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[摘要]就一級市場而言,信用交易為新股發(fā)行的申購和承銷提供保證金信用,能夠在一個低風險的水平上,保證發(fā)行成功。就二級市場而言,信用交易相當于提供一個利用信用、提高資金利用量的杠桿。對于國有股變現(xiàn)流通有三種思路,解決其資金問題也有三種方法。通過信用交易制度的建立,充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營格局的現(xiàn)實,在一個有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營的第一步。信用交易對股票抵押貸款制度有補充作用,其融券渠道對社?；鹨灿兄匾饔谩Ｒ约靶庞媒灰讓ξ覈磥碜C券市場的影響。

一、不對稱信用交易對證券發(fā)行的支持

信用交易體系對發(fā)行最大的影響在于,為新股發(fā)行的申購和承銷提供保證金信用,從而在一個低風險的水平上,保證發(fā)行的成功。一般來說,在信用交易下,都會對所發(fā)行的新股提供承銷認股融資。無論是發(fā)行公司的經(jīng)營者、股東、員工或者是中簽人,以及其他特定人,都可以向提供信用交易融資融券的機構(gòu)提出特殊的承銷認股申請。在這種情況下,只要憑借認股繳款書,就可以以所認購的新股作為擔保品,獲得所認購新股的資金。這種方法,適用于增發(fā)新股、配股和初次發(fā)行。

而與之相對應的,是對券商承銷證券發(fā)行所需要資金的融通。在信用交易體系下,一般都對券商承銷提供信用融資。證券公司以自己的資產(chǎn)項下的任何一項作為擔保,就可以進行信用融資。從而有助于證券發(fā)行的順利進行。

從一些國家和地區(qū)的信用交易情況來看,信用融資和新股發(fā)行必然地聯(lián)系在一起。而信用交易融資,擴大了社會對新股的申購能力,提高了整個證券市場的融資能力,也降低了證券承銷機構(gòu)的風險。

與此同時,我們必須注意到信用交易在新股發(fā)行中的不對稱性。

信用交易對新股發(fā)行的介入是不對稱的。因為根據(jù)一般規(guī)定,新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的,即便最短也有3個月的融券賣空禁止期。而同時,對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中,發(fā)揮非常重要的作用。

新股發(fā)行的定價,主要有招投標的市場定價和協(xié)商定價兩種,另外我國實行的審批定價,也算一種定價的方式。在一種不對稱的信用交易支持下,市場定價將有利于發(fā)行者,因為不對稱形成資金供給的相對上升,在市場定價的方式下,比較容易實現(xiàn)一個比較滿意的價格,從而為發(fā)行上市的企業(yè)融取更多的資金。而因為有了這種不對稱信用交易的運用,發(fā)行者和承銷商也會在利益驅(qū)動下,更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。

二、信用交易對二級市場的影響

1、信用交易對市場主體的影響

對投資者而言,信用交易相當于提供一個利用個人信用、提高資金利用量的杠桿,從而可以用較少的資金和證券成本,獲取更大的利益。這不僅加大了投資者獲利的機會,而且極大地調(diào)動了投資者的積極性,繼而又擴大了整個證券市場的入市資金量。對證券商而言,信用交易無形中加大了證券交易的總量,從而為券商獲取更多的傭金收入奠定了基礎(chǔ),并通過信用交易的杠桿效應,為證券公司提供創(chuàng)新、滿意服務(wù)創(chuàng)造了新的條件,從而有機會吸引更多的客戶進行交易,客觀上也會增加各種收入。對上市企業(yè)而言,信用交易通過交易行為的活躍,不僅拓展了企業(yè)融資渠道,而且使更多的投資者成為分擔企業(yè)風險的承擔主體,這有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的盡快、全面完善,從而促進企業(yè)的發(fā)展。

2、信用交易制度對宏觀調(diào)控的輔助功能

（1）從流動性角度來看,在連續(xù)性競價市場,買賣不平衡程度很大時,會引起價格波動甚至可中斷,從而導致市場可能會不穩(wěn)定。信用交易所提供的操作恰巧給出了一種吸收這種不平衡的機制,使得不同預期的投資者在二級市場的上升和下降階段都可以有所作為,并通過融資買券和融券賣出的進行調(diào)動了資金的流通轉(zhuǎn)移,客觀上增加了二級市場的流動性。

