日本股市有所下跌，但是很快恢復(fù)，到1989年12月，日本股市已經(jīng)達(dá)到38915點(diǎn)，日本的股票價(jià)格上漲了三倍，而土地價(jià)格上漲了兩倍。20世紀(jì)90年代初泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，日本的股價(jià)、地價(jià)一路下跌，不斷縮水。以股市為例，2002年底日經(jīng)平均股價(jià)為8000多日元，比過(guò)去最高股份縮水78%，比2001年底縮水20%。泡沫的崩潰，使日本經(jīng)濟(jì)一片狼藉，陷入長(zhǎng)達(dá)十余年的慢性蕭條。顯然，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)，已經(jīng)構(gòu)成了對(duì)各國(guó)中央銀行的新挑戰(zhàn)。

隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系日益緊密，迫切的要求貨幣政策關(guān)注股票價(jià)格的變動(dòng)，同時(shí)股票價(jià)格的變動(dòng)也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的重要一環(huán)。因此，探討我國(guó)的股票價(jià)格與貨幣政策之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界及政策當(dāng)局關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，本文的以下部分是這樣安排的：第一部分將分析股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響，并利用我國(guó)的數(shù)據(jù)作實(shí)證性的分析；第二部分討論股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策目標(biāo)的影響，并建立相應(yīng)的分析模型；第三部分從理論方面探討股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響；最后一部分簡(jiǎn)單的提出政策建議。

一、股票價(jià)格與貨幣需求

股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣需求的影響可以從貨幣需求理論中找到依據(jù)，一是凱恩斯的貨幣需求理論，還有一個(gè)是貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論。根據(jù)凱恩斯的貨幣需求理論，人們的貨幣需求動(dòng)機(jī)主要是交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。其中投機(jī)動(dòng)機(jī)對(duì)貨幣需求的影響過(guò)程中，資產(chǎn)的收益率是重要的影響因素。這是因?yàn)?，人們把貨幣?dāng)作一種資產(chǎn)形式而持有，把貨幣需求納入到資產(chǎn)選擇行為中，當(dāng)股票的預(yù)期收益率或風(fēng)險(xiǎn)水平發(fā)生變化時(shí)，人們會(huì)根據(jù)變化相應(yīng)的改變其資產(chǎn)組合，從而使貨幣需求發(fā)生了變化。根據(jù)貨幣主義學(xué)派的貨幣需求理論，影響人們實(shí)際貨幣持有量的因素主要有以下四個(gè)：（1）總財(cái)富；（2）財(cái)富的構(gòu)成；（3）持有貨幣和持有其它資產(chǎn)的預(yù)期收益；（4）影響貨幣需求的其它因素。很顯然，股票價(jià)格的變化對(duì)于貨幣需求在理論上是有重要影響的。

在實(shí)證方面，弗里德曼進(jìn)行了代表性的研究，他通過(guò)對(duì)美國(guó)道瓊斯指數(shù)和美國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2的流通速度的實(shí)證分析表明，兩者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文中通過(guò)對(duì)1995年第一季度至2008年第二季度我國(guó)上證綜合指數(shù)和M2的流通速度（用名義GDP數(shù)值除以提前兩季度的M2之比來(lái)表示）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，它們的相關(guān)系數(shù)為-0.6113，可見(jiàn)，兩者間的相關(guān)性還是比較強(qiáng)的。另外，通過(guò)對(duì)兩者進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示，從表中可知，上證綜合指數(shù)與M2的流通速度之間存在因果關(guān)系，即上證綜合指數(shù)可以作為解釋M2的流通速度變動(dòng)的原因，而相反，從表中可以看出M2的流通速度不是上證綜合指數(shù)變動(dòng)的格蘭杰原因。

其中：SHSI表示上證綜合指數(shù)，MSPEED表示M2的流通速度。

二、股票價(jià)格與貨幣政策目標(biāo)

