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證券市場(chǎng)對(duì)外開放包括證券資本開放和證券業(yè)務(wù)開放兩個(gè)方面。證券資本開放可分為兩個(gè)層次，一是證券融資開放，即本國融資主體可以在外國證券市場(chǎng)發(fā)行證券籌資，外資企業(yè)也可以在本國證券市場(chǎng)籌資；二是證券投資開放，外國投資者可自由買賣本國證券，本國投資者也可買賣它國證券。證券業(yè)務(wù)開放主要是指允許外國證券機(jī)構(gòu)在本國市場(chǎng)提供服務(wù)。

外資企業(yè)上市是證券資本開放的重要組成部分，也是我國證券市場(chǎng)開放的關(guān)鍵步驟。2001年5月外經(jīng)貿(mào)部發(fā)出《關(guān)于外商投資股份公司有關(guān)問題的通知》，對(duì)于規(guī)范外商投資股份公司的發(fā)行、上市有一定的規(guī)定。尤其2001年11月《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問題的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》）的頒布，對(duì)于規(guī)范外商投資股份公司在境內(nèi)外發(fā)行上市有明確規(guī)定，符合產(chǎn)業(yè)政策及上市要求的外商投資股份公司可以在境內(nèi)發(fā)行A股和B股；同時(shí)，符合條件的外商投資企業(yè)也可在境外發(fā)行股票，外資企業(yè)上市的外部政策環(huán)境已經(jīng)比較成熟而且條件趨于寬松。

實(shí)際上，近年來中國對(duì)外資企業(yè)上市沒有明顯的障礙，我國上市公司中外資企業(yè)已經(jīng)有六、七十家，但外企上市仍在試點(diǎn)階段，《意見》的頒布對(duì)大盤格局的影響仍非常有限。然而從證券市場(chǎng)開放深層次出發(fā)，在中國加入WTO之際，國家針對(duì)外企上市的專門規(guī)定標(biāo)志著證券資本開放步入法制化軌道，也是加快證券市場(chǎng)開放的重要信號(hào)。從這一政策必然影響外資企業(yè)的投資環(huán)境，并逐步影響到國內(nèi)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，從而對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展及投行業(yè)務(wù)拓展具有深遠(yuǎn)的影響（以下所稱投行，除另加限定外都專指國內(nèi)投行，其業(yè)務(wù)也是廣義的投行業(yè)務(wù)）。

一、證券市場(chǎng)開放使外資企業(yè)投資環(huán)境進(jìn)一步改善

我國外企上市政策法規(guī)的演變是和有關(guān)利用外資政策相關(guān)聯(lián)的，主要以1995年為分水嶺，分為兩個(gè)階段：第一階段為1995年之前為基礎(chǔ)性立法階段。在這個(gè)階段內(nèi)，國家積極利用外資的政策導(dǎo)向下，除吸引國際直接投資（FDI）外，國家開始加強(qiáng)外資上市的相關(guān)基礎(chǔ)性立法工作，但外資進(jìn)入基本上以合資合作為主要形式，是進(jìn)入中國的初期投資；中國的股市尚不成熟，股權(quán)投資和上市還是少見的現(xiàn)象。第二階段為1995年后，市場(chǎng)投資環(huán)境發(fā)生了很大的變化，外企投資以設(shè)立獨(dú)資企業(yè)和購并型投資為主，國家對(duì)外資企業(yè)上市也采取鼓勵(lì)政策。

中國引進(jìn)外資最初動(dòng)機(jī)是出口導(dǎo)向，發(fā)揮要素優(yōu)勢(shì)，利用我國廉價(jià)勞動(dòng)力的優(yōu)勢(shì)，鼓勵(lì)外商到我國投資建廠，大力發(fā)展兩頭在外的產(chǎn)業(yè)；而外企上市則是“兩頭在內(nèi)”的當(dāng)?shù)鼗谫Y模式，與外商投資的初衷明顯不同。國際成功的經(jīng)驗(yàn)表明：在出口導(dǎo)向期后應(yīng)該有一個(gè)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)導(dǎo)向的階段。在早期階段，跨國公司對(duì)東道國的投資環(huán)境并不十分確信，東道國也多屬開放早期，兩者合作主要集中于東道國具有要素秉賦優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)域。隨著跨國公司對(duì)東道國投資環(huán)境的進(jìn)一步確信和東道國開放度的進(jìn)一步加大，兩者一體化的要求會(huì)更加突出，這時(shí)的跨國公司就轉(zhuǎn)而尋求東道國的市場(chǎng)，著手于投資和融資兩方面的“本土化”，將東道國納入自己的市場(chǎng)范圍。通過證券市場(chǎng)的開放并進(jìn)一步制度化，調(diào)整證券市場(chǎng)的主體結(jié)構(gòu)，可以滿足外資企業(yè)的多元化的需求，從而改善外資企業(yè)在中國的投資環(huán)境。這是發(fā)展中國家利用外資政策從初期階段轉(zhuǎn)向成熟階段的重要標(biāo)志，也是證券市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)。

