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一、收購(gòu)主體資格問(wèn)題

管理層收購(gòu)是指公司管理層以自有資產(chǎn)和外部融資獲得目標(biāo)公司的股份或資產(chǎn)，重組目標(biāo)公司并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。在實(shí)踐中，收購(gòu)主體除了直接由部分管理層擔(dān)任外，主要有以下方式：一是由上市公司管理層出資組建一家新公司，通過(guò)該公司受讓并間接持有上市公司股權(quán)；二是由管理層和上市公司工會(huì)共同出資組建一家新公司，通過(guò)該公司受讓并間接持有上市公司股權(quán)，成為上市公司的第一大股東，從而管理層通過(guò)控股這家新公司間接持有上市公司的股權(quán)，完成管理層收購(gòu)；三是由管理層與部分職工成立一家新公司，通過(guò)受讓股權(quán)，先控制上市公司的母公司，再間接控制上市公司。

這些方式的共同特征是：由管理層為主導(dǎo)先成立一個(gè)殼公司，再由該殼公司直接或間接收購(gòu)上市公司。但問(wèn)題在于：殼公司對(duì)上市公司的收購(gòu)實(shí)質(zhì)為股權(quán)投資行為。我國(guó)《公司法》明確規(guī)定，公司向其他有限責(zé)任公司或股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%。因此，由管理層主導(dǎo)的殼公司的收購(gòu)行為必須符合這一要求。

在實(shí)踐中，有的管理層為符合該規(guī)定，不得不將殼公司注冊(cè)資本做大，但過(guò)多的資本對(duì)于殼公司乃至整個(gè)社會(huì)而言只能導(dǎo)致資源的閑置浪費(fèi)；有的管理層為滿(mǎn)足形式上的要求，可能先借款設(shè)立殼公司，在殼公司成立后再抽逃出資；有的管理層，難以籌集相應(yīng)的資金，不得不冒違法風(fēng)險(xiǎn)，組建的殼公司在收購(gòu)?fù)瓿珊?，與《公司法》的規(guī)定直接相抵觸。

在倡導(dǎo)管理層收購(gòu)的背景下，《公司法》關(guān)于股權(quán)投資比例限制的規(guī)定，不僅加大了管理層乃至整個(gè)社會(huì)的交易成本，而且已成為收購(gòu)的阻礙。至于某項(xiàng)法律規(guī)定由于不合理而不斷被違反，監(jiān)管部門(mén)對(duì)此卻予以默認(rèn)，這是對(duì)現(xiàn)代法治的極大破壞。因此，為維護(hù)法治的尊嚴(yán)，應(yīng)盡快修改《公司法》，廢除此不合理規(guī)定，為管理層收購(gòu)的實(shí)施提供法律空間。

二、收購(gòu)標(biāo)的問(wèn)題

從一般意義上說(shuō)，管理層收購(gòu)的標(biāo)的為股權(quán)，通過(guò)收購(gòu)股權(quán)達(dá)到持股乃至控股的目的。但實(shí)踐中，也存在管理層通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的方式而逐步掏空公司的現(xiàn)象。通常的做法是：一種方式是由管理層通過(guò)設(shè)立殼公司，購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；第二種方式是由管理層出資與目標(biāo)公司以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出資共同設(shè)立新的公司，管理層在適當(dāng)時(shí)機(jī)再受讓目標(biāo)公司持有的新公司的股權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全部控制。

收購(gòu)股權(quán)和收購(gòu)資產(chǎn)在法律上面臨的監(jiān)管并不一致。若收購(gòu)國(guó)有股權(quán)牽涉到國(guó)有股出讓問(wèn)題，必須經(jīng)過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)的批準(zhǔn)，因此發(fā)生不規(guī)范行為更為困難。若收購(gòu)公司部分資產(chǎn)，因?yàn)檫@屬于公司層面問(wèn)題，根據(jù)公司章程或股東大會(huì)、董事會(huì)的議事規(guī)則，由有權(quán)機(jī)關(guān)決議實(shí)施。管理層可以輕易通過(guò)內(nèi)部人控制，將目標(biāo)公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去。資產(chǎn)是公司所擁有的賴(lài)以取得經(jīng)濟(jì)利益的資源，資產(chǎn)質(zhì)量關(guān)系到公司的持續(xù)營(yíng)利能力，關(guān)系到股東和債權(quán)人的利益。如果管理層通過(guò)收購(gòu)資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)“資產(chǎn)空心化”，最終將損害公司股東、債權(quán)人的合法利益。

