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一、引言

近年來，隨著企業(yè)并購得不斷深化，管理層收購在我國資本市場上悄然興起。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前我國通過管理層收購達(dá)到控股的上市公司已經(jīng)超過100家，而且還有更多的上市公司正躍躍欲試，管理層收購的強勁勢頭引起了業(yè)內(nèi)人士的極大關(guān)注。然而，2003年3月，財政部發(fā)文，“采取管理層收購（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。MBO從剛剛引進(jìn)時的眾星捧月到財政部2003年初緊急叫停的舉步維艱，充分暴露出我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)體制改革、國企改革的脫節(jié)。我國MBO實踐過程中還存在著各種各樣的問題，證券市場非流通股和流通股的雙軌制使收購定價成為管理層收購中最為敏感的問題。我國目前對上市公司管理層收購的定價方式缺乏合理性、公允性，這必然違背實施管理層收購的初衷，引發(fā)國有資產(chǎn)的大量流失，損害中小股東的利益，因此建立科學(xué)公平的定價方法意義重大，已成為實施管理層收購亟待解決的核心問題。應(yīng)該看到，通過MBO實現(xiàn)國有資產(chǎn)從競爭性領(lǐng)域退出是一條有效途徑，只要我們采取合法、科學(xué)的運作方式，在保證國有資產(chǎn)不流失的前提下，MBO必將成為我國資本市場國企改革的一劑良方。本文就管理層收購的定價問題發(fā)表一點看法。

二、管理層收購的概念及興起與發(fā)展

管理層收購，又稱經(jīng)理層融資收購，是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用自有資金或借貸等方式籌措資本購買本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變,進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲取預(yù)期收益的一種收購行為。

管理層收購興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國家。1980年，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(MikeWright)發(fā)現(xiàn)了管理層收購現(xiàn)象，并對該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的研究。20世紀(jì)80年代因垃圾債券(JunkBond)①大行其道導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)剝離活動使管理層收購進(jìn)人了鼎盛時期，到20世紀(jì)90年代中后期，美國運用管理層收購進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的15%左右，充分防止了資本市場上的惡意收購，并為風(fēng)險投資退出尋找到一條有效的途徑。歐美國家近30年的MBO反映了西方國家在公司結(jié)構(gòu)和法人治理領(lǐng)域的深度變革，而且逐漸演變?yōu)槿蜈厔荨?/p>

在我國,MBO的興起則是由國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化、集體企業(yè)和民營企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)制度創(chuàng)新引發(fā)而來。20世紀(jì)90年代后期國內(nèi)一些企業(yè)進(jìn)行了MBO嘗試，1999年北京四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革標(biāo)志著國內(nèi)企業(yè)MBO行為的開始。2003年初，MBO上升到前所未有的高度，在我國1200多家上市公司中，涉及國有資產(chǎn)的有900多家,這其中的200多家正在積極探索管理層收購或持股這一新的模式，MBO熱同樣波及到了大量的非上市公司。MBO一夜間成為我國證

①被收購公司的中期至長期債券

券市場上的新寵和宏觀政策的變化有很大關(guān)系。2002年6月，財政部恢復(fù)了國有股股權(quán)向非國有單位轉(zhuǎn)讓的政策，這一變化為MBO的實施消除了宏觀政策方面的實質(zhì)性障礙，使國有企業(yè)經(jīng)營者持股成為可能。2002年10月，中國證監(jiān)會公布的《上市公司收購管理辦法》明確界定了管理層收購行為，同時強調(diào)了獨立董事和獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)在MBO操作過程中的重要作用。2003年3月,財政部發(fā)至原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》(財企便函[2003]9號)文件建議:“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對采取管理層收購(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定”,其原因是“由于法律、法規(guī)的制定相對于實踐活動有一定的滯后期，對這類交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束”,并稱這樣做的目的是為了“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”。

