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摘要：近年來，開放式基金在我國取得了突破性的發(fā)展。但與此同時，我國的證券市場尚缺乏股指期貨等常用避險工具，這使得我國開放式基金的風(fēng)險規(guī)避存在很大的缺陷。隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所在上海的正式成立,股指期貨也即將推出。本文分析了開放式基金的特點及風(fēng)險、股指期貨的功能，在此基礎(chǔ)上闡述了股指期貨在開放式基金風(fēng)險管理中的作用。

關(guān)鍵詞：開放式基金；股指期貨；風(fēng)險管理

199O年代以來，基金行業(yè)出現(xiàn)快速增長。在中國加入WTO的背景下，開放式基金也成為中國基金業(yè)的主要發(fā)展方向之一。截至2006年11月，我國已有開放式基金249只，遠遠超出了封閉式基金54只的數(shù)量，以開放式基金為主要代表的規(guī)范化的機構(gòu)投資者對我國證券市場的發(fā)展起著越來越重要的作用。作為一個金融創(chuàng)新品種，開放式基金會對中國證券市場的持續(xù)健康發(fā)展和與國際資本市場的接軌起到有力的推動作用。

但隨著開放式基金在我國的深入發(fā)展，也逐漸暴露出一些問題。國際經(jīng)驗和中國封閉式管理基金公司運作的實踐證明：基金是高風(fēng)險行業(yè)，如果沒有嚴(yán)謹(jǐn)、完善的風(fēng)險管理機制，開放式基金的發(fā)展面臨很大風(fēng)險。隨著2006年9月8日中國金融期貨交易所在上海的正式成立，股指期貨也將推出。在這種情況下通過研究股指期貨來防范開放式基金的風(fēng)險，在我國具有重要的現(xiàn)實意義。

一、開放式基金的特點及風(fēng)險

開放式基金是指基金發(fā)行總額不固定，基金單位總數(shù)隨時增減，投資者可以按基金的報價在國家規(guī)定的營業(yè)場所申購或者贖回基金單位的一種基金，購買或贖回基金單位的價格按基金資產(chǎn)凈值計算。

（一）開放式基金的特點

開放式基金是與封閉式基金相對的一種基金類型，其特點是相對于封閉式基金而言的。

1.基金規(guī)模的不固定性。封閉式基金有一個封閉期，封閉期內(nèi)基金份額固定不變，即使運作成功也無法擴大基金份額。開放式基金的份額是變動的，一般在基金設(shè)立三個月或半年后，投資人隨時可以申購新的基金單位，也可以隨時向基金管理公司贖回自己的投資。因而，管理好的開放式基金，規(guī)模會越滾越大；而業(yè)績差的開放式基金，規(guī)模會逐漸萎縮，直到規(guī)模小于某一標(biāo)準(zhǔn)時被清盤為止。

2.基金期限的不預(yù)定性。封閉式基金通常有固定的存續(xù)期，當(dāng)期滿時，經(jīng)基金持有人大會通過并經(jīng)監(jiān)管機關(guān)同意可以延長存續(xù)期。而開放式基金沒有固定的存續(xù)期，如果基金的運作得到基金持有人的認(rèn)可，就可以一直運作下去。

3.交易價格依基金單位資產(chǎn)凈值而定。封閉式基金的買賣發(fā)生在證券二級市場上，其轉(zhuǎn)讓價格在交易市場隨行就市，受股市行情、基金供求關(guān)系及其他基金價格拉動的共同影響。而開放式基金的交易價格由基金管理者依據(jù)基金單位資產(chǎn)凈值確定，每個交易日公布一次。投資者不論申購還是贖回基金單位，都以當(dāng)日公布的基金單位資產(chǎn)凈值成交。這一價格不受證券市場波動及基金市場供求的影響。

4.交易方式的特殊性。封閉式基金一般在證券交易所上市或以柜臺方式轉(zhuǎn)讓，交易在基金投資者之間進行，只是在基金發(fā)起接受認(rèn)購時和基金封閉期滿清盤時交易才在基金投資者和基金經(jīng)理人或其人之間進行。而開放式基金的交易則一直在基金投資者和基金經(jīng)理人或其人(如商業(yè)銀行、證券公司的營業(yè)網(wǎng)點)之間進行，基金投資者之間不發(fā)生交易行為。

5.凈資產(chǎn)的信息披露更公開化。封閉式基金不需要按日公布資產(chǎn)凈值，一般隔一定時間(我國的證券投資基金是每一周)公布一次，基金管理公司不直接受理基金的申購與贖回。而開放式基金應(yīng)由基金管理公司每日公布資產(chǎn)凈值，并按資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)確定的交易價格每日受理基金的申購與贖回業(yè)務(wù)。

