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【內(nèi)容摘要：】企業(yè)并購的邊界也是并購的可行性研究，并購的財(cái)務(wù)邊界是企業(yè)并購定價(jià)的具體運(yùn)用和可行性研究，對(duì)并購決策有重大意義。本文在運(yùn)用成本研究并購的基礎(chǔ)上，提出了混合并購的邊界模型，對(duì)已有的并購邊界模型，提出了用收益代替成本的觀點(diǎn)，并購建了并購邊界模型。一、并購邊界的一般理論企業(yè)并購諸多的動(dòng)因中最根本的是減少交易費(fèi)用，降低成本。直觀解釋，就是通過并購擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和使企業(yè)經(jīng)營(yíng)多樣化，以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的效益，降低成本，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的或高額的利潤(rùn)。新古典經(jīng)濟(jì)理論從技術(shù)角度對(duì)此作了說明：在生產(chǎn)函數(shù)、投入和產(chǎn)出的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)價(jià)格給定的情況下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者按利潤(rùn)最大化(或成本最小化)的原則對(duì)投入和產(chǎn)出水平作出選擇。由于生產(chǎn)中有一些固定成本獨(dú)立于產(chǎn)出水平，所以在可變成本隨著產(chǎn)出增加而提高時(shí)，平均成本會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)。但是產(chǎn)量到了某一點(diǎn)之后，因?yàn)橛行┩度肴缃?jīng)營(yíng)能力很難隨著企業(yè)的規(guī)模改變，所以企業(yè)的平均成本又開始上升，對(duì)于單一產(chǎn)品的企業(yè)來說，如果：(1.1)：表示企業(yè)的成本函數(shù)；：表示不同的產(chǎn)出水平。左邊表示由個(gè)企業(yè)生產(chǎn)，右邊表示由一個(gè)企業(yè)生產(chǎn)，如果(1.1)成立，說明存在規(guī)模效益。即相同的產(chǎn)出分在個(gè)小企業(yè)生產(chǎn)的成本，要大于只在一家大企業(yè)生產(chǎn)的成本。因此，應(yīng)該組織一個(gè)較大規(guī)模的企業(yè)來生產(chǎn)而不是由若干較小規(guī)模的企業(yè)來進(jìn)行生產(chǎn)。同樣，對(duì)于生產(chǎn)多種產(chǎn)品種產(chǎn)品的企業(yè)來說，如果有：(1.2)：表示廠生產(chǎn)產(chǎn)品的產(chǎn)出水平。同上式，我們說存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)效益，即這些產(chǎn)品分開在家企業(yè)生產(chǎn)的成本，要大于集中在一家企業(yè)生產(chǎn)的成本，因此應(yīng)該組織一家大規(guī)模的多品種企業(yè)而不是幾家小規(guī)模的單品種企業(yè)來進(jìn)行生產(chǎn)。從積極方面來講，這個(gè)理論在一般意義上強(qiáng)調(diào)技術(shù)的作用，在特定意義上強(qiáng)調(diào)規(guī)模效益對(duì)企業(yè)規(guī)模的決定作用，這在一定范圍內(nèi)是正確的(Chandler,1990)。但后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)它提出了責(zé)難。例如，梯羅在他的《產(chǎn)業(yè)組織理論》一書中就曾指出：第一，為什么規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益一定要在企業(yè)內(nèi)獲得呢？