三、管理層收購定價問題的提出

MBO從形成背景來看分為兩類，一類是“所有者回歸MBO”，在我國經(jīng)濟(jì)改革過程中，早年曾有大量的民營企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者為了經(jīng)營的便利，不是集體的都要硬戴一頂集體的“紅帽子”，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的發(fā)展，這些企業(yè)家利用MBO紛紛浮出水面，摘去“紅帽子”，實現(xiàn)真正意義上企業(yè)所有者的“回歸”，如北京四通、粵美的等；另一類是“國退民進(jìn)MBO”，在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國有資本退出一般競爭性行業(yè)的大背景下，一些國企領(lǐng)導(dǎo)為企業(yè)的發(fā)展壯大做出了卓越的貢獻(xiàn)，同時又熟悉企業(yè)和行業(yè)的情況，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國退民進(jìn)的調(diào)整中，將國有股權(quán)通過MBO方式轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車、鄂爾多斯等。兩者又以國有上市企業(yè)的管理層收購備受關(guān)注。我國上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股，流通股是通過市場發(fā)行的社會公眾股，非流通股由國有股和發(fā)起人法人股構(gòu)成。兩者發(fā)行的價格不同造成市場成本的巨大差異，因而無法確定統(tǒng)一的要約價格，就無法采用西方發(fā)達(dá)證券市場經(jīng)常使用的要約收購①；另一方面，我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定收購人持有目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持才必須采取要約收購方式，這樣管理層實際上就可以通過非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是全面要約收購實現(xiàn)對目標(biāo)公司的實際控制。盡管協(xié)議收購②的發(fā)生會帶來大量的內(nèi)幕交易，但協(xié)議收購仍然是非流通股的國有股和法人股轉(zhuǎn)讓的唯一通道，而MBO交易的股權(quán)恰恰是這一部分。國內(nèi)MBO基本以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，定價方式基本參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，這是因為財政部對此有明文規(guī)定:“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)”(國資企發(fā)[1997]32號)，但實際操作中法人股轉(zhuǎn)讓價格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，而國有股轉(zhuǎn)讓價格則高于凈資產(chǎn)。在已經(jīng)實施MBO的公司中普遍存在股票轉(zhuǎn)讓價格等于或低于賬面每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，不可避免地造成國有資產(chǎn)流失、中小股東權(quán)益受損以及“一股獨大”等問題。因此，從國有資產(chǎn)的監(jiān)管角度出發(fā)，國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(股價)問題突現(xiàn)出來，從圖表1（后頁）列舉的一些數(shù)據(jù)可看出其端倪。

①收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出要約的發(fā)式購買其持有的股份，從而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為

②收購方依照法律或行政法規(guī)的規(guī)定，同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓

圖表12002年10大MBO股基本數(shù)據(jù)一覽表

代碼簡稱總股本（萬股）管理層收購占總股本比例（%）收購價格（元）收購當(dāng)期每

股凈資產(chǎn)（元）2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元）

000407勝利股份2395817．652．27——2．28

600257洞庭水殖730029．95．755．845．86

000063中興通訊55608——————7．17

600084新天國際2351814．923．413．363．09

600089特變電工2594911．463．103．363．41

000973佛塑股份3734529．462．963．193．26

600066宇通客車1367224．1————6．97

000513麗珠集團(tuán)30603——4．10——3．23

000055深方大A2964036．143．283．453．25

000527粵美的A4848822．193．004．074．59

資料來源：搜狐財經(jīng)網(wǎng)（http：///），2003年1月；*根據(jù)相關(guān)公司年報調(diào)整。

四、目前我國上市公司管理層收購的定價方式及存在的問題

從目前國內(nèi)已實施的MBO案例看，收購都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，而不是在二級市場上進(jìn)行，所轉(zhuǎn)讓的股分是非流通的國有股和法人股，國家法律規(guī)定MBO的定價不得低于每股凈資產(chǎn)。而實際上在我國已經(jīng)完成的大部分收購價格都低于每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3.08元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)3.45元，洞庭水殖、勝利股分以每股凈資產(chǎn)完成收購；而特變電工三個股東出讓股份的價格卻分別為3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股凈資產(chǎn)3.36元。這就表明目前的MBO收購缺乏合理的定價依據(jù)。這種不盡合理、公允的定價方式必然引發(fā)一系列問題，具體如下：

（一）以每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)的不足

以每股凈資產(chǎn)作為定價基準(zhǔn)，上市公司高層管理人員可以通過調(diào)整賬面資產(chǎn)、利潤，從而產(chǎn)生有利于自己的收購價格。每股凈資產(chǎn)的計算依賴所采用的會計核算方法，會計準(zhǔn)則允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計價方法，這就使資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)的計算具有一定的隨意性。不同的計價方法就會有不同的總資產(chǎn)額，這就使每股凈資產(chǎn)的金額具有一定的操縱余地。同時，有些上市公司高層管理人員通過調(diào)劑或是隱藏利潤的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高層管理人員持股的公司。如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST①后在以更低的價格收購，一旦MBO完成，高層管理人員再通過調(diào)賬等方式使隱藏的利潤合法地出現(xiàn)，從而實現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財務(wù)壓力。這種方式嚴(yán)重?fù)p害國家和集體的利益。

