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分散化投資組合是一個合理的股權(quán)投資策略,但僅僅是那樣難以實(shí)現(xiàn)收益的最大化。MalcolmHoward提出了不同的觀點(diǎn)。

根據(jù)金融理論,證券投資的相關(guān)風(fēng)險可分為兩類:即系統(tǒng)風(fēng)險(市場風(fēng)險)和非系統(tǒng)風(fēng)險(非市場風(fēng)險,或稱特定風(fēng)險)。非系統(tǒng)風(fēng)險是某一證券特有的風(fēng)險,它通常與該證券所屬公司或行業(yè)的無法預(yù)期的利好和利空消息密切相關(guān)。

投資組合理論的思想是,可以將投資分散于不同行業(yè)的多家公司,從而消除非系統(tǒng)風(fēng)險,使投資組合只承擔(dān)與整體市場波動有關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險。金融理論指出,在對投資組合中的個別公司進(jìn)行評估時,只需要考慮市場作為整體對該公司的影響效應(yīng)。有些公司對于市場波動比另一些公司更加敏感,因此這些公司具有較高的系統(tǒng)風(fēng)險。

衡量某個公司股票收益率變化與整個市場平均收益率變化關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)是貝塔系數(shù)。貝塔等于1,則該公司股票的波動與市場相同;如果貝塔大于1,則該公司對市場波動的敏感度高;如果貝塔小于1,則該公司對市場波動的敏感度低。

上世紀(jì)60年代,WilliamSharpe、JanMossin和JohnLintner發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型(CAPM),用于估算公司的資本成本。他們的計算方法是,資本成本等于無風(fēng)險利率(穩(wěn)定國家的政府債券利率)加上市場組合收益率與無風(fēng)險利率之差乘以公司的貝塔系數(shù)。

運(yùn)用資本資產(chǎn)定價模型計算的前提假定是投資者都是風(fēng)險規(guī)避型的,評估證券的基礎(chǔ)是預(yù)期收益率和收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或方差。給定標(biāo)準(zhǔn)差時,投資者偏好具有更高收益率的投資組合。其他假定包括相信投資者能夠以無風(fēng)險利率自由借入和貸出資金、市場是完美的、不存在稅收和交易成本。

談到風(fēng)險規(guī)避,一個不可回避的問題是,這是否意味著應(yīng)當(dāng)將已知風(fēng)險全部消除。如果我們遵從投資組合理論,并試圖降低非系統(tǒng)風(fēng)險,我們必須意識到由此產(chǎn)生的機(jī)會成本。通過這種平均的方式,我們不僅會投資于經(jīng)營良好的公司,也同樣會投資于經(jīng)營不善的公司。但至少存在一個獲取更高收益的機(jī)會:取消對那些經(jīng)營不善公司的投資。

我在2004年10月的FinancialManagement發(fā)表的題為”要看它值多少”(Forwhatit’sworth)一文中已證實(shí)了這一點(diǎn)。該文收集了16家公司最近公布的財務(wù)數(shù)據(jù),運(yùn)用會計方法對它們進(jìn)行了評估。首先,我檢查了這些公司資產(chǎn)負(fù)債表上存貨和債權(quán)項目的有效程度,通過比較以前年度和本年度的收入得出其增長率,我認(rèn)為這些增長率過高,因此將他們做了適當(dāng)調(diào)低。我比較了調(diào)整后的增長率和隱含在股價中的增長率,在此基礎(chǔ)上將上述公司按優(yōu)先順序進(jìn)行排列。

相對于整個包含16家公司股票的組合,我看好排在最前面的4家公司(分別是TopsEstates、ChaucerHoldings、HitachiCapital和HardyUnderwriting),并請讀者猜測哪項投資會在2005年4月底取得最高收益。結(jié)果顯示,從2004年7月1日到2005年4月30日,我所選擇的4家公司從總投資16000英鎊中獲利3364英鎊,而包含16家公司股票的組合則從總投資16000英鎊中獲利2796英鎊。2005年4月30日當(dāng)天,我所選擇的4家公司的股價表現(xiàn)既不是16家公司中最好的,也不是最差的。但這4家公司的股價表現(xiàn)差異卻非常大,很顯然,我們需要做更進(jìn)一步的研究。不出所料,排在最前面的4家公司的財務(wù)狀況不斷改善,而最后面的4家公司處境卻十分艱難。

表1顯示了2006年3月31日重新排序后的位置。這一期間,經(jīng)濟(jì)學(xué)家式的投資組合(含16家公司)的資本利得為9,630英鎊,而我所選擇的4家公司的資本利得僅為4,595英鎊。由此我們得出了兩條十分重要的結(jié)論:第一,時機(jī)的把握非常關(guān)鍵;第二,應(yīng)經(jīng)常對公司進(jìn)行評估,使得排序的位置總能根據(jù)情況變化及時調(diào)整更新。

對于同樣的問題,在FinancialManagement2005年排序公布時,VivienBeattie和SarahJaneThomson寫了一篇有趣的題為“無形資產(chǎn)和營業(yè)及財務(wù)評估報告”(2005年6月)的文章。他們分析了英國富時100指數(shù)中的所有成分公司,將它們各自的市場價值除以其相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表賬面價值,得出市凈率(P/B)。在去除8家市凈率為負(fù)數(shù)的公司后,他們發(fā)現(xiàn)剩下的92家公司的平均市凈率為2.52,這意味著大約有60%的公司價值并沒有反映在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上。

