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-深圳證券交易所博士后工作站闕紫康前言〓〓在全球范圍內(nèi)，金融結(jié)構(gòu)的演變具有某些共性，但在不同的國(guó)家其個(gè)性化發(fā)展的空間也足夠?qū)拸V：數(shù)種具有顯著差別的金融結(jié)構(gòu)模式可以被清晰地界定出來(lái)，如德日銀行主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)模式、英美市場(chǎng)主導(dǎo)型的金融結(jié)構(gòu)模式。金融結(jié)構(gòu)模式選擇的多樣性，以及中國(guó)正在推進(jìn)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，向我們提出了兩個(gè)重大命題：(1)中國(guó)應(yīng)該選擇什么樣的金融結(jié)構(gòu)模式？(2)如果現(xiàn)有的模式與理想中的最優(yōu)模式存在差距，如何進(jìn)行調(diào)整以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化模式？〓〓圍繞上述兩個(gè)命題，研究

展開(kāi)后形成了五方面內(nèi)容：(1)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)特征的分析；(2)當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)合理性判斷；(3)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間；(4)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)變動(dòng)的需求因素的確認(rèn)及未來(lái)演變趨勢(shì)的預(yù)測(cè)；(5)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑選擇?！?、金融機(jī)構(gòu)多元化：“全套金融機(jī)構(gòu)”已經(jīng)形成〓〓過(guò)去20年中，體現(xiàn)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展成就的最重要事實(shí)是中國(guó)基本上形成了“全套的金融機(jī)構(gòu)”，而“全套金融機(jī)構(gòu)”是現(xiàn)代金融的基本特征。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)多元化的線索是：(1)20世紀(jì)80年代初期開(kāi)始的銀行體系的建立。(2)80年代中后期，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)展。(3)支撐證券市場(chǎng)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)體系，大規(guī)模發(fā)展始于90年代初期，最重要的是滬深兩大證券交易所的組建。(4)2000年以后，信托機(jī)構(gòu)向“受人之托，代人理財(cái)”的業(yè)務(wù)模式回歸。信托機(jī)構(gòu)的發(fā)展是金融機(jī)構(gòu)多元化在近兩年中的一個(gè)重要線索。〓〓二、金融工具結(jié)構(gòu)：間接金融工具為主，直接金融工具比例上升〓〓金融工具結(jié)構(gòu)分析有存量分析和流量分析的差別。存量考察的是未清償?shù)慕鹑诠ぞ邤?shù)量，流量考察的是金融工具新發(fā)行額。分析中，間接金融工具計(jì)算銀行貸款，直接金融工具計(jì)算國(guó)債、股票和企業(yè)債券三類(lèi)金融工具?！?、金融工具結(jié)構(gòu)：流量分析〓〓20世紀(jì)90年代，直接金融工具的新發(fā)行額穩(wěn)定增長(zhǎng)，其增長(zhǎng)速度快于銀行貸款的增加額。到了2000年，這一比例已經(jīng)提高到了31.85%的水平。

〓〓數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》(1996，2002)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算〓〓2、金融工具結(jié)構(gòu)：存量分析〓〓從存量角度考察，目前直接金融工具的比例略低于流量考察的結(jié)果。需要說(shuō)明的是：由于股票存量可以累積增加，即使保持直接金融工具新增發(fā)行額的比例不變，直接金融工具的存量比例也將保持“穩(wěn)定增長(zhǎng)”的趨勢(shì)，在較短的時(shí)間內(nèi)超過(guò)流量比例。

〓〓數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》(1996，2002)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算〓〓三、直接金融工具發(fā)展不平衡〓〓1、直接金融工具結(jié)構(gòu)：流量分析〓〓在三類(lèi)直接金融工具新發(fā)行中，國(guó)債所大多數(shù)年份都占到三分之二以上的份額；股票新增發(fā)行量的比例自1997年以后維持在20%左右；企業(yè)債券的比例從1992年57%的歷史最高水平逐年下降。

〓〓數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》(1996，2002)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算〓〓2、直接金融工具結(jié)構(gòu)：存量分析〓〓對(duì)直接金融工具結(jié)構(gòu)進(jìn)行存量分析，股票所占的比例顯著上升，在三類(lèi)直接金融工具的余額總量中，股票從1996年開(kāi)始的各年份即已在直接金融工具余額總量中占到了40%以上的比例。

