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個(gè)股分析范文第1篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置　對(duì)價(jià)　全流通

一、中國股權(quán)分置改革產(chǎn)生的問題及影響對(duì)價(jià)的主要因素

經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)向各上市公司及其股東、保薦機(jī)構(gòu)、滬、深證券交易所、中國證券登記結(jié)算公司下發(fā)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布正式啟動(dòng)以對(duì)價(jià)方式對(duì)中國證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀況進(jìn)行改革試點(diǎn)。

所謂對(duì)價(jià)，是指非流通股股東為獲得流通權(quán)而支付的代價(jià)。對(duì)價(jià)原本是英美法系中的一個(gè)概念，按照1875年英國高等法院在的判決中所下的定義，是指合同一方得到的某種權(quán)利、利息、利潤或其他利益，或是克制自己不行使某項(xiàng)權(quán)利或遭受某項(xiàng)損失，或由此而承擔(dān)的某種責(zé)任。而《牛津法律大辭典》給對(duì)價(jià)所下的定義是：“對(duì)另一方的許諾或行為做出的承諾，如給付、提供勞務(wù)或放棄權(quán)利”，它是合同成立的必要條件。

從流通與非流通股股東雙方利益看，股權(quán)分置改革可能產(chǎn)生的問題有三：其一，非流通股進(jìn)入流通違背原先承諾；其二，股權(quán)分置導(dǎo)致股價(jià)過高，非流通股一旦流通勢(shì)必破壞原先的市場(chǎng)預(yù)期，造成股價(jià)下跌，使流通股股東蒙受損失；其三，國有企業(yè)在發(fā)行上市時(shí)，非流通股股東以每股凈資產(chǎn)為成本換取股份，流通股股東以發(fā)行價(jià)格認(rèn)購股份，持股成本大不相同，非流通股價(jià)值低，進(jìn)入流通后必然獲得溢價(jià)，由此構(gòu)成不公平。

可見，從非流通股擁有流通權(quán)后對(duì)市場(chǎng)的影響看，只要是對(duì)股價(jià)有影響的因素，都是在制定對(duì)價(jià)支付方案時(shí)所要考慮和兼顧的，否則對(duì)于對(duì)價(jià)方案的合理性將會(huì)有影響，妨礙方案的順利通過。

（一）溢價(jià)

股權(quán)分置溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)的基本理論依據(jù)?！肮蓹?quán)分置溢價(jià)”是指在股權(quán)分置條件下，由于只有1/3的股票流通，使得流通股的發(fā)行、再融資和交易價(jià)格高于全流通條件下的均衡價(jià)格，由此產(chǎn)生的非正常溢價(jià)。一般來說，股票的發(fā)行都可能對(duì)凈資產(chǎn)有溢價(jià)，可解釋為上市前企業(yè)的商譽(yù)等無形資產(chǎn)及創(chuàng)業(yè)利潤，應(yīng)歸發(fā)起人股東所有，這是正常的溢價(jià)。股票上市后可能溢價(jià)也可能折價(jià)，這是很正常的。但股權(quán)分置人為縮小股票供給，就使發(fā)行和再融資溢價(jià)過高，出現(xiàn)新股不敗神話，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格中也包含了非正常溢價(jià)。這部分溢價(jià)能夠存在是以股權(quán)分置為前提的，一旦前提改變，溢價(jià)必然消失。股權(quán)分置改革的直接受益者是非流通股、特別是控股大股東，他們將獲得流通權(quán)和資本運(yùn)作的平臺(tái)。通過受益者向可能受損者支付對(duì)價(jià)，使A股除權(quán)，消除股權(quán)分置溢價(jià)，股市才能穩(wěn)定，公眾投資者的利益才能得到保護(hù)。

所以對(duì)價(jià)不可理解為對(duì)公眾投資者以往購買股票由于價(jià)格波動(dòng)所蒙受損失的補(bǔ)償，而是非流通股股東對(duì)通過股權(quán)分置改革獲得流通權(quán)這一利得所支付的代價(jià)。

在改革的過程中，政府要維護(hù)的是投資者的權(quán)益，而不是保證他們的投資收益。弄清概念有助于分析事物的本質(zhì)，但解決問題時(shí)要考慮實(shí)際情況和可操作性。第一批四家企業(yè)既有民營，也有國企，都愿意支付對(duì)價(jià)，表明他們承認(rèn)流通權(quán)有價(jià)這一事實(shí)。采用非流通股股東對(duì)流通股股東單方面送股支付對(duì)價(jià)，會(huì)使非流通股股東的賬面資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）減少。民企愿意這么做，表明他們意識(shí)到獲得流通權(quán)之所得，大于賬面資產(chǎn)之所失；國企這么做，表明國資保值增值的標(biāo)準(zhǔn)從靜態(tài)的凈資產(chǎn)，轉(zhuǎn)向動(dòng)態(tài)的盈利能力和股票市值。這是一個(gè)巨大的進(jìn)步。他們的實(shí)踐也印證了股權(quán)分置溢價(jià)的存在。

（二）非流通股的比例溢價(jià)

一般說，非流通股比例越高，股權(quán)分置溢價(jià)越高，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)越高，可支付水平與可流通量呈正相關(guān)關(guān)系。比如，某中字頭公司總股本867億股，當(dāng)年香港發(fā)行價(jià)1.62港幣， 發(fā)行量近168億股；目前其非流通股為671億股，流通A股只有28億股，兩者之比高達(dá)96：4.這家公司在發(fā)行A股時(shí)，其H股價(jià)為1.2港元。在這種背景下最終以4.22元發(fā)行，主要原因就是股權(quán)分置，其當(dāng)時(shí)溢價(jià)的相當(dāng)部分應(yīng)當(dāng)是股權(quán)分置溢價(jià)。

（三）其他制度缺陷造成的非正常溢價(jià)

一些公司曾經(jīng)以數(shù)十倍市盈率、數(shù)十元價(jià)格進(jìn)行IPO或者增發(fā)融資。這是由于在股權(quán)分置的條件下，進(jìn)行發(fā)行價(jià)的市場(chǎng)詢價(jià)所造成的。市場(chǎng)詢價(jià)有其道理，但是由于2/3的股票不流通，這樣的詢價(jià)方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友軟件，每股1元的凈資產(chǎn)，以每股38.6元的高價(jià)發(fā)行2500萬股，結(jié)果使自己7500萬非流通股每股凈資產(chǎn)飆升為10元。而與此對(duì)應(yīng)的在香港上市的金碟軟件，公司經(jīng)營情況和業(yè)績狀況相差無幾，但金碟軟件在香港的發(fā)行價(jià)只有2元。

（四）流通溢價(jià)