（2）信用交易將為現(xiàn)貨交易提供替代品,不僅豐富了投資者的選擇,而且保證市場具有足夠多的完善品種使投資者能夠達成滿足風險承受能力的投資組合。這對于市場形成一套均衡的體制無疑是重要的,同時也可以保證市場的穩(wěn)定性,即受擾動后能恢復新的平衡的能力。

（3）實行信用交易的模式無外乎完全市場化的模式或者以壟斷性的專業(yè)化證券金融公司為中介的模式。無論哪種模式,都在活躍市場的同時,為政府監(jiān)管機關(guān)提供了一種新的宏觀調(diào)控的工具,通過對信用交易量的控制,可以有效的調(diào)控進入資本市場的資金量,從而達到緊縮或放松金融的目的,同時還可以通過這種市場化的手段抵消許多行政命令（如執(zhí)行中央銀行貨幣政策）對證券市場的沖擊,減緩相應的市場起伏。

（4）通過完全市場化或中介性的轉(zhuǎn)融通體制,信用交易進一步打通了資本市場與貨幣市場的通道,為企業(yè)融資,金融機構(gòu)資產(chǎn)加強流動性拓展了通道,從而有利于整個金融市場的完善和發(fā)展。

3、信用交易與二級市場的風險性

從本質(zhì)上講,信用交易的風險在于敏感度的加大。即由于受到買空信用交易的影響,股價一路上升,信用交易的敏感性加大,甚至到達一種對可能發(fā)生的一點點賣空都非常脆弱的程度,此時一點變化就可能引起價格的一路下滑。具體而言,買空交易量的上升,將導致投資者融資比例的上升,因而進一步縮小了保證金帳戶中保證金比例與法定維持保證金比例之間的差別,從而壓縮了抵抗風險的防御性后退空間。這樣一來,就使得市場發(fā)生股價下跌與買空過度惡性循環(huán)的潛在危險性大為增加。

因此,作為對信用交易的監(jiān)管和調(diào)控制,最需要防范的風險在于防止出現(xiàn)股價上升而買空盛行,或股價下跌而賣空反甚的惡性循環(huán)。所以,設(shè)置初始信用交易保證金比例的應有的目的,同時也應該是通過有效地限制投資者信用帳戶的融資占總資產(chǎn)的比例來防范可能的風險。也就是說,監(jiān)管機構(gòu)對二級市場的監(jiān)控,主要是防止不斷推高敏感性的信用交易過程。

此外,由于對信用交易的監(jiān)管建立在二級市場制度完善化基礎(chǔ)之上,信用交易的發(fā)展必然會推動對二級市場的監(jiān)管制度。與信用交易直接相關(guān)的信用評級制度、清算交割制度的建立將成為完善證券市場的重要組成部分。相應的監(jiān)管體系也會得到促進,不僅有利于法定制裁體系的完善,而且能夠加強券商的自律意識和自我管理,并且提供了投資者進行保護性操作的工具和政府部門宏觀調(diào)控的工具,還可以有效地抑制和取代地下信用交易。

從這些角度來看,信用交易不僅沒有增加,反而在一定程度上降低了二級市場的風險。買空賣空本身,并不必然導致危機,一個健康、透明、高效的監(jiān)管體系可能更重要。

圍繞信用交易制度來構(gòu)架國有股變現(xiàn)的模式

國有股流通變現(xiàn)問題是一個歷史問題。當需要在一個有限的時間里得到解決的時候,必然要對市場形成巨大的壓力。目前對于國有股變現(xiàn)流通主要有三種思路：