〓〓數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年鑒》(1996，2002)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算〓〓數(shù)據(jù)說(shuō)明：股票市值僅計(jì)算流通股市值〓〓四、非金融企業(yè)部門(mén)與政府部門(mén)融資結(jié)構(gòu)分析〓〓1、非金融企業(yè)部門(mén)外源融資結(jié)構(gòu)〓〓我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的外源融資結(jié)構(gòu)有以下特點(diǎn)：(1)貸款所占比例呈現(xiàn)出了有波動(dòng)的下降趨勢(shì)；(2)國(guó)際資本所占比例高于大多數(shù)國(guó)家；(3)股票融資整體上保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭；(4)債券融資基本上處于可有可無(wú)的狀態(tài)。

〓〓數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)金融年簽》(1994，1998，2002)中歷年中國(guó)資金流量表計(jì)算〓〓2、政府部門(mén)融資結(jié)構(gòu)〓〓隨著我國(guó)財(cái)政體制和中央銀行體制的改革，政府部門(mén)融資結(jié)構(gòu)顯著變化，開(kāi)始轉(zhuǎn)向主要依靠國(guó)債發(fā)行。從1997年開(kāi)始，國(guó)債發(fā)行幾乎成為政府融資唯一的手段。

〓〓五、居民戶(hù)的金融資產(chǎn)選擇結(jié)構(gòu)的變化〓〓(1)儲(chǔ)蓄存款在居民戶(hù)金融投資組合中的比例的變化沒(méi)有表現(xiàn)出可以把握的顯著趨勢(shì)。(2)通貨持有比例的下降趨勢(shì)是可以確認(rèn)的，下降可歸因于支付結(jié)算體系的改變和支付結(jié)算效率的提高；(3)股票、保險(xiǎn)(主要是人壽保險(xiǎn))持有比例呈上升勢(shì)頭；(4)債券(主要是國(guó)債)持有比例1999年前維持在較高水平，此后開(kāi)始大幅度下降。

〓〓六、證券市場(chǎng)的分層結(jié)構(gòu)沒(méi)有展開(kāi)

過(guò)去的10余年中，中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的主線是規(guī)模擴(kuò)張和適度的多元化，縱向的分層化沒(méi)有展開(kāi)。90年代初，STAQ、NET的出現(xiàn)可以被理解為分層的嘗試，但這兩個(gè)市場(chǎng)最終都失敗了。以武漢證券交易中心(即漢柜市場(chǎng))、成都紅廟子市場(chǎng)為代表的一批區(qū)域性證券市場(chǎng)的出現(xiàn)，是分層化發(fā)展的表現(xiàn)，但這批市場(chǎng)最終在治理整頓中停業(yè)。金融結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑〓〓關(guān)于中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的路徑，我們可以得出初步結(jié)論：(1)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)需要進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整的目的是滿(mǎn)足細(xì)化的儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化需求、流動(dòng)性增強(qiáng)需求以及風(fēng)險(xiǎn)管理需求，更有效地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；(2)在間接金融發(fā)展已經(jīng)相對(duì)成熟，且間接金融功能自身有限的條件下，上述目的的實(shí)現(xiàn)可依靠的主要手段是發(fā)展直接金融；(3)推進(jìn)直接金融工具的多元化和金融市場(chǎng)的分層化，是構(gòu)建功能更為強(qiáng)大，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透力更強(qiáng)的直接金融體系的必由之路，這也是中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的主線；(4)純粹服務(wù)于風(fēng)險(xiǎn)管理需求的衍生類(lèi)金融工具及其市場(chǎng)目前也初步具備了被考慮的條件?！?、銀行體系發(fā)展〓〓銀行體系的絕對(duì)規(guī)模還有很大的發(fā)展空間，根據(jù)前20年銀行貸款余額的增長(zhǎng)情況，簡(jiǎn)單地以外推法進(jìn)行預(yù)測(cè)，銀行貸款絕對(duì)規(guī)?？梢员３置磕?0%左右的增幅。銀行體系的發(fā)展主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：(1)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整及其整體效率的提高；(2)通過(guò)金融創(chuàng)新，為直接金融發(fā)展提供多方面服務(wù)(如組織一些直接金融工具的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，等等)，并從中獲取發(fā)展空間。