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摘要：目前對(duì)開(kāi)放式基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益的研究很多，但對(duì)風(fēng)格調(diào)整收益的研究確不常見(jiàn)。但隨著基金風(fēng)格的明確，對(duì)風(fēng)格調(diào)整收益的研究也越來(lái)越重要。配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對(duì)模型進(jìn)行風(fēng)格調(diào)整績(jī)效的分析，并且與Jensen指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，得出如下結(jié)論：兩個(gè)指標(biāo)都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)取得超額收益，但就目前實(shí)際情況來(lái)看，還是無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；風(fēng)格調(diào)整績(jī)效；Lobosco方法

對(duì)于開(kāi)放式基金，識(shí)別投資風(fēng)格后，就可以計(jì)算出投資風(fēng)格對(duì)基金總體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，從而可以準(zhǔn)確的將基金總體業(yè)績(jī)分為投資風(fēng)格的貢獻(xiàn)和基金經(jīng)理的貢獻(xiàn)。如果投資風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)收益率高，則相應(yīng)的投資風(fēng)格對(duì)組合投資總體業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大。對(duì)于風(fēng)格調(diào)整績(jī)效的計(jì)算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對(duì)基金的風(fēng)格進(jìn)行的識(shí)別，因此本文選用Lobosco方法對(duì)基金的風(fēng)格調(diào)整績(jī)效進(jìn)行計(jì)算分析。

1Lobosco方法

Lobosco方法是基于Sharpe風(fēng)格識(shí)別方法和Modiligliani的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效指標(biāo)RAP而產(chǎn)生的。

如果已知組合投資i的投資風(fēng)格，并且市場(chǎng)上存在個(gè)投資風(fēng)格基準(zhǔn)指數(shù)，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為*

所以在因子敏感度bij中，最大值bis所對(duì)應(yīng)的因子就是該組合投資的投資風(fēng)格。將Sharpe風(fēng)格識(shí)別法與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效指標(biāo)RAP相結(jié)合就可以得到風(fēng)格調(diào)整績(jī)效，即用風(fēng)格基準(zhǔn)的RAP值作為投資風(fēng)格對(duì)總體業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)。設(shè)組合投資i、對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)格基準(zhǔn)組合以及市場(chǎng)組合的收益風(fēng)險(xiǎn)情況如表1所示，則組合投資i的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效和風(fēng)格基準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效值為：

RAP(i)=(σm/σi)(Ri-Rf)+Rf

RAP(s)=(σm/σs)(Rs-Rf)+Rf

投資組合i的風(fēng)格調(diào)整績(jī)效就是RAP(i)-RAP(s)。

其中：Ri、Rm、Rs、分別表示組合投資i、市場(chǎng)基準(zhǔn)組合、組合投資i對(duì)應(yīng)的風(fēng)格基準(zhǔn)組合平均收益，σi、σm、σs分別組合投資i、市場(chǎng)基準(zhǔn)組合、組合投資i對(duì)應(yīng)的風(fēng)格基準(zhǔn)組合風(fēng)險(xiǎn)。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（Rf）采取一年定期存款利率，按照算數(shù)平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。

市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)采取復(fù)合指數(shù)，復(fù)合指數(shù)收益率按照如下公式獲得：市場(chǎng)指數(shù)收益率=80%×中信A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國(guó)債指數(shù)收益率。

其他收益的均值都是其算數(shù)平均值。

2實(shí)證分析

2.1樣本選取

鑒于本文以開(kāi)放式基金為研究對(duì)象，由于開(kāi)放式基金2001年才得以發(fā)行，總共才經(jīng)歷了7年時(shí)間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開(kāi)放式基金作為研究對(duì)象。

本文在78只中隨機(jī)抽取5只樣本基金：華夏成長(zhǎng)、長(zhǎng)盛成長(zhǎng)、大成價(jià)值、博時(shí)裕富、德盛穩(wěn)健。契約約定風(fēng)格包括1只成長(zhǎng)型、2只平衡型、1只收益型（價(jià)值型）和1只被動(dòng)指數(shù)型，發(fā)行份額均超過(guò)20億，比較具有代表性。

