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編者按：本論文主要從反收購的預(yù)防性策略；反收購的主動性策略;對我國企業(yè)實施反收購策略的幾點啟示等進行講述，包括了股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、毒丸計劃、驅(qū)鱉劑條款、股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法等，具體資料請見：

【摘要】公司反收購策略在我國還沒有被廣泛重視，研究其策略選擇與提前采取對策是非常重要的。預(yù)防性的反收購策略可以通過預(yù)先設(shè)計企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、毒丸計劃、驅(qū)鱉劑條款、降落傘計劃、收購收購者、法律訴訟等。主動性的反收購策略比較常見的有白衣騎士、股份回購、定向配售和重估資產(chǎn)等。本文提出了我國企業(yè)實施反收購策略的幾點啟示與建議。

【關(guān)鍵詞】反收購；預(yù)防性策略；主動性策略；啟示

上市公司股份全流通后，針對上市公司的收購與兼并活動也將進入到活躍的階段。在市場經(jīng)濟成熟的西方國家，發(fā)展起來了許多反收購方法。本文就一些常用的反收購策略進行分析，并得到相應(yīng)啟示與建議。

一、反收購的預(yù)防性策略

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)安排

收購成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權(quán)被收購。要想從根本上預(yù)防敵意收購，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)安排是最佳的策略。參照反收購可能出現(xiàn)的結(jié)果，公司首先應(yīng)該做到的是，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。最為有效和簡單的方式是自我控股。就是公司的發(fā)起人或者大股東為了避免被收購，而在開始設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己擁有可以控制公司的足夠的股權(quán)，或者通過增持股份增加持股比例來達到控股的目的。顯然自我控股達到51%肯定不會出現(xiàn)惡意收購情況，理論上是低于51%就可能發(fā)生惡意收購。但實際上當(dāng)股權(quán)分散后，一般持有25%的股權(quán)就可以控制公司。因此必須找到一個合適的點來決定控股程度，否則會出現(xiàn)控股比例過低無法起到反收購的效果；控股比例過高過量套牢資金的問題。例如：新浪之所以成為盛大的目標，很重要的一個原因就是其股權(quán)過于分散。

此外，交叉持股或相互持股也是反收購的一個重要策略，也就是關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)。

（二）毒丸計劃

毒丸一般是指股東對公司股份或其他有價證券的購買權(quán)或賣出權(quán)?！岸就栌媱潯笔枪痉峙浣o股東具有優(yōu)先表決權(quán)、償付權(quán)的有價證券，或者一種購買期權(quán)，當(dāng)在某些事情發(fā)生時，將會導(dǎo)致目標公司股東能夠以較低價格購買公司的股份或債券，或以較高價格向收購人出售股份或債券的權(quán)利發(fā)生的設(shè)計。

毒丸計劃可能產(chǎn)生以下可能性：1.毒丸防御誘使要約人與目標公司管理層進行協(xié)商，董事會從而可以確保公司賣出更高的價錢，如果沒有毒丸防御，就不會賣出這種高價。2.除表決權(quán)計劃以外的其他毒丸計劃可有效地阻止強迫性雙重要約收購和部分要約收購。表決權(quán)計劃則通過阻止要約人取得表決控制權(quán)而防止收購后股權(quán)問題。3.減輕收購的威脅會通過引導(dǎo)管理者進行更多的組織專項投資和允許公司使用以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的延遲補償合同，給予公司管理者動力以最大化公司價值，但這種情況成立的前提條件是，保護股東免于強迫性要約的其它機制不能充分發(fā)揮作用、解雇費協(xié)議等安排，亦不能促使管理者進行公司專項人力資本投資。上述表明，毒丸計劃可能如同發(fā)起這些計劃的管理者所承諾的那樣保護股東利益，所以采用毒丸計劃將對股價產(chǎn)生正面影響。

（三）驅(qū)鱉劑條款

所謂驅(qū)鱉條款策略，是指在公司章程或附屬章程中設(shè)計一些條款，目的是為公司控制權(quán)易手制造障礙，其主要作用在于增加公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的難度。在公司法當(dāng)中，公司章程的修訂必須經(jīng)股東大會作出決議，因此，在公司章程中加入驅(qū)鱉條款也必須由股東大會通過。驅(qū)鱉條款是一把雙刃劍，它雖然具有防御收購的功效，但同時也可能削弱董事會對收購的應(yīng)變能力。驅(qū)鱉條款作為一種反收購策略有著各種類型，事務(wù)上較為常用的驅(qū)鱉劑條款主要有：1.公平價格條款（fairpriceprovision）；2.特別多數(shù)條款（supermajorityprovision）；3.部分董事改選制條款（staggeredboardprovision）；4.附則修改。