（二）收購價格的談判缺乏透明度

收購價格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發(fā)生

①ST是指滬深證券交易所從1998年4月22日開始，對連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票進(jìn)行特別處理（specialtreatment），

“竄謀”行為。國有股是沒有人格化的股東，其所謂的不過是各級者而已，者擁有國有股的轉(zhuǎn)讓權(quán)，但又缺乏人格化股東的約束，轉(zhuǎn)讓定價的高低與其自身利益沒有直接關(guān)系，缺乏抬高價格的動力，這就有別于其他市場中的其他主體，不會采用市場定價，管理者僅需通過尋租行為①，行使轉(zhuǎn)讓權(quán)的個人“收買”，受讓者就擁有了談判的主動權(quán)，低價收購便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過大的自由裁量權(quán)而出現(xiàn)的設(shè)租、尋租、腐敗行為必然導(dǎo)致資源配置的低效率、定價的不公平，從而造成國有資產(chǎn)流失，侵害到國家股和中小股東的權(quán)益，同時也會使管理層收購被利用成為民營資本暴富的機(jī)會。

（三）對管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)的衡量

對于管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)地衡量，使得很多上市公司以此為“擋箭牌”，無依據(jù)的降低收購價格。目前，實施管理層收購的相關(guān)上市公司大都對定價原則避而不談，管理層對此的看法時，轉(zhuǎn)讓價格較低是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，并不違反現(xiàn)有規(guī)定。但是一定要有科學(xué)的依據(jù)去衡量，否則，只能成為低價收購的借口，導(dǎo)致國有資產(chǎn)大肆流失。

五、管理層收購定價的影響因素

合理確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是MBO順利進(jìn)行的關(guān)鍵。在國外管理層實施MBO要對目標(biāo)公司發(fā)行的全部流通股份發(fā)出收購標(biāo)的，并允許其他收購者參與證券市場上競價收購，經(jīng)過充分市場化形成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格應(yīng)當(dāng)反映該公司當(dāng)前運作狀況的信息，還應(yīng)反映與轉(zhuǎn)讓股權(quán)相關(guān)的未來信息，即價格應(yīng)包括未來信息的理性預(yù)期價值。而我國MBO的對象是不能在市場上流通的國有股和法人股，其定價過程就不能在充分市場的情況下進(jìn)行，這樣我們就不能照搬國外的經(jīng)驗,而要結(jié)合我國的特點分析影響定價的因素。

（一）企業(yè)價值

企業(yè)價值包括了資產(chǎn)價值、內(nèi)在價值、上市價值及控制價值四個層面。其中資產(chǎn)價值表現(xiàn)為企業(yè)凈資產(chǎn)的價值，是企業(yè)價值的外在表現(xiàn)形式，它反映了企業(yè)的所有者權(quán)益價值，一般認(rèn)為，企業(yè)凈資產(chǎn)價值是收購定價所要考慮的基本因素。內(nèi)在價值以公司持續(xù)經(jīng)營為前提，并在資產(chǎn)價值基礎(chǔ)上綜合公司未來贏利能力和發(fā)展?jié)摿?，以動態(tài)的眼光評價得出公司的價值。從公司財務(wù)角度，內(nèi)在價值是以公司未來經(jīng)營中的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值衡量的。在內(nèi)在價值的基礎(chǔ)上,上市公司還具備獨有的上市價值，享有資本市場上以配股、增發(fā)、發(fā)債等形式獲得直接融資的便利?？刂苾r值體現(xiàn)為上市殼資源的稀缺性價值，它是獲得上市公司控制權(quán)要付出的代價，收購目標(biāo)公司控制權(quán)節(jié)約了IPO②上市所需的高額成本，并獲得證券市場的直接融資的可能性，因此需要支付溢價以補償上市成本的節(jié)約。

（二）MBO參與者對定價的影響

在西方國家，參與收購定價的主要是管理層(經(jīng)理層)、目標(biāo)公司的所有者和MBO中介機(jī)構(gòu)三方，在我國還包括地方政府和企業(yè)員工，另外還有收購資金的提供方———戰(zhàn)略投資者，這些參與者在MBO過程中的參與程度和議價能力等

