摘要：我國大部分企業(yè)資產(chǎn)負債率一直偏高，其負債比率大大高于國外同行水平，由于在我國主要的債務融資方式是銀行貸款，主要探討公司債務融資的沖突與解決方式，來達到市場效率的最大化。

1綜述

公司債務融資的研究產(chǎn)生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創(chuàng)性研究中，把企業(yè)定義成由一些投資項目和其產(chǎn)生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現(xiàn)金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現(xiàn)金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內(nèi)部的管理者往往會利用各種手段將收益據(jù)為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現(xiàn)金流擁有剩余索取權的約定。

隨著后來委托理論的發(fā)展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產(chǎn)的權利，這時的債權最本質(zhì)的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發(fā)了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發(fā)放政策。如果股東將收益派發(fā)紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經(jīng)發(fā)放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優(yōu)先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產(chǎn)置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現(xiàn)值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業(yè)接受一個正的凈現(xiàn)值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。

早期的企業(yè)融資理論認為融資企業(yè)的內(nèi)容是外生決定的，它表現(xiàn)為一種標準契約的形式，而企業(yè)可以選擇的就是融資規(guī)模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內(nèi)生變量進行研究，主要在于兩方面的內(nèi)容：一是投資的現(xiàn)金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業(yè)的剩余財產(chǎn)控制權在什么條件下發(fā)生轉移才是激勵最優(yōu)的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產(chǎn)清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國大公司債務融資的現(xiàn)狀

論文關鍵詞：債務融資風險防范

論文摘要：債務融資是企業(yè)融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業(yè)資金壓力，又能使企業(yè)陷入困境，甚至導致破產(chǎn)的境地。文章首先對債務融資及其利弊進行了分析，在此基礎上探討了債務融資風險的成因，并對企業(yè)如何防范債務融資風險提出了建議。

債務融資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業(yè)帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產(chǎn)。因此，如何正確認識企業(yè)債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。

一、企業(yè)債務融資的涵義

企業(yè)債務融資風險產(chǎn)生于企業(yè)的債務融資行為。企業(yè)債務融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權平均資本。主要體現(xiàn)在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

論文關鍵詞：債務融資風險防范

論文摘要：債務融資是企業(yè)融資的一種主要方式。這種方式既能解決企業(yè)資金壓力，又能使企業(yè)陷入困境，甚至導致破產(chǎn)的境地。文章首先對債務融資及其利弊進行了分析，在此基礎上探討了債務融資風險的成因，并對企業(yè)如何防范債務融資風險提出了建議。

債務融資是現(xiàn)代企業(yè)的主要籌資方式之一。通過債務融資，不僅可以解決企業(yè)經(jīng)營資金的問題，而且可以使企業(yè)資金來源呈現(xiàn)多元化的趨勢。但債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金需求，帶來財務效益的同時，也給企業(yè)帶來了風險，嚴重的甚至會導致財務危機，面臨破產(chǎn)。因此，如何正確認識企業(yè)債務融資，并建立風險防范措施顯得尤為重要。

一、企業(yè)債務融資的涵義

企業(yè)債務融資風險產(chǎn)生于企業(yè)的債務融資行為。企業(yè)債務融資是指企業(yè)通過銀行貸款、發(fā)行債券、商業(yè)信用等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業(yè)來說有利有弊。債務融資給企業(yè)帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業(yè)的加權平均資本。主要體現(xiàn)在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業(yè)通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業(yè)資產(chǎn)總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業(yè)內(nèi)部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續(xù)較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業(yè)資金困難。（4）有利于企業(yè)控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業(yè)的經(jīng)營管理和決策，對企業(yè)經(jīng)營活動不具有表決權，也無對企業(yè)利潤和留存收益的享有權，有利于保持現(xiàn)有股東控制企業(yè)的能力。

