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摘要中國(guó)股市素有“政策市”之稱，股市的“政策效應(yīng)”刻畫了股票市場(chǎng)對(duì)政策出臺(tái)的敏感性和反應(yīng)程度。隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，股市對(duì)政策的反應(yīng)逐漸趨于平淡。從制度的角度分析了中國(guó)股市政策效應(yīng)發(fā)生演變的原因，同時(shí)提出了完善中國(guó)股市的建議。

關(guān)鍵詞中國(guó)股市政策效應(yīng)制度缺陷制度創(chuàng)新

1中國(guó)股市政策效應(yīng)研究述評(píng)

中國(guó)股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。人們普遍接受的“政策市”概念有兩層含義：一是國(guó)家的宏觀政策在很大程度上左右了股市的運(yùn)行，這是一種不帶價(jià)值評(píng)判的中性認(rèn)識(shí)；二是國(guó)家的宏觀政策過(guò)多地干預(yù)了股市的運(yùn)行，導(dǎo)致股市頻繁波動(dòng)，這種認(rèn)識(shí)帶有“批判”色彩（胡金焱，2002）?！罢咝?yīng)”是指政府、投資者、投機(jī)者有意識(shí)、有目的地利用“政策市”特征引起的市場(chǎng)結(jié)果，刻畫了股票市場(chǎng)對(duì)政策出臺(tái)的敏感性和反應(yīng)程度。潘偉榮、梅雪（2002）、胡金焱（2002）通過(guò)研究滬、深兩市的異常波動(dòng)事件，發(fā)現(xiàn)股指的異常波動(dòng)幾乎都與政策出臺(tái)相對(duì)應(yīng)，其中政策以52%的比例位居影響股指原因的第一位。彭文平、肖繼輝（2002）通過(guò)對(duì)比政策事件公布前后15天和公布后15～30天的日平均超額指數(shù)收益，發(fā)現(xiàn)60%多的政策會(huì)造成市場(chǎng)較大的波動(dòng)。眾多研究趨向的統(tǒng)一結(jié)論是：中國(guó)股市是典型的“政策市”，政策是導(dǎo)致中國(guó)股市價(jià)格波動(dòng)的重要因素。在對(duì)中國(guó)股市“政策效應(yīng)”具體表現(xiàn)的研究上，人們發(fā)現(xiàn)政策對(duì)股指的波動(dòng)有顯著影響，一個(gè)政策的導(dǎo)致的短期日平均超額指數(shù)收益為正常水平1.671倍（彭文平、肖繼輝，2002）；政策對(duì)股指的影響幅度呈收斂趨勢(shì)（潘偉榮、梅雪，2002）；股市效率低下（存在“政策反應(yīng)不足”或“政策反應(yīng)過(guò)度”），股市對(duì)利好、利空政策反應(yīng)不一致并且存在明顯的預(yù)期政策反應(yīng)（胡金焱，2002）。有關(guān)學(xué)者關(guān)于“漲跌停板”制度（呂繼宏、趙振全，2000；張劍、王一鳴、呂隨啟，2002）、“降息”政策（唐齊鳴，2000）和“國(guó)有股”減持政策（曹紅輝，2002）對(duì)股市影響的實(shí)證結(jié)果也支持了上述一般性統(tǒng)計(jì)結(jié)論。中國(guó)股市“政策效應(yīng)”的研究已初具規(guī)模，但已有的研究?jī)H從實(shí)證分析的角度分析了不同時(shí)期中國(guó)股市的“政策效應(yīng)”，卻很少分析中國(guó)股市的“政策效應(yīng)”從“反應(yīng)過(guò)度”演變到“反應(yīng)不足”的深層次原因。本文試圖從制度的角度分析中國(guó)股市“政策效應(yīng)”發(fā)生演變的深層次的原因，同時(shí)提出了完善中國(guó)股市的幾點(diǎn)建議。