為了保護(hù)股東及債權(quán)人利益，維護(hù)社會(huì)交易安全，對(duì)于管理層收購(gòu)目標(biāo)公司資產(chǎn)的行為，必須予以明確規(guī)范和嚴(yán)格監(jiān)管。最有效的辦法莫過(guò)于強(qiáng)制收購(gòu)者履行信息披露義務(wù)，將收購(gòu)的有關(guān)情況向股東和債權(quán)人公開(kāi)，接受社會(huì)監(jiān)督。

三、收購(gòu)價(jià)格問(wèn)題

收購(gòu)價(jià)格直接關(guān)系各方利害關(guān)系人的利益。關(guān)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格，目前并無(wú)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，從現(xiàn)有的管理層收購(gòu)案例來(lái)看，未涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的公司，其收購(gòu)價(jià)格往往低于每股凈資產(chǎn)；涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的公司，一般以每股凈資產(chǎn)作為其收購(gòu)的價(jià)格依據(jù)。原國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局于1997年第32號(hào)文規(guī)定，“股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)”。因此，每股凈資產(chǎn)就成為收購(gòu)國(guó)有股份的價(jià)格底限。但問(wèn)題在于：此處的每股凈資產(chǎn)究竟是公司經(jīng)過(guò)審計(jì)的賬面值，還是經(jīng)過(guò)資產(chǎn)評(píng)估后的價(jià)值？每股凈資產(chǎn)僅是從會(huì)計(jì)角度對(duì)公司歷史的紀(jì)錄，并不表明實(shí)質(zhì)資產(chǎn)的優(yōu)劣和公司未來(lái)的盈利能力。有些公司凈資產(chǎn)可能賬面值很高，但實(shí)際已難以創(chuàng)造價(jià)值。因此，經(jīng)過(guò)審計(jì)和評(píng)估后的凈資產(chǎn)值僅僅具有參考意義，最終的價(jià)格應(yīng)該由市場(chǎng)來(lái)決定。

市場(chǎng)化定價(jià)方式的核心是通過(guò)盡可能多的買(mǎi)方經(jīng)過(guò)充分競(jìng)價(jià)來(lái)確定價(jià)格，比如公開(kāi)拍賣(mài)就是有效的方式。如果經(jīng)過(guò)充分、公開(kāi)的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，最后得出的定價(jià)低于每股凈資產(chǎn)，也不能認(rèn)為就是賤賣(mài)國(guó)有資產(chǎn)，因?yàn)檫@是市場(chǎng)選擇的公允結(jié)果。當(dāng)然，如果有獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)角色，對(duì)收購(gòu)進(jìn)行專(zhuān)業(yè)評(píng)價(jià)則不失為可行之舉。中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《上市公司收購(gòu)管理辦法》第15條規(guī)定：”管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)就收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見(jiàn)。第31條規(guī)定：“管理層、員工進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，被收購(gòu)公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，分析被收購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，就收購(gòu)要約條件是否公平合理、收購(gòu)可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，并予以公告?！?/p>

在以往的管理層收購(gòu)實(shí)踐中，有的定價(jià)未經(jīng)過(guò)充分的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，定價(jià)過(guò)程也未公開(kāi)透明。實(shí)際收購(gòu)價(jià)格是少數(shù)握有實(shí)權(quán)的人拍腦袋得出，或者是由于暗箱操作，或者是管理層利用信息不對(duì)稱(chēng)，通過(guò)調(diào)操縱的辦法隱藏利潤(rùn)或擴(kuò)大賬面虧損，藉此在談判中壓低收購(gòu)價(jià)。這些價(jià)格的確定方式難以做到客觀(guān)公允，受到不公正待遇或損害的只能是股權(quán)出讓方。如果依法明確由市場(chǎng)定價(jià)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的力量，就可以有效排除管理層暗箱操作以及不公平定價(jià)的情況。