流通溢價(jià)是指二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)之間的差價(jià)。從多年來非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的情況看，協(xié)議價(jià)大體在凈資產(chǎn)附近。因此我們用市凈率即市價(jià)與凈資產(chǎn)之比，表明流通溢價(jià)存在的狀況?？傮w上說，市凈率越高，流通溢價(jià)越高；溢價(jià)越高，非流通股獲利空間越大，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)壓力越大。所以，流通溢價(jià)也是影響對(duì)價(jià)水平的因素。正常的流通溢價(jià)表明市場(chǎng)對(duì)公司資產(chǎn)效率和前景的認(rèn)可，是大股東應(yīng)享受的，但消除制度缺陷相關(guān)的非正常溢價(jià)的成本也不應(yīng)由公眾投資者獨(dú)擔(dān)，所謂分享流通溢價(jià)的含義正在于此，目前整個(gè)股市的市凈率在1.7上下，參加試點(diǎn)的公司市凈率大都高于平均市凈率，可見與流通股分享的主要還是流通溢價(jià)。當(dāng)然一部分市凈率較低、甚至低于凈資產(chǎn)的，其支付對(duì)價(jià)的來源主要是發(fā)行和再融資中的股權(quán)分置溢價(jià)。不過事情總有兩面，大股東合情合理地處理問題會(huì)增強(qiáng)投資者信心，提高對(duì)股票的估值，使溢價(jià)出現(xiàn)或提高；反之流通溢價(jià)很高，總想獨(dú)吞，其結(jié)果投資者會(huì)避之不及，用腳投票，最后股價(jià)還是會(huì)大幅縮水。在股權(quán)分置改革中，所有公司的股價(jià)都要重新定位，大股東如不尊重市場(chǎng)規(guī)律，以為我有錢就可以把股價(jià)定在市場(chǎng)不接受的位置上，莊股的教訓(xùn)前車可鑒。對(duì)價(jià)的主要來源是流通溢價(jià)。流通溢價(jià)越高，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)越高。這樣才有雙贏。

（五）基本面

公司基本面預(yù)期折扣。一些上市公司較長時(shí)期內(nèi)在業(yè)績、行業(yè)前景、分紅等基本面方面表現(xiàn)好，投資者基于公司預(yù)期收益的價(jià)值判斷，會(huì)將部分股權(quán)分置溢價(jià)視為合理溢價(jià)，在一定程度上降低對(duì)價(jià)的要求，非流通股股東支付的對(duì)價(jià)因此可以相對(duì)小一些。

（六）鎖定期

為保證非流通股股份取得上市流通權(quán)后，不會(huì)出現(xiàn)控股股東大量拋售的情況，《通知》還對(duì)交易、轉(zhuǎn)讓和通過證券交易所掛牌交易出售股及數(shù)量做出了三項(xiàng)明確規(guī)定。要求試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售獲得流通權(quán)的股份，應(yīng)當(dāng)做出分步上市流通承諾并履行相關(guān)信息披露義務(wù)。

1.試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；

2.持有試點(diǎn)上市公司股份總數(shù)5%以上的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不超過5%，在24個(gè)月內(nèi)不超過10%；3.試點(diǎn)上市公司的非流通股股東，通過證券交易所掛牌交易出售的股份數(shù)量，達(dá)到該公司股份總數(shù)1%的，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起兩個(gè)工作日內(nèi)做出公告，公告期間無需停止出售股份。鎖定期的長短，則與對(duì)價(jià)支付水平呈反向關(guān)系。

二、完善股權(quán)分置對(duì)價(jià)方案的對(duì)策與建議

上述對(duì)價(jià)測(cè)算與支付式各有利弊，因此現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)推行“分散決策、分類解決、分步推進(jìn)”的政策。我們認(rèn)為無論采取何種方式，都應(yīng)以穩(wěn)定證券市場(chǎng)，體現(xiàn)市場(chǎng)的公平為基本原則，充分補(bǔ)償流通股股東的利益，讓非流通股以市場(chǎng)成本取得流通權(quán)，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

（一）選擇合適的對(duì)價(jià)方案、應(yīng)采取多樣化的對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)方式

對(duì)價(jià)方式是股權(quán)分置改革方案的核心內(nèi)容，我國1300多家上市公司分屬于不同的行業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績等具體情況差別較大，采取多樣化的對(duì)價(jià)實(shí)現(xiàn)方式來解決股權(quán)分置問題是市場(chǎng)各方現(xiàn)實(shí)的選擇。

要采取措施保證流通股股東持股價(jià)值不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)分置改革而受損。當(dāng)然任何體現(xiàn)權(quán)利對(duì)等的方案都不能保證在股權(quán)分置解決之后，流通股股東的持股市值不低于股權(quán)分置改革之前的持股市值，因?yàn)楣蓛r(jià)受多種因素的影響。在股改方案中應(yīng)有一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和補(bǔ)救措施，同時(shí)需流通股股東與非流通股股東共同努力，提升上市公司的總價(jià)值。所以應(yīng)從長遠(yuǎn)利益出發(fā)，兼顧各方利益，合理確定對(duì)價(jià)的支付方式，力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)共贏。

（二）應(yīng)繼續(xù)創(chuàng)造相對(duì)穩(wěn)定的投資環(huán)境

在股權(quán)分置改革當(dāng)中，也要注意把改革的力度和市場(chǎng)的司承受能力妥善地結(jié)合起來，努力維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，為全面解決股權(quán)分置問題創(chuàng)造條件。要鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者入市，營造吸引機(jī)構(gòu)投資者入市運(yùn)作的市場(chǎng)環(huán)境，加快落實(shí)鼓勵(lì)社會(huì)公眾投資的稅收政策。采取措施鼓勵(lì)符合條件的上市公司積極參與改革試點(diǎn)，再融資向完成改制的企業(yè)傾斜，待“新老劃斷”后，未改制企業(yè)的再融資一律停止。試點(diǎn)期間應(yīng)放緩新股發(fā)行和再融資節(jié)奏。抓緊完善保護(hù)流通股股東權(quán)益的相關(guān)法律、法規(guī)，落實(shí)保持市場(chǎng)穩(wěn)定的相關(guān)措施，加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)改革的適應(yīng)能力。

個(gè)股分析范文第2篇

網(wǎng)站主則通過廣告聯(lián)盟平臺(tái)選擇合適的廣告主并通過播放廣告主廣告提高收益，同時(shí)節(jié)約大量的網(wǎng)絡(luò)廣告銷售費(fèi)用，輕松地把網(wǎng)站訪問量變成收益。

目前在中國信譽(yù)和實(shí)力比較好的廣告聯(lián)盟有：百度廣告聯(lián)盟、Google廣告聯(lián)盟、阿里媽媽聯(lián)盟。

百度廣告聯(lián)盟union.baidu.com

Google廣告聯(lián)盟adsense.google.com

阿里媽媽廣告聯(lián)盟

通過上述三個(gè)廣告聯(lián)盟的廣告都是硬廣告，隨著網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)的發(fā)展，目前已經(jīng)出現(xiàn)了軟文廣告聯(lián)盟。軟文是隱蔽了營銷意圖的宣傳文章。軟文廣告聯(lián)盟顧名思義就是交易軟文廣告位置的廣告聯(lián)盟平臺(tái)。通過這樣的平臺(tái)，網(wǎng)站主可以用自己網(wǎng)站內(nèi)成千上萬的內(nèi)頁來承接廣告主投放的軟文廣告來換取收入。