2中國(guó)股市政策效應(yīng)演變的原因分析

2．1中國(guó)股票市場(chǎng)制度缺陷的逐步弱化是中國(guó)股市政策效應(yīng)演變的根本原因

從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，中國(guó)股票市場(chǎng)的產(chǎn)生、發(fā)展與完善表現(xiàn)為一種股票市場(chǎng)制度創(chuàng)新過(guò)程，即股票市場(chǎng)的制度安排由均衡到非均衡再到新的均衡的演變過(guò)程。其產(chǎn)生與發(fā)展選擇了趕超式發(fā)展模式，政府扮演著主導(dǎo)角色——提供制度變遷的方案并具體實(shí)施和控制證券融資的組織化、制度化進(jìn)程。政府主導(dǎo)型證券制度通過(guò)政府的強(qiáng)制性制度變遷，在短時(shí)期內(nèi)迅速地將股票市場(chǎng)制度基本框架建立起來(lái)，以行政性長(zhǎng)期契約關(guān)系降低信息成本與資本搜索成本，在很大程度上降低了信息非對(duì)稱性和談判問(wèn)題，彌補(bǔ)了有缺陷的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。但政府的制度安排和股票市場(chǎng)內(nèi)在的運(yùn)作規(guī)律存在一定差異，這一差異表現(xiàn)為中國(guó)股市非社會(huì)化、非市場(chǎng)化的制度缺陷。中國(guó)股市非社會(huì)化、非市場(chǎng)化的制度缺陷導(dǎo)致了股市的定位缺陷。中國(guó)股市的定位缺陷即為國(guó)企服務(wù)、對(duì)政府負(fù)責(zé)和以融資為本，導(dǎo)致了中國(guó)股市股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、上市公司質(zhì)量低下以及上市公司的“圈錢”行為和股票投資者的短期投機(jī)行為，這些是中國(guó)股市不穩(wěn)定的根本原因。另外，中國(guó)股市的定位缺陷也導(dǎo)致了中國(guó)股市政策明顯的功利化傾向和效率低下。因此，每一次宏觀政策過(guò)后，市場(chǎng)真正獲利的只能是機(jī)構(gòu)投資者，而受損的恰恰是處于信息劣勢(shì)的廣大中小投資者。政府為“穩(wěn)定”股市而采取的“打壓”政策，不僅不能實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)定”市場(chǎng)的目的，帶來(lái)的卻是股市的持續(xù)下跌，給投資者造成巨大的損失，導(dǎo)致了嚴(yán)重的“政策風(fēng)險(xiǎn)”，使政策效率大打折扣。隨著中國(guó)股票市場(chǎng)的完善，中國(guó)股市逐步從“融資主導(dǎo)型”向“投資主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)化，股市的發(fā)展逐步由“政府強(qiáng)制型”向“市場(chǎng)誘致型”演進(jìn)，中國(guó)股市的制度缺陷逐步弱化，這是中國(guó)股市政策效應(yīng)發(fā)生演變的根本原因。

2．2中國(guó)股市政策的制度缺陷是中國(guó)股市政策效應(yīng)演變的直接原因

中國(guó)股市政策的制度缺陷表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面是宏觀政策缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。政府干預(yù)市場(chǎng)往往是從穩(wěn)定股市的愿望出發(fā)的，但是由于股市運(yùn)行規(guī)律的特殊性，政府的干預(yù)往往適得其反，加劇了股市的動(dòng)蕩。政府干預(yù)往往造成政策隨意性很大，政策“朝令夕改”，使投資者無(wú)法合理預(yù)期政策走向，產(chǎn)生盲目投資或失望情緒退出股市，加大股票市場(chǎng)波動(dòng)。特別是中國(guó)股票市場(chǎng)在成立初期缺乏一套規(guī)范證券市場(chǎng)健康運(yùn)作的法律法規(guī)體系和相對(duì)穩(wěn)定、具有政策連續(xù)性的監(jiān)管制度，相當(dāng)多的管理制度和政策措施都帶有很強(qiáng)的臨時(shí)性、易變性，使市場(chǎng)難以形成穩(wěn)定的政策預(yù)期，不確定性強(qiáng)，政策風(fēng)險(xiǎn)大。正因?yàn)槿绱?，在中?guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展中，政府總在不斷地制定新辦法、新政策、新措施，導(dǎo)致股市管理政策多，出臺(tái)頻率高。這一方面使股票市場(chǎng)經(jīng)常地受到宏觀政策的影響并因每一次政策的出臺(tái)或制度的改變而帶來(lái)股票市場(chǎng)的劇烈價(jià)格波動(dòng)；另一方面是宏觀政策逐漸成為一種長(zhǎng)期左右股票市場(chǎng)運(yùn)行趨勢(shì)的因素，形成了市場(chǎng)圍繞政策轉(zhuǎn)的局面，大大削弱了市場(chǎng)機(jī)制的作用，降低了市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，宏觀政策的威信和政策效率也因此而大大降低。