驅(qū)鱉劑曾引起學(xué)者的爭議，有的學(xué)者認為，驅(qū)鱉劑條款可以提高收購溢價，增加股東的收益，驅(qū)鰲劑條款是股東合作的產(chǎn)物，因此認為驅(qū)鱉劑條款是有益的，法律不宜限制。有的學(xué)者認為，驅(qū)鱉劑條款雖然可能提高公司的收購價格，但也增加了收購的風(fēng)險。其結(jié)果是減少了收購的數(shù)量，使股東利益受損。

（四）降落傘計劃

巨額補償是降落傘計劃的一個特點。作為一個補償協(xié)議，降落傘計劃規(guī)定在目標公司被收購的情況下，相關(guān)員工無論是主動還是被迫離開公司，都可以領(lǐng)到一筆巨額的安置費。依據(jù)實施對象的不同，降落傘計劃可具體分為金降落傘（GoldenParachute）、灰降落傘（PensonParachute）和錫降落傘（TinParachute）。

金降落傘主要針對公司的高管，由目標公司董事會通過決議，公司董事及高層管理者與目標公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金（離職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。金降落傘計劃的收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低。該收益就象一把“降落傘”讓高層管理者從高高的職位上安全下來，又因其收益豐厚如金，故名“金降落傘”計劃。

二、反收購的主動性策略

主動性的反收購策略是指在敵意報價后企業(yè)已面臨被收購的境地時，采取增大收購方收購成本的臨時補救策略。比較常見的策略有以下幾種：

（一）“白衣騎士”

白衣騎士（WhiteKnight）策略是指在惡意并購發(fā)生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅(qū)逐惡意收購者，造成第三方與惡意收購者共同爭購上市公司股權(quán)的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，往往會出現(xiàn)白衣騎士與收購者輪番競價的情況造成收購價格的上漲，直至逼迫收購者放棄收購。在“白衣騎士”出現(xiàn)的情況下，目標公司不僅可以通過增加競爭者使買方提高購并價格，甚至可以“鎖住期權(quán)”給予“白衣騎士”優(yōu)惠的購買資產(chǎn)和股票的條件。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。

（二）股份回購

股份回購是指目標公司或其董事、監(jiān)事通過大規(guī)模買回本公司發(fā)行在外的股份來改變資本結(jié)構(gòu)的防御方法。

股份回購的基本形式有兩種：一是目標公司將可用的現(xiàn)金或公積金分配給股東以換回后者手中所持的股票；二是公司通過發(fā)售債券，用募得的款項來購回它自己的股票。被公司購回的股票在會計上稱為“庫存股”。股票一旦大量被公司購回，其結(jié)果必然是在外流通的股份數(shù)量減少，假設(shè)回購不影響公司的收益，那么剩余股票的每股收益率會上升，使每股的市價也隨之增加。目標公司如果提出以比收購者價格更高的出價來收購其股票，則收購者也不得不提高其收購價格，這樣，收購的計劃就需要更多的資金來支持，從而導(dǎo)致其難度增加。

（三）收購收購者（又稱“帕克曼”防御）

“帕克曼”（Pac-man）防御指當(dāng)敵意收購者提出收購時，以攻為守，針鋒相對地對收購者發(fā)動進攻，也向收購公司提出收購，或以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與目標公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購公司，從而達到“圍魏救趙”的目的。

帕克曼防御可使實施此戰(zhàn)術(shù)的目標公司處于進退自如的境地?！斑M”可使目標公司反過來收購襲擊者；“守”可迫使襲擊者返回保護自己的陣地，無力再向目標公司挑戰(zhàn)；“退”可因本公司擁有部分收購公司的股權(quán)，即使最終被收購，也能分享到部分收購公司的利益。此戰(zhàn)術(shù)盡管有這些優(yōu)點，但其風(fēng)險較大，目標公司本身需有較強的資金實力和外部融資能力，同時，收購公司也須具備被收購的條件，否則帕克曼防御將無法實施。

這種策略對公司財務(wù)狀況影響很大，公司只有在具備強大的資金實力和便捷的融資渠道的情況下，才能采取這一策略。（四）法律訴訟

通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷，提出司法訴訟，是反收購戰(zhàn)的常用方式。目標公司提起訴訟的理由主要有三條：第一，反壟斷。部分收購可能使收購方獲得某一行業(yè)的壟斷或接近壟斷地位，目標公司可以此作為訴訟理由。反壟斷法在市場經(jīng)濟國家占有非常重要的地位。如果敵意并購者對目標企業(yè)的并購會造成某一行業(yè)經(jīng)營的高度集中，就很容易觸犯反壟斷法。因此，目標企業(yè)可以根據(jù)相關(guān)的反壟斷法律進行周密調(diào)查，掌握并購的違法事實并獲取相關(guān)證據(jù)，即可挫敗敵意并購者。第二，披露不充分。目前各國的證券交易法規(guī)都有關(guān)于上市公司并購的強行性規(guī)定。這些強行性規(guī)定一般對證券交易及公司并購的程度、強制性義務(wù)作出了詳細的規(guī)定，比如持股量、強制信息披露與報告、強制收購要約等。敵意并購者一旦違反強行性規(guī)定，就可能導(dǎo)致收購失敗。第三，犯罪行為，例如欺詐。但除非有十分確鑿的證據(jù)，否則目標公司難以以此為由提起訴訟。通過采取訴訟，迫使收購方提高收購價；或延緩收購時間，以便另尋“白衣騎士”以及在心理上重振管理層的士氣等。

