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編者按：本論文主要從期貨定價過高；期貨定價過低等進行講述，包括了使期貨合約的實際價格與產(chǎn)品的實際價格相關聯(lián),從而排除利用期貨市場和股票現(xiàn)貨交易進行投機——獲得無風險收益的可能、以R的利率介入一筆款項P0、按照股指期貨的構成買入一樣的股票進行組合投資,投入P0元,其間獲得股息收益率D等。具體資料請見：

【摘要】準確的期貨定價是穩(wěn)定期貨市場的根本基礎,有了這個根基,避免市場過度投機,為投資者提供公平、健康的投資環(huán)境,進而讓更廣泛的群體了解并接受這個工具,讓中國的期貨市場枝繁葉茂。

【關鍵詞】股指期貨定價投機

股指期貨已在我國提出三年了,具體實行卻遲遲不見動靜。這其中不僅有我國市場發(fā)展程度和接受程度不能達到要求,還存在著監(jiān)管、定價等技術問題。我國現(xiàn)行的證券市場可以說沒有任何可以套期保值的工具,一旦股指大規(guī)模下跌,各種機構和散戶只能坐等損失而沒有任何保障資金安全的措施。故該類期貨產(chǎn)品在我國亟待發(fā)展,以建立完善而安全的證券市場,使投資行為更加規(guī)范合理。

“股票指數(shù)期貨(簡稱股指期貨)是以某一股票指數(shù)作為標的的期貨合約”。它和一般股票期貨最大的區(qū)別在于它操作的對象不是某一只股票,而是一個股票群。股票期貨的價格和單只股票現(xiàn)貨的價格相互聯(lián)系;而股票指數(shù)是由成份股的報告期股價與基期股價相比較得到的,因此股指期貨的價格是和這些單只成份股股價的總體表現(xiàn)有相關關系。因此,從兩種期貨所對沖的風險性質來說,股指期貨在購買多只股票時對沖整體的系統(tǒng)風險,股票期貨則是對沖單只股票的總體風險,包括系統(tǒng)風險和與個股相關的非系統(tǒng)風險。從兩種期貨的應用場合來說,股指期貨對于被動式指數(shù)化投資來說對沖效果較好,而股票期貨對于通過選擇股票希望跑贏大市的主動式投資對沖效果更好。

所謂期貨的準確定價,即是使期貨合約的實際價格與產(chǎn)品的實際價格相關聯(lián),從而排除利用期貨市場和股票現(xiàn)貨交易進行投機——獲得無風險收益的可能。在股指期貨市場,獲得無風險收益可能有兩種情況:利用過高定價的期貨工具投機和期貨定價過低造成的投機。

一、期貨定價過高

我們假設投資者在股指期貨市場做如下操作。

1.以R的利率介入一筆款項P0。

2.按照股指期貨的構成買入一樣的股票進行組合投資,投入P0元,其間獲得股息收

益率D。

3.同時簽訂未來某日的股指期貨賣方合約賣出等量股票,合約定價Pt。

4.到期交易,其間股票操作和合約手續(xù)費率和為f。

當合約到期時,該投資者獲得的收益為Profit=Pt-P0-R*P0+D*P0-f*p0。為股指期貨定價的目的即消除市場投機,故我們假設其收益為0,則得出定價公式:Pt=P0*(1+R-D+f)

在Pt等于理論定價時,投資者的這項行為將沒有意義;而當Pt大于該定價時,市場將會出現(xiàn)投機者。投機缺口為上式中的Profit,也許缺口不大,但當投機者借入大量資金進行市場操作時,將有可能引起眾投資者跟風買進,形成股市虛高,市場泡沫,而影響資本市場穩(wěn)定性。

二、期貨定價過低

同樣,我們假設投資者為了套期保值手中股票做如下操作。

1.賣出手中與股指期貨構成相同結構的股票,總價值為P0,其間損失股息D。

2.同時買入同等價值的該類股指期貨合約,價格為Pt。

3.合約到期前,該筆款項在銀行獲得無風險利率R。

4.合約到期重新以Pt買入股票,其間手續(xù)費率之和為f。

去掉投資者的股息損失、手續(xù)費用并加上其間閑置資金的無風險收益后,將獲益Profit=P0-Pt+R*P0-D*P0-f*P0。同樣為消除市場投機活動,假設Profit為零,得出定價公式:

Pt=P0*(1+R-D-f)

當市場定價合理時,這樣做將不會獲得收益;但如果Pt的定價低于理論價格,則將會給投機者以投機機會,他們會當時簽訂期貨買方協(xié)議,同時賣出手中持有股票,以獲得無風險收益的機會,獲得價值為Profit的收益。

綜合以上看來,股指期貨的定價Pt應在一個區(qū)間范圍內波動[P0*(1+R-D-f),P0*(1+R-D+f)],當其定價超出這個區(qū)間范圍,將出現(xiàn)期貨買方或賣方的投機機會,這也為我們期貨定價提供了依據(jù)和準則。

在現(xiàn)行的一些較發(fā)達的股指期貨市場中,這種無風險套利的機會已經(jīng)少之又少,基本很難出現(xiàn)因市場投機而獲取大額利潤的例子。首先,金融業(yè)的監(jiān)管日趨嚴格,隨著技術的提高和政策的完善,定價方面已經(jīng)可以減少甚至排除此類投資機會的出現(xiàn),從而維護了市場的穩(wěn)定和安全。其次,這需要非常精準的專業(yè)技術、敏銳的判斷力和符合條件的資源,很少有人同時具備這些要素而又隨時盯市場動態(tài)以守株待兔的。再次,很難有人能夠按照股票指數(shù)構造一個完全相同的股票群,短期內進行大量現(xiàn)貨交易,成本也較大。最后,市場本身的自我調節(jié)機制也有效抑制了投機機會出現(xiàn)的時段長度,使其成為了一種轉瞬即逝、難以把握的疾風,大多數(shù)人只能望其興嘆而已。

當股指期貨實際定價高于理論定價而出現(xiàn)投機機會時,將會有很多人注意到這個機會,并迅速買進股票而賣出期貨合約以求得遠期的無風險收益。而這個定價偏離上線越多,將會有更多投資者、更大規(guī)模的資金投入。賣出需求大于買入需求——即供過于求將使該期貨價格下跌,越多資金投入,則價格將越快跌回合理的正常價位,而平息這一場投機風波。相反的,如果期貨實際價格低于理論價格,則投機者反向操作,并對市場價格的恢復起到積極作用。有人獲利是當然的,但正是他們的這種行為阻止了更多投機者從匯總獲利。故投機并不完全是一種損人利己的行為,正所謂“有花堪折直須折,莫待無花空折枝”。