直接影響了MBO的轉(zhuǎn)讓價格。管理層收購以收購行為為核心,一邊是管理層為

代表的買方，在戰(zhàn)略投資者的資金保障下，兼顧企業(yè)員工利益等方面采取收購行

為;另一邊是MBO目標(biāo)企業(yè)的所有者為代表的賣方，通過中介機(jī)構(gòu)(如財務(wù)顧

①人類社會中非生產(chǎn)性的追求經(jīng)濟(jì)利益的活動

②首次公開募集（initialpublicoffering）

問、律師、會計師、資產(chǎn)評估師等)進(jìn)行策劃、法律咨詢、企業(yè)價值評估等經(jīng)濟(jì)活動，但實際收購中經(jīng)常由于管理層內(nèi)部人優(yōu)勢，中介機(jī)構(gòu)基本上是從管理層利益出發(fā)開展評估工作的。目標(biāo)公司所有者背后還有對目標(biāo)公司具有極大影響力的地方政府?，F(xiàn)階段我國國有企業(yè)的所有者缺位，造成MBO的定價很大程度上表現(xiàn)為目標(biāo)企業(yè)管理層和對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府之間的博弈。最終以誰的議價能力強，誰就得到滿意的收購價格為果。因此，MBO收購價格的第一影響因素來自于MBO的參與各方，尤其是管理層和地方政府。

（三）國家相關(guān)政策法規(guī)對定價的影響

迄今為止,《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《企業(yè)國有資本與財務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于加強對上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動規(guī)范管理的通知》等，對于上市公司協(xié)議收購的股權(quán)定價均沒有明文規(guī)定。目前我國已經(jīng)進(jìn)行的MBO實踐中基本關(guān)注前面提到的兩個規(guī)定:“收購人持有目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持必須采取要約收購方式”和“股份有限公司國有股股東行使股權(quán)時，轉(zhuǎn)讓價格不得低于每股凈資產(chǎn)”。因此，MBO就盡量規(guī)避要約收購30%的上限，以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓收購非流通的國家股和法人股，形成今日MBO的“凈資產(chǎn)情結(jié)”(目前已實施的MBO收購價格均以每股凈資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象)。黨的十六大報告中關(guān)于國有資產(chǎn)管理的表述變更為“國家所有,中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益”。隨著國有資產(chǎn)管理委員會在中央和地方的設(shè)置，其對國有資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)和處置權(quán)的行使，在以國有資產(chǎn)的保全為根本出發(fā)點的前提下出臺的法律法規(guī)必將影響將來的MBO定價。

（四）管理層的激勵和歷史功勞的認(rèn)可對MBO定價也有很大影響

粵美的MBO的兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格均低于公司每股凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓方解釋這樣定價的理由是考慮了內(nèi)部職工對公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，并不違反現(xiàn)有規(guī)定。目前一些上市公司有今日的成就，很大部分是因為管理層在企業(yè)的發(fā)展壯大中所做出的突出貢獻(xiàn)，同時管理層作為創(chuàng)業(yè)者長期以來創(chuàng)造的價值得不到合理體現(xiàn)，因此，當(dāng)MBO發(fā)生時，通過低價格體現(xiàn)對作為收購方的管理層的激勵和補償，道理是行得通的，而且國家和地方政府都對員工和管理層持股出臺過相關(guān)的優(yōu)惠政策，明確通過直接獎勵、付款條件和付款方式等靈活形式來間接實現(xiàn)。但是，由于長期存在的產(chǎn)權(quán)主體缺位問題，如何界定管理者對原國有企業(yè)、集體企業(yè)的貢獻(xiàn)，同時又不損害其他股東的權(quán)益就成為確定收購價格的關(guān)鍵。

六、關(guān)于管理層收購定價的幾點建議

上市公司MBO定價過程，實際上是公司股票評估過程和談判過程的結(jié)合。因此要制定科學(xué)公正的定價方法就必須保證這兩個環(huán)節(jié)的科學(xué)公正性。同時，由于管理層收購的主題是對目標(biāo)公司作過貢獻(xiàn)并且將長期依賴的管理層或員工骨干，無論是從情感上還是公司長期利益上都需要給與一定的優(yōu)惠，這就涉及到管理層貢獻(xiàn)的科學(xué)衡量問題；最后，要看管理層收購的定價是否合理、公允還是得市場說了算。