第二，我們憑什么一定說平均成本，在產(chǎn)量大到一定的時(shí)候會(huì)上升呢？顯然，僅用技術(shù)或規(guī)模效益來說明企業(yè)規(guī)模大小是有困難的?？扑贡救说幕卮鹗墙⒃诮灰踪M(fèi)用的概念上的。隨著專業(yè)化分工和交換的發(fā)展，協(xié)調(diào)和激勵(lì)有著不同技術(shù)、信息和利益的個(gè)人的生產(chǎn)及交換活動(dòng)就日益顯得重要。而任何影響個(gè)人行為的機(jī)制和制度都必然涉及發(fā)生在經(jīng)濟(jì)主體身上的交易費(fèi)用，即用于決策、計(jì)劃、安排和商討行動(dòng)、修正方案，解決爭(zhēng)執(zhí)，實(shí)施合約的成本。生產(chǎn)和交易的制度結(jié)構(gòu)會(huì)影響交易費(fèi)用。企業(yè)替代市場(chǎng)，是因?yàn)樵谝欢ǚ秶鷥?nèi)由它協(xié)調(diào)活動(dòng)和配置資源要比市場(chǎng)的交易成本低。而企業(yè)的邊界，就應(yīng)該在其運(yùn)行范圍擴(kuò)展到企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行交易的費(fèi)用等于通過市場(chǎng)進(jìn)行同樣交易的費(fèi)用的那一點(diǎn)上。以后的研究幾乎一直圍繞著兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的問題進(jìn)行：一個(gè)是企業(yè)是如何降低交易費(fèi)用的；另一個(gè)是是什么因素使得企業(yè)不能無限擴(kuò)大，即所謂的威廉姆森之謎。沿著交易費(fèi)用理論，主要有阿爾欽和德姆塞茨的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，威廉姆森的治理結(jié)構(gòu)理論，克雷普斯的公司文化理論和哈特的不完全合同理論。這些理論對(duì)企業(yè)的邊界理論都有著不同程度的完善。解釋企業(yè)邊界最為深刻的論述，當(dāng)屬哈特的不完全合同理論，從目前來看，他代表了正確的研究方向。哈特的模型建立在合約不完全的基礎(chǔ)上。根據(jù)交易費(fèi)用理論，合約不完全的原因有：第一，在高度復(fù)雜不可預(yù)測(cè)的世界中，人們很難想得太遠(yuǎn)并為可能發(fā)生的各種情況作出計(jì)劃；第二，即使能夠作出具體計(jì)劃，但仍可能很難找到一般共同語言來描述各種情況和行為；第三，即使各方對(duì)將來進(jìn)行計(jì)劃和協(xié)商，他們也很難將其計(jì)劃寫得一旦出現(xiàn)糾紛，外部權(quán)威如法院能夠明確這些計(jì)劃是什么意思并加以強(qiáng)制執(zhí)行。因此，任何合約中都將含有缺陷和遺漏條款。雖然不完全合同可以隨時(shí)間的推移而得到修正或重新協(xié)商，但重新協(xié)商的過程卻會(huì)產(chǎn)生多種成本，其中有些是事后成本，產(chǎn)生于重新協(xié)商的過程本身，有些則是事前成本，產(chǎn)生于對(duì)重新協(xié)商的預(yù)期。對(duì)于二家企業(yè)合二為一，為什么和怎樣能使這些成本發(fā)生變化？哈特認(rèn)為，關(guān)鍵在于產(chǎn)權(quán)或者所有權(quán)發(fā)生變化。設(shè)想A企業(yè)(如鐵廠)兼并(并購中的一種)B企業(yè)(如礦山)，那么這里發(fā)生的根本的變化就是A企業(yè)得到了B企業(yè)的包括機(jī)器、廠房、庫存、土地、客戶、專利等所有有形或非人力的資產(chǎn)，取得了決定這些資產(chǎn)如何使用和排除別人使用這些資產(chǎn)的權(quán)利（法人財(cái)產(chǎn)權(quán)）。并購的界定就可以歸結(jié)為不同所有權(quán)或者說產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)最終帶來的總盈余的最大化問題。根據(jù)哈特等建立的并購成本和收益的數(shù)學(xué)模型，可以預(yù)期，能夠產(chǎn)生最大盈余的所有權(quán)結(jié)構(gòu)將在均衡中被選擇。