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目前,我國企業(yè)的外部融資主要來自銀行貸款和股票市場,1997年到1999年的三年中,企業(yè)通過股票市場融資均在1000億元左右,而通過債券融資僅有幾百億元。1999年我國共s行企業(yè)債券420億元,這僅占當年GDP總值8.2萬億元的0.5l%,而同年美國的企業(yè)債券發(fā)行額達到2500億美元,占當年GDP的3%,企業(yè)債券的發(fā)行量為同期股票發(fā)行量的5.8倍。在當前的經(jīng)濟情況下,給企業(yè)債券市場以準確定位,采取相應(yīng)的措施促進其發(fā)展,對拓寬企業(yè)融資渠道、促進企業(yè)實力增強,甚至對保證國民經(jīng)濟的持續(xù)、健康發(fā)展都有重要意義。

我國企業(yè)債券市場發(fā)育遲緩的原因

在西方,企業(yè)債券市場一直是資本市場的重要組成部分,債券是企業(yè)直接融資的重要渠道之按我國目前企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)定來說,“門檻”并不高。如:企業(yè)規(guī)模達到國家規(guī)定的要求(如股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于3000萬元,有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于6000萬元);企業(yè)財務(wù)會計制度符合國家規(guī)定;發(fā)債企業(yè)具有償債能力;企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值;企業(yè)經(jīng)濟效益良好,發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利;所籌資金用途符合國家產(chǎn)業(yè)政策等等。但我國企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模仍然很低,1999年底,我國通過債券融資總額也僅為3000億元左右,對企業(yè)融資所起的作用很有限。這其中的原因主要在于:

l、對企業(yè)債券的認識上存在偏差。我國政府和企業(yè)尚未能把企業(yè)債券當作資本市場的重要組成部分,只是當作項目資金不足的補充。政府在利率、利息稅等方面的限制使企業(yè)債券收益低,回收周期長,與國債、股票相比在各方面都有劣勢。在企業(yè)改革及金融體制改革不到位的情況下,銀企之間虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系使得銀行不能擺脫對企業(yè)的軟約束。而企業(yè)債券面對的是社會投資者,到期不能還本付息將面臨破產(chǎn)清償?shù)脑V訟,企業(yè)債券的約束力要遠大于銀行債權(quán)的約束力;按《公司法》的要求,發(fā)行股票也只承擔有限責(zé)任。所以,我國企業(yè)更愿意選擇貸款和發(fā)行股票的融資方式。

2、企業(yè)債券管理的市場化程度低。我國現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理條例》是在1993年8月頒布實施的,其核心主要是發(fā)行計劃規(guī)模管理、募集資金投向納入固定資產(chǎn)投資計劃、具體發(fā)行采取審批制,即國家發(fā)展計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務(wù)院證券委員會擬訂全國企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模和規(guī)模內(nèi)的各項指標,報國務(wù)院批準后,下達各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市人民政府和國務(wù)院有關(guān)部門執(zhí)行。未經(jīng)國務(wù)院同意,任何地方、部門不得擅自突破企業(yè)債券發(fā)行的年度規(guī)模,并不得擅自調(diào)整年度規(guī)模內(nèi)的各項指標。這種管理方式已不適應(yīng)當前的經(jīng)濟環(huán)境。在市場經(jīng)濟條件下,企業(yè)發(fā)行債券籌資完全是一種市場行為。企業(yè)根據(jù)自身發(fā)展確定所需要的資金量,然后選擇所偏愛的方式籌資。而我國的計劃額度管理發(fā)行體制,即企業(yè)向國家發(fā)展計劃委員會申請企業(yè)債券的發(fā)行額度,經(jīng)計委核準發(fā)行后,再向中國人民銀行報送債券發(fā)行的選擇申請材料。這種“配額制”使很多符合條件的企業(yè)(尤其是非公有制企業(yè))沒有機會發(fā)行債券。同時,企業(yè)債券的定價采用行政定價方式,缺乏靈活性。由于企業(yè)債券所參照的儲蓄存款利率尚未實現(xiàn)市場化,這使企業(yè)債券有了較大的政策風(fēng)險。我國企業(yè)債券的品種也十分有限,目前發(fā)行的多是期限在3年以下、到期一次還本付息的債券,而且利率單一。

3、企業(yè)債券償付風(fēng)險大。由于認識上的偏差使一些自身管理存在缺陷、財務(wù)管理不善、資金運作效率不高、效益達不到要求的企業(yè)發(fā)行債券,以至干到期不能償還。有資料顯示,我國企業(yè)債券到期不能償還的約占需兌付余額的11%。一些企業(yè)只能用“挖肉補瘡”的辦法從其它渠道拆借資金償還到期債券,這不但加劇了金融市場的風(fēng)險,也給企業(yè)債券市場未來的發(fā)展埋下了隱患。2000年,新《企業(yè)債券上市規(guī)則》雖提高了企業(yè)債券的上市標準,實行上市推薦人制度,強化了債券發(fā)行人的信息披露,有利于提高上市債券的質(zhì)量,但這也只能把住上市關(guān),未能把住發(fā)行關(guān)。

4、企業(yè)債券的信用評級制度不記全。信用評級是投資者非常關(guān)注的信息,它反映了社會對企業(yè)的信任程度,西方國家都有很完善的信用評級制度。我國的信用評級制度尚不完善,全國沒有統(tǒng)一的評估體系和評估標準,評級機構(gòu)對投資者也只有道義上的責(zé)任。企業(yè)債券在發(fā)行中采用自愿評級的辦法,實踐中真正去評級的企業(yè)也多是想盡各種辦法評出高等級,而且評級機構(gòu)的跟蹤調(diào)查也很少,不能反映企業(yè)實際經(jīng)營中的變化。這樣既使債券的信譽受到影響,也不利于投資者進行選擇以及政府部門的有效管理。