編者按：本論文主要從我國上市公司融資結構及股權融資偏好；上市公司融資成本的計算及特點；上市公司股權融資行為與債務融資行為和融資總成本之間關系的實證分析等進行講述，包括了股市預期平均收益率對融資總成本存在顯著的正向影響、股權融資成本和債務融資成本對融資總成本都有顯著正向影響、增發(fā)募集資金占上市公司外部資金來源之比對融資總成本存在顯著的正向影響等，具體資料請見：

一、我國上市公司融資結構及股權融資偏好

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道，其中內(nèi)源融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分；外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金（IPO）、配股和增發(fā)等股權融資活動，所以也稱為股權融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構的貸款等債權融資活動，所以也稱為債務融資。

我國證券市場成立迄今已有十年多的發(fā)展歷史，股票市場的大規(guī)模發(fā)展為上市公司進行外部股權融資創(chuàng)造了極其重要的場所。以上市公司境內(nèi)的A股融資為例，1991年——2000年的十年期間，累計股權融資總額超過了5000（（億元，其中首次發(fā)行籌資額累計達到2967.98億元；配股融資累計達到1637.85億元；增發(fā)融資累計達到256.91億元。

但研究表明，我國上市公司的內(nèi)源融資在融資結構中的比例是非常低的，外源融資比例遠高于內(nèi)源融資，而那些“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資。其次，在外源融資中，股權融資所占比重平均超過了50%0，其中上市公司通過股票市場公開發(fā)行A股進行的股權融資在全部股權融資資本中的比例平均達到了17%左右的水平，并且隨著股票市場的進一步發(fā)展，有理由認為這一比例的平均水平還將繼續(xù)快速上升。

然而，在西方企業(yè)融資結構中，根據(jù)啄食順序原則，企業(yè)融資方式的選擇順序首先是內(nèi)部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。

摘要在對Myers和Majuf提出的優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）進行修正的基礎上，采用滬市部分上市公司的財務數(shù)據(jù)，對我國上市公司的內(nèi)外融資順序進行實證檢驗。結果表明：在我國，公司內(nèi)部的現(xiàn)金流赤字并不能引起內(nèi)部融資額的變化，也就是說，我國上市公司主要依賴的是外部融資，而非內(nèi)源融資；而在外部融資中，上市公司更加傾向于股權融資，這與國內(nèi)許多學者的研究結果相似。

關鍵詞上市公司融資順序內(nèi)源融資外部融資

1引言

融資是一個企業(yè)經(jīng)營中的基本問題，企業(yè)為了正常運行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權益資本和債務資本，相應地，企業(yè)的融資也分為股權融資和債務融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關問題?；诖?，本文擬對我國部分上市公司的融資順序進行實證分析，以便獲得相關的實證證據(jù)，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供一些依據(jù)。

優(yōu)序融資理論從資本結構的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財務和投資理論》的經(jīng)典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結構理論。他們認為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價值與其資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實相距甚遠，但它開拓了現(xiàn)代資本結構理論的道路和發(fā)展方向，標志著現(xiàn)代資本結構理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學者都通過放寬假定對“MM定理”進行修正，分別產(chǎn)生了權衡理論和優(yōu)序融資理論，其中優(yōu)序融資理論對“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對稱的思想。

最先對融資順序進行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結構進行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進行融資:首先是內(nèi)部融資，其次是債務，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對此進行了解釋，他們從信息不對稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號傳遞假設提出了優(yōu)序融資偏好理論。根據(jù)不對稱信息理論，企業(yè)的外部投資者、債權人和企業(yè)經(jīng)理對信息的掌握呈典型的不對稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優(yōu)勢的一方則通過輸出對自己有利的信息進行獲利，因此，企業(yè)經(jīng)理在與外部投資者和債權人的博弈中占據(jù)優(yōu)勢地位。Ross認為：企業(yè)經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風險有著充分的信息，而投資者并不了解相關信息;如果企業(yè)市場價值提高，則經(jīng)理會從中受益，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理就要受到懲罰；投資者會把具有較高舉債水平當作是一種較高質(zhì)量的信號，即企業(yè)提高債務時，相當于預期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績；考慮到破產(chǎn)對企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會使債務融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務融資比例來判斷企業(yè)預期市場價值的高低。