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內(nèi)容摘要：本文從分析我國股市的國內(nèi)外環(huán)境入手，聯(lián)系目前股市的股權(quán)分置改革，指出了推出股指期貨交易的具體時(shí)機(jī)。在提出股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選擇原則的基礎(chǔ)上，比較了四種成份股指數(shù)的特點(diǎn)，指出了標(biāo)的指數(shù)的最佳選擇。

關(guān)鍵詞：股指期貨推出時(shí)機(jī)標(biāo)的指數(shù)

股指期貨交易的推出時(shí)機(jī)分析

在金融全球化過程中，各國日益重視指數(shù)資源的爭奪與控制。我國在開展自己的股指期貨方面面臨的國際競爭壓力越來越大，如果不抓緊時(shí)機(jī)，我國的股指期貨被他國交易，用于股指期貨交易的大量資金就會(huì)流入他國，從而影響我國的金融地位和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，如果國際炒家在他國市場上操縱我國的股指期貨交易，而我方又無法干預(yù)的話，將對我國金融主權(quán)產(chǎn)生巨大的威脅。

我國開展股指期貨已經(jīng)具備了較好的市場基礎(chǔ)和配套條件。目前，我國在滬、深兩個(gè)交易所上市的公司達(dá)到1300余家，總市值達(dá)4萬億元，流通市值超過1萬億元，各類基金達(dá)200家左右。同時(shí)形成了一整套較為完善的交易、結(jié)算和監(jiān)管體系。上證綜合指數(shù)、上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、深證成份指數(shù)及深證100指數(shù)已運(yùn)行多年，滬深300指數(shù)也已上市，這些都為我國推出股指期貨創(chuàng)造了條件。

我國股市不存在做空機(jī)制，投資者利用資產(chǎn)組合也無法達(dá)到規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。而推出股指期貨則可以為規(guī)避股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供有效方法，不論是多方還是空方，都可以通過買入或賣出股指期貨合約對持倉股票進(jìn)行套期保值的方式來達(dá)到這一目的。

2005年，我國股市正式開始股權(quán)分置改革（以下簡稱股改）。從2005年6月份的第一家公司三一重工開始，到2006年2月，進(jìn)行股改的公司的流通市值已達(dá)到滬深股市總流通市值的一半。從股市二級(jí)市場來看，這一改革得到了廣大投資者的支持，股票指數(shù)并沒有明顯的滑落，有些公司還走出了填權(quán)行情。股改的順利進(jìn)行為股市規(guī)范健康發(fā)展創(chuàng)造了條件，也為股指期貨的推出打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

我國需要盡快推出股指期貨交易。聯(lián)系目前股市的具體狀況，可以看到，由于大部分進(jìn)行股改的公司在股改方案中是這樣承諾的:非流通股股東所持有股份自獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在前項(xiàng)承諾期滿后的12個(gè)月內(nèi)通過證券交易所掛牌交易出售的股份占總股本比例不超過5%，24個(gè)月內(nèi)不超過10%。由此可知中間有兩年的過渡時(shí)間，而且此后兩年上市交易的非流通股份占總股本比例只是以5%遞增的。那么，筆者認(rèn)為股指期貨交易的開始時(shí)間定在第一家股改公司的非流通股可以上市交易之前的某一時(shí)間為宜。鑒于形勢比較緊迫，不能長期拖延。同時(shí)，這時(shí)開始交易，在非流通股份開始上市交易后，股市所受到的沖擊會(huì)比較小，當(dāng)非流通股可以全部上市交易則是近兩年之后了，那時(shí)交易所已積累了足夠的經(jīng)驗(yàn)，可以從容應(yīng)對。而如果股指期貨交易是在股改公司的非流通股全部上市交易后再推出，由于交易所和廣大投資者（尤其是散戶投資者）沒有足夠的時(shí)間來適應(yīng)，這時(shí)如果發(fā)生重大意外，股市受到的沖擊有可能過大而很難控制。