廣告聯(lián)盟做法是什么？

1.一般大多數(shù)廣告聯(lián)盟都是這樣操作的：

廣告聯(lián)盟用自身形象和實(shí)力去拉廣告商(廣告主)在他們平臺(tái)上投放廣告，然后平臺(tái)自身宣傳和影響去拉來站長，注冊(cè)其會(huì)員，然后在會(huì)員站上投放廣告代碼。通過注冊(cè)，點(diǎn)擊、銷售來最后拿到屬于自己的提成！

最后通過申請(qǐng)把廣告費(fèi)用提現(xiàn)

2.下來介紹下相關(guān)聯(lián)盟術(shù)語：

CPA=按注冊(cè)成功給付傭金CPS=按銷售成功給付傭金CPC =點(diǎn)擊付費(fèi)CPM=按展示付費(fèi)

CPA這個(gè)體現(xiàn)在05年前后。比如那時(shí)淘寶投放廣告和易趣爭(zhēng)奪市場(chǎng)時(shí)投放了N億資金來帶動(dòng)注冊(cè)，增大數(shù)據(jù)庫。

CPS也存在，但是做起來困難，給的商品適合范圍不廣，特殊群體。當(dāng)然投放時(shí)也很尷尬，個(gè)人站長哪里有那么多工夫做的站符合他們。但是天下無難事，在之后的賺錢策略里會(huì)指導(dǎo)如何突破銷售難關(guān)！做個(gè)好的銷售員很光彩！

CPM既是每千人印象費(fèi)用(cost-per-thousand impressions)，是指為支持每1000次展示的訪問而支出的費(fèi)用。目前，CPM已經(jīng)作為"按廣告每千次被展現(xiàn)收費(fèi)"的廣告模式，成為網(wǎng)絡(luò)廣告聯(lián)盟的基本術(shù)語。

3.廣告聯(lián)盟網(wǎng)站區(qū)別：

因?yàn)楝F(xiàn)在的廣告聯(lián)盟日益增多，所以各自的聯(lián)盟產(chǎn)品(廣告業(yè)務(wù))不同，性質(zhì)也不同，雖然都是廣告聯(lián)盟可是因?yàn)樗麄冏陨碓跇I(yè)界里的形象，信譽(yù)，聲譽(yù)，和在對(duì)待會(huì)員的宣傳交易量上的對(duì)待方法不同而最后所產(chǎn)生的利益也不同！那么這就是聯(lián)盟會(huì)員要去區(qū)別和認(rèn)識(shí)的關(guān)鍵，選擇好的聯(lián)盟商是你資金快速增長的命脈！

4.聯(lián)盟會(huì)員如何投放廣告？

這個(gè)問題在每個(gè)聯(lián)盟平臺(tái)都有特殊的唯一指定代碼，來識(shí)別你投放的廣告是否到位和之后的作弊檢查，當(dāng)然這個(gè)代碼是完整的，你只需要把他復(fù)制到你想放的網(wǎng)頁展示廣告位置里即可！

5.怎么增加廣告回報(bào)？

站長的核心問題，你投放廣告了，每天看著帳戶后臺(tái)返回?cái)?shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，你就在想怎么這么少??？如何提高他呢？滿世界的站長都在想，不僅僅是你一個(gè)人。那么到底如何提高？

這個(gè)因素很多：舉例說一個(gè)點(diǎn)擊類的廣告，他是追求點(diǎn)擊的，那么你就得把他放到顯著位置吧！要搶眼和顯眼，如果你為了追求網(wǎng)站的美觀把他放在旮旯里那當(dāng)然是不會(huì)給你產(chǎn)生很多數(shù)據(jù)的。為什么圖片廣告就比文字的效率高？因?yàn)樗蟀?，位置固定！所以你還是做下取舍！把你自身的廣告往下放放了！

6.如何提高廣告質(zhì)量？

和上邊的話題有些類似和相似，但是把他單獨(dú)提出來就是要講一個(gè)比較關(guān)注的話題：“SEO(搜索引擎優(yōu)化)”因?yàn)閺V告都知道是要人多的地方顯示，網(wǎng)站呢要想人多就是流量大。現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)的流量來源90%被搜索引擎占據(jù)了，其他的都很微妙。那么怎么通過搜索引擎的搜索來源呢？這里就是這個(gè)優(yōu)化技術(shù)了。

同樣一個(gè)網(wǎng)站，一樣的關(guān)鍵字為什么人家的就在前面而自己的不呢？

“免費(fèi)電影”這樣的詞語你在做他也在做，甚至你的網(wǎng)站電影庫存是他的10倍，可是你的排名就是不好，追究原因就是你沒優(yōu)化好！

這個(gè)詞語的日流量是2-5萬之間，你想有這么一個(gè)群體在你站長，你放的廣告按照30%轉(zhuǎn)換來算，那也很可觀了吧！

按照GOOGLE ADSENSE來說一萬IP的美元轉(zhuǎn)換是在10-100之間，這就是要看你怎么重視“怎么提高廣告回報(bào)”和注意“提高廣告質(zhì)量”了！

當(dāng)然解決辦法是有的。以上你所操心的都提到了，那么下來怎么操作呢？站長們應(yīng)該有很多辦法的。

添加各廣告聯(lián)盟的規(guī)則

1：百度：眾所周知，百度是中國的NO.1，但是總給人過河拆橋的感覺，當(dāng)初什么站都收，現(xiàn)在什么站都K。百度聯(lián)盟是最嚴(yán)格的聯(lián)盟，除了內(nèi)容要求外，還要排名。比較難進(jìn)，但是會(huì)做的人效果還是不錯(cuò)的

個(gè)股分析范文第3篇

關(guān)鍵詞：文本挖掘 新聞 支持向量機(jī) 貝葉斯分類 粗糙集 股票價(jià)格

注：2014年國家級(jí)創(chuàng)新基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)201410287046）：基于文本挖掘技術(shù)的網(wǎng)絡(luò)新聞對(duì)中國股市影響的分析預(yù)測(cè)

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的不斷發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)新聞中包含了越來越多的財(cái)經(jīng)資訊。財(cái)經(jīng)網(wǎng)站已經(jīng)演變成投資者用來交換想法與新聞媒體傳播的主流載體，行業(yè)新聞與個(gè)股新聞在證券市場(chǎng)上對(duì)投資者的投資決策起到關(guān)鍵性作用。但是，投資者從海量的財(cái)經(jīng)新聞中分離出有效的信息仍然存在著較大困難。因此，提供一種科學(xué)有效的方法來幫助投資者判斷新聞的影響力是至關(guān)重要的。