報(bào)告認(rèn)為，基于金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，銀行可以獲得多個(gè)向直接金融滲透的渠道，而傳統(tǒng)意義上的間接金融與直接金融的分界線也可能會(huì)因此模糊?！?、直接金融的發(fā)展〓〓中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的主線是發(fā)展壯大直接金融。從直接金融工具的角度考察，發(fā)展將在以下幾條線索上展開(kāi)?！?、“積極的財(cái)政政策”下國(guó)債市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的空間

到2001年底，我國(guó)國(guó)債余額與GDP的比例不足10%。該比例與國(guó)際公認(rèn)的60%的警戒線還有相當(dāng)大的距離，這意味著國(guó)債發(fā)行在國(guó)內(nèi)還有很大的空間。即使這一比例限定在相對(duì)保守的40%的水平(國(guó)家計(jì)委宏觀研究院，2002)，國(guó)債市場(chǎng)仍然有相當(dāng)大的發(fā)展空間。至于這一空間被開(kāi)發(fā)到什么程度，取決于多方面因素。報(bào)告認(rèn)為在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里，“積極的財(cái)政政策”仍將作為政府宏觀調(diào)控的主要手段被使用，這意味著國(guó)債市場(chǎng)將會(huì)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。〓〓2、支持股票市場(chǎng)發(fā)展的存量與增量空間〓〓股票市場(chǎng)不可能被“邊緣化”，它可以從兩個(gè)方面獲得巨大的發(fā)展空間。(1)存量空間。如上所述，目前進(jìn)入股票市場(chǎng)的國(guó)有資產(chǎn)中的所有者權(quán)益不到6%的比例。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度改造國(guó)有企業(yè)，提升國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性，為股票市場(chǎng)發(fā)展提供了巨大的存量空間。(2)增量空間。對(duì)股票市場(chǎng)的增量需求主要來(lái)自于中小企業(yè)發(fā)展的股權(quán)融資需求，以及企業(yè)自身壯大規(guī)模的需求?！?、推動(dòng)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的有利條件已經(jīng)出現(xiàn)〓〓目前我國(guó)已具備企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展的有利條件：(1)20年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展打造了一個(gè)實(shí)力雄厚的企業(yè)群體，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展可利用的企業(yè)資源是令人樂(lè)觀的；(2)在早期，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展中缺少一個(gè)在資金支持、市場(chǎng)流動(dòng)性的保持、技術(shù)支持，以及市場(chǎng)交易組織、市場(chǎng)信息系統(tǒng)建設(shè)等方面能起中流砥柱作用的機(jī)構(gòu)。而現(xiàn)在，無(wú)論是銀行來(lái)主導(dǎo)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，還是券商來(lái)主導(dǎo)其發(fā)展，這些條件已經(jīng)基本具備?！?、短期內(nèi)可開(kāi)發(fā)的新的直接金融工具〓〓開(kāi)發(fā)具備新的風(fēng)險(xiǎn)收益特征的金融工具，是提升直接金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透能力的重要環(huán)節(jié)。報(bào)告認(rèn)為，以下幾類(lèi)直接金融工具的創(chuàng)新值得關(guān)注?！?1)新的股權(quán)類(lèi)工具。股權(quán)工具的背后是企業(yè)的產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，而產(chǎn)權(quán)的可分解性和可靈活組合的特點(diǎn)正是開(kāi)發(fā)更為靈活多樣的新的股權(quán)類(lèi)工具的基礎(chǔ)。本報(bào)告沒(méi)有提供新的股權(quán)類(lèi)工具開(kāi)發(fā)的具體方案，但認(rèn)為這應(yīng)該是我們解決國(guó)有股問(wèn)題，以及滿(mǎn)足股票市場(chǎng)投融資雙方多種風(fēng)險(xiǎn)收益匹配偏好的思路之一?！?2)新的集合投資工具。在集合投資工具中，產(chǎn)業(yè)投資基金可以作為今后直接金融工具開(kāi)發(fā)的一個(gè)方向。事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)投資基金在20世紀(jì)80年代末即已在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)(如山東淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金)。