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摘要：黨的十六大報(bào)告提出要建立“分級(jí)所有”的新國(guó)有資產(chǎn)管理體制，這就為在財(cái)政聯(lián)邦主義框架下探索有中國(guó)特色的社會(huì)主義公共財(cái)政提供了理論突破。地方政府債券既是發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)重要組成部分，也是分級(jí)財(cái)政不可或缺的投融資媒質(zhì)，在深化國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革過程中，政府應(yīng)適時(shí)推出“地方政府債券”這一公債品種。

一、問題的提出

公共產(chǎn)品理論將公共品分為純公共品和準(zhǔn)公共品。公共品具有分層和分地域特點(diǎn)，中央政府提供國(guó)家公共品，各級(jí)地方政府提供地方公共品。無論提供國(guó)家公共品還是地方公共品，政府都必須擁有相應(yīng)的征稅權(quán)和舉債權(quán)。

地方政府債券（LocalGovernmentBond）也叫“市政債券”（municipalbond），后一稱呼源自美國(guó)。它是指地方政府或其下設(shè)機(jī)構(gòu)為提供地方公共品的需要而在資本市場(chǎng)上發(fā)行債券進(jìn)行直接融資的活動(dòng)。美國(guó)、德國(guó)（聯(lián)邦制國(guó)家）、日本（單一制國(guó)家）以及一些東歐轉(zhuǎn)型國(guó)家等存在與國(guó)債體系并行的地方政府債券體系。地方政府債券有兩種形式：一般責(zé)任債券和收入債券。其中一般責(zé)任債券（generalobligationbonds）以發(fā)行人無限征稅能力為保證；收入債券（revenuebond）的發(fā)行人以經(jīng)營(yíng)所融資的項(xiàng)目而取得的收入作為對(duì)債券持有人的抵押。發(fā)行短期地方政府債券的目的是彌補(bǔ)費(fèi)用支出和稅收之間的季節(jié)性和暫時(shí)失衡，發(fā)行長(zhǎng)期債券則是解決長(zhǎng)期資本項(xiàng)目（如學(xué)校、橋梁、道路及飛機(jī)場(chǎng)的修建）融資困難以及彌補(bǔ)源自當(dāng)期經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期預(yù)算赤字。地方政府債券吸引投資者的原因在于低風(fēng)險(xiǎn)（有地方政府信用作擔(dān)保，比一般有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)低）和較高回報(bào)率（地方政府信用度低于聯(lián)邦政府或中央政府，因此收益率比國(guó)債高）。地方政府債券的另一特點(diǎn)是它的免稅特征（利息收入免稅），相對(duì)于其他證券品種而言，投資者從中受益頗多。

中國(guó)政治體制采取的是單一制，人、財(cái)、物方面均呈中央高度集權(quán)態(tài)勢(shì)，地方政府無稅收立法權(quán)和舉債權(quán)。中央政府可以發(fā)行國(guó)債，但地方政府卻不能發(fā)行地方政府債券。1994年3月頒布的《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》第28條明文禁止各級(jí)地方政府發(fā)行地方政府債券；1995年6月頒布的《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》第8條規(guī)定國(guó)家機(jī)關(guān)不得為保證人，而發(fā)行地方政府債券一般均以地方政府信用為擔(dān)保，這都從立法方面構(gòu)成地方政府發(fā)行債券的障礙。

按照公共財(cái)政支出規(guī)律，公共支出規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展正相關(guān)。發(fā)展中國(guó)家公共支出模型認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家要比發(fā)達(dá)國(guó)家付出更多的財(cái)政支出，經(jīng)濟(jì)才會(huì)迅速發(fā)展。我國(guó)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（橋梁、道路、飛機(jī)場(chǎng)等）、公用事業(yè)建設(shè)（學(xué)校）需要大量資金，地方財(cái)政卻十分困難，多數(shù)縣鄉(xiāng)兩級(jí)政府甚至是“吃飯財(cái)政”。地方財(cái)政的緊張情況使一些變通措施浮出水面———1998年中央財(cái)政發(fā)行的1000億元專項(xiàng)國(guó)債資金中有500億元轉(zhuǎn)貸給地方；2003年我國(guó)預(yù)算擬發(fā)行1400億元中250億是替地方政府發(fā)債；上海久事債券、江蘇交通債券、10億元蘇州工業(yè)園債券（已于2003年7月18日上市交易）、8億元的中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)債券乃至倡議發(fā)行奧運(yùn)債券等，基本上都依托地方政府所屬的綜合性投資公司（如市政建設(shè)公司、信托投資公司）發(fā)行，融資的目的是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，債券兌付背后有地方政府信用作為擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上是變相的地方政府債券形式。這些“準(zhǔn)地方政府債券”，實(shí)質(zhì)上是對(duì)現(xiàn)行立法的規(guī)避。

