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公債管理經(jīng)濟(jì)增長

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公債管理經(jīng)濟(jì)增長

引言

經(jīng)驗(yàn)與理論研究表明,公債對影響經(jīng)濟(jì)增長的各種因素進(jìn)而經(jīng)濟(jì)增長的長期性與短期穩(wěn)定性都有所效應(yīng)。問題是,效應(yīng)的客觀存在并不意味著自動(dòng)發(fā)揮,釋放的方向與程度尚取決于一些條件,其中公債管理是至關(guān)重要的。因?yàn)榘ㄒ?guī)模、期限結(jié)構(gòu)配置等在內(nèi)的公債管理政策,既決定于經(jīng)濟(jì)增長的要求,也制約著公債效應(yīng)。當(dāng)然,一旦對公債在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行框架中的作用予以確定,公債管理的具體目標(biāo)可能會(huì)是多個(gè),而且這些目標(biāo)一般不會(huì)完全相同甚至有時(shí)是矛盾的,所以,就更有必要對公債管理予以研究,協(xié)調(diào)各種具體的政策目標(biāo),以使管理政策至少不對經(jīng)濟(jì)增長的長期性與穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。在中國當(dāng)前主要通過增發(fā)公債支撐擴(kuò)張性財(cái)政政策,以求刺激國內(nèi)需求進(jìn)而啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的環(huán)境中,公債管理更顯得重要,因?yàn)楣珎芾淼脑瓌t與技術(shù)決定著宏觀政策意向能否得到預(yù)期實(shí)現(xiàn)。為此,本文將從理論與實(shí)踐的角度予以分析。

一、公債管理的理論涵義

狹義地理解,政府根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略要求確定的財(cái)政政策決定著公債舉借量,公債管理無非是將這些既定的政策付諸實(shí)施,因而管理內(nèi)容也就主要包括對債券類型、期限結(jié)構(gòu)(包括存量債務(wù)余額的到期結(jié)構(gòu)和增量債務(wù)的期限結(jié)構(gòu))、本幣或外幣公債結(jié)構(gòu)、債務(wù)成本等的選擇。

廣義地看,公債管理應(yīng)是對一定公債規(guī)模的確定與維持,目的與標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是使這一公債規(guī)模能夠?qū)Ρ3纸?jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性有傳導(dǎo)性積極作用。這一定公債規(guī)模的最主要制約因素,是實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率與實(shí)際利率,因而廣義的公債管理將直接與經(jīng)濟(jì)增長相聯(lián)系,或者說,最佳的公債管理政策應(yīng)是將公債的積極效應(yīng)予以最充分發(fā)揮,為長期經(jīng)濟(jì)增長的持續(xù)性和短期經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性服務(wù),并確保社會(huì)福利最大化,至少從公債管理的政策意向上應(yīng)當(dāng)遵循這一原則。

狹義的公債管理被有些學(xué)者稱為債務(wù)管理工具(debt-managementtools),廣義的公債管理被稱為期間債務(wù)管理(debtmanagementovertime),公債管理目標(biāo)也就由此被界定為三個(gè)不同的層次:一是確保財(cái)政融資的確定性,二是保持債務(wù)成本的最小化,三是維持經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性與時(shí)間一致性(timeconsistency,即所采取的公債管理政策及其結(jié)果不僅在即期而且在可預(yù)見的未來也應(yīng)是可行和有效的)(IrajAbedian,MichaelBiggs,1998)。

二、公債管理與經(jīng)濟(jì)增長的理論分析

(一)公債規(guī)模變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)增長率間的關(guān)系機(jī)制

公債管理中最重要的是公債規(guī)模的確定,即使創(chuàng)造了所有條件可供公債對經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)得以充分釋放,但如果對公債規(guī)模掌握不好,也會(huì)使其效應(yīng)打折扣甚至走向經(jīng)濟(jì)要求或政策意向的反面。我們從大多數(shù)相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中也可發(fā)現(xiàn),學(xué)者們越來越注重從經(jīng)濟(jì)增長的視角觀察公債變動(dòng)和評測債務(wù)規(guī)模的大小。一些學(xué)者從較長歷史時(shí)期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長與公債變動(dòng)的軌跡來分析公債相對規(guī)模(債務(wù)余額與名義GDP的比率)的變化,并試圖描述出公債與實(shí)際利率、產(chǎn)出增長率之間的關(guān)系,以及財(cái)政赤字的債務(wù)融資與貨幣融資的各自適應(yīng)環(huán)境。但對此,學(xué)者們的觀點(diǎn)并不一致。