為了支持北京2008年奧運(yùn)會(huì)，產(chǎn)業(yè)投資基金也被有關(guān)部門(mén)加以考慮。風(fēng)險(xiǎn)投資基金，也是一種產(chǎn)業(yè)投資基金。報(bào)告認(rèn)為這類(lèi)新的集合投資工具在今后的規(guī)范發(fā)展，以及二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性是值得關(guān)注的問(wèn)題。〓〓(3)證券化產(chǎn)品。自1992年海南省三亞市進(jìn)行了國(guó)內(nèi)首次證券化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的嘗試后，證券化這一發(fā)端于美國(guó)，經(jīng)歐洲和日本發(fā)揚(yáng)光大的金融技術(shù)就一直受到國(guó)內(nèi)關(guān)注。整體上看，對(duì)一個(gè)缺乏信托傳統(tǒng)的國(guó)家，證券化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)在國(guó)內(nèi)還存在多方面的障礙，但其發(fā)展前景仍然是值得樂(lè)觀的?！?、金融市場(chǎng)的分層化〓〓直接金融是與間接金融對(duì)應(yīng)的一個(gè)表述方式，直接金融發(fā)展另外一個(gè)表述方式是金融市場(chǎng)的發(fā)展。金融市場(chǎng)分層可以滿(mǎn)足投融資主體細(xì)化的金融服務(wù)需求、更清晰地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)揭示、降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、提高監(jiān)管效率、提升金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)滲透的能力。中國(guó)金融市場(chǎng)目前的功能有限，重要的原因是沒(méi)有形成多層次的金融市場(chǎng)體系。為此，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，或說(shuō)推動(dòng)中國(guó)直接金融發(fā)展的一個(gè)重要方向就是：盡快形成滬深兩大交易所的明確分工，以?xún)纱蠼灰姿鶠辇堫^，形成中國(guó)金融市場(chǎng)的分層體系?！?、衍生金融工具市場(chǎng)的發(fā)展

衍生金融工具市場(chǎng)不具有儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化功能，而前20年中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融業(yè)發(fā)展的功能性需求主要是表現(xiàn)在儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化渠道上的。如前文分析的，隨著風(fēng)險(xiǎn)管理需求逐步強(qiáng)化，謹(jǐn)慎發(fā)展衍生金融工具市場(chǎng)目前已具備條件。金融結(jié)構(gòu)調(diào)整：帕累托改進(jìn)的空間〓〓一、金融結(jié)構(gòu)帕累托改進(jìn)式調(diào)整及前提條件〓〓帕累托改進(jìn)式調(diào)整(或改革)的特點(diǎn)是在其他群體的利益不受損的條件下，調(diào)整可以增加某一群體的利益。結(jié)構(gòu)調(diào)整即相對(duì)規(guī)模的調(diào)整，“此消彼長(zhǎng)”是基本特點(diǎn)，在這個(gè)意義上結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在帕累托改進(jìn)的空間。但從絕對(duì)規(guī)?？疾欤Y(jié)構(gòu)調(diào)整仍然有兩種方式展開(kāi)的可能性：(1)各部門(mén)相對(duì)規(guī)模此消彼長(zhǎng)，但各部門(mén)的絕對(duì)規(guī)模都可以擴(kuò)張，即調(diào)整以帕累托改進(jìn)的方式進(jìn)行，不會(huì)遇到過(guò)多的阻力；(2)各部門(mén)相對(duì)規(guī)模此消彼長(zhǎng)，同時(shí)一些部門(mén)的絕對(duì)規(guī)模開(kāi)始收縮，即調(diào)整以非帕累托改進(jìn)的方式進(jìn)行，展開(kāi)就比較困難，既得利益群體的利益剛性使調(diào)整面臨多種阻力?！晾弁懈倪M(jìn)式調(diào)整最容易在增量調(diào)整中實(shí)現(xiàn)。即原有的存量(它對(duì)應(yīng)著各種既得利益)不用變化，而對(duì)增量進(jìn)行重新分配。各種金融服務(wù)的增量需要直接決定了金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的空間大小。〓〓二、中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整具備帕累托改進(jìn)的空間〓〓從整體上考察中國(guó)金融結(jié)構(gòu)調(diào)整可獲得的增量空間，兩個(gè)事實(shí)可以支持樂(lè)觀的判斷。〓〓1、實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)促生了大量金融服務(wù)需求〓〓1978年-2002年間，中國(guó)GDP的平均年增長(zhǎng)率高達(dá)9.4%，為同期全球最高水平。