由于子樣本區(qū)間時(shí)間跨度不長(zhǎng)，為了獲得更多的數(shù)據(jù)，而且基準(zhǔn)指數(shù)也是計(jì)算周收益率，所以在計(jì)算樣本基金是一律使用周數(shù)據(jù)。



基金周收益率的計(jì)算公式為：

2.2風(fēng)格調(diào)整績(jī)效的計(jì)算

筆者在先前的研究中選取中信風(fēng)格和中信國(guó)債作為基準(zhǔn)指數(shù)，運(yùn)用夏普模型分析所選樣本的投資風(fēng)格，結(jié)果如表1：

在該模型中，市場(chǎng)指數(shù)的風(fēng)格調(diào)整績(jī)效為0，如果基金的風(fēng)格調(diào)整績(jī)效大于零，則說(shuō)明基金的投資能力超于市場(chǎng)；如果小于零，則說(shuō)明基金的投資能力低于市場(chǎng)；如果等于零，則說(shuō)明基金的投資能力一般，只能取得市場(chǎng)平均組合的收益率。

從表2可以看出，在該模型分析結(jié)果中，有4只基金的風(fēng)格調(diào)整績(jī)效小于零，說(shuō)明這些基金經(jīng)過(guò)風(fēng)格調(diào)整后的業(yè)績(jī)不如基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)，沒(méi)有戰(zhàn)勝基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)獲得超額收益；有1只基金的風(fēng)格調(diào)整收益大于零，說(shuō)明這些基金經(jīng)過(guò)風(fēng)格調(diào)整后能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)，為投資者獲得更多的收益。

本文還統(tǒng)計(jì)了目前最為流行的衡量基金風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益指標(biāo)——Jensen風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后指標(biāo)。經(jīng)過(guò)比較發(fā)現(xiàn)這兩種模型的統(tǒng)計(jì)結(jié)果基本相同，都沒(méi)有表明基金能夠顯著的戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得超額收益。

3結(jié)論

配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對(duì)模型進(jìn)行風(fēng)格調(diào)整績(jī)效的分析，并且與Jensen指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比，得出如下結(jié)論：兩個(gè)指標(biāo)都證明基金經(jīng)理有可能優(yōu)于基準(zhǔn)風(fēng)格指數(shù)取得超額收益，但就目前實(shí)際情況來(lái)看，還是無(wú)法戰(zhàn)勝市場(chǎng)。分析原因:

（1）主觀因素可以大致歸結(jié)為四點(diǎn)：較多的管理費(fèi)用、較高的交易成本、較大的現(xiàn)金儲(chǔ)備、較重的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。

其次是基金經(jīng)理們往往會(huì)頻繁地進(jìn)行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業(yè)精神，這就導(dǎo)致了交易成本的增加。

另外是管理型基金通常會(huì)保持5%左右的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以供基金購(gòu)回時(shí)用，而指數(shù)基金中基本不含現(xiàn)金。由于美國(guó)股市主要為牛市所主導(dǎo)，所以較大的現(xiàn)金儲(chǔ)備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長(zhǎng)期表現(xiàn)大打折扣。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

最后是管理型基金會(huì)使投資者的稅務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

（2）客觀原因：大型股票導(dǎo)向，外國(guó)股票拖累，指數(shù)進(jìn)出效應(yīng)。

大型股票與小型股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)劣一直在學(xué)術(shù)界中紛爭(zhēng)不休，使用不同數(shù)據(jù)、或在不同時(shí)段便會(huì)得出不同結(jié)論。但有一點(diǎn)是肯定的，當(dāng)大型股票和美國(guó)股票傲視群雄之時(shí)(如十二世紀(jì)九十年代)，持有小型股票或外國(guó)股票的基金都將會(huì)望塵莫及。

此外，指數(shù)基金的風(fēng)行造就了市場(chǎng)上的指數(shù)進(jìn)出效應(yīng)從兩方面強(qiáng)化了指數(shù)基金的表現(xiàn)。一是沒(méi)有投資“入指股票”的管理型基金無(wú)法分享股價(jià)飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會(huì)因此而招致飛來(lái)橫禍。

參考文獻(xiàn)

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