托馬斯·薩金特和華萊士(T·Sargent,N·Wallace,1981)在1980年代初就認(rèn)為,如果公債在較長時(shí)間內(nèi)持續(xù)增長,利息支付隨之上升,借新還舊的機(jī)制就足以使整個(gè)公債規(guī)模日漸膨脹,最終將很難通過稅收予以償付,唯一的結(jié)局就是政府通過向中央銀行透支或借款形式的貨幣融資解決,即導(dǎo)致貨幣的財(cái)政性發(fā)行,通脹率上升,從而使公債償付壓力得以縮減。由此可以說,由于赤字的貨幣融資沒有象債務(wù)融資那樣推進(jìn)利息支付和債務(wù)規(guī)模螺旋式上升,因而長期來看,財(cái)政赤字由債務(wù)融資彌補(bǔ)的通脹效應(yīng)比起貨幣融資方式會(huì)更大,對長期經(jīng)濟(jì)增長是相對不利的[1]。

然而,多恩布什和費(fèi)希爾(1996,P503-515)卻不完全同意這樣的看法,他們認(rèn)為債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長并沒有象薩金特和華萊士所說的那樣單純與簡單,因?yàn)楣珎谫Y支持的赤字在較長時(shí)間內(nèi)是否可行與合理,尚取決于產(chǎn)出增長率、實(shí)際利率以及財(cái)政赤字構(gòu)成之間的關(guān)系。正如其他學(xué)者的分析以及美國實(shí)踐中的做法,他們將財(cái)政赤字分為不含利息支出的“基本赤字”(FundmentalDeficit)和含利息支付的“總赤字”(TotalDeficit)[2],以明了公債在增長中的作用,因?yàn)榛境嘧譀Q定著債務(wù)的增長和利息支付的升降,從而他們針對債務(wù)收入比率(債務(wù)余額與名義GDP的比率)、GDP增長率、基本赤字、通脹率、與實(shí)際利率間的關(guān)系建立了一個(gè)簡單數(shù)學(xué)模型:

Db=DB/PY-b(DP/P+DY/Y)=b(r-y)-z

(1)

其中,b為債務(wù)余額與名義GDP的比率(債務(wù)—收入比率,即宏觀負(fù)債率或公共負(fù)債率,以下簡稱負(fù)債率,作為本文衡量公債規(guī)模的主要指標(biāo)),DB為名義債務(wù)余額的增減量,P為價(jià)格水平,Y為實(shí)際產(chǎn)出水平,y為實(shí)際GDP增長率(以下用g表示),r為實(shí)際利率,z為基本預(yù)算盈余(負(fù)數(shù)時(shí)為赤字)。由這個(gè)模型,他們指出了赤字的債務(wù)融資與貨幣融資的各自適應(yīng)條件,即當(dāng)基本赤字為零或?yàn)樨?fù)數(shù),實(shí)際利率低于產(chǎn)出增長率時(shí),Db<0,表明負(fù)債率不會(huì)上升,從而使得赤字的債務(wù)融資是可行的,不會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長。而當(dāng)基本赤字大于或等于零,實(shí)際利率大于產(chǎn)出增長率時(shí),Db>0,債務(wù)融資將導(dǎo)致負(fù)債率持續(xù)上漲,利息支出、債務(wù)規(guī)模累積趨勢及其產(chǎn)生的后果才產(chǎn)生象薩金特與華萊士所講的那種情形,即會(huì)引發(fā)政府轉(zhuǎn)向貨幣融資和通脹,這種情況下的債務(wù)融資便是不可取的。

實(shí)際上,如果我們順著薩金特與華萊士簡單模型的思路,結(jié)合政府可能通過鑄幣稅的獲取而對公債的部分替代,就會(huì)發(fā)現(xiàn),實(shí)際公債成本(br)加計(jì)基本赤字額(-z,以下用fd表示基本赤字與GDP的比率,即基本赤字的相對規(guī)模)扣除鑄幣稅(相對于GDP的比率st)后的差額,只能由公債發(fā)行來彌補(bǔ)。于是,考慮到時(shí)間因素后公債規(guī)模(負(fù)債率)與經(jīng)濟(jì)增長率間的關(guān)系式變?yōu)椋?/p>

Dbt=fdt+(rt-gt)bt-1—st

(2)

假設(shè)等式(2)兩邊均已經(jīng)過價(jià)格指數(shù)處理過,即已成為扣除物價(jià)因素后的實(shí)際變量,那么,當(dāng)基本赤字與鑄幣稅既定時(shí),實(shí)際利率與實(shí)際增長率的差額變化決定著公債規(guī)模變動(dòng),如果某一時(shí)期的這一差額相比上一時(shí)期變大,說明實(shí)際利率上升和公債規(guī)模增加,而鑄幣稅既定的假設(shè)前提意味著通脹率的不變,這只能表明名義利率增大了,驗(yàn)證了這一假設(shè)條件下公債規(guī)模增加對名義利率的助推效應(yīng);即使在利率管制情況下,名義利率有所下調(diào),但只要下調(diào)幅度小于物價(jià)指數(shù)的下降幅度,實(shí)利率仍會(huì)上升,如果經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率不比上一核定時(shí)期增加,公債規(guī)模就必須增加,況且通脹率下降還可能帶來鑄幣稅的縮減,就更加劇了公債量的上升,這往往是在典型通貨緊縮與經(jīng)濟(jì)增長率下滑時(shí)期經(jīng)常出現(xiàn)的一種現(xiàn)象。