正如Beattie和Thomson所說,我們運(yùn)用市凈率的原因是,許多在價值創(chuàng)造過程中被公司利用的資源是由智力資本產(chǎn)生的。智力資本沒有在資產(chǎn)負(fù)債表中得以反映是因?yàn)樗荒軌虮豢煽坑嬃?。但是在該智力資本被收購時會產(chǎn)生例外,在這種情形下,收購所取得的智力資本作為一項無形資產(chǎn)被列示在資產(chǎn)負(fù)債表上。

我們可以運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法來判斷該資產(chǎn)負(fù)債表上的無形資產(chǎn)是否能夠產(chǎn)生足夠的收益來證實(shí)投資價值(無形資產(chǎn)賬面價值)的合理性。在這里,我們運(yùn)用包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的總資本作為評估投資的尺度。此外,為了評價股票價格中包含的總無形資產(chǎn)價值(無形資產(chǎn)市場價值)是否合理,我們把投資當(dāng)作沒有被有形資產(chǎn)支持的市場價值的一個組成部分。這一點(diǎn)顯得特別的重要,因?yàn)樵S多公司在除去有形資產(chǎn)后都是負(fù)資產(chǎn),即沒有價值。

第一步是確定每家公司的資本成本,其計算是運(yùn)用債務(wù)法而不是像資本資產(chǎn)定價模型那樣的復(fù)雜方法。這里我們簡單地假設(shè)債務(wù)成本為每年6%,股本成本為每年12%,因此每家公司的資本成本都會在6%-12%這個范圍之內(nèi)。我們必須認(rèn)識到,在此基礎(chǔ)上計算得出的資本成本百分比會比較保守,這是我們在后面解釋結(jié)果時一定要牢記的一點(diǎn)。

第二步是將無形資產(chǎn)賬面價值和無形資產(chǎn)市場價值在第0年視為一項投資,將折舊及攤銷前收入從第1年到第10年視為正的現(xiàn)金流。然后我們利用已經(jīng)算出的資本成本對現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。

為了證實(shí)投資價值的合理性,現(xiàn)金流凈現(xiàn)值至少應(yīng)該等于0。如果是負(fù)值意味著投資不合理。在這種情形下,很容易計算出能夠使現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于0的“要求的收入增長率”。反之,如果投資被證明是合理的,也可以計算出能夠使現(xiàn)金流凈現(xiàn)值等于0的“要求的增長率”(低于資本成本),但其值為負(fù)。

用來證明無形資產(chǎn)投資合理性的“要求的增長率”,可以與實(shí)際的收入增長率進(jìn)行比較,由此來評價資產(chǎn)負(fù)債表上無形資產(chǎn)的價值是否合理。相類似,同樣的過程可以用來評價市場價值是否合理。

為了檢驗(yàn),我隨機(jī)選擇了12家公司最近公布的財務(wù)數(shù)據(jù),這些公司的資產(chǎn)負(fù)債表上都有相當(dāng)大比重的無形資產(chǎn)。我還選擇另外一家既沒有負(fù)債也沒有無形資產(chǎn)的公司BarrattDevelopments,以便對照。

表2提供了所有13家公司的關(guān)鍵數(shù)據(jù),而表3顯示了投資評估的結(jié)果。我們可以通過數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn),盡管在12家樣本公司中有7家公司通過了無形資產(chǎn)檢驗(yàn)(在此處是指實(shí)際增長率高于無形資產(chǎn)賬面價值要求的增長率,即無形資產(chǎn)賬面價值被證明是合理的),但卻只有Pearson一家公司被證明其2006年3月31日的市場價值是合理的。例如Vodafone,其無形資產(chǎn)市場價值要求的增長率為14.5%,低于34.5%的無形資產(chǎn)賬面價值要求的增長率(其結(jié)果是無形資產(chǎn)的賬面價值高于其市場價值)。其原因是,該公司在已經(jīng)的最近財務(wù)結(jié)果中顯示,無形資產(chǎn)將可能會發(fā)生230億到280億英鎊范圍內(nèi)的減值,而市場價格中已經(jīng)反映了這一點(diǎn)。

12家公司中的大多數(shù)被視為是高風(fēng)險的投資,因?yàn)樗鼈兌紦碛胸?fù)資產(chǎn)(在去除有形資產(chǎn)后)和高負(fù)債比率。特別是WilliamHill和CompassGroup被認(rèn)為估價過高。相反,BarrattDevelopments卻擁有貨幣資金,其收入的復(fù)合年均增長率在過去的4年中高達(dá)23%。即使增長率放緩,該公司的資產(chǎn)負(fù)債表也會相當(dāng)穩(wěn)固,投資風(fēng)險仍然較低。盡管BarrattDevelopments公司的股價在去年翻了一番,它的市凈率在2006年3月底依舊低于另外12家公司。你可能會認(rèn)為這樣的結(jié)果很反常,因?yàn)榻鹑诮炭茣险f房屋建筑商(BarrattDevelopments是一家建筑公司)擁有最高的貝塔值。

關(guān)鍵的問題是,對于投資者來說,他們是更相信投資組合理論和貝塔系數(shù),還是更傾向于判斷資產(chǎn)負(fù)債表和預(yù)計增長率的可信程度。當(dāng)然,后者并非主張將所有雞蛋放進(jìn)一個籃子里去。相反,它建議一個投資組合應(yīng)當(dāng)包含不同行業(yè)中經(jīng)過挑選的公司。在引入機(jī)會成本的概念下,這種方法能夠比單純降低非系統(tǒng)風(fēng)險的分散投資取得更好的回報。