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內(nèi)容摘要：本文依據(jù)對(duì)成熟市場(chǎng)上股指期貨運(yùn)行的一些研究結(jié)論，指出了我國(guó)開(kāi)展股指期貨可能會(huì)產(chǎn)生的五個(gè)主要問(wèn)題，并依據(jù)我國(guó)目前的實(shí)際情況對(duì)這些可能產(chǎn)生問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)分析。最后得出結(jié)論，這些問(wèn)題并不能成為我國(guó)推出股指期貨的障礙。

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制

我國(guó)股票市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位與作用越來(lái)越重要，但我國(guó)股票市場(chǎng)也存在著系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大、缺乏金融衍生品種、市場(chǎng)功能與機(jī)制不健全等問(wèn)題，制約著股市的進(jìn)一步發(fā)展。股指期貨的全稱(chēng)是股票價(jià)格指數(shù)期貨，也可稱(chēng)為股價(jià)指數(shù)期貨、期指，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，雙方約定在未來(lái)的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買(mǎi)賣(mài)。而股指期貨的推出對(duì)于完善股市的功能與機(jī)制，提高我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際化程度具有重大推動(dòng)作用。本文依據(jù)在成熟市場(chǎng)上運(yùn)行股指期貨的相關(guān)研究結(jié)論，對(duì)股指期貨運(yùn)行后可能會(huì)產(chǎn)生的問(wèn)題進(jìn)行了研究與分析。

股指期貨市場(chǎng)對(duì)股票指數(shù)波動(dòng)性影響的實(shí)證分析

從股指期貨與現(xiàn)貨股指波動(dòng)性的大量實(shí)證分析結(jié)果看，股指期貨的存在通常情況下不影響股指價(jià)格的波動(dòng)。國(guó)外曾有學(xué)者做過(guò)相應(yīng)的研究見(jiàn)表1所示。

從表1中可以看出，國(guó)外主要股指對(duì)應(yīng)的期貨品種推出以后，并未相應(yīng)增加標(biāo)的股指的波動(dòng)性。但我國(guó)的情況與國(guó)外不同，引入股票指數(shù)期貨后，可能會(huì)增加股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。但筆者認(rèn)為，這種波動(dòng)性增加可能是良性的。因?yàn)樵谀承┣闆r下，股指期貨之所以會(huì)加大股指的波動(dòng)，是因?yàn)楣芍钙谪浘哂袃r(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，能改善現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)信息的敏感性，這種波動(dòng)是正常的，有利于提高股市的有效性。目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在著透明度低的問(wèn)題，而開(kāi)展股指期貨有利于增加市場(chǎng)的透明度，這是因?yàn)楣芍钙谪浭袌?chǎng)是一個(gè)高度組織化的市場(chǎng)，市場(chǎng)透明度非常高。通過(guò)股指期貨交易，加快了影響股票價(jià)格變化的市場(chǎng)信息和經(jīng)濟(jì)信息的傳播速度，使許多原先可能滯后的信息披露，在期貨市場(chǎng)得以迅速公開(kāi)，同時(shí)也使很多信息得到了提前消化，減少了將來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的未知性，這樣，一方面方便了投資者分析預(yù)測(cè)，另一方面打破了投資機(jī)構(gòu)和大戶(hù)在消息取得上的優(yōu)勢(shì)局面，在一定程度上制約了莊家的市場(chǎng)操縱，有利于股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)資金的影響分析

股指期貨交易將會(huì)導(dǎo)致股市資金的分流，對(duì)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)形成沖擊。筆者認(rèn)為這種影響即使有，也只是局部與短期的，從整體與長(zhǎng)期角度看，股指期貨的開(kāi)展只會(huì)促進(jìn)股市交易的活躍與價(jià)格合理波動(dòng)，從而推動(dòng)股市更加健康發(fā)展。從國(guó)外股指期貨的研究來(lái)看，Kuserk和Cocke（1994）等人對(duì)美國(guó)股市進(jìn)行的實(shí)證研究表明，開(kāi)展股指期貨交易后，由于吸引了一批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流動(dòng)性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動(dòng)的態(tài)勢(shì)。從國(guó)際股指期貨的實(shí)踐看，股指期貨的推出對(duì)股票市場(chǎng)的健康發(fā)展有長(zhǎng)期推動(dòng)作用。以美國(guó)為例，上世紀(jì)80年代推出股指期貨交易后，充分發(fā)揮了股指期貨避險(xiǎn)作用，使投資者在1987年股災(zāi)中的損失得到緩解，并很快便迎來(lái)了牛市。事后，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出，假如1987年危機(jī)發(fā)生時(shí)沒(méi)有股指期貨，其后果不堪設(shè)想。

在缺乏股指期貨之類(lèi)對(duì)沖工具的情況下，一旦股票指數(shù)處于相對(duì)低位，場(chǎng)內(nèi)投資者人人自危，爭(zhēng)相出逃，場(chǎng)外投資者持幣觀望，不敢入市。正是這種行為的普遍化造成了我國(guó)股市目前的“漫漫熊市”。開(kāi)展股指期貨交易，有利于吸引場(chǎng)外資金的進(jìn)入，特別是保險(xiǎn)資金、社保資金、外資等大資金的入市。股票市場(chǎng)上資金充裕，股票需求旺盛，必然會(huì)推動(dòng)股票，使股市走出“熊多牛少”的怪圈，有助于我國(guó)股市長(zhǎng)期健康發(fā)展。