二、證券市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整有積極的作用

第一、推動(dòng)外資企業(yè)進(jìn)一步融入中國市場(chǎng)

開放證券市場(chǎng)后，外資企業(yè)將通過資產(chǎn)重組、參股甚至控股上市公司的方式來華投資，達(dá)到間接上市的目的。外資企業(yè)在國內(nèi)上市表明外資企業(yè)的發(fā)展已融入中國經(jīng)濟(jì)的大熔爐。外資企業(yè)國內(nèi)上市首先是融資方式的變化，這種融資方式的變化將使外資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生質(zhì)的改變。按照外經(jīng)貿(mào)部的通知要求，申請(qǐng)上市的外商投資股份公司應(yīng)為按規(guī)定和程序設(shè)立或改制的企業(yè)。這就決定了一些外資企業(yè)在上市之前其股本結(jié)構(gòu)就要發(fā)生變化，上市之后其股本結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改變。其中國內(nèi)投資者股份將在其股權(quán)結(jié)構(gòu)中呈上升趨勢(shì)。

以聯(lián)合利華為例，IPO最簡(jiǎn)單的動(dòng)機(jī)就是募集資金，正如聯(lián)合利華上海研究中心主任Paul˙Neely所說的那樣，“我們要貼近中國的大眾投資者。”從這個(gè)角度看，聯(lián)合利華是想把中國不僅當(dāng)作產(chǎn)品市場(chǎng)，而且還要當(dāng)作資本市場(chǎng)，他們想利用中國的資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)就地融資，以支持在中國的業(yè)務(wù)拓展。如果聯(lián)合利華能成功在中國進(jìn)行IPO，它就可以找到一個(gè)更為有效的融資渠道來建立自己在中國消費(fèi)者心目中的品牌、引入期股制度（StockOption）以促進(jìn)和挽留中國的員工、進(jìn)一步向中國的農(nóng)村地區(qū)擴(kuò)展自己的市場(chǎng)。

第二、為國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外資創(chuàng)造新的條件

我國證券市場(chǎng)開放遵循漸進(jìn)的原則，比較重視其融資的職能，采取逐步由向融資者開放到向投資者開放的次序，上市公司投資范圍拓展和投資渠道改善將帶來更多的融資便利。國內(nèi)的上市公司吸引外資也獲得了更多的政策支持，證券市場(chǎng)的開放能夠帶動(dòng)B股市場(chǎng)的活躍，直接提高了企業(yè)籌集外資的能力；A股上市公司也能夠通過增資擴(kuò)股同外資企業(yè)開展合作，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先者，增強(qiáng)自身的核心能力，另外，越來越多的國內(nèi)企業(yè)在境外實(shí)現(xiàn)上市。

第三、利用外資的重點(diǎn)向鼓勵(lì)并購型投資轉(zhuǎn)變

國際上一般將FDI一分為二：新投資（GreenfieldInvestment）和并購型投資（Mergers&Acquisitions），據(jù)聯(lián)合國2000年的投資報(bào)告分析，目前全球有近一半的FDI是采取M&A型的，而部分發(fā)展中國家?guī)缀跽麄€(gè)外來投資都是購并型投資。過去我國吸引外資的優(yōu)勢(shì)主要在于廉價(jià)的勞動(dòng)力、自然資源和政府的優(yōu)惠政策，在這種情況下，“綠地投資”方式成為外資的主要選擇，但這些原有的優(yōu)勢(shì)因其他發(fā)展中國家的競(jìng)爭(zhēng)已不斷弱化。近幾年，我國在通過跨國并購吸引外資方面已經(jīng)做出了一些嘗試，跨國并購逐漸成為我國利用外資的重要形式。中國的外資戰(zhàn)略已經(jīng)到了某個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，直到二十世紀(jì)九十年代初，企業(yè)購并尚屬于偶發(fā)事件，跨國企業(yè)購并更是罕見現(xiàn)象，而目前跨國公司在中國大規(guī)模的企業(yè)購并已經(jīng)變得常見了。資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放為他們提供了一個(gè)極好的股權(quán)投資渠道，今后外商投資應(yīng)該更多地考慮運(yùn)用資本經(jīng)營的方式，將股權(quán)投資作為利用外資的重點(diǎn)，通過購并加快投資的速度，不必興建廠房、添置設(shè)備等都一切自己從頭做起，。