四、收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題

管理層收購(gòu)的前提是解決收購(gòu)資金來(lái)源問(wèn)題?，F(xiàn)有的收購(gòu)案例關(guān)于資金來(lái)源往往是諱莫如深，但不外乎是以下渠道：一是管理層或員工個(gè)人積累，當(dāng)然，收購(gòu)可能需要天文數(shù)字的價(jià)款，依靠長(zhǎng)期低工資、低收入進(jìn)行的自身積累難以承擔(dān)收購(gòu)的巨大代價(jià)；二是外部融資，即向銀行或有關(guān)機(jī)構(gòu)、個(gè)人融資。但在現(xiàn)有的制度條件下，管理層的融資渠道很不通暢。向銀行貸款困難不少，中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)收益性投資；《證券法》規(guī)定，證券公司在開(kāi)展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)或客戶(hù)提供融資；當(dāng)然，向個(gè)人借款也無(wú)法籌措足夠的資金。

解決管理層收購(gòu)資金來(lái)源的問(wèn)題，必須進(jìn)行制度完善，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，允許金融機(jī)構(gòu)從事管理層收購(gòu)的融資業(yè)務(wù)。具體可考慮的方式有：一是允許管理層向銀行申請(qǐng)貸款來(lái)支付股權(quán)收購(gòu)款，并用所得的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，用股權(quán)分紅所得收入來(lái)償還貸款及利息。二是允許進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資，即引入投資機(jī)構(gòu)如風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由其提供資金予管理層，管理層獲得股權(quán)，再用股權(quán)質(zhì)押，若管理層不能按照約定償還貸款，則風(fēng)險(xiǎn)投資獲得股權(quán)。當(dāng)然，也應(yīng)允許信托的方式、建立MBO基金的方式進(jìn)行收購(gòu)融資。同時(shí)，在價(jià)款的支付上，可根據(jù)具體情況由收購(gòu)雙方通過(guò)約定，允許分期付款。

五、信息披露問(wèn)題

管理層收購(gòu)屬于上市公司重大事項(xiàng)，需嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，應(yīng)披露的信息包括但不限于收購(gòu)動(dòng)因、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)價(jià)格的確定依據(jù)、收購(gòu)資金的來(lái)源、對(duì)公司可能采取的重組措施等。信息披露應(yīng)具體、準(zhǔn)確、及時(shí)。但現(xiàn)有管理層收購(gòu)的信息披露存在不少問(wèn)題，集中表現(xiàn)在：對(duì)于應(yīng)該披露的事項(xiàng)避重就輕，該詳細(xì)的過(guò)于簡(jiǎn)單、籠統(tǒng)，甚至不予披露；該及時(shí)披露的不能及時(shí)披露。有的管理層收購(gòu)盡管以變相方式完成，但上市公司仍應(yīng)披露相關(guān)信息，將事件的實(shí)質(zhì)完整詳細(xì)公開(kāi)，供投資者作出全面準(zhǔn)確的判斷。

另外，參與收購(gòu)的上市公司管理層如董事、監(jiān)事、經(jīng)理等高級(jí)管理人員是《證券法》規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人員，盡管現(xiàn)有法律、法規(guī)并未禁止（也不應(yīng)該禁止）這些人員買(mǎi)賣(mài)其任職公司的股票，但如果這些人員在其知悉內(nèi)幕信息而該信息尚未公開(kāi)時(shí)，卻以該信息作為投資依據(jù)買(mǎi)入或者賣(mài)出相關(guān)股票，泄露該信息或者建議他人買(mǎi)賣(mài)相關(guān)股票，以獲取利益或減少損失的，則構(gòu)成內(nèi)幕交易。所以，防止管理層收購(gòu)中內(nèi)幕交易的發(fā)生，也是值得關(guān)注的問(wèn)題。