股票市場(chǎng)借空機(jī)制與股指期貨推出關(guān)系的分析

我國(guó)股市不能融券，沒(méi)有借空機(jī)制，因此，股指期貨交易功能難以發(fā)揮，要開(kāi)展股指期貨，必須首先解決股票市場(chǎng)借空機(jī)制的問(wèn)題。從國(guó)外市場(chǎng)人士對(duì)借空機(jī)制與股指期貨定價(jià)關(guān)系分析看，基本上有兩種觀點(diǎn)，一種是缺乏借空機(jī)制會(huì)影響股指期貨的錯(cuò)誤定價(jià)；另一種是缺乏借空機(jī)制不會(huì)影響股指期貨的錯(cuò)誤定價(jià)。筆者認(rèn)為，在我國(guó)，有無(wú)借空機(jī)制不構(gòu)成開(kāi)展股指期貨的必要條件。首先，有無(wú)借空機(jī)制在一定程度上會(huì)影響市場(chǎng)套利的效率，但不會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)的正常運(yùn)作造成根本性的障礙；其次，當(dāng)市場(chǎng)參與者特別是機(jī)構(gòu)投資者事先已經(jīng)擁有大量股票頭寸時(shí)，借空機(jī)制對(duì)套利交易沒(méi)有影響，而我國(guó)的現(xiàn)狀是機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的股票，因此，借空機(jī)制的影響將十分有限；再次，建立借空機(jī)制需要一定的條件與過(guò)程，從國(guó)際市場(chǎng)的實(shí)踐看，香港、韓國(guó)等開(kāi)設(shè)股指期貨時(shí)均沒(méi)有借空機(jī)制，香港1994年允許部分成份股借空，1996年才取消成份股借空限制，但借空交易量比較小，1999年占股票交易總額的3.5%；韓國(guó)在1996年9月才允許做空，但根據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)利用借空機(jī)制進(jìn)行指數(shù)套利的交易量非常小，不到股指期貨交易量的1%。這說(shuō)明允許借空有一個(gè)條件與過(guò)程，并且它的作用不能片面夸大?？梢?jiàn)，在我國(guó)開(kāi)展股指期貨交易的初期，沒(méi)有借空機(jī)制對(duì)交易不會(huì)有太大的影響，今后可隨著股指期貨的發(fā)展與條件的成熟，逐步建立借空機(jī)制以提高股指期貨市場(chǎng)的效率。

股災(zāi)與股指期貨的關(guān)系分析

東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險(xiǎn)事件使一些人把股指期貨與股災(zāi)聯(lián)系起來(lái)，認(rèn)為股指期貨會(huì)造成股災(zāi)。而實(shí)際上，大量研究表明股指期貨與股災(zāi)沒(méi)有必然聯(lián)系。造成股災(zāi)的主要原因是一些國(guó)家國(guó)內(nèi)出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)存在嚴(yán)重隱患所致，東南亞的金融風(fēng)波及其它股市風(fēng)險(xiǎn)事件與股指期貨交易無(wú)必然的聯(lián)系。開(kāi)展股指期貨交易后，由于期貨價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化反映較現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格更為敏感和超前，故股市風(fēng)險(xiǎn)很有可能首先在期貨市場(chǎng)上顯示，從而引起人們的關(guān)注和擔(dān)心?？梢?jiàn)期貨市場(chǎng)是危機(jī)的信號(hào)而不是根源，防止股市風(fēng)險(xiǎn)事件的根本途徑是消除經(jīng)濟(jì)泡沫與制度完善。由此可見(jiàn)，引入股指期貨并不是導(dǎo)致股災(zāi)發(fā)生的原因，我國(guó)引入股指期貨并不能必然導(dǎo)致股災(zāi)的發(fā)生。

國(guó)際游資的沖擊

至于是否會(huì)出現(xiàn)國(guó)際游資借助股指期貨沖擊我國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題，筆者認(rèn)為：由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)尚未完全對(duì)外開(kāi)放，人民幣也未實(shí)行完全自由兌換，因此，如開(kāi)展股指期貨交易，由于存在上述諸多的限制，使國(guó)際炒家無(wú)法形成對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的沖擊。即使上述限制都解除，國(guó)際資本可進(jìn)入我國(guó)股票現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)，也不一定會(huì)對(duì)我國(guó)股市造成沖擊。1997年香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)的經(jīng)驗(yàn)表明：只要金融監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，科學(xué)制定、嚴(yán)格遵守大戶(hù)限倉(cāng)制度、對(duì)大額持倉(cāng)實(shí)行提高保證金、禁止聯(lián)手操縱等一系列期貨市場(chǎng)本身應(yīng)有的規(guī)章制度，即可防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和制止國(guó)際游資的沖擊。

綜上所述，引入股指期貨后對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)增加可能是良性的；能吸引更多資金入市，促進(jìn)我國(guó)股市健康發(fā)展；借空機(jī)制的有無(wú)并不影響股指期貨的推出；股指期貨并非導(dǎo)致股災(zāi)的根源；目前海外游資還不太可能通過(guò)股指期貨沖擊我國(guó)市場(chǎng)。這些引入股指期貨后可能會(huì)產(chǎn)生的問(wèn)題并非引入股指期貨的障礙。隨著我國(guó)金融領(lǐng)域的放開(kāi)，面對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，為促進(jìn)股市投資者及市場(chǎng)本身的早日成熟，提高我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，加強(qiáng)整個(gè)金融市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，我國(guó)應(yīng)盡快開(kāi)展股指期貨交易。

參考文獻(xiàn)：

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