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當(dāng)人民幣凈流入形成對(duì)外匯收入替代的情況下，外匯支出不變，外匯收入減少a單位量，使國際收支曲線斜率變大，形成新的國際收支曲線B2，外匯收支出現(xiàn)逆差，形成對(duì)外匯占款形式投放的基礎(chǔ)貨幣的收縮。人民幣跨境流通改變的是貨幣供應(yīng)渠道和機(jī)理，不會(huì)因交易幣種的改變影響貨幣供給，影響貨幣供給的根本性因素依然是國際收支狀況［1］。但由于存在“迂回交易”可能，以及人民幣跨境流通渠道的拓展，其本身會(huì)創(chuàng)造新的投資和交易需求，這部分超出基準(zhǔn)水平的貨幣需求形成對(duì)國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的額外影響。此外，隨著人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)，對(duì)于將貨幣供應(yīng)量作為政策中介目標(biāo)的央行而言，離岸中心的貨幣信用派生會(huì)削弱其對(duì)貨幣總量的控制。

一、人民幣跨境流通對(duì)利率的影響

人民幣跨境流通主要是通過國內(nèi)外貨幣市場(chǎng)的人民幣價(jià)格差異來實(shí)現(xiàn)，并通過影響貨幣供需結(jié)構(gòu)產(chǎn)生雙向的利率影響。這一影響的存在是基于人民幣國外市場(chǎng)規(guī)模及完善程度，對(duì)國內(nèi)利率政策調(diào)控帶來壓力，從而影響利率政策工具的有效性。離岸金融市場(chǎng)不受交易貨幣發(fā)行國金融當(dāng)局的管轄，開辦離岸金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)的銀行由于不受政策約束，從而形成無約束的信貸資金跨境流動(dòng)，造成央行信貸政策執(zhí)行和管理上的困難。此外，內(nèi)地的利率尚未市場(chǎng)化，國內(nèi)外市場(chǎng)的價(jià)格差異將導(dǎo)致套利動(dòng)機(jī)，出現(xiàn)人民幣隨著內(nèi)外市場(chǎng)利率水平的變化頻繁跨境流通。如此，在央行需要提高利率減少國內(nèi)貨幣流通量以控制投資時(shí)，如果存在足夠的利差空間，境外人民幣會(huì)回流國內(nèi)，削弱政策效果，反之則相反。這將減弱央行利率工具的有效性，阻礙其貨幣政策的傳導(dǎo)，削弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。隨著人民幣跨境流通規(guī)模擴(kuò)大，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)利率的影響具有放大效應(yīng)。這是因?yàn)?貨幣需求不僅受國內(nèi)利率及國內(nèi)各種金融資產(chǎn)收益率的影響、還會(huì)受到國外利率以及國外各種金融資產(chǎn)收益率的影響，貨幣需求對(duì)國內(nèi)利率的敏感度相對(duì)降低［2］。因此，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加，導(dǎo)致利率下降時(shí)，其下降的幅度會(huì)更大。從長期來看，隨著人民幣國內(nèi)利率的下降，國外居民就會(huì)增加對(duì)人民幣這種低成本貨幣的需求，這可能會(huì)阻止人民幣利率的進(jìn)一步下降。由于國內(nèi)國外兩個(gè)貨幣市場(chǎng)利率的不同，人民幣跨境流動(dòng)將會(huì)平抑內(nèi)外市場(chǎng)的利率波動(dòng)。