（一）以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為基礎(chǔ)衡量股票的內(nèi)在價值

目前，我國上市公司管理層收購主要采用賬面價值法（凈資產(chǎn)法）來定價，在涉及國有股轉(zhuǎn)讓時每股凈資產(chǎn)也就成為收購的價格底線。但是這一標(biāo)準(zhǔn)并不科學(xué)，因為每股凈資產(chǎn)是依據(jù)“歷史原則”從會計角度對企業(yè)資產(chǎn)的紀(jì)錄，并不代表資產(chǎn)的優(yōu)劣和企業(yè)未來的盈利能力，因此質(zhì)地優(yōu)良的國有資產(chǎn)即使略按照高于每股凈資產(chǎn)的價格出售也可能是一種“流失”。同時，每股凈資產(chǎn)的計算依賴于所采用的會計核算方法，這就使得其計算帶有隨意性。再者，企業(yè)的一些無形資產(chǎn)，如自創(chuàng)商譽、信用等在現(xiàn)行會計核算制度下根本無法反映出來。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能夠克服資產(chǎn)定價法的上述不足?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法即以一定的折現(xiàn)率對未來時期預(yù)計的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，以確定資本化價值，反映的是公司產(chǎn)生現(xiàn)金流量的能力和未來的獲利能力，是對企業(yè)價值的一種動態(tài)的評價方法。其模型如下：

式中，V為目標(biāo)企業(yè)價值；Cft為明確預(yù)測內(nèi)第t年的現(xiàn)金流量；I為貼現(xiàn)率；TV為終值；n為明確的預(yù)測期。

上述模型可以很好的衡量欲進(jìn)行的管理層收購的上市公司的股票價值。

首先，管理層收購是一種杠桿收購，即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司的股份，這就要求企業(yè)在未來能夠產(chǎn)生足夠的自由現(xiàn)金流量來償還接待資本，緩解財務(wù)壓力。利用現(xiàn)金流量法來衡量上市公司的股票的內(nèi)在價值，一方面能夠動態(tài)的評價企業(yè)產(chǎn)生未來現(xiàn)金流量的能力，可以為科學(xué)的定價提供依據(jù)，同時也可以為管理層收購的可行性分析提供參考。

其次，利用上述模型評價企業(yè)價值的關(guān)鍵就是要科學(xué)的估計各個參數(shù)的值。作為目標(biāo)企業(yè)的管理層，擁有關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金流量、預(yù)測期、貼現(xiàn)率、和終值較充分的信息，使得上述參數(shù)估計中的主觀性和不確定行將大大的降低。當(dāng)然在此過程中，也不排除管理層利用信息的不對稱，進(jìn)行有利于自己地價收購的估計的可能性，這就需要中介評估機(jī)構(gòu)的參與，同時也要有相關(guān)監(jiān)管的法律制度來保障定價的公正性。

利用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法模型得到的目標(biāo)企業(yè)的價值后，根據(jù)管理層收購的公司比例就可以計算出管理層收購的價格。當(dāng)然此價格只能是在定價過程中的一個參考基準(zhǔn)價格，最終的價格還是要通過雙方在考慮了管理層收購的貢獻(xiàn)因素后通過談判來確定。

（二）保證談判過程的透明性

我國實施的管理層收購都是采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購價格是通過雙方的談判來確定的。目前上市公司轉(zhuǎn)讓的非流通的國有股和法人股，是沒有人格化的股東，在談判過程中，作為人的地方政府沒有充分的積極性去爭取有利于國有資產(chǎn)保值增值的定價，同時也為目標(biāo)企業(yè)管理層“尋租”提供空間。要減少或杜絕這一現(xiàn)象，就必須保證整個談判過程的透明性。

首先，要增加談判過程的透明度就必須改變內(nèi)部高層管理人員與地方政府領(lǐng)導(dǎo)單邊談判的局面。

在西方國家，參與收購定價的主要是管理層、目標(biāo)企業(yè)的所有者階層和MBO中介機(jī)構(gòu)三方。在我國目前的管理層收購過程中，中介機(jī)構(gòu)的參與極少，中介機(jī)構(gòu)可以是參與目標(biāo)企業(yè)價值評估的中介機(jī)構(gòu)，也可以視為管理層收購提供融資的金融機(jī)構(gòu)，多方的參與可以使談判過程透明化，減少定價過程中的“竄謀”行為。

另外，管理層收購應(yīng)該采用競價的方式，增加買方數(shù)量，將管理層或內(nèi)部員工發(fā)起的投資公司作為收購公司股權(quán)的買方之一參與競價拍賣。

競價拍賣的效果從近期國有股拍賣的情況就可以看出，東百集團(tuán)的國有股平均拍賣價為每股3.69元，高于當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)；就連每股虧損0.265元的天宇電氣的國有股拍賣價也達(dá)到了每股3.12元，高于2000年每股凈資產(chǎn)2.83元。