有意思的是,如果將公式(2)予以純粹數(shù)學(xué)上的如下變換:

gt=rt+[fdt-(Dbt+st)]/bt-1

(3)

我們會(huì)很自然地意識(shí)到,如果基本赤字完全由新增公債與鑄幣稅予以彌補(bǔ),即fdt=(Dbt+st),則經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長率將完全隨實(shí)際利率而變動(dòng),此時(shí)公債不會(huì)直接對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響,只能是通過對實(shí)際利率的影響而作用于經(jīng)濟(jì)增長。在一定的實(shí)際利率水平下,如果公債發(fā)行與鑄幣稅收入超過基本赤字需要,即fdt<(Dbt+st),則反而會(huì)降低實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率。

當(dāng)然,以上關(guān)系是在舍棄掉很多因素后獲得的,這些變量間的實(shí)際關(guān)系可能復(fù)雜得多。但關(guān)鍵意義在于,它至少刻劃了經(jīng)濟(jì)增長與公債規(guī)模間的關(guān)系原則。而且,從中能夠確定的以下兩點(diǎn)是值得注意的:一是公債的自我周轉(zhuǎn)成本(publicdebtservicingcost)直接影響著公債規(guī)模,由此導(dǎo)致的公債量增加并非完全是為了當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長之需;二是利率對公債規(guī)模及其與經(jīng)濟(jì)增長間關(guān)系的影響是一條較為核心的中間機(jī)制,即在政策配置上,究竟發(fā)行多少公債才能滿足經(jīng)濟(jì)增長之需,應(yīng)充分考慮到公債規(guī)模與利率間的相互影響以及利率對相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的影響?;蛘哒f,在初始基本赤字與鑄幣稅給定的情況下,新增公債與GDP的比率Dbt,取決于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長率與公債的實(shí)際利率。由于伴隨經(jīng)濟(jì)增長率的上升,社會(huì)對資金的真實(shí)需求增加,因而經(jīng)濟(jì)增長對實(shí)際利率有一種上升的潛在壓力(潛在壓力能否變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)壓力尚取決于當(dāng)時(shí)的通脹率),也就有可能使不同gt和rt的組合對應(yīng)著同樣的Dbt,即公債余額與GPD的比率可能是穩(wěn)定的。也就是,并非經(jīng)濟(jì)增長越快,就需要無條件地發(fā)行更多公債;也不是經(jīng)濟(jì)增長越慢就需要無條件地發(fā)行更多公債。但這也不是說,債務(wù)比率穩(wěn)定不變就是最佳或最理想的,如果經(jīng)濟(jì)增長沒有劇烈波動(dòng)時(shí),債務(wù)比率應(yīng)當(dāng)穩(wěn)定,相反,債務(wù)比率應(yīng)是有所變化的,只是不要超過經(jīng)濟(jì)增長的客觀需要,這自然就需要貨幣政策與財(cái)政政策的相互配合了。

(二)對公債規(guī)模認(rèn)識(shí)的擴(kuò)展:從債務(wù)負(fù)擔(dān)與清償?shù)慕嵌扔^察

給定gt與rt,由經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性所要求的公債規(guī)模也具有一定的持久性,如果實(shí)際的公債規(guī)模偏離這一持久水平,則即為不合理的債務(wù)規(guī)模,或者公債活動(dòng)對經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定性就可能產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。理論上講,公債管理政策就應(yīng)該削除這種偏離,尤其是當(dāng)實(shí)際規(guī)模偏大時(shí),就該削減公債量。但也許存在這樣的情況,即經(jīng)濟(jì)增長所要求的債務(wù)規(guī)??雌饋硭坪跸鄬^高,或者相對即期財(cái)政收支而顯得較高,從而引起人們對未來債務(wù)負(fù)擔(dān)與政府清償能力的憂慮。這就提出了這樣一個(gè)問題:如何正確認(rèn)識(shí)公債的合理有效規(guī)模以及怎樣保持一定的合理規(guī)模,尤其是如何削減偏大的規(guī)模。