今后，中國(guó)將長(zhǎng)期保持7%-8%左右的高速增長(zhǎng)，這是一個(gè)共識(shí)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)促生的金融服務(wù)需求將拉動(dòng)金融業(yè)在規(guī)模上的膨脹，這為金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了最重要的增量空間。〓〓2、對(duì)金融相關(guān)比率的重新估計(jì)〓〓金融相關(guān)比率通過(guò)某一時(shí)點(diǎn)上金融資產(chǎn)總額與國(guó)民財(cái)富(實(shí)物資產(chǎn)總額與對(duì)外凈資產(chǎn)的和)的比例來(lái)測(cè)度。戈德史密斯歸納了40余個(gè)國(guó)家100年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)以下規(guī)律：隨著金融的發(fā)展，金融相關(guān)比率上升，但金融相關(guān)比率不會(huì)無(wú)止境地上升，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家穩(wěn)定在1.5倍左右。不少學(xué)者認(rèn)為我國(guó)金融相關(guān)比率從90年代中期以后即已上升到1.5倍左右(彭興韻，2003；等)。事實(shí)上，大多數(shù)學(xué)者在計(jì)算金融相關(guān)比率時(shí)，分母采用了GDP或GNP這兩個(gè)流量指標(biāo)，從而夸大了中國(guó)的金融相關(guān)比率。樊綱、姚枝仲(2002)提供了2000年底我國(guó)國(guó)內(nèi)資本總額的估計(jì)值，該值為38.5萬(wàn)億元。他們估計(jì)的“國(guó)內(nèi)資本”在國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算上接近于戈德史密斯的計(jì)算金融相關(guān)比例時(shí)使用的“國(guó)民財(cái)富”概念。如果他們的估計(jì)正確，以2000年底我國(guó)由通貨、銀行存款、股票、債券等金融資產(chǎn)大約23萬(wàn)億元的數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算，則我國(guó)的金融相關(guān)比率實(shí)際上大致在0.5-0.6之間?！@個(gè)數(shù)據(jù)能更客觀地反映出金融在中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中滲透的現(xiàn)實(shí)情況。從金融結(jié)構(gòu)調(diào)整所需要的增量空間看，0.5-0.6的金融相關(guān)比率意味著即使中國(guó)不存在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(現(xiàn)實(shí)中二者是不可分的)，金融相關(guān)比率上升到150%就可以為金融發(fā)展提供幾乎一倍的增長(zhǎng)空間?！?、各金融部門(mén)共同的主題：提升向國(guó)民經(jīng)濟(jì)滲透的能力〓〓基于上述分析，我們認(rèn)為中國(guó)金融發(fā)展的空間是十分廣闊的，金融結(jié)構(gòu)調(diào)整有足夠的空間以負(fù)面影響較小的帕累托改進(jìn)方式展開(kāi)?！o(wú)論是從間接金融與直接金融關(guān)系，還是從銀行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，以及直接金融的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，各種金融機(jī)構(gòu)、金融工具、金融市場(chǎng)都會(huì)受惠于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)貨幣化、金融化帶來(lái)的好處，獲得絕對(duì)規(guī)模拓展的空間。但是，各金融部門(mén)之間的競(jìng)爭(zhēng)替代仍然存在。關(guān)鍵的問(wèn)題是各金融部門(mén)是否能在這個(gè)過(guò)程中通過(guò)有效的金融工具創(chuàng)新、金融服務(wù)創(chuàng)新、金融市場(chǎng)創(chuàng)新以及其他制度創(chuàng)新來(lái)吸引和發(fā)掘潛在的金融服務(wù)需求，提升向國(guó)民經(jīng)濟(jì)滲透的能力。當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)合理性判斷〓〓報(bào)告從以下三個(gè)方面對(duì)中國(guó)當(dāng)前金融結(jié)構(gòu)合理性進(jìn)行了判斷?！弧⒅袊?guó)的金融結(jié)構(gòu)選擇與金融體系穩(wěn)定性〓〓發(fā)展直接金融不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定性形成威脅。(1)在發(fā)展直接金融的條件下，上述三大金融體系穩(wěn)定手段仍然是可以實(shí)施的。(2)在間接金融之外，直接金融發(fā)展帶來(lái)的多樣化效應(yīng)可以降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。(3)發(fā)展直接金融也就意味著發(fā)展金融市場(chǎng)(與金融中介相對(duì)應(yīng))，而金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)投資者而言的，它對(duì)于整個(gè)金融體系穩(wěn)定性實(shí)際上并不構(gòu)成顯著威脅。