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貨幣流動性增加

上周，我訪問了歐洲和美國部分地區(qū)，與前三個月我訪問此地明顯不同的是，我發(fā)現(xiàn)投資亞洲市場的歐美投資人的情緒發(fā)生了很大變化。沒有人認(rèn)為目前股市還處于熊市，我遇到的一半投資者都認(rèn)為市場正在回升，另一半投資人認(rèn)為新一輪牛市已經(jīng)開始。兩部分投資人都相信股市將在年底出現(xiàn)較大幅度的上漲。多數(shù)投資者將在夏季建倉，并準(zhǔn)備一旦股票下跌就大量買進(jìn)。

多數(shù)投資者認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量增加推動了目前市場回升，此外，投資者承擔(dān)風(fēng)險的意愿增強，導(dǎo)致投資組合中現(xiàn)金頭寸減少。但股市要進(jìn)一步上漲還有賴于基本面的改善。投資全球市場的投資者現(xiàn)在最為感興趣的是哪一地區(qū)的股市表現(xiàn)會超出預(yù)期。

貨幣是決定股市表現(xiàn)差異的決定因素。投資者認(rèn)為，弱勢美元將導(dǎo)致“美元區(qū)”--即中國和美國--經(jīng)濟回升。而此前他們持相反觀點。投資者對當(dāng)前市場行情的一致觀點是：全球經(jīng)濟面臨通貨緊縮的危險，在通貨緊縮時期，經(jīng)濟與貨幣存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而在通貨膨脹時期，經(jīng)濟與貨幣存在正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)構(gòu)性因素支撐“美元區(qū)”經(jīng)濟

我的觀點是：（1）美國的大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃將帶動全球經(jīng)濟復(fù)蘇；（2）全球經(jīng)濟增長主要依賴“美國--中國軸心”。我同樣認(rèn)為，弱勢美元將有助于“美元區(qū)”經(jīng)濟的超預(yù)期表現(xiàn)。而且，在支持“美元區(qū)”經(jīng)濟超級水平表現(xiàn)方面，結(jié)構(gòu)性因素的作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于匯率的作用。

1．匯率

歐元兌美元匯率比2003年初上漲了10%，比2002年平均水平上漲了20%。盡管歐洲經(jīng)濟從美國經(jīng)濟復(fù)蘇中獲得了好處，但強勢歐元抵消了這一影響。以美元計算，1997-2002年歐元區(qū)出口增長了18%，而同期日本和美國出口沒有絲毫增加。本質(zhì)上，在與東亞國家（除日本）爭奪市場份額上，歐元區(qū)主要通過貨幣貶值與其競爭。不幸的是，歐元升值迫使歐元區(qū)退出了與亞洲爭奪市場份額的競爭。

自1994年后日本出口就已經(jīng)停滯。美國經(jīng)濟復(fù)蘇可能導(dǎo)致亞洲對日本資本貨物的需求增加。但是，在爭奪市場份額方面，日本已無力與其他亞洲國家競爭。在亞洲金融危機期間，日元沒有貶值，因而日本放棄了與亞洲其他國家爭奪市場份額的游戲。

2．歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移

除了匯率因素外，另外兩個結(jié)構(gòu)性因素對“美元區(qū)”經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響：（1）歐洲產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移；（2）中國工業(yè)化擴大。過去幾年中，歐洲生產(chǎn)能力大批轉(zhuǎn)移到中國，中國基礎(chǔ)設(shè)施和人力資源狀況的改善得益于拉動因素和推動因素的影響。推動因素表現(xiàn)為，中國國內(nèi)市場不斷擴大和本地?fù)碛写罅康牧畠r資金，推動因素表現(xiàn)為，歐洲結(jié)構(gòu)改革幻想破滅和本地區(qū)內(nèi)部需求市場疲軟。在這方面，歐洲企業(yè)與日本企業(yè)一樣，出于相似的原因而把生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到了中國。

歐洲和日本經(jīng)濟增長停滯轉(zhuǎn)為中國經(jīng)濟高速增長，同時，美國也間接地從中受益，美國的決策者應(yīng)該認(rèn)真考慮這一點。我認(rèn)為，在維持美國現(xiàn)有生活水平方面，中國是最重要的支持力量。即使在美國國際收支惡化的情況下人民幣盯住美元也能保證美國的金融穩(wěn)定。如果一個人只盯住雙邊貿(mào)易失衡這一問題不放，那他對整體情況的看法將產(chǎn)生嚴(yán)重扭曲。

在新世界中，歐洲和日本肯定會經(jīng)歷經(jīng)濟停滯，因為兩個地區(qū)的人口老齡化越來越嚴(yán)重。老年人關(guān)心的是生活質(zhì)量而不是經(jīng)濟增長，領(lǐng)取養(yǎng)老金的人數(shù)迅速增加，為了維持原有生活水平，廉價進(jìn)口商品的需求將不斷增加。當(dāng)今，不同國家經(jīng)濟增長的差異比多數(shù)決策者認(rèn)為的更具邏輯性。歐洲和日本已無力參與經(jīng)濟增長的游戲。

3．中國工業(yè)化擴大

從地理上看，中國的工業(yè)化范圍正在擴大，長江三角洲時代正在到來。長江三角洲對中國出口增長的貢獻(xiàn)率從1993-1998年的27%上升到現(xiàn)在的41%，今年長江三角洲的總出口第一次超過了珠江三角洲，而且長江三角洲的人口是珠江三角洲的兩倍，約為1.37億人。