促進企業(yè)債券市場發(fā)展的幾點建議

1、企業(yè)要充分認識到企業(yè)債券的直要意義。企業(yè)債券并非只是項目資金缺口的補充措施,直接融資也并不單純是指爭取上市額度發(fā)行股票,企業(yè)要把債券真正作為除信貸、股票、外資之外的企業(yè)籌集資金的重要渠道。雖然利用股票融資在企業(yè)效益不佳時也不存在還本付息的壓力,但這種低風(fēng)險也意味著在企業(yè)盈利時新增資產(chǎn)也永遠屬于股東,而企業(yè)債券在償還本息之后新增資產(chǎn)即歸企業(yè)所有。如果有更多的績優(yōu)企業(yè)發(fā)行債券,改變企業(yè)債券的形象,幫助廣大投資者樹立正確的投資意識和風(fēng)險意識,從而也就能引導(dǎo)居民的金融資產(chǎn)由間接投資轉(zhuǎn)向直接投資。

2、政府改變發(fā)行方式、實行市場化運作,激發(fā)企業(yè)發(fā)行債券的潛在需求。完善企業(yè)債券發(fā)行的審批制度,逐步向核準制過渡。政府應(yīng)該取消企業(yè)債券發(fā)行的“配額”控制,嚴格審核企業(yè)的債券發(fā)行申請,監(jiān)督發(fā)行企業(yè)是否公布真實的財務(wù)及經(jīng)營狀況,保證公平競爭秩序等。核準制能夠保證企業(yè)債券質(zhì)量與信譽的提高,避免無舉債能力的企業(yè)發(fā)行債券,也能讓投資者在掌握了更多發(fā)債企業(yè)信息的情況下作出理性的投資行為,規(guī)避不正常的風(fēng)險。

企業(yè)債券市場要尋求發(fā)展,就要對現(xiàn)行的管理體制進行改革,改變現(xiàn)行的信貸資金供給體制,給市場化的融資渠道以發(fā)展空間。首先要有計劃地擴大發(fā)行規(guī)模,實行靈活的發(fā)行方式,如實行由發(fā)行審核委員會統(tǒng)一審批發(fā)行,然后由承銷商在營業(yè)部內(nèi)柜臺發(fā)售,也可采用商業(yè)銀行柜臺分銷的辦法以便于各層次投資者的買賣。此外要鼓勵開發(fā)債券新品種,視企業(yè)經(jīng)濟效益和信用等級的不同,采取多種利率類型,以及多樣化的還本付息方式,為投資者創(chuàng)造更多的選擇機會。在企業(yè)債券定價方面,在改革現(xiàn)行利率體制、人民幣基準利率形成之前,可參照國際證券市場慣例,在同期國債收益率的基礎(chǔ)上,增加幾個基本點,基本點的大小取決于發(fā)行債券企業(yè)的信用等級。同時,要考慮債券承銷與發(fā)行價格掛鉤,形成競爭性的企業(yè)債券發(fā)行市場。

3、有效控制風(fēng)險。在市場準入方面,要核查企業(yè)經(jīng)營管理水平、經(jīng)濟效益和歷年對銀行信貸的償還情況,將企業(yè)債券的發(fā)行與企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績真正聯(lián)系起來。對違規(guī)發(fā)債的企業(yè)進行嚴肅處理。為規(guī)范企業(yè)發(fā)債的資格,保證投資者能得到真實的信息,必須加強對律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等社會中介機構(gòu)的監(jiān)管,完善企業(yè)債券的信用評級制度,整頓債券評級機構(gòu),嚴格在由中國人民銀行規(guī)定的9家機構(gòu)進行評級的規(guī)定:強化抵押與債券擔保人制度,盡可能降低企業(yè)債券的兌付風(fēng)險,以切實保護投資者的利益。對企業(yè)未按發(fā)行公告使用募集資金的行為應(yīng)采取制約手段。有些舉債企業(yè)為了獲得更大的利潤,將募集資金用于其他風(fēng)險大的項目。要解決企業(yè)違約使用資金的問題,只有提升企業(yè)違約成本,采取負激勵手段,才能使企業(yè)。投資者的利益達到一致。

保險公司為投資者認購企業(yè)債券提供保險。盡管國家相關(guān)法律條例賦予投資者在債券不能按期兌付時行使債權(quán)人的有關(guān)權(quán)利,但一旦企業(yè)真的不能兌付時,力量薄弱的中小投資者往往無法行使這一法定的權(quán)利。投資者迫切需要有機構(gòu)為他們爭取合法的利益,保險公司則不失為一個適合的選擇。

4、解決市場問題,培育企業(yè)債券二級市場,探索企業(yè)債券場外交易。在加大企業(yè)債券一級市場的發(fā)行量,擴大上市規(guī)模,企業(yè)債券的品種、期限增加后,可以推進記賬式企業(yè)債券的發(fā)行工作,建立統(tǒng)一的企業(yè)債券登記、托管、清算體系,使企業(yè)債券的上市、交易、托管和清算更為方便。交易中可以在達到一定規(guī)模的券商中采用柜臺交易的做法,即通過營業(yè)部間的聯(lián)網(wǎng)對委托買賣進行撮合,使投資者比較容易地買到非證交所上市的企業(yè)債券。此外,還有必要發(fā)展開放式基金,因為個人投資必須先有集資的渠道,集資后再去投資債券、股票。近幾十年,發(fā)達國家的各種開放式基金,如保險基金、退休基金等發(fā)展非?？?解決了投資渠道問題。我國目前的基金是封閉式基金,沒有贖回機制,投資人只能賣出。而隨時銷售、隨時贖回的開放式基金對投資者更有吸引力。