長(zhǎng)期以來(lái)，大多數(shù)國(guó)家的央行均把物價(jià)穩(wěn)定作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，且通常情況下把一般物價(jià)水平的穩(wěn)定作為代表，但是，應(yīng)該看到一般物價(jià)水平的穩(wěn)定雖然有助于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，卻不能保證宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定。20世紀(jì)20年代后期美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格膨脹和80年代后期日本的泡沫經(jīng)濟(jì)都是一般價(jià)格水平比較穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)生的，且都是由于資產(chǎn)價(jià)格的急劇變化而引起的。因此，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，股票的價(jià)格水平對(duì)于一般物價(jià)水平開(kāi)始產(chǎn)生較大的影響，很多學(xué)者也提出了央行的貨幣政策目標(biāo)中是否應(yīng)該考慮股票價(jià)格這一問(wèn)題。對(duì)此問(wèn)題，贊成的理由主要有：（1）影響股票價(jià)格波動(dòng)的因素除了經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，還包括一些非基本面的因素，如政治制度性因素、投資者的非理性因素（如羊群效應(yīng)、過(guò)度自信等）及監(jiān)管的效率與透明度中的問(wèn)題等等；（2）股票價(jià)格（特別是股票價(jià)格）的劇烈波動(dòng)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，人們的財(cái)富會(huì)增加，因而通過(guò)財(cái)富效應(yīng)的影響會(huì)帶來(lái)一般商品和勞務(wù)價(jià)格水平的上升，特別是當(dāng)股票價(jià)格的上升是由于非經(jīng)濟(jì)基本面因素引起時(shí)，股票價(jià)格與一般物價(jià)水平膨脹就會(huì)歪曲價(jià)格信號(hào)，從而誤導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資與決策，造成經(jīng)濟(jì)資源的不當(dāng)配置；

另一種觀(guān)點(diǎn)則認(rèn)為，中央銀行不能將股票價(jià)格納入到貨幣政策的目標(biāo)之中，其理由主要有：（1）將股票價(jià)格作為貨幣政策的盯注目標(biāo)會(huì)加劇股票價(jià)格和一般價(jià)格水平的波動(dòng)幅度，也就是說(shuō)央行未必能有效的對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行控制。如股票市場(chǎng)上的一些投資者（包括養(yǎng)老金和一些個(gè)人投資者等）對(duì)短期利率的變化并不敏感，因此，央行通過(guò)利率變動(dòng)來(lái)影響股票價(jià)格的政策未必有效。（2）中央銀行很難知道什么樣的股票價(jià)格水平是合理的，是最合適的。因?yàn)?，央行只有在獲得比市場(chǎng)知道的更多的額外信息的情況下才能判斷股票的合理價(jià)格水平，而股票價(jià)格的形成很大程度上是股票的供求雙方博奕的結(jié)果，在市場(chǎng)完全有效的情況下，沒(méi)有理由相信央行能做出完全正確合理的判斷。

本文中將利用我國(guó)1994年第一季度至2008年第二季度的數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）數(shù)據(jù)的單整檢驗(yàn)

對(duì)于時(shí)間系列數(shù)據(jù)，在協(xié)整分析前應(yīng)對(duì)各數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文中采用的是ADF檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。從檢驗(yàn)結(jié)果可以看出消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)兩個(gè)時(shí)間系列在末差分之間均存在單位根，即均是非平穩(wěn)時(shí)間系列。經(jīng)過(guò)一階差分之后，這兩個(gè)時(shí)間系列均達(dá)到平穩(wěn)，說(shuō)明它們都是I（1）系列。因此，接下來(lái)可以對(duì)它們進(jìn)行協(xié)整分析。

其中：1.CPI和SHSI分別表示消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)；

2.C、T分別表示檢驗(yàn)中含常數(shù)項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)，n表示所采取的滯后階數(shù)；

3.*，**，***分別表示在1%，5%，10%的顯著水平下通過(guò)檢驗(yàn)。

（二）數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)