一是配售思路,即在凈資產(chǎn)以上、市場價格之間,尋求一個合理的價格,將國家股直接轉(zhuǎn)售給流通股股東；

二是盈富思路,即成立類似于香港盈富基金的國有股基金,讓普通投資人通過投資于基金的形式,獲得國有股的即時變現(xiàn)；

三是債券思路,即上市公司發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債,來回購國有股。

以上三個思路,無論思路如何,都無法回避一個基本的市場問題：資金。因為,國有股的變現(xiàn)流通,核心就是要從市場上抽出一部分投資資金,轉(zhuǎn)向財政領(lǐng)域。因此,國有股變現(xiàn)的壓力也首先體現(xiàn)為資金壓力。

根據(jù)測算,即便按照大盤指數(shù)比較低的19*年12月31日（上海1146.70點,深圳2948點）,如果國有股全部變現(xiàn),需要新增加流通市值13800億元,如果全部按照凈資產(chǎn)來進行配售,所需要的新增加資金為3000億元,相當于整個市場擴容50%以上。如果按照2000年上海1800點的股市規(guī)模計算,所需要的資金量幾乎是兩倍,達到5500億元以上。

一、利用信用交易制度擴張資金供給

如此大的資金量,需要市場來解決,因此必須為市場創(chuàng)造相應的資金條件。這個條件,就是證券市場交易的信用交易化,多倍擴大資金的供給。其基本模式是運用信用交易制度的資金擴張,解決資金問題。這種模式,比較適合于于配售和盈富模式。

在配售模式下,國有股股東根據(jù)定價（折扣價或者拍賣價）,將國有股轉(zhuǎn)流通,賣給流通股股東。流通股股東可以根據(jù)自己的資金實力,決定是否向證券金融公司申請信用融資。如果申請成功,在投資者可以根據(jù)授信購買相應的轉(zhuǎn)流通國有股。而交易所在清算交割的時候,首先將股票抵押在證券金融公司,在投資者賣出股票、償還借款以后,證券金融公司將剩余的資金還給投資者。

假設(shè)初始保證金比率為50%,在最初的國有股轉(zhuǎn)流通的發(fā)行日,社會購買國有股的意愿將被擴大到兩倍,而有助于國有股轉(zhuǎn)流通的發(fā)行成功。而最為重要的是,這擴大的一倍資金,源于金融與證券的結(jié)合,是將原本流通于金融體系的資金轉(zhuǎn)流入證券市場,所以并不形成對原有證券市場的資金“抽血”,減少了證券市場的資金壓力。

在這個模式下,證券金融公司既可以是針對信用交易、提供全方位信用交易融資融券服務(wù)的中介機構(gòu),也可以是完全針對國有股轉(zhuǎn)流通的專門融資機構(gòu)。鑒于國有股轉(zhuǎn)流通變現(xiàn)的緊迫性,以及信用交易完整體系的復雜性,可以考慮先依據(jù)信用交易的制度條件和技術(shù)條件,成立專門對國有股轉(zhuǎn)流通提供信用支持的證券金融公司,在國有股轉(zhuǎn)流通問題基本解決以后,圍繞已經(jīng)形成的授信體系,逐步發(fā)展和完善出來信用交易的一整套完整的信用交易制度。

二、利用信用交易制度擴張證券需求

上一種模式的著眼點是通過信用擴張來擴張證券市場的資金增量,通過金融與證券的結(jié)合,來減少國有股流通對市場的壓力。而運用信用交易的功能,我們還可以通過融券機制的作用,實現(xiàn)國有股的間接流通。其基本模式是利用信用交易制度的證券擴張,解決資金問題。

1、開放證券市場的信用交易,其中包括融券交易,形成資本市場上對證券新的需求。

2、將國有股分批次轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行、基金、社?；?、和保險公司。之所以轉(zhuǎn)讓給他們,因為他們是證券的長期持有者。轉(zhuǎn)讓的數(shù)量根據(jù)國有股減持計劃來定。轉(zhuǎn)讓的價格,可以針對他們的有限范圍拍賣來定價。從而在有限范圍內(nèi)實現(xiàn)市場定價。而對于社?；?由于其財政性質(zhì),可以免費轉(zhuǎn)讓給社?；鸪钟?。

3、對于商業(yè)銀行、基金和保險公司,禁止他們在3年內(nèi)出售所轉(zhuǎn)流通的國有股,而在3年以后,可以按照每年10%的比例,自行選擇持有或者轉(zhuǎn)讓流通。