二、并購邊界的再研究以上關(guān)于并購的邊界理論存在以下不足：①研究并購邊界的假設(shè)不成立——假設(shè)成本最小即收益最大。無論是站在純經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度還是站在會(huì)計(jì)學(xué)的角度，成本和收益都不是一個(gè)概念，收益應(yīng)該是收入或收入扣除成本后的利潤(rùn)。成本為最小，收益不一定最大。對(duì)并購行為來說，一種可能是成本的變化，另一種可能是收入的變化。所以，用會(huì)計(jì)利潤(rùn)表示收益，即收益=收入-成本，來直接描述分析并購邊界才是最準(zhǔn)確的，因?yàn)槭杖胪耆锌赡茏冃?，并且變化很大，尤其是在關(guān)聯(lián)企業(yè)，其內(nèi)部收入是需要抵銷的。此外，外部收入同樣存在減少的可能性。②研究并購邊界理論的不完整性。從上式(1.1)、(1.2)只知道存在邊界，而沒有告訴你如何尋找邊界，尤其是對(duì)于多個(gè)企業(yè)的并購問題。③哈特的模型，只選擇了二個(gè)企業(yè)，并且是縱向并購問題，它只給出了兼并的可行性和方式，沒有站在全社會(huì)資源配置的角度來研究多個(gè)企業(yè)的問題，雖然深刻，但站的高度顯然是不夠的。嚴(yán)格地說，它不是一個(gè)邊界問題，因?yàn)樗皇茄芯恳?guī)模問題。綜上所述，本文將從另一個(gè)角度(財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的角度)即企業(yè)盈利和多家企業(yè)并購問題的角度來研究企業(yè)并購的邊界。假設(shè)1.市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，企業(yè)的兼并不影響市場(chǎng)的價(jià)格和成本的變化。假設(shè)2.設(shè)企業(yè)是相互獨(dú)立的，即無關(guān)聯(lián)交易，并購后，合并報(bào)表不存在關(guān)聯(lián)的收入和利潤(rùn)的抵銷問題。假設(shè)3.設(shè)不考慮并購行為的避稅收益。假設(shè)4.不考慮并購行為發(fā)生的交易費(fèi)用（在財(cái)務(wù)邊界中考慮）。設(shè)個(gè)企業(yè)中個(gè)企業(yè)的并購和不并購的盈利和，可以表示為：和，表示企業(yè)的產(chǎn)出水平。結(jié)論：企業(yè)并購的條件是：滿足>，設(shè)為：(1.3)①并購的邊界存在，且是大于1小于的整數(shù)；使得：(1.4)則，我們稱為并購的邊界。②如果在中是單調(diào)上升，那么并購的邊界為。以上模型和結(jié)論，首先是站在企業(yè)盈余的角度來研究并購的邊界，其次給出了求解邊界的方法。在現(xiàn)代計(jì)算機(jī)的輔助下，不難求出其邊界，其邏輯圖如下。

選定可并購的目標(biāo)企業(yè)n個(gè)

計(jì)算選擇，輸出n否輸出是

三、企業(yè)并購的財(cái)務(wù)邊界企業(yè)并購的邊界是站在成本收益的角度來研究公司并購的可行性和風(fēng)險(xiǎn)，其方法是考慮規(guī)模經(jīng)濟(jì)和規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。并購的財(cái)務(wù)邊界則是站在公司價(jià)值最大化和公司增值的角度來研究邊界問題，這應(yīng)該是并購?fù)顿Y決策的深層次的研究。除此之外，并購的財(cái)務(wù)邊界分析是站在財(cái)務(wù)決策中投資決策的角度來分析并購的可行區(qū)域。其方法是在對(duì)公司并購價(jià)值和收益分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)不同的支付方式，計(jì)算并購的價(jià)值范圍，以回避風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)并購方進(jìn)行合理定價(jià)談判。