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股指期貨采用現(xiàn)金交割，如何公平合理地確定最后結(jié)算價(jià)，以防止機(jī)構(gòu)大戶為得到一個(gè)有利于自己的清算價(jià)而操縱市場，減少期貨合同的到期日影響，是股指期貨交割制度設(shè)計(jì)的核心。到期日影響(Expirationeffect)是指在股指期貨到期日時(shí)，現(xiàn)貨市場往往出現(xiàn)價(jià)格的異常波動(dòng)，并伴隨著交易量的急遽放大的狀況。Stoll和Whaley(1987)以1982年5月一1985年12月的S&P500指數(shù)期貨為標(biāo)的，發(fā)現(xiàn)在期貨合約到期日，現(xiàn)貨市場最后一個(gè)小時(shí)比非到期日有較大的價(jià)格波動(dòng)和成交量，并且到期日最后半小時(shí)與隔日開盤半小時(shí)的指數(shù)報(bào)酬存在負(fù)相關(guān)，即存在價(jià)格反轉(zhuǎn)，尤其是在指數(shù)期貨、期權(quán)和股票期權(quán)同時(shí)到期的時(shí)——也稱為三巫時(shí)刻(triplewitchinghour)，市場的異?，F(xiàn)象更明顯。Chamberlain(1989)在加拿大、Schlag(1996)在德國以及Stoll和Whaley(1997)在澳大利亞、Karolyi(1996)在日本、黃佐銘(2005)在中國臺(tái)灣都發(fā)現(xiàn)了類似的情況。

一、到期日影響產(chǎn)生的原因

股指期貨的到期日影響主要是由套利交易、市場操縱等交易者市場行為和現(xiàn)金結(jié)算制度所造成的，具體如下：

(一)套利交易

由于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間存在密切的關(guān)系，一旦期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間出現(xiàn)價(jià)格失衡的現(xiàn)象.且偏離程度超過交易成本，就產(chǎn)生了套利機(jī)會(huì)，套利者可同時(shí)買進(jìn)低估的一方，賣出高估的一方，當(dāng)期貨合約到期時(shí)，進(jìn)行反向交易.從中套取價(jià)差收益。Stoll和Whaley(1987)認(rèn)為到期日效應(yīng)產(chǎn)生的原因是套利者在收盤時(shí)利用程序交易(Programmmgtradeing)同時(shí)出清期貨、現(xiàn)貨部位，產(chǎn)生的買賣不平衡而造成了市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

(二)市場操縱

投機(jī)者是期貨市場的主要參與者，期貨市場也因投機(jī)者的參與.市場流動(dòng)性顯著增加，小額投機(jī)者并沒有市場操縱的能力，但一些資金雄厚的機(jī)構(gòu)投資者就有可能在到期日通過市場操縱來獲利。Jarrow(1994)認(rèn)為是由于投機(jī)者的市場操作產(chǎn)生了期貨合約的到期日影。向，而且越接近到期日，通過期貨與現(xiàn)貨市場的搭配操作越有可能產(chǎn)生較高的利潤。當(dāng)投機(jī)者在期貨市場上是多頭時(shí)，會(huì)在現(xiàn)貨市場拉抬指數(shù)，使其在期貨市場上獲利；反之，則采取相反操作。雖然投資者有時(shí)在現(xiàn)貨市場上可能會(huì)有所損失，但在期貨市場上的收益會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過在現(xiàn)貨市場上的虧損。吳鎮(zhèn)宏(2004)以臺(tái)灣指數(shù)期貨為標(biāo)的，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)到期日的價(jià)格波動(dòng)與機(jī)構(gòu)投資者持有的未平倉量正相關(guān)，顯示機(jī)構(gòu)投資者在到期日當(dāng)天會(huì)特意拉抬或打壓現(xiàn)貨市場的價(jià)格，當(dāng)最后結(jié)算價(jià)決定后，機(jī)構(gòu)投資者便停止對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影n向，現(xiàn)貨價(jià)格又恢復(fù)到應(yīng)有水平，因此產(chǎn)生了價(jià)格反轉(zhuǎn)。

(三)結(jié)算制度

股指期貨合約通常采取現(xiàn)金結(jié)算制度，現(xiàn)金結(jié)算制度在一定程度上削弱了期貨和現(xiàn)貨市場的聯(lián)系，投機(jī)者通過操縱現(xiàn)貨、期貨市場后，賬面收益直接轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金收益而不必交割錯(cuò)誤定價(jià)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此現(xiàn)金結(jié)算制度下，市場操縱產(chǎn)生到期日影響更顯著。