4、商業(yè)銀行、保險公司、基金、社?；鸪钟凶C券的收益,除了每年的分紅以外,主要來自于證券金融公司的融券需求。也就是,讓這些持有者成為融券需求的唯一滿足渠道,形成一定的競爭壟斷態(tài)勢。

5、證券金融公司針對證券公司提出的融券,通過議借、標購等多種形式,向這些證券的長期持有著借入證券,滿足證券市場對證券的需求。

6、證券公司直接面對交易客戶,接受他們的融券委托,并集中到證券金融公司融取證券。

7、開放證券公司資產(chǎn)管理和自營中的融券賣空交易,形成對證券市場證券的重要需求來源。

這種模式有以下幾個方面的優(yōu)點：

1、這種模式的核心要點在于,通過信用交易的融券要求,擴張證券需求,從而在一定程度上避免了國有股變流通所可能給市場帶來的巨大沖擊。

2、國有股轉(zhuǎn)流通的直接轉(zhuǎn)讓者是證券的的長期持有者,通過一定的規(guī)定,可以實現(xiàn)國有股的一次性轉(zhuǎn)讓。而國有股的變現(xiàn)流通的時間將在13年以上,而且每年的變現(xiàn)金額小于500億,相當于目前的流通市場在3年以后,每年擴容不到5%,這對于當前證券市場的承受能力而言,是可以接受的。

3、通過對眾多的長期投資機構(gòu)實行有限范圍的招標,實現(xiàn)了局部范圍的市場定價,在一定程度上簡化了定價的問題。而且,目前國內(nèi)有數(shù)十家銀行和基金,加上保險公司和社?；?所能夠提供用于持股的資金,僅僅占這些金融機構(gòu)資產(chǎn)項的百分之幾,完全可以承受而不會對這些機構(gòu)形成太大的影響。

4、可以為這些證券的長期持有者,開辟一條全新的利潤來源,并形成在有限控制范圍下的混業(yè)經(jīng)營。按照國際慣例,融券的收入比例,應該比同期貸款利率要高。

三、資金供給和證券需求的同步擴張

有了根據(jù)信用交易制度所形成的以上兩條思路,我們在實際的政策操作中,還可以將兩種模式結(jié)合起來,從資金供給和證券需求兩個方面的信用擴張來解決國有股的變現(xiàn)。這是將前兩種圍繞信用交易的轉(zhuǎn)流通模式,結(jié)合起來,讓信用交易的融資和融券,從兩個方面為國有股的變現(xiàn)流通服務(wù),而不必對現(xiàn)有市場產(chǎn)生過大的沖擊。

在這種結(jié)合中,一個必須考慮的問題就是,是向長期持有機構(gòu)拍賣在前,還是向普通投資者的轉(zhuǎn)讓在前？

本報告建議,向銀行、基金、保險公司的轉(zhuǎn)讓在前。因為通過機構(gòu)之間的競價,可以形成一個比較公平的價格,作為基準,指導國有股向二級市場普通投資者的轉(zhuǎn)讓。根據(jù)這個價格,無論是向普通投資者競價拍賣,還是向普通投資者折價配售,都有了一個基礎(chǔ)性的定價依據(jù)。在數(shù)量安排上,建議在向機構(gòu)轉(zhuǎn)讓以后,所剩余部分才向普通投資者轉(zhuǎn)讓,這樣可以最大程度地減小對普通投資者的影響。

信用交易在整個金融體系中可能起到的作用

一、混業(yè)經(jīng)營趨勢下信用交易的功能

由于國家出于風險控制的需要,采用了分業(yè)經(jīng)營的金融格局,使證券、銀行、保險業(yè)務(wù)處于一個相對封閉的狀態(tài),這當然使資金無序流動的風險降低了,但是,由于業(yè)務(wù)范圍狹窄、利潤來源單一所造成的經(jīng)營風險卻在中國的金融企業(yè)中長期積聚。而在加入WTO的背景下,后一種風險,已經(jīng)越來越顯著。

我們認為,通過信用交易制度的建立,充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營格局的現(xiàn)實,在一個有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營的第一步。