數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)就是檢驗(yàn)協(xié)整回歸方程的殘差項(xiàng)是否存在著單位根。如果這兩個(gè)序列不是協(xié)整的，殘差中一定存在單位根；如果這兩個(gè)系列是協(xié)整的，則殘差序列一定是平穩(wěn)的。通過(guò)對(duì)我國(guó)消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和上證綜合指數(shù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，利用我國(guó)1994年第一季度至2008年第二季度消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格的數(shù)據(jù)得到協(xié)整回歸方程為：CPI=120.9569-0.0126SHSI,對(duì)協(xié)整回歸方程的殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。從表中可知?dú)埐钚蛄性?%的顯著水平下是平穩(wěn)的，因此可以在一定程度上認(rèn)為我國(guó)的消費(fèi)者價(jià)格總指數(shù)和股票價(jià)格時(shí)間序列之間具有協(xié)整關(guān)系。建立誤差修正模型如下：

ICPI=-0.4688+0.0007ISHSI-0.0486ECMt-1

其中ICPI和ISHSI分別為CPI和SHSI的一階差分序列；ECM=CPI-120.9569+0.0126SHSI。表4列出了誤差修正模型的相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果。從表中可以看出誤差修正模型的各系數(shù)的顯著性水平均不高，回歸效果并不顯著。因此，可以認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)的影響有一定的作用，但其作用還不明顯。其原因可能在于：一是我國(guó)的股票市場(chǎng)規(guī)模的相對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)模來(lái)說(shuō)還不大，銀行融資仍然占據(jù)主導(dǎo)地位；二是我國(guó)上市企業(yè)中通過(guò)股市得到的資金，只有一小部分（30%的比例）得到了很好的使用。

三、股票價(jià)格與貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)質(zhì)上是指貨幣政策通過(guò)什么具體途徑影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。對(duì)此問(wèn)題總體來(lái)說(shuō)有三種代表性的觀(guān)點(diǎn)。一是凱恩斯主義，其認(rèn)為貨幣政策操作影響短期利率，并通過(guò)預(yù)期的作用而影響長(zhǎng)期利率，進(jìn)而影響投資與消費(fèi)，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是貨幣主義，其認(rèn)為短期利率變化后會(huì)引起多種資產(chǎn)收益水平的調(diào)整，從而引起資產(chǎn)價(jià)格的變化，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響消費(fèi)，通過(guò)“托賓q”效應(yīng)影響投資。三是“信貸觀(guān)點(diǎn)”，其認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格變化后，企業(yè)的凈資產(chǎn)價(jià)值和借貸能力發(fā)生變化，影響社會(huì)信用水平，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

在上述三種觀(guān)點(diǎn)中，尤其是后兩種觀(guān)點(diǎn)中，資產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重要的影響。下面將從兩方面進(jìn)行進(jìn)一步的討論。

（一）股票價(jià)格與企業(yè)的投資

對(duì)于股票價(jià)格與企業(yè)的投資行為的關(guān)系，凱恩斯（1936）在其名著《就業(yè)、利息和貨幣通論》中就進(jìn)行了論述，其寫(xiě)道：“……證券交易所卻每天都對(duì)許多投資項(xiàng)目重新加以估價(jià)，而這種重新估價(jià)，雖然其目的主要在于為舊有的投資在個(gè)人之間的轉(zhuǎn)手提供方便，卻對(duì)現(xiàn)在進(jìn)行的投資無(wú)可避免地施加決定性的影響。因?yàn)椋绻⒁粋€(gè)新企業(yè)的費(fèi)用大于購(gòu)買(mǎi)一個(gè)類(lèi)似企業(yè)的費(fèi)用，那么就沒(méi)有理由去建立一個(gè)新企業(yè)……這樣，某些種類(lèi)的投資取決于股票價(jià)格所顯示的那些在證券交易所從事經(jīng)營(yíng)的人的平均預(yù)期，而不是取決于實(shí)際經(jīng)營(yíng)企業(yè)的人的真正預(yù)期?！?/p>