股權(quán)投資更多的是追求一種控制權(quán)，這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在要求對(duì)公司的決策有一定的影響力上。這點(diǎn)從我國資本市場(chǎng)發(fā)生的并購交易中就可以看得出來，絕大部分并購行為都屬股權(quán)投資。股權(quán)投資應(yīng)成為我國下階段利用外資的重點(diǎn)，我們應(yīng)從政策法規(guī)角度多予引導(dǎo)。近來國內(nèi)發(fā)生了不少外資企業(yè)增資的現(xiàn)象，同樣也屬于股權(quán)投資的范圍。三、證券市場(chǎng)開放給投資銀行業(yè)務(wù)拓展帶來新的機(jī)遇

投資銀行具有媒介企業(yè)資金需求和優(yōu)化企業(yè)資源配置等重要職能，作為“金融工程師”,投行對(duì)企業(yè)從事資本擴(kuò)張和結(jié)構(gòu)優(yōu)化能發(fā)揮關(guān)鍵的作用；在開放的證券市場(chǎng)中，基于上述的外企投融資機(jī)制的變化也給投行業(yè)務(wù)帶來新的機(jī)遇，產(chǎn)生了新的要求。

一，順應(yīng)證券市場(chǎng)開放的趨勢(shì)，促進(jìn)內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易

隨著證券市場(chǎng)開放，中國龐大的外企群體將成為投行的重要客戶群。鑒于上述外資企業(yè)對(duì)并購型投資的需要，投資銀行可開發(fā)優(yōu)質(zhì)外資企業(yè)客戶，針對(duì)其多元化需求，提供購并中介服務(wù)，幫助它們完成對(duì)中國市場(chǎng)的迅速滲透；投行也可以爭(zhēng)取和外商企業(yè)密切合作，在項(xiàng)目融資和退出渠道上采取協(xié)作，共同完成資本運(yùn)作，取得安全性好和回報(bào)率高的投資效應(yīng)。

投資銀行在資本運(yùn)作時(shí)應(yīng)爭(zhēng)取抓住證券市場(chǎng)主體多元化所帶來的機(jī)遇，利用外資來促進(jìn)國內(nèi)企業(yè)發(fā)展。其一是通過資本運(yùn)作，鼓勵(lì)客戶尋求和優(yōu)秀外資企業(yè)合作的機(jī)會(huì)，嫁接外資的優(yōu)勢(shì)于內(nèi)資企業(yè)，以各種方式向內(nèi)資企業(yè)輸入人才、技術(shù)等生產(chǎn)要素。其二是推進(jìn)有實(shí)力的客戶直接參股某些跨國公司，或與其通過新設(shè)企業(yè)共同投資，讓外資與內(nèi)資相互競(jìng)爭(zhēng)，以競(jìng)爭(zhēng)、以生存求發(fā)展。第三，購并海外有市場(chǎng)基礎(chǔ)的企業(yè)，使國內(nèi)產(chǎn)品借助其銷售渠道和品牌直接和海外企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

幫助國內(nèi)企業(yè)引進(jìn)外商合作伙伴、戰(zhàn)略投資人，是值得投行關(guān)注的新業(yè)務(wù)。這方面國內(nèi)一些主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)、與國際水平差距較大企業(yè)有比較迫切的需求。以外商投資最熱門產(chǎn)業(yè)之一的汽車業(yè)為例，與外資合作已成為汽車業(yè)的主要融資方式。雖然汽車業(yè)上市公司不少，但中國汽車生產(chǎn)能力大多集中在合資公司中，而上市公司的業(yè)績也大多依靠那些合資公司支撐。在客車市場(chǎng)上，證券市場(chǎng)適度開放已經(jīng)對(duì)企業(yè)合資合作者起到一定的作用，取得了較好的成績。上市公司紛紛采取引進(jìn)合作伙伴，幾乎所有的跨國企業(yè)都在中國建立企業(yè)，中國企業(yè)也同樣都擁有與外資合作的項(xiàng)目，中國客車市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)際上已經(jīng)是合資企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。而結(jié)果是國內(nèi)車在國際市場(chǎng)不但具有明顯的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，也質(zhì)量上也有了相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。隨著證券市場(chǎng)開放的力度加大，引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者的中介業(yè)務(wù)將更有市場(chǎng)。