從國際經(jīng)驗來看,銀行、保險公司、各種社會基金都是證券的富裕者,因為這些機構(gòu)的基本投資策略是穩(wěn)健,所以所選擇投資對象以收益穩(wěn)定的藍籌股為主,而且持股時間很長,如果建立信用交易制度,實際上為這些機構(gòu)建立了再投資的渠道——即利用已經(jīng)長期投資的證券進行信貸,獲得利息收入。從許多國家實踐來看,這個渠道所產(chǎn)生的利潤都是不可忽視的一個部分。這樣銀行、保險等機構(gòu),在不違背穩(wěn)健、嚴格風險管理原則基礎(chǔ)上,通過融券,間接介入了證券業(yè)務(wù),并從這種業(yè)務(wù)中獲得了新的利潤增長點。

從另一個方面來看,如果我們的信用交易制度,在對證券公司功能上,按照美國模式來設(shè)計,也就是,證券公司可以依據(jù)客戶需要,根據(jù)自己的資金狀況和自營證券擁有狀況,自行向客戶融資和融券,不足部分再向相應的機構(gòu)（如證券金融公司）申請融資融券。

那么,證券公司實際上就圍繞證券業(yè)務(wù),間接介入了金融業(yè)務(wù),也就是通過融資融券,為交易客戶提供了信用。之所以為間接,因為證券公司的資金來源,歸根結(jié)底還是通過證券金融公司來獲得。只是在這種狀況下,相同資本金所支撐的負債規(guī)模有可能大幅度擴大。

可以看到,信用交易體系,實際上完成了銀行、證券、保險三大金融業(yè)務(wù)的融合。如果配以證券金融公司,就可以在不大動目前分業(yè)經(jīng)營格局的前提下,間接實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營。而且,由于有證券金融公司的屏蔽作用,政府對風險的控制得到了保證。

二、信用交易制度對目前股票抵押貸款制度的補充

從信用交易的角度來看,卻不能忽視銀行的另一種風險：因為資金流動的循環(huán)體系不完整所造成的信用阻塞。這種現(xiàn)象集中體現(xiàn)在目前股票抵押貸款制度上。我國從2000年開始了股票抵押貸款業(yè)務(wù),也就是投資人、證券公司等可以將自己所持有的股票,交給銀行進行抵押而獲得貸款。對于中國證券市場而言,這是向建立資本市場和貨幣市場之間橋梁所走的很重要的一步。

但由此產(chǎn)生的問題是,如果抵押貸款人本身就沒有償還貸款取回證券的意愿,那么銀行將被迫成為股票的持有人,而承受證券二級市場價格波動的風險。因此從信用交易的角度來看,銀行除了嚴格管理審查以外,必須為所抵押的證券找到證券再投資的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地實現(xiàn)這一點。

通過證券的再投資,可以為減少銀行承擔證券抵押貸款業(yè)務(wù)的風險,形成證券運用的良好通道。一旦這些證券被抵押到銀行,則這些證券既可以被再運用,融券借出。而一旦出現(xiàn)信用風險,所抵押的證券不能被贖回,銀行則可以繼續(xù)利用這些證券進行融券活動,長期持續(xù)地獲得穩(wěn)定的利息收入。這種長期穩(wěn)定利息收入,一方面可以減少抵押人不還貸款的道德風險,另一方面維護了銀行在抵押貸款業(yè)務(wù)的利益。

所以,目前的證券抵押融資業(yè)務(wù),由于沒有融券出口,不能形成一個證券流通的循環(huán)鏈,必然將增大銀行的信用風險。而建立一個信用交易的借券出口,將大幅度降低銀行在這些業(yè)務(wù)中的風險,這樣才能夠形成一個良性的證券循環(huán)流。

同時,由于證券的賣空存在,也可以使市場價格更接近理性價格,降低了人為操縱價格、騙取抵押貸款出逃的可能性。

三、信用交易的融券渠道對未來社?；鸬闹匾?/p>

原有社?；鸬耐顿Y是非常單一的,只要獲取收入、形成保值增值的手段就是國家通過政策所發(fā)行的特種國債,其余的都投向銀行作為儲蓄。這必然使這些社?；痣y以長期維持下去。