中國(guó)股市政策的制度缺陷在股市建立初期表現(xiàn)得尤為明顯，這是中國(guó)股市初期對(duì)政策反應(yīng)強(qiáng)烈的原因。從2001年開(kāi)始股市的政策效應(yīng)已經(jīng)開(kāi)始有了方向性的轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)在弱化融資功能、強(qiáng)化資源配置功能、弱化隨機(jī)干預(yù)、強(qiáng)化制度制衡。近年來(lái)出臺(tái)了一系列加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的法規(guī)制度和政策措施，比如以強(qiáng)制性信息披露為核心，建立了“事前立規(guī)、依法披露、事后追究”的監(jiān)管制度，建立了上市公司誠(chéng)信評(píng)價(jià)體系以及“轄區(qū)監(jiān)管責(zé)任制”等等。同時(shí)，類別股東表決以及新股詢價(jià)制度的實(shí)施也加快了股市的市場(chǎng)化進(jìn)程。

2．3中國(guó)股市的逐步規(guī)范化是中國(guó)股市政策效應(yīng)演變的內(nèi)在原因

中國(guó)股市逐步規(guī)范化主要表現(xiàn)在：

第一，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大。1990年在上海交易所掛牌交易的只有8只股票，到2006年2月底，上海交易所和深圳交易所已有1374家上市公司，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)的迅速擴(kuò)容使得市場(chǎng)對(duì)政策的敏感性降低，政策效應(yīng)減弱有其必然性。

第二，投資理念更加理性化。2001年以來(lái)，監(jiān)管部門對(duì)操縱股市和上市公司造假的行為打擊力度空前加大，同時(shí)以基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者紛紛壯大，加之QFII介入中國(guó)股市，機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值投資理念逐漸成為引導(dǎo)中國(guó)股市的主流。價(jià)值投資關(guān)注的是公司的經(jīng)營(yíng)狀況和成長(zhǎng)性，而短期政策面的支持并不會(huì)立即改善公司的基本面。所以，在很多情況下，機(jī)構(gòu)資金不會(huì)因?yàn)橐粍t單純的利好政策出臺(tái)而盲目大幅度做多。中國(guó)的股市逐步走向成熟和理性，面對(duì)經(jīng)濟(jì)從繁榮到調(diào)控下的回落壓力，政策的推出雖然給出了更為有效的制度設(shè)計(jì)，但卻無(wú)法給出股市價(jià)值短期向好的預(yù)期，這不是政策的無(wú)效，而恰恰是市場(chǎng)化的政策手段對(duì)政策市的弱化和對(duì)市場(chǎng)化投資行為的認(rèn)可。

第三，股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理。股權(quán)分置給上市公司和證券市場(chǎng)帶來(lái)了許多危害。隨著股權(quán)分置改革的深入將改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”，中國(guó)股市的股權(quán)結(jié)構(gòu)也將更加合理。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化也逐步減弱中國(guó)股市“政策市”色彩。

第四，法律法規(guī)更加完善。隨著新《證券法》的頒布實(shí)施，中國(guó)政府治理股市的新理念已不是控制而是協(xié)調(diào)。另外，機(jī)構(gòu)投資者的多元化、投資者保護(hù)基金的設(shè)立以及股票市場(chǎng)體系的多層次演進(jìn)，都體現(xiàn)了中國(guó)股市的規(guī)范化。