（五）定向配售、重新評估資產(chǎn)

定向配售是指向某人發(fā)行較大比例的股票；配股是指按比例給老股東配股。這兩種方式都可以增加股票的總量，稀釋襲擊者手中的股份比率，使之難以達到控股的目的。

我國上市公司增發(fā)新股時，可向戰(zhàn)略投資者配售大量股票，當(dāng)遇到敵意收購時，原則上目標公司可通過增發(fā)新股稀釋收購公司的股權(quán)比例。此外，還可以采取重新評估資產(chǎn)的方式。資產(chǎn)重估是面臨收購時的一種補救策略。在現(xiàn)行的財務(wù)會計處理中，資產(chǎn)通常采用歷史成本來估價。普通的通貨膨脹，使歷史成本往往低于資產(chǎn)的實際價值。多年來，許多公司定期對其資產(chǎn)進行重新評估，并把結(jié)果編入資產(chǎn)負債表，提高了凈資產(chǎn)的賬面價值。由于收購出價與賬面價值有內(nèi)在聯(lián)系，提高賬面價值會抬高收購出價，抑制收購動機。同時，我國房地產(chǎn)、無形資產(chǎn)如商譽、商標、專利等普遍存在低估的傾向，可通過重新評估資產(chǎn)提高每股的資產(chǎn)凈值，促使股票價格上漲，增加收購成本和收購失敗風(fēng)險，使收購者不敢輕舉妄動。

三、對我國企業(yè)實施反收購策略的幾點啟示

在股權(quán)分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環(huán)境相對更為復(fù)雜。許多上市公司的控股股東發(fā)現(xiàn)，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數(shù)量和比例大幅增加。由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導(dǎo)致被收購的可能性增加。上市公司反收購的研究還需進一步深入。針對我國上市公司反收購處于弱勢，反收購策略的實施未真正市場化，筆者提出了以下幾點建議：

（一）處理好收購與反收購的和諧發(fā)展問題

大多數(shù)中小型上市公司基礎(chǔ)薄弱，經(jīng)營規(guī)模有限，又是處于發(fā)展階段，因而如何解決對企業(yè)收購行為的支持，同時又能有理有據(jù)地采取反收購方式保證我國幼稚產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，是反收購首先要面對的問題。應(yīng)該鼓勵企業(yè)實施反收購，但阻礙企業(yè)發(fā)展的反收購顯然是不能獲得支持的。獲得支持的反收購的目標企業(yè)是有發(fā)展?jié)摿?、獨具競爭力的，而“小而全”，無特色、效益差的目標企業(yè)是允許被收購的。

（二）建立預(yù)警機制

“鯊魚監(jiān)視”是咨詢公司開展的一項新型業(yè)務(wù)，咨詢公司聲稱他們能較早地發(fā)現(xiàn)收購者的收購企圖，從而為目標公司收購防御策略的制定贏得時間。我國有關(guān)上市公司的收購規(guī)定指出：通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已經(jīng)發(fā)行股份的5%時，應(yīng)該在該事實發(fā)生之日起3日內(nèi)作出書面報告。早期的預(yù)警系統(tǒng)使得企業(yè)有更多的時間來尋找接管防御的辦法，即使大量積累股票的目的并不在于收購，及早發(fā)現(xiàn)也能夠很大程度上減少為消除這種威脅所付出的費用。

（三）反收購策略應(yīng)多元化

收購防御并不是沒有代價的，可能是一件開銷很大的事情。目標企業(yè)在反收購時會帶來直接與間接成本。直接成本是付給專業(yè)顧問的費用及其他成本；間接成本是專用于防御的管理時間與公司資源的價值或機會成本。在反收購過程中，一般不可能僅依賴于某一種反收購策略便能取得勝利，而應(yīng)綜合采用多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。

（四）賦予董事會適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)

我國的《上市公司收購管理辦法》把反收購的決定權(quán)完全賦予了股東會，并嚴格限制了董事會應(yīng)對敵意收購可以采取的防御策略。隨著我國對外開放的全面深入，國內(nèi)企業(yè)融入國際市場，競爭更趨激烈，賦予董事會適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)可使企業(yè)積極面對挑戰(zhàn)，更能維護股東利益，西方企業(yè)的反收購史也證明了這點。