表一客車行業(yè)上市公司與外資合作情況

企業(yè)時(shí)間（年）合作對(duì)象

江蘇亞星1996德國梅塞德斯-奔馳公司

安徽安凱1993德國凱斯鮑爾公司

廈門金龍1989德國奧格斯堡-紐倫堡公司

宇通客車2002德國MAN公司

中通控股2000荷蘭BOVA公司

從專業(yè)方面來講，我國投行在企業(yè)購并和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)方面的能力相對(duì)不足，也遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家的同行，面臨巨大的挑戰(zhàn)。投行為了適應(yīng)新的形勢(shì)，在內(nèi)外資企業(yè)之間的股權(quán)交易中發(fā)揮作用，需要組織結(jié)構(gòu)、人才培養(yǎng)和信息平臺(tái)等一系列的系統(tǒng)優(yōu)化。

第二，調(diào)整投資策略，開拓新的投資領(lǐng)域

大致說來，跨國公司對(duì)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用按照其戰(zhàn)略的不同可以分為三個(gè)階段：要素尋求型戰(zhàn)略（Factor-seeking）時(shí)期、市場(chǎng)尋求型戰(zhàn)略（Market-seeking）時(shí)期和效率尋求型（Efficiency-seeking）時(shí)期。從總體上看，我國正處于從第一階段向第二階段轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)折期，尤其是在加入WTO以后跨國公司對(duì)華投資的市場(chǎng)尋求型特征會(huì)更為明顯，多年來一些跨國公司在華的投資已有相當(dāng)?shù)囊?guī)模，分支機(jī)構(gòu)數(shù)量也日益增加，為了利用中國的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，它們希望依靠開放的資本市場(chǎng)力量，更迅速地以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源發(fā)展當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)能力，也可以利用當(dāng)?shù)氐馁Y源進(jìn)行出口，或從中國進(jìn)行成品采購。作為中國的投行應(yīng)順應(yīng)這一趨勢(shì)，關(guān)注因證券市場(chǎng)開放帶來的投資新熱點(diǎn)。

這些行業(yè)、企業(yè)一般具有如下一些特征：1、與國際企業(yè)巨頭相關(guān)性很大的行業(yè)，如大眾、福特等汽車公司介入中國的汽車行業(yè)，達(dá)能進(jìn)入中國的飲料食品企業(yè)。2、國內(nèi)的行業(yè)龍頭，如格林柯爾收購科龍、美國航空LDC公司控股海南航空等，選擇的對(duì)象有較大規(guī)模、良好的品牌和銷售網(wǎng)絡(luò)。3、國家實(shí)施保護(hù)政策的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，典型的如保險(xiǎn)業(yè)、銀行業(yè)。4、已與外資建立合資或戰(zhàn)略合作關(guān)系的企業(yè)?；讷@取充分的信息，外資往往選擇那些已經(jīng)與之建立了合資企業(yè)或有良好戰(zhàn)略合作關(guān)系的公司為收購目標(biāo)。5、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、治理結(jié)構(gòu)規(guī)范的公司，因?yàn)檫@些企業(yè)較容易掌握控制權(quán)，跨國公司通常會(huì)偏好。

國內(nèi)的投資公司還可以挖掘一些符合中國的國情，市場(chǎng)對(duì)外資進(jìn)入有很大限制的行業(yè)或企業(yè)，經(jīng)過一定時(shí)期的培育，爭(zhēng)取海外上市或向國外戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓。醫(yī)療服務(wù)、商業(yè)連鎖、乳制品等行業(yè)是其中的亮點(diǎn)。

第三、推進(jìn)行業(yè)整合，提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

利用現(xiàn)有的生產(chǎn)能力進(jìn)行行業(yè)整合，提升產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，已是投行業(yè)務(wù)的重要思路。整合思路有兩種，一是先做產(chǎn)業(yè)后找資本市場(chǎng)的融資通道，二是先介入證券市場(chǎng)后進(jìn)行產(chǎn)業(yè)的整合，不論是何種整合，證券市場(chǎng)是不可少的融資渠道和退出通道。在跨國購并中，開放的證券市場(chǎng)更是成功的關(guān)鍵條件。收購企業(yè)，再利用控股公司包裝上市，創(chuàng)造其全球化價(jià)值鏈中的一環(huán)，并從中獲利，已經(jīng)是國際資本市場(chǎng)的慣例。