目前，探索互聯(lián)網(wǎng)媒體與股市關(guān)系的傳統(tǒng)研究較少，大多數(shù)學(xué)者在有限理性假說的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者心理、投資行為、市場(chǎng)信息非對(duì)稱性、政府對(duì)新聞媒體的控制以及財(cái)經(jīng)新聞?wù)Z義分析等方面進(jìn)行研究，其研究結(jié)果偏理論性和概括性。而近幾年，隨著大數(shù)據(jù)的不斷成熟，數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)在證券市場(chǎng)預(yù)測(cè)上的運(yùn)用也逐漸增加。

互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)新聞所蘊(yùn)含的數(shù)據(jù)是非結(jié)構(gòu)化的，所以將新聞量化成可視化的時(shí)間序列數(shù)據(jù)具有一定的挑戰(zhàn)性。國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用文本分類的基本方法對(duì)新聞標(biāo)題或者板塊個(gè)股的新聞進(jìn)行情感分類，構(gòu)建中文分詞詞典和情感詞典。分詞方面，羅海飛等在不斷改進(jìn)貝葉斯算法的基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高文本分類的正確率。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)趙麗麗等主要應(yīng)用文本挖掘技術(shù)和多元線性回歸分析方法，結(jié)合股票主要技術(shù)主表就互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)新聞對(duì)股市影響進(jìn)行了實(shí)證分析與定量研究。國外機(jī)器學(xué)習(xí)領(lǐng)域的學(xué)者以互聯(lián)網(wǎng)社交媒體為主要研究對(duì)象，根據(jù)用戶表達(dá)的投資意愿來分析其與股價(jià)之間的聯(lián)系，運(yùn)用支持向量回歸模型、多核學(xué)習(xí)方法等建立股價(jià)預(yù)測(cè)模型。歷史研究表明，智能方法與傳統(tǒng)的CAPM和Fama四因素股價(jià)預(yù)測(cè)模型相比具有更高的準(zhǔn)確性。

本文將運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)分別預(yù)測(cè)個(gè)股新聞與行業(yè)新聞對(duì)股價(jià)的影響，建立智能方法模型，比較股價(jià)預(yù)測(cè)模型的準(zhǔn)確性，在國內(nèi)研究中具有創(chuàng)新意義。

一、方法

（一）系統(tǒng)概述

圖一闡述了我們預(yù)測(cè)系統(tǒng)的全面流程。首先，我們需要搜集數(shù)據(jù)。在這過程中，我們運(yùn)用文本挖掘技術(shù)抓爬財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的數(shù)據(jù)，并建立相關(guān)股票新聞數(shù)據(jù)庫。其次，我們?cè)谶@些無結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)中分離出有用的信息。我們?nèi)コ鼿TML的標(biāo)簽，并且分離出有用的新聞特征，例如時(shí)間、新聞文本等，對(duì)新聞進(jìn)行文本情感分類，將無結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)量化。最后，我們的系統(tǒng)能夠通過運(yùn)用支持向量機(jī)（SVM）、貝葉斯算法、粗糙集模型對(duì)證券價(jià)值分別進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（二）數(shù)據(jù)搜集

我們選擇證券行業(yè)為主要研究對(duì)象，在新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站（http：//.cn/stock/）上搜集了證券行業(yè)18家股票的個(gè)股新聞和行業(yè)新聞。本研究抓取了2012年12月至2014年9月期間的行業(yè)新聞5063條，個(gè)股新聞10309 條。其中，將2012年12月至2014年7月作為訓(xùn)練集時(shí)間段，選取2014年8月至9月作為預(yù)測(cè)集時(shí)間段，采用訓(xùn)練好的模型預(yù)測(cè)2014年8至9月期間每一則新聞報(bào)道對(duì)股票收益所產(chǎn)生的影響。本文以前一天15點(diǎn)到次日15點(diǎn)為T日，建立2012年12月4日至2014年9月26日期間的新聞文本資料庫。

（三）情感分類

對(duì)于情感分類引入評(píng)價(jià)理論，通過從文本中提取形容詞及修飾語構(gòu)成的短語作為特征，進(jìn)行語義傾向分析。本文將股票新聞的情感特征詞劃分為情感詞和行為詞兩類，并進(jìn)一步分為5個(gè)維度（正、負(fù)、程度、否定詞、不確定詞），利用ICTCLAS程序接口以及C++對(duì)所有新聞文本進(jìn)行了分詞，建立金融特征詞庫。

（四）文本結(jié)構(gòu)化處理

在處理數(shù)據(jù)的過程中，本文基于金融特征詞庫，進(jìn)行特征選擇，利用向量空間模型（Vector Space Model，簡稱VSM）將無結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的新聞文本轉(zhuǎn)換成計(jì)算機(jī)可以處理的結(jié)構(gòu)化向量。通過TFIDF方法評(píng)估每個(gè)特征詞在整個(gè)文檔集中的重要程度。

（五）學(xué)習(xí)模型

1、SVM模型

SVM模型由Vapnik首先提出，主要思想是建立一個(gè)超平面作為決策曲面，使得正例和反例之間的隔離邊緣被最大化。本文選用的是SVM模型中的C-SVC的分類器，其過程如下：

基于libsvm工具箱，本文選用多項(xiàng)式核函數(shù)，以結(jié)構(gòu)化的文本向量及股票收益率為模型的輸入。其中，每日股票收益率采用的是新聞當(dāng)天數(shù)據(jù)，周末新聞算為下周一數(shù)據(jù)，對(duì)應(yīng)下周一股票收益率，以此類推。同時(shí)，將停牌股的股票收益與當(dāng)日新聞?dòng)枰匀コ?。在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，由于特征歸一化對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果有影響，本文考慮分別保留未歸一化和歸一化的兩類預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，模型分別用SVM1，SVM2表示。

2、樸素貝葉斯分類

貝葉斯分類原理是通過選取適當(dāng)?shù)哪Ｐ偷南闰?yàn)分布，利用貝葉斯公式計(jì)算出其后驗(yàn)概率。本文樸素貝葉斯分類器所選擇的訓(xùn)練集和預(yù)測(cè)集與SVM的所選擇數(shù)據(jù)相同，模型用Bayes表示。

3、粗糙集預(yù)測(cè)

由于分類器與新聞因素的差異對(duì)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)都有影響，本文構(gòu)建了一種基于粗糙集的組合預(yù)測(cè)方法，進(jìn)而比較分類數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

本文將SVM1，SVM2，Bayes三種模型求解的行業(yè)新聞與公司新聞的預(yù)測(cè)值作為條件屬性集C的元素，將預(yù)測(cè)真實(shí)值y視為決策屬性D{y}。論域?yàn)楦鞴绢A(yù)測(cè)集內(nèi)各日數(shù)據(jù)的集合，該論域中對(duì)象的屬性即為對(duì)應(yīng)日的屬性集C?？紤]粗糙集理論中屬性集等價(jià)類的概率分布[X;p]、[Y;p]，引入信息論中信息熵，構(gòu)建如下公式：