它是實(shí)施有效并購的主要前提條件之一。對(duì)于上市公司的并購而言，尤其是在我國(guó)現(xiàn)階段的并購，在并購雙方按選定的并購方式進(jìn)行磋商和談判，從而確定并購的交易價(jià)格和條件，確定可行的財(cái)務(wù)邊界，對(duì)參加談判的雙方來講都是至關(guān)重要的。從并購財(cái)務(wù)邊界確立已有的研究成果來看，鄭明川(1995)[181]和劉可新(1998)[180]的研究成果有：1.現(xiàn)金支付(1.4)、、，分別表示A、B公司和存續(xù)公司AB的價(jià)值現(xiàn)值。2.股權(quán)置換的方式原公司B的股東持有公司AB的股票數(shù)占公司AB股票總數(shù)為，則

(1.5)

3.并購談判能進(jìn)行的邊界條件：設(shè)為轉(zhuǎn)換比例，為市盈率，為總收益，為在外股票數(shù)，則雙方能接受的條件為：A公司：；B公司：的變化范圍為：(1.6)劉可新（1998.10）對(duì)此進(jìn)行了探討，其主要模型是：其中，：為A企業(yè)用換股的方式收購B企業(yè)所獲得的價(jià)值增值。：為換股方式收購所發(fā)生的交易費(fèi)用占A換股所用股份市值的比重。：為A企業(yè)用換股方式收購B企業(yè)的股權(quán)數(shù)。其余同上模型。以上模型的不足表現(xiàn)在，它運(yùn)用在比較發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)的價(jià)格資料是明確的。而我國(guó)目前的現(xiàn)狀和我們現(xiàn)在面對(duì)的問題是一個(gè)公司(不一定是上市公司)利用取得部分股權(quán)來控制一個(gè)上市公司的行為，從目前來看主要是采用現(xiàn)金收購或劃撥。本文研究我國(guó)現(xiàn)階段上市公司并購的邊界條件。設(shè)未上市公司A，以現(xiàn)金支付的方式收購上市公司B，并且是通過收購未流通的國(guó)有或法人股。設(shè)B公司的總股本N，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占總股本的比例為，支付的現(xiàn)金為C(轉(zhuǎn)讓價(jià)+其它費(fèi)用)，、為A公司并購B公司后的每股價(jià)值。對(duì)于A公司而言：(1.7)對(duì)B公司而言：(1.8)綜合以上(1.7)、(1.8)兩個(gè)不等式，則企業(yè)并購的財(cái)務(wù)邊界為：(1.9)并購的邊界與企業(yè)的原有價(jià)值無關(guān)，原有價(jià)值是并購行為的機(jī)會(huì)或沉入成本，在此不應(yīng)考慮。因此，借此分析上市公司的并購中的中小股東行為，可以發(fā)現(xiàn)，中小股東不支付任何費(fèi)用，不承擔(dān)任何責(zé)任，但可以享受由此帶來的增值。這種搭便車(freeride)的現(xiàn)象是不可避免的。參考文獻(xiàn)E．F．FamaandK.R.Franch“Taxes,FinancingDecisions,andFirmeValue”ThejournalofFinance.VolⅢNo.3.June1998F.Modigliani,M.H.Miller”ThecostofCapital,CorporationFinanceandTheoryofInvestment”AmericaneconomicReviewJune1958,261-297Coase“ThenatureoftheFirm”Economics,Vol.1937.4WilliamsonO.E.“Transaction-costEconomics:theGovermenceofcontractualRelations”JournaloflawandEconomicsVol.22.1979P．S．薩德沙納姆著，《兼并與收購》，中信出版社，西蒙與舒撕特國(guó)際出版社公司，1998梁國(guó)勇，“企業(yè)并購動(dòng)機(jī)和并購行為研究”，《經(jīng)濟(jì)研究》，1997，8趙勇朱武祥，“上市公司兼并收購可預(yù)測(cè)性”，《經(jīng)濟(jì)研究》，2000，4