外資企業(yè)參與行業(yè)整合的案例現(xiàn)在越來越多，行業(yè)整合力度加大，對(duì)產(chǎn)業(yè)的影響也越來越明顯，并吸引了一些外國專業(yè)性的投資公司加入其中，如中策公司在短短一年半時(shí)間當(dāng)中先后購并300多家國有企業(yè)的“中策現(xiàn)象”，從事中國中間產(chǎn)品整合的亞洲戰(zhàn)略投資公司（ASIMCO）。1992-1993年中策公司在中國購并企業(yè)300多家，其主要模式是選擇那些效益良好的行業(yè)骨干企業(yè)，組成中策控股的集團(tuán)公司，分別在海外上市，另外還一攬子收購一個(gè)地區(qū)的國有企業(yè)。這種大規(guī)模的整合沒有國際資本市場(chǎng)的幫助是難以實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)時(shí)由于缺乏開放的市場(chǎng)環(huán)境，外資參與行業(yè)整合注定是偶發(fā)現(xiàn)象。資本市場(chǎng)的開放給行業(yè)整合戰(zhàn)略提供了更大的空間，增加了投行投資退出通道，必然會(huì)使更多的外資企業(yè)加入國內(nèi)的行業(yè)整合，從而挖掘更多的整合概念。

但即使有了證券市場(chǎng)的開放，外資企業(yè)在中國的整合仍然會(huì)面臨很多的難題。正如ASIMCO的CEO所言，管理中國企業(yè)的困難和介入中國市場(chǎng)的難度，是其整合難以取得預(yù)期效果的主要原因，這是外資企業(yè)尤其是外資投行所缺乏的功夫。國內(nèi)部分投行已經(jīng)深入資本市場(chǎng)、了解中國企業(yè)文化的特點(diǎn)，富有投資經(jīng)驗(yàn)的外國投行在行業(yè)整合方面如果能與這些投行合作，則可化解很多難題，取得雙贏的效果。

第四、通過開展中外合資基金業(yè)務(wù)，開辟新的融資渠道

證券市場(chǎng)的進(jìn)一步開放給海外的機(jī)構(gòu)投資者提供了長期利好的預(yù)期。而就目前市場(chǎng)條件來看，投資性企業(yè)在直接進(jìn)入A股之前，以中外合資基金形式出現(xiàn)的可能性較大，這些基金即可以是證券投資基金，也可以是產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金作為引進(jìn)外資的新形式，以未上市企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，幫助這些企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng)，在國內(nèi)市場(chǎng)有很大的需求，在證券市場(chǎng)開放之際具有可行性。

首先，目前還不容許外國投資性公司受讓上市公司非流通股，所以他們很難直接購并中國的上市公司，通過和國內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)合作建立基金，則可以突破政策的限制，順利地進(jìn)入這一市場(chǎng)；部分有意向到中國進(jìn)行投資的外商，因?yàn)椴涣私庵袊袌?chǎng)，又不愿意進(jìn)行證券投資時(shí)，可以利用剩余的資本投資于產(chǎn)業(yè)基金。其次，很多外商投資性公司具有較成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，在投資技巧、經(jīng)營理念上比較系統(tǒng)和完善。通過尋求海外高水平的機(jī)構(gòu)投資人合作，中國的投行可以提高自身的業(yè)務(wù)水平，學(xué)習(xí)運(yùn)用國際通行的分析方法和運(yùn)作模式。更重要的是，這些外企往往擁有眾多的跨國公司客戶，在服務(wù)外企方面有天然的優(yōu)勢(shì)，而國內(nèi)的投資公司利用熟悉中國市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，能夠和外資投資公司形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。蒙特利爾銀行與富國基金，荷蘭銀行與南方基金等都在尋求合作；而在滬產(chǎn)生的第一只中外合作產(chǎn)業(yè)基金—中瑞合作基金，已通過股權(quán)投資的方式正式運(yùn)行，用以資助經(jīng)濟(jì)與合作組織成員國中小企業(yè)在華與中國公司共建合資企業(yè)。外資進(jìn)入中國基金市場(chǎng)的意愿已越來越強(qiáng)，動(dòng)作也越來越大。

世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)跨越了國際化時(shí)代進(jìn)入了全球化時(shí)代，全球化時(shí)代經(jīng)濟(jì)的特征在于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在全球范圍內(nèi)進(jìn)行整合和一體化，各國利用外資的政策法規(guī)日益趨同。調(diào)整經(jīng)營策略，抓住開放證券市場(chǎng)所帶來的機(jī)遇，抵御住開放帶來的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，這是中國市場(chǎng)上的投資銀行都需要認(rèn)真面對(duì)的。