<E：＼123456＼財(cái)經(jīng)界?學(xué)術(shù)版201513＼6下-7.TIF>

經(jīng)過運(yùn)算：

<E：＼123456＼財(cái)經(jīng)界?學(xué)術(shù)版201513＼6下-8.TIF>

得出C各元素重要性，即各公司不同預(yù)測(cè)方法，不同新聞因素的重要性。在此基礎(chǔ)上，加權(quán)不同的預(yù)測(cè)方法的預(yù)測(cè)值，可以得出新的預(yù)測(cè)值;加權(quán)不同方法對(duì)新聞因素的影響，可以得出兩新聞因素影響的重要性。

二、實(shí)驗(yàn)與結(jié)果

（一）組合預(yù)測(cè)與其他預(yù)測(cè)結(jié)果比較

本文分別研究了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)與個(gè)股新聞對(duì)證券行業(yè)股票影響強(qiáng)度，比較SVM、貝葉斯以及粗糙集三種模型的預(yù)測(cè)結(jié)果，得出結(jié)果如表1所示。

<E：＼123456＼財(cái)經(jīng)界?學(xué)術(shù)版201513＼6下-5.TIF>表1組合預(yù)測(cè)與其他預(yù)測(cè)結(jié)果的比較

從表1中可以看出，基于粗糙集組合預(yù)測(cè)結(jié)果的準(zhǔn)確率總體而言相對(duì)于其他兩種方法較高。由于粗糙集組合預(yù)測(cè)需要在預(yù)測(cè)期間內(nèi)相同時(shí)間段內(nèi)同時(shí)存在行業(yè)與個(gè)股新聞，其可采用的新聞數(shù)據(jù)數(shù)量比其他兩種預(yù)測(cè)方法會(huì)有所減少，影響了結(jié)果。所以在綜合考慮行業(yè)與個(gè)股新聞時(shí)，同時(shí)考慮公司新聞因素和行業(yè)因素準(zhǔn)確性并不見得會(huì)比單獨(dú)考慮高，反而會(huì)出現(xiàn)更低的準(zhǔn)確度，具體表現(xiàn)以中信、西南、招商、國金、光大、東吳為例。

但對(duì)于整個(gè)證券行業(yè)而言，粗糙集組合預(yù)測(cè)綜合了各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)以及各新聞因素對(duì)各公司的影響程度大小，較大的提升了預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率。

（二）公司新聞和行業(yè)新聞對(duì)各公司影響結(jié)果分析

<E：＼123456＼財(cái)經(jīng)界?學(xué)術(shù)版201513＼6下-6.TIF>

表2 行業(yè)新聞與公司新聞?dòng)绊懸蛩乇容^

根據(jù)表2可以得知，公司新聞因素為股票價(jià)格的主導(dǎo)因素。當(dāng)我們?nèi)コA(yù)測(cè)率較低的個(gè)股后，這一現(xiàn)象表現(xiàn)的更為顯著，這是因?yàn)楣拘侣勚兴挠袃r(jià)值信息超過行業(yè)新聞中的有價(jià)值信息。

三、結(jié)束語

本文采用文本挖掘技術(shù)和向量空間模型，引入了機(jī)器學(xué)習(xí)方法，結(jié)合股票技術(shù)指標(biāo)，就證券行業(yè)與個(gè)股新聞對(duì)股市的影響進(jìn)行了分析研究。在研究過程中，本文發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)新聞對(duì)股票收益率存在一定的影響，并且個(gè)股新聞對(duì)股票收益率的影響高于行業(yè)新聞?；ヂ?lián)網(wǎng)新聞的樣本數(shù)量和質(zhì)量也會(huì)影響預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，樣本新聞信息處理的越好，預(yù)測(cè)則更加精準(zhǔn)。

由于股票新聞存在不完整、不確定的特性，考慮到這個(gè)因素，本文在運(yùn)用SVM模型和貝葉斯分類方法的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新運(yùn)用粗糙集模型組合不同預(yù)測(cè)模型，得到了更加精確的預(yù)測(cè)結(jié)果。由此可以看出，運(yùn)用數(shù)據(jù)挖掘預(yù)測(cè)股票收益具有較大的前景。

然而，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)新聞不是一直可信賴的，投資決策還應(yīng)該結(jié)合更多的技術(shù)指標(biāo)和信息來進(jìn)行分析。在未來的研究中，作者將進(jìn)一步結(jié)合影響股票價(jià)格收益率的更多因素綜合預(yù)測(cè)價(jià)格的波動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

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個(gè)股分析范文第4篇

關(guān)鍵詞：黃金價(jià)格 股票價(jià)格 投資策略 一、引言

具有商品、貨幣、避險(xiǎn)、增值保值、規(guī)避通脹等多重屬性的黃金，一直以來受到全球投資者的極大關(guān)注。據(jù)測(cè)算，從1999年8月到2011年8月，處于大牛市中的黃金漲了650%，2012年10月，國際黃金價(jià)格攀升至1800美元/盎司的歷史高位，持續(xù)10多年的牛市讓黃金投資者收益頗豐。與此同時(shí)，隨著中國樓市限購、股市低迷、基金亂象，越來越多的中國投資者開始進(jìn)入黃金市場(chǎng)，在黃金大熱的背景下，各家金融機(jī)構(gòu)開發(fā)的黃金產(chǎn)品也層出不窮，但是具有避險(xiǎn)屬性的黃金，其價(jià)格在2013年出現(xiàn)劇烈振幅，顯現(xiàn)出投資風(fēng)險(xiǎn)，2013年4月12日和4月15日，國際金價(jià)經(jīng)歷暴跌，從1550美元/盎司下挫至1321美元/盎司，金價(jià)下跌背景下，中國的黃金市場(chǎng)依然火爆，大量中國投資者入場(chǎng)“抄底”，6月份國際金價(jià)跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，現(xiàn)貨黃金價(jià)格跌破1200美元/盎司，最低至1176美元/盎司，創(chuàng)2010年8月以來最低水平，即便如此，依然有大量中國投資者入場(chǎng)“二次抄底”。

具有最終保障作用的黃金近年來備受矚目，很大程度上來源于市場(chǎng)對(duì)股市的擔(dān)憂情緒。金融界網(wǎng)站于2013年7月1日的2013中國股民壓力指數(shù)報(bào)告顯示，中國股民壓力指數(shù)為66，整體屬于比較焦慮層次，接近七成股民虧損超10%，約四成股民虧損超50%。2012年年底，滬深兩市的總市值為229，571.83億元，2013年的6月28日，兩市總市值已經(jīng)縮水至212，812.92億元，平均每個(gè)股民賬戶2013年上半年虧損了3.08萬元。的受到嚴(yán)重?fù)p失的股民不斷尋找新的投資方式。