3政策建議

3．1完善中國(guó)股票市場(chǎng)的建議——制度創(chuàng)新

中國(guó)股市又一次走到了“瓶頸”區(qū)。正像以往數(shù)次股市所面臨的困境一樣，市場(chǎng)呈現(xiàn)出嚴(yán)重萎縮態(tài)勢(shì)，股市的“國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表”功能不僅沒(méi)有顯現(xiàn)，直接融資功能也嚴(yán)重弱化；而且市場(chǎng)參與者虧損嚴(yán)重，信心受重挫，相當(dāng)多的證券賬戶已成了死賬戶。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展到今天出現(xiàn)的問(wèn)題應(yīng)該說(shuō)是體制性的問(wèn)題或者說(shuō)是制度性的問(wèn)題，并不完全是政策性的問(wèn)題。因此，中國(guó)股市要解決的問(wèn)題應(yīng)該是制度創(chuàng)新（曹鳳歧，2003）。對(duì)當(dāng)前股票市場(chǎng)的制度創(chuàng)新來(lái)說(shuō)，要消除制度缺陷，提高股票市場(chǎng)的效率，應(yīng)該采取標(biāo)本兼治的措施：治本就是解除政府對(duì)股票市場(chǎng)的隱性擔(dān)保契約，將本該社會(huì)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)從政府手中分散出去，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)社會(huì)化；治標(biāo)的措施是降低上市公司、機(jī)構(gòu)投資者等利益主體的預(yù)期尋租收益，提高尋租成本，從而化解其機(jī)會(huì)主義行為動(dòng)機(jī)。即為了保持中國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，必須弱化中國(guó)股市政策市特征，首先要減少行政性手段對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)，加大運(yùn)用經(jīng)濟(jì)政策調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)的力度。其次，建立和強(qiáng)化各政府主要經(jīng)濟(jì)主管部門之間政策溝通和協(xié)商制度。最后，規(guī)范政府政策制定程序和政策信息披露制度，對(duì)重大政策實(shí)行聽(tīng)證制。

3．2完善中國(guó)股市政策的建議——股市政策與宏觀政策相協(xié)調(diào)

弱化中國(guó)“政策市”特征并不是說(shuō)中國(guó)股票市場(chǎng)不需要國(guó)家政策的調(diào)控。成熟的股票市場(chǎng)依然需要國(guó)家政策的調(diào)控，中國(guó)股票市場(chǎng)是轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)，更需要政策的調(diào)控。我們既不要“政策市”，但是又不能離開(kāi)政策的相應(yīng)配合和支持。政策應(yīng)協(xié)調(diào)、支持股票市場(chǎng)的發(fā)展（屠光紹，2003）。市場(chǎng)對(duì)“利好”越來(lái)越挑剔，表態(tài)性、象征性的動(dòng)作逐漸不起作用。要想在低迷的股市中注入強(qiáng)心針或是在一路走跌中力挽狂瀾，必須實(shí)施積極的股市政策，才能振奮信心、激活股市。實(shí)施積極的股市政策不僅是股市的問(wèn)題（蕭灼基，2003），因此，國(guó)家在制定實(shí)施股市政策時(shí)要注意：

①國(guó)家在實(shí)施股票市場(chǎng)宏觀政策時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循審慎性原則；②股票市場(chǎng)的政策應(yīng)當(dāng)具有相對(duì)穩(wěn)定性；③依法監(jiān)管市場(chǎng)；④政府應(yīng)當(dāng)建立動(dòng)態(tài)化的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制；⑤政策出臺(tái)的側(cè)重點(diǎn)致力于市場(chǎng)化、規(guī)范化、國(guó)際化改革。簡(jiǎn)言之，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展需要的不是短期的物質(zhì)刺激，而是長(zhǎng)期發(fā)展的基本制度建設(shè)。

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