二、最后結(jié)算價(jià)格確定的方式及其到期日影響

(一)最后結(jié)算價(jià)格確定方式

最后結(jié)算價(jià)格的確定方式會(huì)影響到期日效應(yīng)的大小。如果最后結(jié)算價(jià)格易被投機(jī)者通過現(xiàn)貨、期貨市場的買賣而操縱，則期貨合約的到期日效應(yīng)就越強(qiáng)烈；如果投機(jī)者操縱最后結(jié)算價(jià)的成本較高，則期貨合約的到期日影響就會(huì)有所緩解。目前，世界上各交易所對(duì)最后結(jié)算價(jià)的確定方式大體上可歸納為單一價(jià)和平均價(jià)，其中單一價(jià)又可分為開盤價(jià)和收盤價(jià)。一是開盤價(jià)，以最后交易日第二天的開盤報(bào)價(jià)確定，開盤價(jià)大多以集合競價(jià)的方式產(chǎn)生，芝加哥商品交易所(CME)、紐約期交所(NYFE)、日本大阪期交所(OSE)等采用這種辦法。二是收盤價(jià)，以最后交易日的收盤價(jià)作為結(jié)算價(jià)，可通過集合競價(jià)或連續(xù)交易兩種方式產(chǎn)生。芝加哥期貨交易所(CBOT)、勘薩斯商品交易所、多倫多期貨交易所和韓國期貨交易所(KSE)等采用這種方式，其中韓國期貨交易所是以最后交易日2：50—3：00間的集合競價(jià)，作為最后結(jié)算價(jià)。三是平均價(jià)，在最后交易日取一段時(shí)間的平均價(jià)來確定。如香港交易所的恒生指數(shù)期貨以全日每5分鐘成交價(jià)的平均價(jià)結(jié)算；英國FTSEl00指數(shù)期貨，以開盤后20分鐘內(nèi)(10：10—10：30)的平均價(jià)進(jìn)行結(jié)算；法國國際金融期貨交易所的巴黎指數(shù)期貨(CAC40)，以收盤前最后20分鐘的平均價(jià)，進(jìn)行結(jié)算，臺(tái)灣股指期貨在2001年11月22日將結(jié)算價(jià)由開盤價(jià)，改為開盤后15分鐘內(nèi)的平均價(jià)結(jié)算。

結(jié)算價(jià)采用單一價(jià)格或平均價(jià)格，各有優(yōu)缺點(diǎn)：單一價(jià)格對(duì)于投資者來講簡單、明確，在收盤前或開盤后進(jìn)行套利、對(duì)沖等操作時(shí)，當(dāng)前價(jià)就是最后結(jié)算價(jià)，易于投資者計(jì)算自己頭寸的盈虧情況并及時(shí)進(jìn)行投資組合調(diào)整操作；缺點(diǎn)是單一價(jià)格，尤其是以連續(xù)交易方式確定的最后結(jié)算價(jià)，易被一些資金雄厚的投資者操縱。平均價(jià)方式，尤其是較長時(shí)間段的平均價(jià)被機(jī)構(gòu)投資者操縱的可能性比較小，但因?yàn)樽詈蠼Y(jié)算價(jià)的不確定性及與當(dāng)前價(jià)不一致性，給投資者的操作帶來了困難。如當(dāng)前指數(shù)為1200點(diǎn)，但按平均法計(jì)算的結(jié)算價(jià)可能是1190或1210，投資者計(jì)算和調(diào)整投資組合需按結(jié)算價(jià)，但操作卻是以當(dāng)前價(jià)；并且隨著交易時(shí)間的延續(xù)，最終結(jié)算價(jià)格還會(huì)不斷變化，因此投資者對(duì)操作的把握就非常困難。

(二)不同確定方式的到期日影響研究

由于許多學(xué)者都證實(shí)市場上確實(shí)存在到期日現(xiàn)象，美國芝加哥商品交易所(CME)、紐約期貨交易所(NYFE)等為減輕期貨合約的這種到期日影n向，曾在1987年6月對(duì)最后結(jié)算價(jià)的確定方式進(jìn)行了修改，把最后結(jié)算價(jià)由周五收盤價(jià)改為周五開盤價(jià)確定。這樣修改是因?yàn)榻灰姿J(rèn)為采用收盤價(jià)結(jié)算時(shí)，由于當(dāng)天所剩的交易時(shí)間很短，投資者集中進(jìn)行頭寸調(diào)整容易造成價(jià)格波動(dòng)性和交易量的異常增加；改為開盤價(jià)后，交易者有寬松的交易時(shí)間來調(diào)整自己的頭寸，這樣期貨合約的到期日影響就可能減小。但Herbst和Maberly(1990)、StolI和Whaley(1991)，Hancock(1993)研究發(fā)現(xiàn)，第二天開盤半小時(shí)內(nèi)，交易量和價(jià)格波動(dòng)仍然較非到期日有顯著的增加(見表2)。在1987年6月前，周五收盤前半小時(shí)的交易量占近兩天交易量的比例，到期日為20.8%、非到期日為8.5%；價(jià)格波動(dòng)的均值分別為到期日0.366、非到期日0.124，在周五收盤前的到期日影響非常顯著。最后結(jié)算價(jià)的確定由周五收盤改為周五開盤后，周五開盤后半小時(shí)內(nèi)的交易量和波動(dòng)性在到期日比非到期日同樣有顯著的增加，如到期日開盤后半小時(shí)內(nèi)的交易量占比為26.3%、非到期日為8.5%，波動(dòng)性分別為0.281和0.012。因此，他們認(rèn)為結(jié)算價(jià)由收盤價(jià)改為開盤價(jià)，只不過是把到期日效應(yīng)由收盤前半小時(shí)轉(zhuǎn)為開盤后半小時(shí)，并沒有減緩到期日影響。