（二）開放式基金的風(fēng)險

開放式基金雖然有專家理財、分散風(fēng)險的優(yōu)勢，但這并不意味著開放式基金毫無風(fēng)險。開放式基金主要面臨以下風(fēng)險：

1.流動性風(fēng)險。開放式基金流動性風(fēng)險是指基金資產(chǎn)不能迅速轉(zhuǎn)變成現(xiàn)金，因而不能應(yīng)付可能出現(xiàn)的投資者贖回需求的風(fēng)險，具體表現(xiàn)為三種形式：一是資產(chǎn)流動性不足，不能及時滿足投資者的贖回要求而導(dǎo)致的支付風(fēng)險；二是不能按正常價格吸納資金而導(dǎo)致的經(jīng)營風(fēng)險；三是所持資產(chǎn)的變現(xiàn)過程中由于價格的不確定性而可能遭受的損失。

2.申購、贖回價格未知的風(fēng)險。開放式基金的申購數(shù)量、贖回金額以基金交易日的單位資產(chǎn)凈值加減有關(guān)費用計算。投資人在當(dāng)日進行申購、贖回基金單位時，所參考的單位資產(chǎn)凈值是上一個基金交易日的數(shù)據(jù)，而對于基金單位資產(chǎn)凈值在自上一交易日至交易當(dāng)日所發(fā)生的變化，投資人無法預(yù)知，因此投資人在申購、贖回時無法知道會以什么價格成交，這種風(fēng)險就是開放式基金的申購、贖回價格未知的風(fēng)險。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險。基金投資具有分散風(fēng)險的功能，但由于股票、債券市場等存在固有的風(fēng)險，開放式基金也難免出現(xiàn)虧損。如當(dāng)開放式基金投資于股市時，上市公司的股價不但受其自身業(yè)績、所屬行業(yè)的影響，更會受到政府經(jīng)濟政策、經(jīng)濟周期、利率水平等宏觀因素的影響，從而使股票的價格表現(xiàn)出一種不確定性。特別是當(dāng)基金所投資的市場出現(xiàn)突發(fā)事件時，無論是一般投資者還是基金管理公司，都可能面臨較大的風(fēng)險。

4.非系統(tǒng)性風(fēng)險。開放式基金面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險包括許多方面，主要有市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、管理風(fēng)險以及經(jīng)營風(fēng)險等。

5.不可抗力風(fēng)險。即戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害等不可抗力發(fā)生時給基金投資人帶來的風(fēng)險。

二、股指期貨的功能

股指期貨是指在交易所進行的以某一股票價格指數(shù)作為標(biāo)的物，由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間以約定價格進行股價指數(shù)交割結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)化合約的交易。股指期貨的功能主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險

股票市場的風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過股票投資組合來分散和抵消，而整個市場的系統(tǒng)性風(fēng)險則是無法用投資組合回避的。特別是我國股票市場發(fā)展尚不成熟，系統(tǒng)性風(fēng)險在全部風(fēng)險中占的比重很高，因此迫切需要股指期貨這種避險工具與持有的股票倉位進行套期保值交易，以消除股票市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，保持穩(wěn)定的收益率。

（二）價格發(fā)現(xiàn)功能

由于股指期貨合約交易頻繁、市場流動性很高、交易成本低、買賣差價小，瞬時信息的價值會較快地在期貨價格上得到反映。從市場整體看，股指期貨比股票現(xiàn)貨更接近于完全競爭的有效市場，股指期貨價格的變化往往領(lǐng)先于股票價格的變化，并預(yù)示著股票價格的發(fā)展趨勢。當(dāng)股指期貨價格與股票價格發(fā)生偏離時，或者不同期限的股指期貨價格發(fā)生偏離時，投資者可以計算出錯誤定價的程度，在鎖定價差的情況下套取低風(fēng)險收益。大量的套利交易將使市場的錯誤定價迅速得到糾正，從而使股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

（三）提高資金利用效率，降低交易成本

股指期貨的雙向交易機制使機構(gòu)投資者無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的杠桿效應(yīng)能提高資金使用效率，降低交易成本；股指期貨的高流動性，使得在股指期貨市場建立相應(yīng)金額的頭寸要比在股票市場簡單快捷得多，而且可避免由于大量資金進出引起股價大幅波動而增加交易的執(zhí)行成本。