股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選擇

（一）標(biāo)的指數(shù)選擇原則

筆者認(rèn)為，我國股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選擇原則主要應(yīng)有：標(biāo)的指數(shù)應(yīng)利于股指期貨避險(xiǎn)功能的發(fā)揮，應(yīng)具有較高的套期保值效率和較低的套期保值成本；標(biāo)的指數(shù)的選擇構(gòu)成應(yīng)盡量保持穩(wěn)定，否則對現(xiàn)貨頭寸經(jīng)常調(diào)整的話，會(huì)帶來套利風(fēng)險(xiǎn)；標(biāo)的指數(shù)應(yīng)選用成份股指數(shù)。我國股市屬于快速發(fā)展的新興市場，擴(kuò)容速度較快，如果采用全樣本編制的股價(jià)指數(shù)難以保持其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性及指數(shù)前后的可比性。選用成份股指數(shù)則有利于投資者進(jìn)行套期保值和指數(shù)基金構(gòu)造投資；標(biāo)的指數(shù)成份股應(yīng)具有足夠的行業(yè)代表性。成份股應(yīng)覆蓋國民經(jīng)濟(jì)的各個(gè)主要行業(yè)，并能充分反映國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及變化趨勢，這樣做能防止因某些行業(yè)發(fā)展起伏對指數(shù)產(chǎn)生較大影響；標(biāo)的指數(shù)成份股的流通市值和成交金額分別占滬深兩市總流通市值和成交金額的比例至少應(yīng)達(dá)到50%以上。為使指數(shù)能比較真實(shí)、全面地反映股價(jià)的動(dòng)態(tài)演變，成份股的流通市值占市場總流通市值的比例越大，指數(shù)的代表性就越強(qiáng)，越不易被操縱。另外，指數(shù)成份股應(yīng)具有足夠的流動(dòng)性。

（二）標(biāo)的指數(shù)選擇分析

在我國股市現(xiàn)有的股價(jià)指數(shù)中，綜合股價(jià)指數(shù)不能真實(shí)地反映股價(jià)的變動(dòng)情況，不適宜作為股指期貨標(biāo)的指數(shù)。通過比較滬深300指數(shù)和上證180指數(shù)、上證50指數(shù)與深證100指數(shù)，可以看出：

在市場認(rèn)同度方面。滬深300指數(shù)是由滬深證券交易所首次聯(lián)合推出的國內(nèi)統(tǒng)一指數(shù)，同時(shí)涵蓋了滬深兩市的優(yōu)質(zhì)上市公司，而其他三個(gè)指數(shù)只能分別表征各自市場的走勢，沒有反映整個(gè)市場的能力，故滬深300指數(shù)推出后能得到市場的高度關(guān)注和廣泛認(rèn)同。

在市場代表性方面。四個(gè)指數(shù)的流通市值及市值覆蓋率的比較見表1。從表1可見，滬深300指數(shù)的市場代表性是最高的，具有單邊市場指數(shù)無法比擬的優(yōu)勢，而且，隨著越來越多的優(yōu)質(zhì)、大盤藍(lán)籌公司持續(xù)上市，滬深300指數(shù)的市值覆蓋率將不斷提高，市場代表性也會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

在成份股的業(yè)績方面。滬深300指數(shù)集中了中國證券市場最具價(jià)值的300只股票，涵蓋多個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)。按2004年年報(bào)統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)樣本公司的利潤占兩市1333家公司凈利潤的90.24%，樣本公司平均凈資產(chǎn)收益率是12.65%，和其他三個(gè)指數(shù)相比，凈資產(chǎn)收益率差別不大，見表2。

在指數(shù)流動(dòng)性方面。從股票換手率的角度分析，滬深300指數(shù)的2004年成份股日平均換手率達(dá)到1.32%，與其他三個(gè)指數(shù)相仿。見表3。

綜上所述，滬深300指數(shù)不僅符合股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選擇原則，而且顯示出了很強(qiáng)的優(yōu)勢。另外，滬深300指數(shù)采用了分級(jí)靠檔技術(shù)，以調(diào)整股本為權(quán)重，采用派許加權(quán)綜合價(jià)格指數(shù)公式進(jìn)行計(jì)算。分級(jí)靠檔技術(shù)的好處是當(dāng)樣本公司股本微小變動(dòng)時(shí)，用于指數(shù)計(jì)算的樣本公司的股本數(shù)仍能保持穩(wěn)定，降低了由于股本頻繁變動(dòng)而帶來的投資成本。同時(shí)，分級(jí)靠檔技術(shù)也預(yù)先考慮了股改后，非流通股上市對股本的影響。而且，滬深300指數(shù)引入了專門的緩沖技術(shù)，指數(shù)成份股每半年調(diào)整一次，每次調(diào)整比例不超過10%。緩沖技術(shù)的采用，一定程度上控制了樣本定期調(diào)整的幅度，使指數(shù)能夠保持良好的連續(xù)性，降低了跟蹤成本。結(jié)合前面指出的股指期貨交易推出的時(shí)機(jī)，筆者認(rèn)為，宜選用滬深300指數(shù)作為股指期貨交易的標(biāo)的指數(shù)。

筆者建議在相關(guān)的法律、法規(guī)修訂完善之后，于本文指出的時(shí)間段內(nèi)推出股指期貨交易。同時(shí)，制定指數(shù)的部門應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)滬深300指數(shù)的發(fā)展和完善，大力提高上市公司的信息披露水平，方便市場對滬深300指數(shù)基本信息的研究，為股指期貨交易推出之后市場平穩(wěn)過渡和發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

1.適時(shí)推出股指期貨交易的思考[J].福建金融，2000

2.皮六一.滬深300指數(shù)開發(fā)歷程與意義[N].證券日報(bào)，2005