對此,首先需要注意的是,應(yīng)當(dāng)將債務(wù)同與之對應(yīng)的公共凈資產(chǎn)聯(lián)系起來,只要政府沒有將債務(wù)資金用于純粹消費(fèi)性開支,一定量的公債發(fā)行就會(huì)形成相應(yīng)的資產(chǎn),資產(chǎn)的收益仍是未來償債的源泉,或者資產(chǎn)的變現(xiàn)收入可直接用來償債,這在那些正處于日益市場化的新興國家尤顯重要,因?yàn)榘殡S這些國家國有企業(yè)改革的深入,必然使相當(dāng)一部國有資產(chǎn)通過轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)的形式退出某些一般競爭性領(lǐng)域,這些收入即可直接用來減少債務(wù)存量和增量。所以,在衡量和認(rèn)定某一時(shí)期的公債規(guī)模的適宜性時(shí),還應(yīng)當(dāng)將公共資產(chǎn)因素予以考慮,否則,將會(huì)影響政府運(yùn)用公債政策刺激經(jīng)濟(jì)增長或維持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定性的程度。

由此,也使得公共資產(chǎn)售賣或私有化被當(dāng)作一條削減公債規(guī)模的可供選擇的渠道(如果公債規(guī)模被認(rèn)為過大的話)。但需要注意的是,如同阿貝迪安與貝格斯(IrajAbedian&MichaelBiggs,P297,1998)所指出的,在使用這一措施時(shí)應(yīng)至少考慮以下三個(gè)因素:一是可供售賣的公共資產(chǎn)市場價(jià)值的確定以及該價(jià)值量的大?。欢且栽摲N措施減債的機(jī)會(huì)成本,即如果不售賣某些公共資產(chǎn)以償債(在此不考慮公共資產(chǎn)售賣或重組的效率因素)而讓其繼續(xù)生產(chǎn)、提供公共產(chǎn)品的效用;三是政治壓力,這主要是指政府受政治因素的影響也許不但沒有減債的考慮,反而會(huì)增加債務(wù),或者公共資產(chǎn)變賣或私有化受到多重政治因素方面的限制,或者受政治影響公共資產(chǎn)變賣收入被繼續(xù)用于政府投資性或消費(fèi)性開支而不會(huì)用于減債。

除此之外,如果公債規(guī)模被認(rèn)為過高,通脹或預(yù)算調(diào)整也會(huì)被作為減債的措施。需要注意的是,通脹率的提高當(dāng)然可以減少公債余額的實(shí)際價(jià)值,或者隨著通脹率的上升公債交易價(jià)格下降,政府可趁機(jī)從市場以低價(jià)贖回部分公債,以降低償債負(fù)擔(dān)。在采取該種措施的初始,往往是借助放松型的貨幣政策增加貨幣供應(yīng)量,利率得以降低,此時(shí)可有助于政府發(fā)行長期公債以增強(qiáng)財(cái)政融資的確實(shí)性(fiscalfinancialcertainty),但問題是,隨著通脹率的上升,利率也會(huì)逐步上升,這不僅助長著公債票面利息率的上升,而且由通脹率引起的政府信譽(yù)降低,也會(huì)增加公債的發(fā)行難度或助長成本上升,況且通脹所固有的一些負(fù)效應(yīng),更使得這一渠道在實(shí)踐中很難得以實(shí)施。

至于預(yù)算調(diào)整,主要是指通過增稅或減少政府支出來達(dá)到減債的目的,這理應(yīng)是償債的最終措施,問題是無論增稅還是減支都會(huì)遇到多種現(xiàn)實(shí)阻力而有較大的實(shí)施難度,但這并不等于說沒有通過預(yù)算調(diào)整予以減債的機(jī)會(huì)。由上述分析可知,如果預(yù)算調(diào)整能夠有利于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率的提高,該種減債的措施就是最有效的,或者說,用于減債的預(yù)算調(diào)整措施的有效性與持久性主要取決于經(jīng)濟(jì)增長率?,F(xiàn)實(shí)中,當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長處于回升或較高階段時(shí),由于稅收收入隨著經(jīng)濟(jì)增長而增加,以及對公共福利開支需求的下降,從而使得減債的預(yù)算調(diào)整也具有可行性。這當(dāng)然也是典型的凱恩斯理論所主張的,反對這一主張的傳統(tǒng)非凱恩斯理論卻認(rèn)為,增稅或減支的預(yù)算調(diào)整措施相對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長而言是相互矛盾的。但是當(dāng)我們將視角放在越來越迅速的經(jīng)濟(jì)區(qū)域化、一體化和全球化趨勢時(shí),就會(huì)發(fā)現(xiàn),無論是傳統(tǒng)的凱恩斯理論還是傳統(tǒng)的非凱恩斯理論都具有某些不適用性,因?yàn)橐粐A(yù)算調(diào)整措施會(huì)通過金融市場、外匯市場以及投資部門內(nèi)一些內(nèi)在變量的相互作用而使其效應(yīng)更加復(fù)雜化,某一公債規(guī)模是否是能夠被接受的

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