二、國(guó)外地方政府債券概況

美國(guó)相當(dāng)多城市享有“自治權(quán)”，當(dāng)然可以舉債。在美國(guó)，市政債券主要由州、地方政府及其下設(shè)機(jī)構(gòu)和特別行政區(qū)發(fā)行。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1994年，美國(guó)資本市場(chǎng)普通股票發(fā)行量為850億美元，而當(dāng)期州和地方政府發(fā)行了1540億美元的市政債券。到2001年9月，美國(guó)債券市場(chǎng)未清償額結(jié)構(gòu)中，市政債券余額為1.62萬億元，占債券市場(chǎng)未清償總額18.01萬億元的9%.

美國(guó)市政債券的投資者主要有：家庭、商業(yè)銀行、財(cái)產(chǎn)災(zāi)害保險(xiǎn)公司和各類基金。從1991年有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，美國(guó)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司資產(chǎn)分布中，市政債券的數(shù)量高達(dá)140.8億元，占總資產(chǎn)比例為24.6%，超過了公司債券與外國(guó)債券（17.3%）、股權(quán)（18.6%）、美國(guó)國(guó)庫(kù)券（16.8%）等所占的比例。

德國(guó)、日本以及東歐個(gè)別轉(zhuǎn)型國(guó)家也允許地方政府發(fā)行債券。其中，日本的政治體制是單一制，但地方政府享有高度自治權(quán)，都道府縣、市町村均可發(fā)行債券籌措資金。這對(duì)中國(guó)的借鑒意義非常大。

三、財(cái)政聯(lián)邦主義、地方自治與新國(guó)有資產(chǎn)管理體制

財(cái)政聯(lián)邦主義（奧茨，1972）認(rèn)為，就完成財(cái)政職能而言，中央集權(quán)政府與地方政府體系各有優(yōu)勢(shì)，能結(jié)合兩者的公共部門組織形式便是聯(lián)邦主義，它代表著一種妥協(xié)，使兩者優(yōu)勢(shì)都存在。財(cái)政聯(lián)邦主義的真正經(jīng)濟(jì)含義不在于公共職能分工是否清晰，因?yàn)橹醒爰瘷?quán)的政府與聯(lián)邦政府都會(huì)對(duì)穩(wěn)定功能、收入再分配功能進(jìn)行把握，只有地方政府根據(jù)各自管轄區(qū)域內(nèi)的居民的消費(fèi)偏好去提供公共物品，中央無權(quán)對(duì)地方政府的公共收支的規(guī)模、水平、類型進(jìn)行控制，這才是財(cái)政聯(lián)邦主義的核心。因此，發(fā)行地方政府債券并不是聯(lián)邦制國(guó)家的專利，只要地方政府享有一定的自治權(quán)，中央集權(quán)制下的地方政府也可以發(fā)行地方政府債券。日本與中國(guó)一樣，也是中央集權(quán)國(guó)家，但日本的地方政府卻可以發(fā)行地方政府債券，這就很值得我們借鑒。

在國(guó)際上，地方政府自治是政治體制改革的一個(gè)方向。法國(guó)一度是高度中央集權(quán)國(guó)家，但1997年的行政體制改革的重要組成部分就是地方自治。