這不得不讓我們思考，股票和黃金，中國投資者最關(guān)注的兩個(gè)投資產(chǎn)品，它們之間存在什么樣的關(guān)系，這種關(guān)系對(duì)我們的投資策略和資產(chǎn)配置有什么啟示？現(xiàn)實(shí)背景使得研究股票價(jià)格與黃金價(jià)格的關(guān)系迫切而重要，諸多學(xué)者對(duì)黃金價(jià)格和股票價(jià)格進(jìn)行了關(guān)注，關(guān)于影響黃金價(jià)格因素和影響股票價(jià)格因素的研究也頗豐，但是鮮見研究兩者關(guān)系的文獻(xiàn)，兩者是否可以進(jìn)行組合投資以降低投資風(fēng)險(xiǎn)缺少實(shí)證支持。鑒于此，本文將對(duì)股票價(jià)格對(duì)黃金價(jià)格的效應(yīng)展開實(shí)證研究，以期為投資者利用黃金和股票的投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供理論依據(jù)。

二、變量說明和數(shù)據(jù)描述

考慮數(shù)據(jù)的可獲性和權(quán)威性，以及月度數(shù)據(jù)相較于年度數(shù)據(jù)的精確性和靈敏度更高，本文選擇2008年3月到2013年5月期間黃金價(jià)格和股票價(jià)格的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。本文所用到的中國黃金價(jià)格樣本數(shù)據(jù)來源于上海黃金交易所網(wǎng)站，中國股票價(jià)格樣本數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件是Eviews7.2。具體的變量定義和數(shù)據(jù)說明可參見下表1。

表1 變量含義及指標(biāo)說明

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）單位根檢驗(yàn)

為防止偽回歸，我們首先采用ADF（augment dickey-fuller）檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)變量的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)的方程如下：，檢驗(yàn)零假設(shè)為“=0”，即序列存在單位根，是不平穩(wěn)序列；備選假設(shè)為“

表2給出所有相關(guān)變量的單位根檢驗(yàn)結(jié)果。對(duì)于變量GOLD、STOCK的水平值序列，ADF檢驗(yàn)不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，這說明兩個(gè)變量的時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的；同時(shí)，對(duì)于這兩個(gè)變量的一階差分序列，ADF檢驗(yàn)分別在5%、1%的顯著性水平下拒絕單位根存在的原假設(shè)。根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，可認(rèn)為這兩個(gè)變量都是單整變量。

表2 變量之間的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：（1）D為差分算子，檢驗(yàn)形式（C，T，K）中的C、T及K分別表示單位根檢驗(yàn)方程包括常數(shù)項(xiàng)、時(shí)間趨勢(shì)和滯后階數(shù)，0表示不包含。（2）滯后期選擇以AIC和SC最小為準(zhǔn)則。（3）*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著水平上拒絕非平穩(wěn)假設(shè)。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

由于用非平穩(wěn)的時(shí)間序列建立模型會(huì)帶來虛假回歸，因此需對(duì)回歸序列做出進(jìn)一步檢驗(yàn)。因此，我們進(jìn)一步對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整性檢驗(yàn)。協(xié)整模型從變量之間協(xié)同發(fā)展變化的角度揭示了變量之間的長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)由以下表達(dá)式給出：其中，為所有內(nèi)生變量構(gòu)成的向量；Γ和Π為n×n系數(shù)矩陣；為外生變量；為信息變量。

所涉各變量都為1階單整變量，符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)條件。本文接著對(duì)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，全面考察黃金價(jià)格指標(biāo)與股票價(jià)格指標(biāo)之間的長期均衡關(guān)系。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于向量自回歸模型的檢驗(yàn)方法，因此在進(jìn)行檢驗(yàn)之前需要先確定VAR模型結(jié)構(gòu)。本文建立兩變量之間的VAR模型，并根據(jù)EVIEWS的Lag Length Criteria功能確定VAR模型的滯后期數(shù)。具體的檢驗(yàn)結(jié)果見表3。

表3 變量之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)Johansen檢驗(yàn)結(jié)果，以上兩個(gè)變量在5%的顯著性水平上不存在協(xié)整關(guān)系，這說明黃金價(jià)格和股票價(jià)格雖然相關(guān)性明顯，但是顯著的長期均衡關(guān)系并不存在。這一方面與我國黃金定價(jià)權(quán)缺失有關(guān)。國際金價(jià)幾乎是由歐美金融大鱷們決定的，國內(nèi)黃金定價(jià)依附于國際金價(jià)，張志剛，黃解宇（2007）的研究顯示，兩者不僅存在長期均衡關(guān)系，從短期看，國際金價(jià)每提高 l%，上海黃金交易所當(dāng)天金價(jià)會(huì)提高0.6694%。而國際金價(jià)更多的是受美元走勢(shì)、大宗商品走勢(shì)、石油價(jià)格、國際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)、美國股市的影響，中國股市對(duì)其影響甚微。另一方面的原因來自于我們的金融體系，我們的股票市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)相對(duì)割裂，達(dá)不到資金融通和黃金互動(dòng)的狀態(tài)。

四、結(jié)論與啟示

本文理論和實(shí)證分析的結(jié)果為如何利用黃金和股票的投資組合進(jìn)行資產(chǎn)配置提供重要啟示：

（一）納入黃金，投資組合多元化

從個(gè)人投資者的層面看，由于黃金的增值保值效應(yīng)以及與股票價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資者可以將黃金投資納入到自己的投資組合中，優(yōu)化資源配置，不把雞蛋放在一個(gè)籃子里。許多投資者因?yàn)榻邳S金的漲漲跌跌而擔(dān)憂重重，但是作為一種同時(shí)具有商品屬性和貨幣屬性的特殊商品，黃金抵御通貨膨脹、保值增值的屬性，證明了黃金的投資價(jià)值，特別是金融危機(jī)后，黃金的投資價(jià)值進(jìn)一步凸顯，鑒于從長期看，黃金的價(jià)值還是取決于其內(nèi)在屬性，所以盡管當(dāng)下黃金價(jià)格波動(dòng)劇烈，普通投資者為了應(yīng)對(duì)通脹和資產(chǎn)縮水，為了進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，都應(yīng)投資組合多元化，投資黃金都是有必要的。

（二）防范風(fēng)險(xiǎn)，長短線結(jié)合

諸多研究結(jié)果表明，道瓊斯指數(shù)與國際金價(jià)存在長期均衡關(guān)系，楊柳勇、史震濤（2004）的測(cè)算顯示道瓊斯指數(shù)上升100點(diǎn)，每盎司黃金價(jià)格就會(huì)下跌312 美元。這表明全球最大資本市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)之間的替代關(guān)系明顯，這種強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系使得美國投資者可以更好的利用黃金和股票進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。但是我國股票價(jià)格和黃金價(jià)格雖然相關(guān)性明顯，但是長期均衡關(guān)系并不存在，這啟示我國投資者，我國的黃金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)尚不完善，面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，在把黃金納入投資組合的同時(shí)，投資者更加要注意風(fēng)險(xiǎn)的防范，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在當(dāng)下黃金的大起大落背景下尤要注意。要注意買入和離場(chǎng)時(shí)點(diǎn)，同時(shí)要擺脫單純看多和看空的傳統(tǒng)思路，要把趨勢(shì)線投資和靈活的短線結(jié)合起來。