現(xiàn)在,關(guān)于未來的社?；鸾槿胱C券市場的商業(yè)化模式,已經(jīng)基本上有了共識。而從我們研究的角度,在這些社?；鸪钟凶C券以后,需要提出的兩個問題是：1、靠什么來保證這些基金的長期化和穩(wěn)健的投資取向？2、依靠什么手段,可以更好地保證這些社?；鸬内A利能力？

社?；饏⑴c證券投資的重要特征是長期投資、穩(wěn)定收益。而如果沒有融券渠道,這些機構(gòu)獲取收益的途徑只能是分紅和資本利得。在當前的證券市場上,依靠分紅是不現(xiàn)實的,因為在中國證券市場上,正常分紅的企業(yè)少之又少。20*年,*和*兩地的公司,實際分紅的僅100多家,占總數(shù)目的15%左右,分紅數(shù)目普遍比較小。

這樣,在利益的驅(qū)動下,這些機構(gòu)必然轉(zhuǎn)向?qū)Χ壥袌鲑Y本利得的追逐,而二級市場資本利得的獲得,源于價格的波動。這樣,這些在本質(zhì)上應該長期投資、穩(wěn)定收益的機構(gòu),將轉(zhuǎn)向證券持有的短期行為,低買高賣。

我們認為,從這兩個問題出發(fā),信用交易的融券通道,對于社保基金的發(fā)展,有積極的促進作用。從國際經(jīng)驗來看,社?；鹗钦麄€信用交易市場中最為重要的借券方,他們是這個市場的證券富裕者。而之所以成為證券富裕者,就是因為他們需要保持長期投資、穩(wěn)定收益的理念,并不會輕易拋出股票。

而這些長期持有的證券在信用交易體系下有了再投資的價值,成為借出獲得融借利息的重要手段。也正是這這種穩(wěn)定收益的來源,促使這些機構(gòu)保持了長期投資的理念,成為整個證券市場的穩(wěn)定器。

這樣社保基金的收入來源成為三個：分紅、資本利得、借券收入。其中分紅和借券收入所代表的利益,促使保險公司、社保基金等趨向于長期投資,而對資本利得所代表的利益,促使其趨向于短期投資。

在美國,比如比較成功的哈佛基金會,在70年代介入融券業(yè)務(wù),其收入占其全部收入的30%以上。這個例子給了我們啟示：信用交易,可以成為社?；鹬匾臉I(yè)務(wù)支撐。

我們的結(jié)論是,信用交易體系有助于社?；鸬谋Ｖ翟鲋岛驼５剡\轉(zhuǎn)、穩(wěn)健地經(jīng)營。

關(guān)于證券市場開展信用交易的政策建議

一、中國信用交易的模式選擇及市場化趨勢

我國未來的信用交易體制,最好在剛開始起步的時候,更接近日本模式一些,采用證券金融公司專營的模式。在這種框架里,證券金融公司居于一個中間地位。監(jiān)管者通過對交易所、證券金融公司和銀行的約束,達到對證券商的約束,而證券商通過對投資者信用交易的資格審定和日常性服務(wù),達到對個別投資者的風險控制和證券公司整體風險的控制。另外,監(jiān)管機構(gòu)也對證券公司信用交易形成法律規(guī)章上的監(jiān)管。

出于競爭和市場化的角度考慮,我們建議,需要同時成立2-5家類似的證券金融公司,而不是僅僅一家,從而形成必要的競爭與合作。

信用交易在當前最為適合的模式是專業(yè)化模式,也就是利用證券金融公司來專營信用交易的融資融券活動。而選擇這種模式的經(jīng)濟基礎(chǔ),是目前我國金融市場包括貨幣市場的發(fā)展水平相對落后,交易的工具很少,交易規(guī)模很少,而養(yǎng)老、保險等基金機構(gòu)的發(fā)展還處于初級階段,很難成為市場的主要參與者。而更為重要的是,必須充分考慮目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀,信用交易模式不可能一步改變金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的局面,而必須在此基礎(chǔ)上來考慮模式。