惟其如此，國(guó)外一些研究者將從宏觀穩(wěn)定層面來(lái)考察的金融市場(chǎng)危機(jī)稱(chēng)為“偽危機(jī)”(pseudocrisis)(ECU，2000)?！?、目前的金融結(jié)構(gòu)是否有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：兩個(gè)簡(jiǎn)單事實(shí)的陳述〓〓過(guò)去的近50年中，理論界積累了大量研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的文獻(xiàn)。但是，已有研究成果提供的確定認(rèn)識(shí)也許只有一個(gè)：這方面還沒(méi)有確定的認(rèn)識(shí)。本研究從兩種分析視野出發(fā)陳述兩個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)：(1)現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)下，有效投資形成存在障礙；(2)現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)下，新企業(yè)的出現(xiàn)與發(fā)展壯大沒(méi)有獲得足夠的金融支持?！?、金融結(jié)構(gòu)選擇與投資形成：一個(gè)基于新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的考察〓〓新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論中，投資形成是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的解釋性變量。金融結(jié)構(gòu)選擇在兩個(gè)方面影響到投資形成：(1)一國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是否有利于儲(chǔ)蓄形成；(2)儲(chǔ)蓄流能否有效地被轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)意義上的投資?！袊?guó)的儲(chǔ)蓄率顯著高于其他國(guó)家，我們沒(méi)有理由懷疑現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)不利于國(guó)民儲(chǔ)蓄的形成。但現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)布局下，存在兩個(gè)問(wèn)題：(1)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率下降。根據(jù)中國(guó)人民銀行與西南財(cái)經(jīng)大學(xué)聯(lián)合課題組的統(tǒng)計(jì)分析，國(guó)內(nèi)1978-2000年儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率為0.9694，其中1981-1990年為0.9842，1991-2000年為0.9455，1991-2000年的平均儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化率比1981-1990年下降了2.39個(gè)百分點(diǎn)；(2)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和中小企業(yè)所獲得的金融支持力度與其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位不相符是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)；換言之，儲(chǔ)蓄流分配效率受損?！陨蟽煞矫嬉蛩睾显谝黄鸩焕谟行顿Y形成，在這個(gè)意義上，我們認(rèn)為現(xiàn)存的金融結(jié)構(gòu)體系在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面仍然存在較大的改進(jìn)空間。〓〓2、金融結(jié)構(gòu)是否有利于企業(yè)出現(xiàn)和成長(zhǎng)：基于新經(jīng)濟(jì)史觀的考察〓〓將新經(jīng)濟(jì)史觀的某些觀點(diǎn)引申，可以認(rèn)為企業(yè)的形成和成長(zhǎng)是解釋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最重要的因素；畢竟，投資的主體、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的微觀基礎(chǔ)是企業(yè)。Levin(1997)等也曾直截了當(dāng)?shù)刂赋觯航鹑诎l(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是通過(guò)促生企業(yè)實(shí)現(xiàn)的?！?dāng)前中國(guó)金融結(jié)構(gòu)布局在促進(jìn)企業(yè)形成和成長(zhǎng)方面，尤其是高科技企業(yè)的形成與成長(zhǎng)方面存在缺陷?！y行體系與股票市場(chǎng)的最優(yōu)制度邊界問(wèn)題討論〓〓理論上，可以在宏觀上和微觀上構(gòu)建不同金融部門(mén)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)制度邊界的競(jìng)爭(zhēng)均衡模型(此處省略了相關(guān)討論)，但這種方法用于觀察現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的可操作性不強(qiáng)。