（三）掌握黃金定價(jià)權(quán)，增加市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性

考慮到我國黃金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)替代關(guān)系沒有全球最大資本市場(chǎng)的美國股票市場(chǎng)與黃金市場(chǎng)之間的關(guān)系明顯，要想使得我國投資者也更好利用兩者的負(fù)相關(guān)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，一方面，我們要進(jìn)一步爭(zhēng)取黃金的定價(jià)權(quán)，中國是世界上最大的黃金生產(chǎn)國，是僅次于印度的第二大黃金消費(fèi)國，我們微乎其微的定價(jià)權(quán)與之是非常不對(duì)稱的。我國的黃金市場(chǎng)應(yīng)進(jìn)一步與國際黃金市場(chǎng)接軌，進(jìn)一步完善市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，使得我國黃金市場(chǎng)更為成熟，爭(zhēng)取更多話語權(quán)，提高中國在國際黃金市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)。另一方面，應(yīng)該增加我國金融市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，加強(qiáng)黃金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的內(nèi)在聯(lián)系，達(dá)到資金互動(dòng)的狀態(tài)。

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個(gè)股分析范文第5篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 對(duì)價(jià) 補(bǔ)償 送股率

眾所周知，股權(quán)分置是我國股市最大的“原罪”，已成為阻礙市場(chǎng)健康發(fā)展的最大障礙。股權(quán)分置改革（簡稱“股改”）實(shí)質(zhì)是非流通股東、流通股東利益的重新分配。1999年、2001年兩次國有股減持失敗，造成了我國股市四年多的大熊市，充分說明了股改問題的極端復(fù)雜性。

自2005年5月證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)股改試點(diǎn)后，股改進(jìn)程空前順利。截止2005年底，除清華同方等6家公司首次股改失敗外，已有302家公司股改順利過關(guān)，搖身蛻變?yōu)镚（全流通）股。通過支付對(duì)價(jià)獲得流通權(quán)，已成為上市公司的共識(shí)。在兩批試點(diǎn)中，清華同方、長江電力的對(duì)價(jià)方案，都遭到了流通股東的強(qiáng)烈質(zhì)疑。事實(shí)上，類似的問題在1000多家“準(zhǔn)股改公司”中普遍存在，而目前盛行的“10送3股”對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是否公平合理，則無從考證。筆者認(rèn)為，探討公平合理的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，既可作為非流通股東確定對(duì)價(jià)的理論依據(jù)，又可作為流通股東支持與否的參考標(biāo)準(zhǔn)，意義重大。本文即以中小板10家試點(diǎn)公司為樣本，探討不同理論依據(jù)下合理對(duì)價(jià)的算法。

有關(guān)對(duì)價(jià)依據(jù)的理論分歧

“對(duì)價(jià)”是股改中最頻繁使用的字眼。所謂對(duì)價(jià)，是英美合同法中的重要概念，其內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的代價(jià)。從法律上看，對(duì)價(jià)是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，對(duì)價(jià)就是經(jīng)濟(jì)主體之間由于法律關(guān)系調(diào)整導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益沖突時(shí)，受益方對(duì)另一方損失的補(bǔ)償。眾所周知，股改的目的是非流通股獲得流通權(quán)，直接受益者是非流通股東。而流通權(quán)是股票價(jià)值的一部分，非流通股為獲得流通權(quán)，就必須向利益受損方即流通股東支付一定的代價(jià)，即所謂的對(duì)價(jià)，其標(biāo)的物就是非流通股的可流通權(quán)，以補(bǔ)償改變游戲規(guī)則后對(duì)流通股東造成的損失。

依據(jù)什么標(biāo)準(zhǔn)支付對(duì)價(jià)才公平合理的問題，是股改的核心和各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)。歸納起來，最有代表性的觀點(diǎn)有兩種：一是股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論。中國證監(jiān)會(huì)研究中心主任李青原博士認(rèn)為，在股權(quán)分置條件下，由于人為控制流通股數(shù)量，而導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格和再融資價(jià)格高出全流通下的均衡價(jià)格，以及上市后包含在流通價(jià)格中的流通權(quán)溢價(jià)，是非流通股東補(bǔ)償流通股東的基礎(chǔ)。歸納起來，這種理論認(rèn)為，股權(quán)分置造成流通股的發(fā)行價(jià)、交易價(jià)的非正常溢價(jià)，是支付對(duì)價(jià)的理論依據(jù)。二是流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論。國信證券首席金融工程分析師葛新元認(rèn)為，非流通股要想獲得流通權(quán)，公平的做法就是把流通股的流通權(quán)價(jià)值部分剝離，額外支付給流通股東，流通股要求的對(duì)價(jià)下限就是所有流通股的流通權(quán)價(jià)值，并依此提出確定對(duì)價(jià)依據(jù)為：當(dāng)前凈資產(chǎn)或預(yù)期盈利的倍數(shù)，對(duì)價(jià)支付手段所包含的不確定性；申銀萬國證券則認(rèn)為，股改前后兩類股東利益至少不受損失，非流通股支付的對(duì)價(jià)，應(yīng)使兩類股東平等共享股改后的溢價(jià)。

對(duì)比兩種對(duì)價(jià)理論的本質(zhì)區(qū)別，股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論主要基于流通股東利益的考慮，更多強(qiáng)調(diào)的是歷史因素，即歷史上非流通股東不合理剝奪了流通股東多少，就應(yīng)補(bǔ)償多少，補(bǔ)償后才能獲得流通權(quán)。流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論則主要基于非流通股東利益的考慮，這種觀點(diǎn)摒棄了對(duì)歷史過錯(cuò)的糾纏，更多強(qiáng)調(diào)的是未來因素，即全流通可能給流通股東帶來的傷害，強(qiáng)調(diào)以傷害程度作為確定對(duì)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。

有關(guān)合理對(duì)價(jià)的基本思考

試點(diǎn)公司確定對(duì)價(jià)時(shí)存在的問題

46家試點(diǎn)公司確定對(duì)價(jià)時(shí)，約60%采用預(yù)期市盈率法，20%采用總價(jià)值不變法。筆者認(rèn)為，利用市盈率法確定對(duì)價(jià)時(shí)，存在明顯的缺陷：首先，市盈率法的核心在于預(yù)測(cè)未來每股收益、合理市盈率，而這兩個(gè)指標(biāo)都是主觀判斷，存在人為操縱的道德風(fēng)險(xiǎn)。為減少對(duì)價(jià)，公司有可能夸大預(yù)期收益。而合理市盈率不存在公認(rèn)的國際標(biāo)準(zhǔn)，也不等于實(shí)際市盈率，兩者相差數(shù)倍都很正常。其次，沒有考慮非流通股占比、市凈率等關(guān)鍵因素。而市場(chǎng)流行的10送3股對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，則抹殺了不同公司非流通股占比、盈利成長性的顯著差異。此外，沒有考慮股權(quán)分置溢價(jià)的根本原因即發(fā)行溢價(jià)。