在長江三角洲，私營企業(yè)的發(fā)展引人注目。以往中國出口主要依靠大陸的香港和臺灣企業(yè)，以及隨后而來的跨國公司。但今年中國私營企業(yè)第一次躋身這一行列，其出口已經(jīng)增長了一倍。我認(rèn)為，中國在提升競爭力方面，這是最重要的進(jìn)步，這將導(dǎo)致中國向全球出口越來越多的產(chǎn)品。

“中國-美國軸心”和美元本位

中國的競爭力并非來自人民幣匯率，而是因為中國勞動生產(chǎn)率迅速提高，以及中國有大量的富裕勞動力，后者影響前者導(dǎo)致相對價格發(fā)生持續(xù)變化。

中國勞動生產(chǎn)率提高導(dǎo)致勞動力與稀缺資源的相對價格出現(xiàn)持續(xù)變化。我認(rèn)為在這一點上存在普遍的誤解。當(dāng)一個企業(yè)成功地在中國進(jìn)行摩托車生產(chǎn)時，成百上千的企業(yè)將緊隨而至。因此，摩托車相對石油的價值從由日本勞動力成本決定轉(zhuǎn)變?yōu)橛芍袊鴦趧恿Τ杀緵Q定，而調(diào)整匯率也不能使這一相對價值回復(fù)到原來的水平。總體上看，當(dāng)中國學(xué)會制造更多的產(chǎn)品時，勞動力相對稀缺資源的價值最終將出現(xiàn)貶值，這不僅僅是調(diào)整匯率能解決的問題。如果人民幣升值，其名義工資將下降，而名義工資是由全球?qū)χ袊隹诋a(chǎn)品的需求所決定的。

“中國-美國軸心”的存在不僅是因為人民幣盯住美元，而是因為（1）中國決定了邊際生產(chǎn)成本；（2）美國決定了銷售價格（由于美國巨大的開放市場）。人民幣盯住的是一個鏈節(jié)—即生產(chǎn)成本與銷售價格的依存關(guān)系。我認(rèn)為，這是十分重要的，如果允許人民幣浮動，人民幣依然會追隨美元變化。

“中國-美國軸心”使得美聯(lián)儲的刺激性貨幣政策產(chǎn)生的影響停留在“美元區(qū)”內(nèi)。由于商業(yè)銀行減少了跨境貸款，目前貨幣流動以FDI和貿(mào)易的形成存在，而在全球貿(mào)易增長和吸引FDI方面，中國占絕對比重，當(dāng)美聯(lián)儲增加貨幣供應(yīng)量時，貨幣以FDI和貿(mào)易形式流入到中國，并迅速流回美國國債市場。

由于“中國-美國軸心”決定著生產(chǎn)成本和銷售價格，其他國家貨幣也間接地變?yōu)槎⒆∶涝?，并承受由此產(chǎn)生的壓力。沒有人想把資本囤積在本國市場，因為由此產(chǎn)生的風(fēng)險太高。我認(rèn)為，當(dāng)歐洲央行開始操縱歐元兌美元匯率時，這個世界將最終完成其向美元本位的轉(zhuǎn)變。

美元本位的一個漏洞是美國巨大的經(jīng)常項目赤字。其他國家貨幣兌美元的匯率水平可能會隨時間變化出現(xiàn)突然的改變，匯率突變主要是緩解經(jīng)常項目失衡的壓力。然而，美元本位將在未來很長一段時期存在下去。

“美元區(qū)”經(jīng)濟超水平發(fā)揮

在當(dāng)前全球經(jīng)濟復(fù)蘇的局面下，歐洲和日本的經(jīng)濟表現(xiàn)將會很差，因為其離經(jīng)濟刺激的中心太遠(yuǎn)。由于投資者承擔(dān)風(fēng)險的愿望增強，全球股市已經(jīng)回升。各地區(qū)經(jīng)濟增長的差異將導(dǎo)致今后兩個季度股市表現(xiàn)出現(xiàn)差異，這就是為什么我認(rèn)為今后兩個季度“美元區(qū)”股市的表現(xiàn)會更好的原因。

在香港交易所上市的中國公司的股票價格最能反映美聯(lián)儲刺激政策所產(chǎn)生的影響。此前當(dāng)美聯(lián)儲刺激性政策導(dǎo)致IT需求上升時，IT股已有所表現(xiàn)，在技術(shù)泡沫前，當(dāng)跨國貸款是全球資本流動的主體時，房地產(chǎn)股在支撐股票市場。

東亞其他地區(qū)也可以通過中國獲得美聯(lián)儲刺激性政策所產(chǎn)生的收益。例如，香港和臺灣的企業(yè)已經(jīng)把大部分業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到中國，香港和臺灣股市將受益于企業(yè)收入增加。然而，香港和臺灣整體經(jīng)濟不會獲益太多。

韓國企業(yè)成功地向中國消費者推銷了本國生產(chǎn)的汽車和手機，而且產(chǎn)品利潤率較高。由于韓國企業(yè)在中國市場掙得了足夠的利潤，韓國股市將從美聯(lián)儲的刺激性政策中受益，同時，由于企業(yè)雇傭的是本國勞動力，因而韓國的整體經(jīng)濟也會從中受益。

此外，以出口自然資源為主的國家能最直接地享受到美聯(lián)儲刺激性政策的好處，因為中國致力于創(chuàng)造就業(yè)就會，這將導(dǎo)致中國對自然資源的需求增加。因此，當(dāng)美聯(lián)儲下調(diào)利率時，自然資源的價格將上漲。

結(jié)論

“中國-美國軸心”重新決定了美聯(lián)儲的政策如何影響全球經(jīng)濟，以及哪個國家會從中受益。通過追隨當(dāng)前控制全球經(jīng)濟的主導(dǎo)因素，金融投資家將從中獲利。