（四）進行組合投資，分散投資風(fēng)險

國外的機構(gòu)投資者常常在股票、債券與期貨間進行有效投資組合，以分散風(fēng)險，提高投資收益率。在國際金融市場上，股指期貨常被作為基金構(gòu)造指數(shù)化投資組合的重要工具?；鹂梢越柚粋€股指期貨合約和國庫券多頭頭寸的投資組合，來實現(xiàn)對股價指數(shù)的捆綁，取得與股價指數(shù)一致的收益率。實證分析表明在原有的股票、債券組合中加入部分期貨，能在同樣的期望回報率水平上有效降低風(fēng)險。

三、股指期貨在我國開放式基金風(fēng)險管理中的作用

股指期貨交易的實質(zhì)，是投資者將其對整個股票市場價格指數(shù)的預(yù)期風(fēng)險轉(zhuǎn)移至期貨市場的過程。在開放式基金的風(fēng)險管理中,股指期貨的主要作用表現(xiàn)如下：

（一）規(guī)避開放式基金的系統(tǒng)性風(fēng)險

開放式基金理想的運作環(huán)境是規(guī)模大、流動性強、成熟度高、投資者理性的證券市場。我國證券市場發(fā)展不足20年，市場投機性強、波動頻繁,給開放式基金帶來了巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險。另外，我國的股市沒有賣空機制，基金管理者無法進行反向操作，一旦進入熊市，基金將面臨更大的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨可以作雙向交易，是規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險比較有效的工具。當(dāng)股市上漲到一定幅度而出現(xiàn)掉頭向下的跡象時，或者基金管理人想暫時鎖定已有的收益時，他們可以不必拋售股票，只要在股指期貨市場賣出一定數(shù)量的期貨合約。如果股市果真下跌，其所持有的股票會有損失，但所持有的股指期貨合約可以盈利。等到股市跌勢比較穩(wěn)定時，平掉股指期貨空單，以股指期貨做空的盈利抵補股票的損失；同樣在股市跌勢將止轉(zhuǎn)向上升時，開放式基金可以先在股指期貨市場建適量多倉，然后可以在股票市場穩(wěn)步選股購入，這時即使購股成本會有所上升，也可以用股指期貨多單的盈利來彌補，最終達到低成本建倉的目的。上述操作方法可以使開放式基金有效地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，保持收益的穩(wěn)定性。

（二）控制流動性風(fēng)險，應(yīng)付兌付壓力

開放式基金購贖自由的特性，要求基金資產(chǎn)保持充分的流動性：有足夠的現(xiàn)金流，滿足支付需要；或保證資產(chǎn)及時變現(xiàn)彌補資金之不足。但流動性和盈利性往往是對立的，如果基金管理人僅僅考慮流動性風(fēng)險，保證了資金的安全，而使其收益率下降，那么開放式基金依然會面對贖回的壓力。流動性與盈利性是開放式基金管理人面臨的一個“兩難選擇”，基金管理人偏顧任何一方都有可能引發(fā)危機。股指期貨在緩解這一矛盾中起到了獨特的作用。面對兌付壓力時，基金管理人可以先在股指期貨市場上賣出期貨合約作為股票現(xiàn)貨的替代品，當(dāng)股票現(xiàn)貨賣出后，再將股指期貨空頭合約平倉。

（三）優(yōu)化投資組合，提高投資收益率

我國目前的投資基金一般只局限于股票市場，投資品種單一。股指期貨可以豐富開放式基金的投資品種，從而優(yōu)化資產(chǎn)組合，提高收益率。

（四）降低交易成本，提高資金利用效率

股指期貨的雙向交易機制使基金無論在股價上漲還是下跌時均可進行交易，以避免資金在股價下跌時的閑置；股指期貨的高流動性，可避免大資金進出對股價的沖擊；股指期貨的杠桿效應(yīng)能提高資金使用效率；在股指期貨市場建立相應(yīng)金額頭寸的速度要比股票市場快得多。

（五）與國際市場接軌，提高競爭力

股指期貨作為金融創(chuàng)新工具，在國際資本投資中得到了廣泛運用。特別是進入1990年代以后，隨著全球證券市場的迅猛發(fā)展，國際投資日益廣泛，機構(gòu)投資者對于套期保值工具的需求猛增，這使得近10年來股指期貨的數(shù)量增長很快，己經(jīng)成為全球金融衍生品市場中最具活力的金融工具。我國開放式基金如果能運用股指期貨等各種衍生工具，一方面可以提高資金運作的效率，另一方面也可以參與全球衍生品市場的競爭。

參考文獻：

[1]王春峰：《金融市場風(fēng)險管理》，天津大學(xué)出版社2001年版。

[2]劉煒：《證券投資基金的系統(tǒng)性風(fēng)險和股指期貨的發(fā)展》，《科技進步與對策》2005年第9期。