中國(guó)一系列放權(quán)讓利措施以及1994年分稅制改革，一定程度上激發(fā)了地方政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的積極性，促進(jìn)地方政府彼此間博弈競(jìng)爭(zhēng)，推進(jìn)了中國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的整體市場(chǎng)化。但是，中央和地方之間始終未形成財(cái)政分權(quán)機(jī)制，這是地方財(cái)政普遍困難、亂收費(fèi)、農(nóng)民負(fù)擔(dān)過重一系列問題的根源。而中央政府集權(quán)和地方政府自主權(quán)之間達(dá)到均衡的惟一解是在中央和地方間明晰界定產(chǎn)權(quán)，賦予地方政府稅收權(quán)、舉債權(quán)。從這一點(diǎn)看，分三級(jí)所有的國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革是地方享有一定自治權(quán)，實(shí)行財(cái)政聯(lián)邦主義的前奏。下一步必然會(huì)考慮讓地方政府發(fā)債，賦予地方政府一定的財(cái)政投融資自主權(quán)。

四、中國(guó)發(fā)行地方政府債券的理論可行性

國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革使得發(fā)行地方政府債券在政治體制方面的障礙越來越小，目前發(fā)行地方政府債券存在的障礙是法律制度層面。但是，實(shí)踐已突破了這一限制，而且在中國(guó)發(fā)行地方政府債券的理論可行性是可以證明的。

（一）地方政府公債負(fù)擔(dān)的代際可轉(zhuǎn)移

地方政府發(fā)行債券主要用于資本項(xiàng)目建設(shè)（而非“吃飯財(cái)政”經(jīng)常性支出），如公共交通、能源工程、城市環(huán)境改造、農(nóng)林水利、污染防治、水土保持、退耕還林、山川秀美等利國(guó)利民造福子孫后代的基礎(chǔ)設(shè)施。根據(jù)受益原則，“誰受益誰支付”，一項(xiàng)特定的地方政府支出方案的受益人必須對(duì)它進(jìn)行支付；而按照代際公平原則，將財(cái)富由受惠的富裕下一代轉(zhuǎn)移給貧窮的一代就是符合公平原則的（由于技術(shù)上的進(jìn)步，推定后代更富裕。）

（二）公債擠出效應(yīng)不明顯，發(fā)債成本低

積極財(cái)政政策下，地方政府舉債投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動(dòng)民間資本，擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)該說擠出效應(yīng)不會(huì)明顯。我國(guó)目前經(jīng)濟(jì)正步出低谷，利率處于歷史上較低水平，此時(shí)發(fā)債，成本很低；在預(yù)期未來利率將上升并有通貨膨脹時(shí)，發(fā)行中長(zhǎng)期地方政府公債，正是絕好時(shí)機(jī)。

（三）較低的債務(wù)負(fù)擔(dān)率

債務(wù)負(fù)擔(dān)率，即國(guó)債余額占GDP的比重。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債余額占GDP的比重不超過45%，歐洲經(jīng)濟(jì)貨幣聯(lián)盟簽訂的《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的比率為60%.從我國(guó)情況看，1998年為8.16%（加上當(dāng)年發(fā)行的2700億元特別國(guó)債，實(shí)際比率為13.3%），1999年為13.8%，2000年為16.3%，2001年為16.7%，2002年18.9%.與經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家的同一指標(biāo)相比，我國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)率顯得較低。因此有學(xué)者進(jìn)一步建議，中國(guó)今后的債務(wù)負(fù)擔(dān)率似可參照國(guó)際公認(rèn)的60%的一半即30%來掌握。即使考慮到銀行不良資產(chǎn)以及社會(huì)保障體系等隱形負(fù)債以及地方政府的或有負(fù)債，我國(guó)目前仍有一定的發(fā)債余地。

五、發(fā)行地方政府債券制度層面的意義

（一）有利于克服單純推行費(fèi)稅改革的局限性，完善分稅制改革

我國(guó)費(fèi)稅改革出發(fā)點(diǎn)是正確的，但單純推行“費(fèi)改稅”只能是治標(biāo)不治本，更有“黃宗羲定理”之虞。因此，在清理規(guī)范各種形式收費(fèi)收入的同時(shí)，以中央政府嚴(yán)格審批和審慎監(jiān)管為前提，允許省級(jí)及省級(jí)以下地方政府（暫時(shí)可在省級(jí)試行）在本級(jí)稅收、本級(jí)服務(wù)性收費(fèi)和中央（上級(jí)）補(bǔ)助不能滿足需要時(shí)，發(fā)行地方政府債券。地方政府債券與分稅制相結(jié)合，才能真正做到“一級(jí)政府，一級(jí)財(cái)政”。