合理對(duì)價(jià)的理論基礎(chǔ)。筆者認(rèn)為，利用總價(jià)值不變法確定對(duì)價(jià)相對(duì)更合理。根據(jù)價(jià)值評(píng)估理論，股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值由預(yù)期凈現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)信息決定。股份全流通還是部分流通，只影響相應(yīng)的權(quán)益價(jià)值是溢價(jià)還是折價(jià)，但并不影響股權(quán)的整體價(jià)值。同樣，送股、縮股實(shí)質(zhì)是兩類股東在股權(quán)價(jià)值中分配比率的調(diào)整，股改前后股權(quán)的整體價(jià)值保持不變。因此，利用總價(jià)值不變法計(jì)算對(duì)價(jià)，相對(duì)更客觀合理。

合理對(duì)價(jià)的影響因素。筆者認(rèn)為，合理的對(duì)價(jià)方案，至少要考慮以下因素：一是非流通股的比例。非流通股比例越高，要購買的流通權(quán)份額越多，對(duì)現(xiàn)流通股東利益的沖擊相對(duì)越大，支付的對(duì)價(jià)應(yīng)該越多。二是每股凈資產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)普遍在每股凈資產(chǎn)附近。對(duì)非流通股東來說，每股凈資產(chǎn)越高，股改后的價(jià)值增值空間越小，愿意支付的對(duì)價(jià)越少。三是股改前的市凈率。市凈率即交易價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，代表流通股的價(jià)格相對(duì)于非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的溢價(jià)幅度。市凈率越高，流通權(quán)溢價(jià)越高，非流通股的預(yù)期獲利空間越大，應(yīng)支付的對(duì)價(jià)越多。四是預(yù)期盈利增長率。預(yù)期盈利增長率越高，非流通股預(yù)期增值空間越大。此外，流通股東基于對(duì)公司長期價(jià)值的認(rèn)同，會(huì)適當(dāng)降低對(duì)價(jià)要求。五是其它承諾。包括股份鎖定期、最低出售價(jià)格、出售比例等。

不同依據(jù)下的合理對(duì)價(jià)計(jì)算

股改的本質(zhì)就是非流通股東支付對(duì)價(jià)購買流通權(quán)。本文在引入非流通股權(quán)合理溢價(jià)因子的基礎(chǔ)上，根據(jù)總價(jià)值不變法，推導(dǎo)合理的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。由于以送股支付對(duì)價(jià)不改變公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，被市場(chǎng)廣泛采用。本文推導(dǎo)送股方式下的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)即合理送股率。各指標(biāo)表示符號(hào)如下：總股本（T）、流通股比例（R）、發(fā)行價(jià)（C）、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)（B0）、全流通下的預(yù)期發(fā)行價(jià)（Fc）、股價(jià)分置溢價(jià)（O）、發(fā)行溢價(jià)（Oc）、交易溢價(jià)（Op）、股改前每股凈資產(chǎn)（B1）、股改前的交易價(jià)（P）、全流通下的預(yù)期交易價(jià)（Fp）、合理溢價(jià)因子（a）、合理送股率（X，股）。

流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率。根據(jù)流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償論，對(duì)價(jià)就是非流通股東購買流通權(quán)的成本。筆者認(rèn)為，合理的對(duì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)滿足兩個(gè)條件：條件一，股改后流通股東的市值至少等于股改前的市值，股改不能以犧牲流通股東利益為代價(jià)；條件二，股改前后公司的股權(quán)價(jià)值保持不變。由條件一可得：P•T•R=（1+X）•Fp•T•R，整理后為：P=（1+X）•Fp。由條件二可得：P•T•R+aB1•T（1-R）=Fp•T，整理后為：Fp= P•R+ aB1•(1-R)。將后式代入前式聯(lián)立求解，可得：

X= P/［(paB1)?R+aB1］-1

X即為流通權(quán)定價(jià)補(bǔ)償理論下的合理送股率。將相關(guān)數(shù)據(jù)代入上式，可得10家試點(diǎn)公司的合理送股率（見表2）。此外，a=P?[1-R?(1+x)]/［p?R+aB1?(1-R)］，根據(jù)10家公司的股改方案，可反推出它們的實(shí)際溢價(jià)因子a（見表2）。由此可見，除蘇寧電器外，其余9家公司的溢價(jià)因子小于2倍，基本符合非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)的溢價(jià)范圍。

股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率。根據(jù)股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論，股權(quán)分置溢價(jià)是支付對(duì)價(jià)的理論依據(jù)。筆者認(rèn)為：

發(fā)行溢價(jià)，可理解為實(shí)際發(fā)行價(jià)減去全流通下的預(yù)期發(fā)行價(jià)。由于上市前的股權(quán)價(jià)值等于發(fā)行融資額與非流通股權(quán)價(jià)值之和，即C•T•R+aB1•T（1-R）=Fc•T，整理為Fc= C•R+Ab0•（1-R），從而發(fā)行溢價(jià)Oc=P-Fp=（1-R）•（P-aB1）。

交易溢價(jià)，可理解為股改前的交易價(jià)減去全流通下的預(yù)期交易價(jià)。由于股改前后股權(quán)價(jià)值保持不變，即P•T•R+aB1•T（1-R）=Fp•T，整理為Fp= P•R+ aB1•(1-R)，從而交易溢價(jià)Op=P-Fp=（1-R）•（P-aB1）。

股權(quán)分置溢價(jià)等于發(fā)行溢價(jià)與交易溢價(jià)之和，即O=Oc+Op，從而得O=(1-R）•[C+P-a（B0+B1）]/P?R+aB1?(1-R)，即以價(jià)值形態(tài)表示的合理對(duì)價(jià)。按預(yù)期全流通價(jià)Fp折股，即為股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論下的合理送股率 。

將相關(guān)數(shù)據(jù)代入上式，得基于股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論的合理送股率（見表2）。此外,a=［X?T?R-（1-R）?（C+P）］/[BO+(1+X)B1]?（1-R）,根據(jù)它們的股改方案，反推出它們的實(shí)際溢價(jià)因子a（見表2）。由此可見，若以股權(quán)分置溢價(jià)補(bǔ)償論為依據(jù)，10家公司的溢價(jià)因子幾乎都大于2，非流通股溢價(jià)幅度明顯偏高，對(duì)價(jià)補(bǔ)償幅度普遍不夠。