但隨著證券市場的逐步成熟和信用交易的逐步規(guī)范化,市場化的信用交易模式應該是一個重要的目標。因此,在政策制定中,需要考慮當前手段和最終目標之間的關(guān)系,妥善處理好證券金融公司的過渡特征,在開始的時候成立幾家證券金融公司而不是一家,并隨著市場的發(fā)展逐步開放這種專營權(quán)。

二、開放中國信用交易的步驟

信用交易制度的建立,有利于中國證券市場的長期發(fā)展以及金融體系的完善,信用交易是具有比現(xiàn)金交易更高的風險。因此,信用交易制度的逐步建立,應該與風險控制能力和監(jiān)控體系的完善緊密結(jié)合起來。

實際上,可供選擇的方案有三：

一是穩(wěn)健方案,分四步走。先從國債入手,實現(xiàn)國債的保證金融資交易；在基本體系建成以后,轉(zhuǎn)入股票的保證金融資交易。再經(jīng)過相應的結(jié)構(gòu)調(diào)整,實現(xiàn)國債的融券賣空交易,最后實現(xiàn)股票的融券交易。整個過程持續(xù)5-6年時間。

二是激進方案,分兩步走。依然是從國債信用交易入手,先建立國債的信用交易體系（包括融資和融券兩個方面）,建立相應的組織結(jié)構(gòu)和制度框架。然后在這些組織結(jié)構(gòu)和制度框架的基礎(chǔ)上,納入股票信用交易（包括融資和融券兩個方面）,從而實現(xiàn)債券和股票全面的信用交易。整個過程持續(xù)時間2年左右。

三是中間方案,分三步走。先同時放開國債與股票的融資交易,建立配合融資交易的監(jiān)管體系、法律條件以及相應的組織結(jié)構(gòu)；然后放開國債的融券交易；最后在時機成熟之時,放開股票的融券交易,從而實現(xiàn)證券的信用交易化。整個過程持續(xù)時間約3-4年。

我們的建議是,采取中間方案,即考慮到建立信用交易體系的緊迫性,又作到了分步驟、有計劃的循序漸進。

三、建立四級監(jiān)管的信用交易監(jiān)管體系

第一級是法律監(jiān)管。執(zhí)行主體是人民代表大會的法律委員會,指定關(guān)于信用交易最為基本的法律《證券法》和《證券交易法》,并負責法律解釋。

第二級是證監(jiān)會和人民銀行的行政監(jiān)管。在國務(wù)院的領(lǐng)導下,這兩個部門從證券流通和貨幣影響兩個方面制定相應的信用交易操作規(guī)則和管理規(guī)則,并負責稽查違反法律和規(guī)則的行為。其監(jiān)管對象,證監(jiān)會集中于證券公司和投資人,而人民銀行則集中于銀行以及保險公司等非銀行金融機構(gòu)。人民銀行負責根據(jù)貨幣供需狀況調(diào)整最低維持保證金比率。

第三級是交易所的市場監(jiān)管。交易所根據(jù)整個市場的和某只證券的信用交易情況,允許或者終止某些證券的信用交易資格,并對市場中交易的異動發(fā)出警示。交易所還根據(jù)整個市場的交投情況,來適時調(diào)整維持保證金比率。另外,受證監(jiān)會的委托,交易所具有部分行政處罰權(quán)。

第四級是證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)監(jiān)管。負責有關(guān)信用交易合同和協(xié)議文本的標準化,并從行業(yè)規(guī)范和行業(yè)道德方面,對協(xié)會成員進行行為監(jiān)管。

另外,如果采取專業(yè)化的證券金融公司模式,證券金融公司還有輔助的監(jiān)管作用。證券金融公司的成立審批權(quán)在人民銀行,而業(yè)務(wù)開展的上級單位是證監(jiān)會,所以可以協(xié)助證監(jiān)會在信用額度確定和分配方面,加強監(jiān)管。

這樣的監(jiān)管結(jié)構(gòu),基本上能夠形成信用交易多層次、全方位的有效監(jiān)管,保證信用交易的正常健康發(fā)展。