后來(lái)，托賓（1969）提出來(lái)了股票價(jià)格的波動(dòng)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，即托賓q理論。托賓的q值是指公司的市場(chǎng)價(jià)值與公司的資本重置成本之比。如果q值高，則相對(duì)于公司的重置成本而言，公司的市場(chǎng)價(jià)格就是高，因此新的工廠(chǎng)投資和資本設(shè)備的價(jià)格就會(huì)低于公司的市場(chǎng)價(jià)值。這時(shí)，公司就會(huì)通過(guò)發(fā)行股票，獲得較高的價(jià)格，這個(gè)價(jià)格高于公司直接購(gòu)買(mǎi)的設(shè)備和設(shè)施的成本。這樣公司的q值就會(huì)提高。由于公司只通過(guò)發(fā)行少量的股票，就可以購(gòu)買(mǎi)新的投資商品，故公司就會(huì)增加投資支出。

（二）股票價(jià)格與消費(fèi)支出

在傳統(tǒng)上，理論界對(duì)于股票價(jià)格的波動(dòng)影響私人消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型或者是永久性收入假說(shuō)的框架上的（Friedman,1957;FrancoModigliani,1963）。根據(jù)這種分析框架，家庭部門(mén)的消費(fèi)水平取決于三個(gè)因素：家庭的當(dāng)前收入流、家庭的未來(lái)預(yù)期收入流、家庭的財(cái)富存量。按照生命周期理論，一個(gè)人的消費(fèi)計(jì)劃并非取決于其當(dāng)前的收入，而是取決于其一生的財(cái)富，

包括人力資本、實(shí)物資產(chǎn)和股票。作為家庭財(cái)富之一的股票的價(jià)格上升，將增加家庭的財(cái)富水平，家庭可以將部分資產(chǎn)出售或者以些作為抵押，獲得更多的現(xiàn)金流，從而引致家庭的消費(fèi)水平的增加。這也被稱(chēng)為資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)此大量學(xué)者作了實(shí)證方面的研究。如AndreasGunnarsson和TobiasLindqvist（2000）實(shí)證研究了股票價(jià)格和房屋價(jià)格對(duì)私人消費(fèi)和通貨膨脹的影響，他們發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格與私人消費(fèi)之間存在正相關(guān)關(guān)系，滯后期為3-6個(gè)月，過(guò)去的股票價(jià)格比最近的股票價(jià)格更能影響私人消費(fèi)和通貨膨脹。CharlesGoodhart和BorisHofmann（2001）認(rèn)為，財(cái)富效應(yīng)的大小部分取決于私人部門(mén)的總財(cái)富中持有的股票的份額。

四、政策建議

從上面的分析中可以看出，不管是從理論上說(shuō)還是從實(shí)證分析中，股票價(jià)格的變化與貨幣政策之間都存在著密切的關(guān)系。因此，在貨幣政策的制定和執(zhí)行過(guò)程中，關(guān)注股票價(jià)格的影響顯而易見(jiàn)應(yīng)被納入其中。但是這在實(shí)踐過(guò)程中需要克服一系列的難題：第一、資產(chǎn)價(jià)格的變化并不必然反映未來(lái)價(jià)格的變動(dòng)，除了反映未來(lái)價(jià)格的波動(dòng)之外，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)的來(lái)源還有許多。第二、將股票納入到價(jià)格指數(shù)中，將加大價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)，使其更加的不穩(wěn)定。另外股票的價(jià)格在測(cè)量中也存在一定的難度。第三、央行并不一定能很好的控制股票的價(jià)格。為此，在貨幣政策的制定應(yīng)作好以下幾方面：一是在當(dāng)前貨幣政策制定中將資產(chǎn)價(jià)格作為一個(gè)參考指標(biāo)；二是進(jìn)一步的規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)，以更好的發(fā)揮股票市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的功能；三是創(chuàng)新貨幣政策工具；四是加強(qiáng)金融監(jiān)管。