（二）有利于全面清除地方政府現(xiàn)行投融資弊端，化解財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)

目前地方政府普遍采取“多元化融資、多頭借款”的辦法籌集地方基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)建設(shè)資金。資金來源及融資方式多樣化、融資主體多元化，無疑加快了地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐。然而，融資方面仍存在幾個(gè)問題：一是缺乏直接融資手段，過度依賴對(duì)內(nèi)對(duì)外借款，融資結(jié)構(gòu)失衡，融資風(fēng)險(xiǎn)加大；二是地方政府融資管理體制分散，缺少相應(yīng)的償還機(jī)制和決策失誤的責(zé)任機(jī)制，存在明顯的“追逐政績(jī)”的短期行為和地方政府債務(wù)危機(jī)積聚隱患；三是地方政府融資的運(yùn)作缺乏統(tǒng)籌管理，融資總量難以規(guī)劃和把握。

依法發(fā)行地方政府債券，以規(guī)范的地方政府公債制度取代目前五花八門、多頭管理、無序失控的“暗中舉債”，逼迫地方政府考慮發(fā)債成本以及償債風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)債權(quán)硬約束；還可以有效降解中央債務(wù)依存度，對(duì)各級(jí)地方政府非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散組合，以非相關(guān)性或弱相關(guān)性使不同地區(qū)間風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)彌合，最終防范和化解財(cái)政和金融風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有利于拓寬居民投資渠道，保護(hù)中小投資者利益

根據(jù)2003年6月末人民銀行統(tǒng)計(jì)，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已達(dá)10.52萬億元。在儲(chǔ)蓄持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)卻從1994年開始出現(xiàn)巨額存差，截至2003年6月末，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)（含外資機(jī)構(gòu)）本外幣各項(xiàng)存款余額為20.68萬億元，貸款余額為15.89萬億元，存貸差累計(jì)已超過4.79萬億元。中國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng)仍然只稱得上是剛剛起步，投機(jī)氣氛濃厚，居民收入即使有了大幅度提高，也只是以儲(chǔ)蓄形式滯留下來。這恰好說明我國(guó)市場(chǎng)資源配置效率不高，投資渠道不暢，在儲(chǔ)蓄和股市之間缺乏合適的固定收益投資品種———收益比儲(chǔ)蓄高而風(fēng)險(xiǎn)又比股市小的地方政府債券。

（四）有利于豐富央行公開市場(chǎng)操作的債券品種，實(shí)現(xiàn)貨幣政策和財(cái)政政策的對(duì)接

2002年9月24日，央行首度將當(dāng)年年未到期1937.5億元正回購(gòu)轉(zhuǎn)換為中央銀行票據(jù)，2003年4月22日，央行正式將發(fā)行央行票據(jù)制度化。僅4月下旬至6月末，央行就連續(xù)發(fā)行票據(jù)2150億元。發(fā)行央行票據(jù)的初衷正因?yàn)楣_市場(chǎng)操作中持有現(xiàn)券存量不足和對(duì)沖手段匱乏，如果在國(guó)債、金融債外，再加上地方政府債券這一創(chuàng)新品種，可從一定程度上緩解這一問題。

（五）有利于保障社?；鸬耐顿Y安全，降低風(fēng)險(xiǎn)

社會(huì)保障制度被譽(yù)為構(gòu)筑國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)安全體系的基石。社?；鹜度牍墒校L(fēng)險(xiǎn)畢竟太大。遵循1935年8月的《社會(huì)保障法案》，美國(guó)聯(lián)邦社保信托基金70年來從未涉足股市，只能購(gòu)買政府債券。2001年7月，我國(guó)社?；鹄硎聲?huì)以戰(zhàn)略投資者身份獲配中石化A股3億股，每股成本4.22元，以2002年12月31日收盤價(jià)3.01元計(jì)算，投資虧損高達(dá)3.63億元。2003年6月，社保基金140億元再度入市，委托6家基金管理公司購(gòu)買了5只股票，目前情況仍不樂觀。社?；饘?shí)現(xiàn)保值、增值的重要基礎(chǔ)是有一個(gè)完善的、品種豐富的債券市場(chǎng)，而這一債券市場(chǎng)是不能缺失地方政府債券的。

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