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編者按：本論文主要從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定方法評價(jià)等進(jìn)行講述，包括了MM理論和權(quán)衡理論、激勵理論、非對稱信息理論、每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法、公司價(jià)值比較法、自有資本收益率法、公司價(jià)值比較法的出發(fā)點(diǎn)是建立在財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)即追求公司價(jià)值的最大化等，具體資料請見：

摘要：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。隨著市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，企業(yè)要在激烈的市場競爭中提高競爭能力，除了提高整體的經(jīng)營管理能力外，還必須選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，筆者認(rèn)為應(yīng)從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，綜合考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率水平的變動趨勢等因素，選擇適合企業(yè)實(shí)際和有效的資本結(jié)構(gòu)。股份制企業(yè)適合采用每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值比較法；一般企業(yè)適合采用比較資金成本法和自有資本收益率法。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);每股利潤無差別點(diǎn)法;比較資金成本法、公司價(jià)值比較法;自有資本收益率法

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)的經(jīng)營管理至關(guān)重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場的發(fā)展，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正逐步趨向合理和優(yōu)化，但同時(shí)也存在一些問題。我國加入WTO以后，企業(yè)必須迅速融入到經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程之中，積極爭取在全球證券、金融市場融資。資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國際投資者的信任，能否在國際市場競爭中取得良好的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，目前經(jīng)濟(jì)界的理論研究主要集中于股份制企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定方法尚未涉及。本文擬從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法進(jìn)行理論研究和實(shí)際探索。

一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長期資本來源包括長期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。

自20世紀(jì)50年代以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論及權(quán)衡理論、激勵理論、非對稱信息理論等。

1.MM理論和權(quán)衡理論

早期的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費(fèi)用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為進(jìn)一步研究的起點(diǎn)。此后提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)成本與財(cái)務(wù)桔據(jù)成本的概率會增加，從而降低企業(yè)的市場價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)桔據(jù)成本與成本之間選擇最佳點(diǎn)。

2.激勵理論

激勵理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵作用。因?yàn)閭鶆?wù)類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員擴(kuò)大利潤的積極性就會喪失，市場對企業(yè)的評價(jià)也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會上升。因此，應(yīng)當(dāng)激勵企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。

3.非對稱信息理論

非對稱信息理論由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯（Ross）首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅斯假定經(jīng)理對企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對經(jīng)理者的激勵制度，只能通過經(jīng)理者輸出的信息間接評價(jià)企業(yè)的市場價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場的工具，負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對企業(yè)的未來收益有較高的期望，對企業(yè)充滿信心，同時(shí)負(fù)債也會促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會把較高的負(fù)債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號。

邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會被市場誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會使企業(yè)受財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國、加拿大等國家1970—1985年的企業(yè)融資中得到了證實(shí)。

從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵理論、非對稱信息理論的分析可以看出，當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過稅收節(jié)余價(jià)值時(shí)，采用債券融資對企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法

從上述分析可知，利用負(fù)債資金具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債，可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時(shí)，會帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動各利益相關(guān)者的積極性并具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法對股份制企業(yè)而言，主要采用每股利潤無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值比較法；對一般企業(yè)而言，可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。

1.每股利潤無差別點(diǎn)法

每股利潤無差別點(diǎn)法，又稱息稅前利潤—每股利潤分析法（EBIT—EPS分析法），是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤之間的關(guān)系，計(jì)算各種籌資方案的每股利潤的無差別點(diǎn)，進(jìn)而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即每股利潤的資金結(jié)構(gòu)。

其基本計(jì)算公式是：

2.比較資金成本法

比較資金成本法，是通過計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本，并以加權(quán)平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。其基本計(jì)算公式是：Kw=ΣWj*Kj

公式中：Kw為加權(quán)平均資金成本，Wj為第j種資金占總資金的比重，Kj為第j種資金的個(gè)別資金成本。

3.公司價(jià)值比較法

公司價(jià)值比較法，是通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價(jià)值進(jìn)而確定最佳結(jié)構(gòu)的方法。這種方法是以公司的市場總價(jià)值最高、綜合資本成本最低的資金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

4.自有資本收益率法

自有資本收益率法，是指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行舉債經(jīng)營，當(dāng)企業(yè)息稅前資金利潤率高于借入資金利潤率時(shí)，使用借入資金獲得的利潤除了補(bǔ)償利息外還有剩余，而使得自有資本收益率最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。

三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定方法評價(jià)

以上四種確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍。

每股利潤無差別點(diǎn)法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股利潤的影響，并假定每股利潤最大，股票價(jià)格也最高，但把資本結(jié)構(gòu)對風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會有下降的趨勢。所以，單純地用EBIT—EPS分析法有時(shí)也會作出錯誤的決策。但在資本市場不完善的時(shí)候，投資人主要根據(jù)每股利潤的多少來作出投資決策，每股利潤的增加也的確有利于股票價(jià)格的上升。

比較資金成本法通俗易懂，計(jì)算過程也不復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。

公司價(jià)值比較法的出發(fā)點(diǎn)是建立在財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)即追求公司價(jià)值的最大化。它沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)對公司價(jià)值的影響，同時(shí)債券價(jià)值和股票價(jià)值的確定也沒有科學(xué)的依據(jù)。

自有資本收益率法主要適用于一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決策。它是企業(yè)舉債經(jīng)營情況下，以自有資本收益率最大化為目標(biāo)，但沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)的影響，債務(wù)資本比例過大，會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的可能。

綜上所述，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)而進(jìn)行舉債適度經(jīng)營，以獲取杠桿利益對企業(yè)是有利的，但必須考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率水平的變動趨勢等因素，采用不同的方法，確定企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，以提高企業(yè)在全球市場的競爭力。