二、人民幣跨境流通對(duì)匯率形成機(jī)制的影響

我國宏觀經(jīng)濟(jì)存在內(nèi)部均衡和外部均衡的矛盾，導(dǎo)致人民幣購買力平價(jià)悖論，即人民幣在對(duì)內(nèi)貶值的同時(shí)面臨對(duì)外升值的壓力，直接原因就是國際收支順差形成巨額的外匯占款以及被動(dòng)投放的基礎(chǔ)貨幣增加［3］。人民幣跨境流通，則會(huì)改變貨幣供需結(jié)構(gòu)從而影響人民幣匯率水平?，F(xiàn)實(shí)情況下，人民幣從承擔(dān)國內(nèi)貨幣部分職能到完全實(shí)現(xiàn)國際化的發(fā)展，存在三種不同貨幣形態(tài)下的國際收支模式:一是人民幣無跨境流通，即我國對(duì)外貿(mào)易均采用美元等外匯計(jì)價(jià)和結(jié)算;二是人民幣部分參與跨境流通，即人民幣在經(jīng)常項(xiàng)目和部分資本項(xiàng)目中的使用;三是人民幣實(shí)現(xiàn)跨境全流通，即跨境資金流通只存在人民幣一種貨幣形態(tài)。在人民幣沒有實(shí)現(xiàn)跨境流通的狀態(tài)下，我國國際收支長期維持順差，大量外匯流入境內(nèi)，對(duì)人民幣形成強(qiáng)大的升值壓力。出于維持匯率穩(wěn)定的目標(biāo)，中央銀行大量購進(jìn)外匯資金形成外匯儲(chǔ)備增加。在人民幣部分參與跨境流通模式下，可分為兩種狀態(tài):一是人民幣凈流出，二是人民幣凈流入。如圖2，橫軸為國際金融市場(chǎng)上人民幣存量規(guī)模，縱軸為國際金融市場(chǎng)上采用間接標(biāo)價(jià)法的人民幣匯率，S1為人民幣供給曲線，D為人民幣需求曲線。在人民幣跨境實(shí)現(xiàn)流通前，曲線S1、D共同決定了人民幣均衡匯率E1、均衡存量規(guī)模M1。現(xiàn)將人民幣跨境貿(mào)易活動(dòng)引入模型。在人民幣跨境流通凈流出的情況下，國際金融市場(chǎng)上增加了一定量的人民幣供給，表現(xiàn)為圖2中S1曲線向右平移至S2，形成新的均衡匯率E2;同樣，在人民幣跨境凈流入的情況下，國際金融市場(chǎng)上減少一定量的人民幣供給，表現(xiàn)為圖3中S1曲線向左平移至S3，形成新的均衡匯率E3。以上分析是建立在國際金融市場(chǎng)基礎(chǔ)上對(duì)境外人民幣匯率形成機(jī)制的一種判斷。但是在當(dāng)前情況下，人民幣匯率主要是由國內(nèi)金融市場(chǎng)即銀行間外匯交易市場(chǎng)決定［4］。此種背景下，從供給角度來講，人民幣跨境流通對(duì)匯率的影響是截然相反的。假設(shè)我國國際收支持續(xù)保持順差，中央銀行對(duì)匯率不采取任何干預(yù)，那么，人民幣跨境凈流出引起外匯收支順差的進(jìn)一步擴(kuò)大，導(dǎo)致國內(nèi)金融市場(chǎng)上外匯供給增加，人民幣供給相對(duì)減少，在人民幣跨境凈流出時(shí)則相反［5］，如圖3，S1曲線向左平移至S2，形成新的均衡匯率E2;在人民幣跨境凈流入的情況下，外匯收入相對(duì)減少，從而導(dǎo)致國內(nèi)金融市場(chǎng)上的外匯供應(yīng)量也相對(duì)減少，同時(shí)，由于人民幣跨境凈流入則直接影響國內(nèi)人民幣存量增加，表現(xiàn)為圖3中S1曲線向右平移至S3，形成新的均衡匯率E3。當(dāng)前外匯收支順差和人民幣凈流出共同作用于國內(nèi)貨幣市場(chǎng)，形成人民幣升值壓力。但基于匯率機(jī)制不同，人民幣匯率在不同市場(chǎng)間存在差異。以香港市場(chǎng)為例，港幣是聯(lián)系匯率制，完全可自由兌換，一旦香港和內(nèi)地匯率差價(jià)過大，將出現(xiàn)以套匯為目的的貨幣流動(dòng)，導(dǎo)致兩地人民幣匯率趨于一致。但是，當(dāng)內(nèi)地人民幣匯率發(fā)生嚴(yán)重低估或高估時(shí)，由于實(shí)行外匯管制，內(nèi)地進(jìn)行投機(jī)空間有限，有可能通過各種公開或地下的套匯波及內(nèi)地的貨幣市場(chǎng)。隨著人民幣跨境流通規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣在國際金融市場(chǎng)所占比重越來越高，人民幣匯率形成機(jī)制將更為完善，對(duì)其他國際流通貨幣造成擠壓，影響國際貨幣市場(chǎng)貨幣供給結(jié)構(gòu)，逐步緩釋國內(nèi)市場(chǎng)人民幣升值壓力，最終使國內(nèi)國際兩個(gè)市場(chǎng)人民幣匯率形成機(jī)制形成互補(bǔ)，形成人民幣匯率的均衡和一致。

三、政策建議

(一)合理調(diào)整、優(yōu)化貨幣政策變量組合在跨境人民幣交易規(guī)模擴(kuò)大的形勢(shì)下，基于有利于境內(nèi)外價(jià)格傳導(dǎo)、促進(jìn)跨境資本自由流通、避免資金大進(jìn)大出、保證央行貨幣政策目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)、維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性等方面考慮，應(yīng)增加利率作為貨幣政策重要中間目標(biāo)的政策決策比重。

(二)穩(wěn)步推進(jìn)人民幣利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革建立人民幣利率非對(duì)稱市場(chǎng)化機(jī)制，加快完善銀行間同業(yè)拆借利率的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍，逐步形成由市場(chǎng)供求決定存貸利率為基礎(chǔ)的、調(diào)控性強(qiáng)的利率形成機(jī)制。匯率方面，應(yīng)積極推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制改革，不斷增大人民幣匯率彈性，增強(qiáng)匯率政策的針對(duì)性和靈活性。

(三)進(jìn)一步暢通跨境人民幣流通雙向渠道基于我國當(dāng)前對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及趨勢(shì)，合理安排國際收支平衡下的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目項(xiàng)下人民幣使用和流通格局，引導(dǎo)人民幣跨境收支實(shí)現(xiàn)全面的平衡和協(xié)調(diào)發(fā)展。

(四)加快研究建立跨境人民幣流通和雙邊貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制在推動(dòng)人民幣跨境流通的過程中，要特別關(guān)注對(duì)其他國家貨幣政策的影響和變化，加大雙邊貨幣政策協(xié)調(diào)性，使雙邊貿(mào)易和投資在人民幣跨境流通的作用下得以健康發(fā)展。

(五)完善資本項(xiàng)目適度管制制度框架，增強(qiáng)貨幣政策變量的可控性建立人民幣跨境流通下的資本項(xiàng)目管理制度框架、貨幣政策應(yīng)急安排以及貨幣政策工具與資本項(xiàng)目聯(lián)動(dòng)管理框架，以防止特殊時(shí)期不合理的資本跨境流動(dòng)對(duì)我國貨幣政策及環(huán)境帶來較大沖擊。

作者：亞瑞華單位：中國人民銀行安陽市中心支行