報(bào)告通過(guò)簡(jiǎn)單的國(guó)別比較方法對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行了討論。〓〓1、銀行貸款余額占GDP比例的國(guó)際比較〓〓表4提供了1980-2000年10個(gè)國(guó)家各年銀行貸款余額占當(dāng)年GDP比例的數(shù)據(jù)，10個(gè)國(guó)家分布在五大洲，有發(fā)展中國(guó)家，也有發(fā)達(dá)國(guó)家，樣本是有代表性的。〓〓2、股票市場(chǎng)市值與GDP比例的國(guó)別比較〓〓表5提供了1990-2000年10個(gè)國(guó)家股票市值與GDP比例各年度數(shù)據(jù)?；诒容^，報(bào)告認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的空間與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，甚至與發(fā)展中國(guó)家相比都十分廣闊。如果用流通股市值與GDP的比例來(lái)考察，2000年我國(guó)股票市場(chǎng)流通股市值與GDP的比例不足20%，想象空間就更大了。驅(qū)動(dòng)因素確認(rèn)〓〓驅(qū)動(dòng)金融結(jié)構(gòu)變化的金融服務(wù)需求因素可以分為三類(lèi)：(1)風(fēng)險(xiǎn)管理需求；它可以進(jìn)一步分為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求和信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求；(2)流動(dòng)性增強(qiáng)需求；(3)儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化需求。這三類(lèi)需求目前在國(guó)內(nèi)都有了新的變化?！弧?chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化的需求細(xì)化〓〓(1)居民戶(hù)儲(chǔ)蓄選擇的多樣化偏好增強(qiáng)，但結(jié)構(gòu)單一的儲(chǔ)蓄選擇渠道已經(jīng)無(wú)法滿(mǎn)足有居民戶(hù)優(yōu)化儲(chǔ)蓄選擇結(jié)構(gòu)的要求?！?2)如何為中小企業(yè)提供一個(gè)安全高效的融資平臺(tái)，是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化機(jī)制發(fā)展到現(xiàn)在提出的一個(gè)細(xì)化要求。〓〓(3)大型企業(yè)的融資渠道仍然比較單一，其融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。〓〓(4)一批具有特殊風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者正在形成，如社?；?，保險(xiǎn)基金，以及其他機(jī)構(gòu)投資者等開(kāi)始出現(xiàn)。為這類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者提供一個(gè)符合其風(fēng)險(xiǎn)收益匹配特殊要求的投資平臺(tái)，是儲(chǔ)蓄投資轉(zhuǎn)化機(jī)制細(xì)化的另外一個(gè)需求。〓〓二、流動(dòng)性增強(qiáng)需求強(qiáng)化〓〓(1)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)的要求。中國(guó)擁有11萬(wàn)億元的國(guó)有資產(chǎn)(2000年底)，其中負(fù)債6萬(wàn)億元左右，所有者權(quán)益部分為5萬(wàn)億元左右，目前進(jìn)入資本市場(chǎng)的為3000億元左右，占所有者權(quán)益部分的6%左右。國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)性需求將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)成為影響中國(guó)金融結(jié)構(gòu)選擇的因素?！?2)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性增強(qiáng)需求。通過(guò)證券化等方式提升銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，雖然目前在國(guó)內(nèi)還沒(méi)有大規(guī)模展開(kāi)的需求壓力，但這方面的潛力不容忽視?！?3)一些新的金融工具近些年已經(jīng)被開(kāi)發(fā)出來(lái)，尤其是信托業(yè)中開(kāi)發(fā)出的一些新金融工具值得我們關(guān)注，它們的二級(jí)市場(chǎng)流通問(wèn)題正變得日益突出?！?、風(fēng)險(xiǎn)管理需求強(qiáng)化〓〓隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理需求，尤其是各種短期頭寸風(fēng)險(xiǎn)管理的需求已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。盡管目前還難以斷言這方面的需求足以支持一個(gè)健康的衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)的出現(xiàn)，但這方面的需求是值得我們關(guān)注的，并且它的發(fā)展一定會(huì)在將來(lái)促生出新的金融市場(chǎng)來(lái)。