Chang-GyunPark和Kyung-MookLim(2003)對(duì)韓國期交所的KOSPl200股指期貨，采用集合競價(jià)方式確定收盤價(jià)——即最后結(jié)算價(jià)的方式，也進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨市場在收盤階段的半個(gè)或一個(gè)小時(shí)內(nèi)也存在顯著的到期日影響。

此外，其他一些學(xué)者通過檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)不管是開盤價(jià)還是收盤價(jià)，到期日效應(yīng)都存在，只是時(shí)間點(diǎn)不同。如林榮裕(2005)對(duì)以收盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)的新加坡摩根臺(tái)指期貨，和2001年11月以前以開盤價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)的臺(tái)灣股指期貨進(jìn)行了分析比較，發(fā)現(xiàn)兩者都存在到期日影響。而且采用收盤價(jià)結(jié)算的摩根臺(tái)指期貨的現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)性較臺(tái)灣股指期貨的現(xiàn)貨還要小一些，表明開盤結(jié)算制度并不能降低到期日效應(yīng)的波動(dòng)性。另外他還發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣期貨交易所把臺(tái)指期貨最后結(jié)算價(jià)由開盤價(jià)改為開盤后15分鐘成交量加權(quán)平均價(jià)后，結(jié)算日價(jià)格的波動(dòng)性雖然與非結(jié)算日相比仍較明顯，但比修改前確實(shí)降低了，說明以平均價(jià)作為結(jié)算價(jià)相對(duì)與單一價(jià)格有一定的優(yōu)越性。但他認(rèn)為以15分鐘的平均價(jià)作為最后的結(jié)算價(jià)尚嫌不足，大型投資者仍然有足夠的能力去操縱最后結(jié)算價(jià)。

與林榮裕(2005)的觀點(diǎn)相同，對(duì)采用以到期日內(nèi)全日平均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)的香港恒生指數(shù)期貨，其實(shí)證檢驗(yàn)的情況較好一些。鄭漢桀、鄭子云(1999)對(duì)1994年1月3日-1999年11月30日，香港恒生指數(shù)在期貨合約到期日與非到期日的單日波幅數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)恒生指數(shù)的波幅在期貨非到期日與到期日基本上是沒有區(qū)別(見表3)。在到期日與非到期日，恒生指數(shù)的最高價(jià)與最低價(jià)比值的對(duì)數(shù)值分別為1.84%和1.88%，沒有顯著性差別，并且隔日的指數(shù)波動(dòng)(標(biāo)準(zhǔn)偏差)的t檢驗(yàn)也拒絕了兩者有顯著性差異的假設(shè)。

采取全日平均價(jià)結(jié)算，不同于開盤價(jià)或收盤價(jià)，套利者無法確保期貨結(jié)算價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的價(jià)差，套利的風(fēng)險(xiǎn)增加，從而減少了短期套利活動(dòng)的進(jìn)行；另外，較長的時(shí)間跨度，不僅使得投機(jī)者的操縱價(jià)格成本增加，而且投資者的各種頭寸對(duì)沖交易也可平緩分布在各個(gè)時(shí)間段。所以，以較長時(shí)間段的平均價(jià)作為結(jié)算價(jià)比開盤價(jià)和收盤價(jià)更能緩和到期效應(yīng)。

三、總結(jié)與借鑒

合理確定股指期貨最后結(jié)算價(jià)格，是為了實(shí)現(xiàn)期貨、現(xiàn)貨市場很好地對(duì)接，促進(jìn)期貨市場的規(guī)范運(yùn)作，充分發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。從各種股指期貨最后結(jié)算價(jià)格確定方式的到期日影響程度來看，不論是單一價(jià)中的開盤價(jià)方式，還是收盤價(jià)方式，都存在到期日影口向；而采取平均價(jià)方式確定最后結(jié)算價(jià).尤其較長時(shí)間段內(nèi)的平均價(jià)到期日影響不顯著。因?yàn)樵谳^長時(shí)間段內(nèi)，即使是實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者也很難在現(xiàn)貨、期貨市場上操縱和維持一個(gè)對(duì)自己有利的結(jié)算價(jià)格。雖然這種方式也會(huì)給投資者操作帶來麻煩.但對(duì)于期貨和現(xiàn)貨市場運(yùn)行和交割的平穩(wěn)進(jìn)行具有重要的意義。因此，我國在開設(shè)股指期貨時(shí)，為控制市場風(fēng)險(xiǎn)，可借鑒香港期貨交易所的方式，在合約最后交易日以每5分鐘的平均價(jià)作為最后結(jié)算價(jià)，以減少股指期貨的到期日影響。