最后，談判定價必須要制定一定的定價原則。目前，我國規(guī)定國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓或國有企業(yè)的增資價格一般不應(yīng)低于每股凈資產(chǎn)值，并且必須經(jīng)過相應(yīng)國有資產(chǎn)主管部門的批準(zhǔn)。在按照現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出管理層收購的收購價格后，談判必須在此基礎(chǔ)上進(jìn)行，在充分考慮管理層貢獻(xiàn)等各種因素后可以給予一定的優(yōu)惠，但始終不能低于按照每股凈資產(chǎn)所計算的收購價格。

（三）科學(xué)衡量管理層的貢獻(xiàn)

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，關(guān)于管理層的貢獻(xiàn)直至今天這仍然是一個比較敏感的話題。但又是一個必須面對的問題，如果我們在給MBO定價時考慮到的僅僅是國有資產(chǎn)與中小股東利益的保護(hù)，而對管理層的合理利益沒有給與充分注意，就仍然不算是一個公平的交易。關(guān)于國有企業(yè)員工持股的價格優(yōu)惠，國家級的文件沒有明確規(guī)定，大多是一些含糊的沒有量化的優(yōu)惠政策，必然會是收購定價存在很多不確定的因素，難于保證公正性。要合理解決這個問題，應(yīng)該將管理層過去的貢獻(xiàn)承認(rèn)，但不能過分夸大，管理水平高、業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)在完成收購后，受益者仍然是管理層本身，并不存在“為他人做嫁衣”的問題。由于目標(biāo)公司所出行業(yè)、業(yè)績水平的很大差異，要具體詳細(xì)的量化也是不現(xiàn)實的，國有資產(chǎn)管理部門可以針對不同的行業(yè)、不同的業(yè)績水平，合理制定相應(yīng)的優(yōu)惠比例，并予以公布。這樣做既承認(rèn)了管理層的貢獻(xiàn)，同時，又可以避免公司的管理層以此作為低價收購的借口。

（四）創(chuàng)造實現(xiàn)公平合理定價的法律制度環(huán)境

管理層收購涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)變動，在定價過程中內(nèi)部人有可能利用內(nèi)幕的信息等侵犯國有股和中小股東的權(quán)益，這就必須要求相關(guān)管理部門制定相應(yīng)的法律制度，加大監(jiān)管力度，保證定價談判過程的透明度，保證信息披露的充分性。目前，有的公司完成收購后，沒有披露交易價格，這顯然不能證明定價的公正性。

七、定價是否合理，還得市場說了算

由于我國上市公司的股權(quán)被割裂為流通股和非流通股，兩者成本不同，市場價格自然相異。這使得我國上市公司的MBO，不可能采用發(fā)達(dá)證券市場的要約收購形式。因此，協(xié)議收購非流通股的國有股和法人股，幾乎成為我國上市公司MBO的惟一通道。但非流通股目前是沒有市場價格的，因此，必須首先給出一個協(xié)商的框架，即提供最優(yōu)的估值模型并估計可能的價格范圍，然后交易雙方心中才會有一個基本的底線，有了這個底線后，談判才會在此基礎(chǔ)上進(jìn)行。至于雙方談判得出的MBO價格是否合理，是否造成了國有資產(chǎn)的流失，是否侵害了中小股東的利益，關(guān)鍵不在于它低于或高于每股凈資產(chǎn)值，也不是高出多少或低于多少的問題，而在于其定價的依據(jù)是否科學(xué)、合理，在于其定價過程是否遵循了公正、公平、公開的原則，在于其定價結(jié)果是否能夠得到市場的認(rèn)同。值得關(guān)注的是，由中國證監(jiān)會的《上市公司收購管理辦法》規(guī)定：“當(dāng)收購人為被收購公司的高級管理人員或者員工時，應(yīng)當(dāng)由被收購公司的獨立董事聘請獨立財務(wù)顧問，就被收購公司的財務(wù)狀況進(jìn)行分析，對收購要約的條件是否公平合理等事宜提出報告”，并且要求上市公司公告MBO的定價依據(jù)。該《辦法》已于2002年12月1日起生效。有了明確的規(guī)范要求，有了專業(yè)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督和參與，我國上市公司MBO定價能否從此走出欲語還休的黑箱，我國上市公司的MBO收購能否從此走上“陽光大道”，讓我們拭目以待。

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